地产第二支箭能否穿破云层

2022.11.8，交易商协会新闻公告表述：“将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工“第二支箭支持包括房企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容”2022.11.10，交易商协会受理龙湖集团200亿储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向除此之外新城控股美的置业等民企地产亦在通注册发行。央“第二支箭再度问世叠加民企地产债券发行计划接踵而至如何理和看待，能否穿破云层？本文聚焦于此。首先，央行的“三支箭”是什么？1央行的“三支箭”是什么？2018年11月6日，央行行长易纲就月初召开的民营企业座谈会接受采访1时表示要从信贷债券股权三个融资主渠道采“三支箭的政策组合支持民营企业拓宽融资途径。具体来看：第一支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（A）中新增专项指标鼓励金融机构增加民营企业信贷投放并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。第二支箭——民营企业债券融资支持工具。2018年10月22日召开的国务院常务会议决定2，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提部分初始资金由专业机构进行市场化运作通过出售信用风险缓释工具担保增信等多种方式，为民营企业发展提供增信支持。同日，央行发布公告3进一步明该工具重点支持暂时遇到困难但有市场有前景技术有竞争力的民营企业债融资。第三支箭——民营企业股权融资支持工具。人民银行推动由符合规定的私募基金管理人证券公司商业银行金融资产投资公司等机构发起设立民营企业权融资支持工具由人民银行提供初始引导资金带动金融机构社会资本共同与按照市场化法治化原则为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融支持。1http://.go.czhece8coe_2http://.go.cguow8coe_37.tm3http://.pbc.go.cgouogo166ex.tl图：8年央行“三支箭”的具体运作模式 政官网8年央行出“三支箭的背景很清晰经济下行金融监管双重叠加下民企违约频发，彼时于民营企业而言，整体市场融资环境并不友好。除“三支箭外2018年11月1日总书记在出席民营企业座谈会上4还提到了要针对有股权质押平仓风险的民营企业出台特殊帮扶措施、组建政策性救助基金纾困民营企业等措施银保监会和证券业协会国家税务局地方政府等分别在设立资管产品化解民企股权质押融资风险减税降费强化融资担保等方面，积极出台政策措施，加大支持力度。日期 文件/议新闻 相关表/政策表：8四季度密集出台的缓日期 文件/议新闻 相关表/政策--2 国务院常务会决定设立民营企债券融支持具人民银行今年以来增加再贷款

会议决定，对有市场需求的中小融机构加大再贷款、再贴现支持度，提高对小微和民营业金融务的力和平。同时，针对当前民营企业融资难运用市场化方式支持民营企业债融资，由人民银行依法专业机构提供初始资金支持，委其按照市场化运作、防范风险原，为经营正常、流动性到暂时困难的民营企业发债提供信支持；条件成熟时可引入商业行、保险公司资金自愿与，建风险担机。为改善微企和民企业资境，人银行年6月增了再款和再现度0亿元决定此基上再增加贷款和贴现度0元挥其定调精滴灌功----

再贴现度共0亿元支持企业和营企融资中国银监会《关保险管理公司设立专项产品有关事的通知》

能，支金融构扩对小、营企业信贷放。资本充足率达标、符合宏观审慎求、监管合规的金融机构，若小和民营企业贷款占比高存贷比指标较高、借用再贷款后够增加信贷投放的，可向当地人银行分支行申请再贷款再贴现。允许保险资产管理公司设立专项品，发挥保险资金长期稳健投资势，参与化解上市公司票质押流动性风险，为优质上市司和民营企业提供长期融资支持维护金融市场长期健康展。4http://.go.cxine/8coe_6--1 习近平民营业座会上话证券业支持民营企业发展系列

要改革和完善金融机构监管考核内部激励机制，把银行业绩考核支持民营经济发展挂钩解决不敢贷、不愿贷的问题。要大金融市场准入，拓宽民营企业资途径，发挥民营银行小额贷公司风险资、权债券等资渠作用。对有股权质押平仓风险的民营企，有关方面和地方要抓紧研究采特殊措施，帮助企业渡过难关避免生企所有转移问题对地政府以引合经济构优升级向、有前景民营业进必要务助。省级政府和计划单列市可以自筹金组建政策性救助基金，综合运多种手段，在严格防止规举债、严格防范国有资产流失提下，帮助区域内产业龙头、就大户、战略新兴行业等键重点民营企业纾困。要高度重三角债问题，纠正一些政府部门大企业利用优势地位以欺小、欠民企业项的为。1家证券司作“券行支民营企发展列资管理划联合发人就5出资规已签了发人协，为共同起人起行系列产理计划。--

管计划动

此前为支持营企发化股权质风险证券业首由1家证公司成意出资0亿元设立母管计，作导资金持各证券司分设若干子管计，吸银行、保、国企业政府台资金投，成0亿总规的资管划。--上海市委市政府关于全面提升营经济活力大力促进民营经济康发展若干见要加大动性险专防范度建立规为0元的市公困基金引导融机加大信贷放力进实“企业千百亿用融计优质中民营业提信用贷款和保款0亿。加大融担保度步扩中微企业策性资担基金模至0亿元担保象从中小企扩大民营中型业提高担风险忍度。--国家税总于实进一持和服务民营经济发展若干措的通》要不折不扣落实税收优惠政策，进民营企业减税降负；依法为经困难的民营企业办理延缴纳税。--中国人民银行决定创设定向中借贷便利定向支持金融机构向微企业民营业发贷款8年2月行决创设向期借贷（M向支融机构小微业和营企业发放贷款。支持实体经济力大、符合宏观审慎要求的大型商银行、股份制商业银行大型城市商业银行，可向央行提申请。定向中期借贷便利资金可用三年，操作利率比中借贷便（MF利率惠5基点。同时，根据中小金融机构使用再款和再贴现支持小微企业、民营业的情况，央行决定再增加再贷和再现度0亿。------

中国人银行定于9年1下调金融机构存款准备金率置部分中借贷利人民银行增加支小再贷款额度0亿元支持中小银行扩大对微、民企业信贷放北京市关于进一步提升民营经活力促进民营经济高质量发展实施意见

央行决定下调金融机构存款准备率置换部分中期借贷便利，有利金融机构继续加大对小企业、营企支持度。增加支再贷额度0亿元点支持小银扩大小微民企业的贷投。利用好级融担保金0底前累办理营和微企票再贴现低于0亿。开展民和小企业融服综改革试，试期内试点每给予0万元的资金支持。加大政府投资基金对民营企的支持力度。积极培育投资于民科创企业的天使投资、风险投资早期资力。资料源政网站,对应地，我们重点来看看这“三支箭”的政策效果：信贷上，2018年10月引导金融机构加大对小微和民营企业的贷款支持政策密集出台以后2019年3月小微企业贷款余额增速较此前明显增长但观察2018年以来民企贷款余额的变化可以看到在2019年有阶段性提升后整体增速仍处滑区间。图：8年以来小微企业贷（普惠情（万亿元） 图：8年以来民企贷款余额变化情况（万亿元） 小微企业贷款余额 增速35302520151052018201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209

50%40%30%20%10%0%

民企贷款余额 增速6055504535308 9 0 1 1

12%10%8%6%2%0%股票上一方面股票质押回购风险有所缓解根据深交所发布《2019年二季度股票质押回购风险分析报告二季度末已实施完成的纾困项目涉及224家市公司，金额约861亿元，其中81.7%的公司为民营企业。5另一方面2019年以来民营企业PO规模有明显增长，占全市场的比重较2018年的低有所回升。图：5年以来民企股票首发募集资金情况（亿元）

其他企业 民企 民企占比

0 5 6 7 8 9 0 1 注：2数至1月0然而从债券净融资角度看民企债券融资似乎未因政策支持有明显改善实上2018年民企融资结束了此前的净融入状态开始持续净偿还且流出规模逐渐增加，民营企业债券发行规模占比逐年降低，目前已不足5%。5http://.szse.cbousees0_9.tl此外，2018年出现了民企违约潮，年内违约规模创新高、超1000亿元，在所有违约企业中占比超80%；此后虽然有政策发力，但违约仍在持续。图：5年以来境内债市民企融资情况（亿元） 图：8年民企逾期规模明显增多（亿元） 180001500012000900030000

民企发行 民企偿还 民企净融资 民企发行占比20%15%20152016201720182019202020212022

200015005000

非民企 民企 民企占比20142015201620172018201920202021

100%80%60%40%20%0%注：2数至0月1。 注：期据至2年1月0日。此外聚民企债券融资支持工具重点观察信用风险缓释工具的创设情况：从主流品种CRM（信用风险缓释凭证历年创设情况看其规模真正上量则是在2018年将其明确为民企债券融资支持工具以后2010-2017年间CRMW累计发行规模仅约15亿元而2018年以来创设规模明显上升截至目前共有268单挂钩民企债券的CRW发行，累计规模368亿元；其中中债增（含联合银行创设的CRMW以挂钩民企债券为（占比89%累计创设挂钩民企债的CRW共64只、实际发行额104亿元。但是挂钩民企债券的RMW创设规模占比却在逐步降低，且挂钩民企债券以短融为主挂钩期限较长的中票和定向工具则很少见2018-2019年共有约120只挂钩民企债券的CRMW产品发行合计创设规模约150亿元在所有CRMW中占比接近90%从这一角度来看CRMW对单只债发行的用处是不小的但在融资负反馈链条当中很难扭转市场对主体的预期。此外，2021年以来，国企通过CRMW辅助融资的规模明显增多，挂钩民企债券占比则降至约50%，2022年则进一步降至20%左右。图：8年以来挂钩民企债券W发行规模（亿

图：历史发行CMW挂钩债券类型分布（亿元）元） 250

国企 民企 民企占比

100%

400

国企 民企 民企占比

80%

300

60%100

40%

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40%50 20%

100

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0 0%定向工具 短期融资券 中期票据 资产支持证券注：2数至1月0下同。综合来看2018年央行设立“三支箭对民营企业融资的最终实际效果或值得商榷，毕竟宏观大环境如此。那么，站在当下，如何看待央行重启“第二支箭”？“第二支箭”何以又来了？何以又“第箭”？关键还是地产悲观预期之下对宏观经济运行的负反馈冲击，毕竟地产链条影响甚广尤其是民企地产自221年以来房地产以及土地市场景气度走弱无论是对投资消费还是财政均产生了影响并且站在当下线性推演或仍延续疲软状态从土地市场的情况及房企拿地视角来看就很清晰2022前三季度全国整土地出让金同比下滑35%，并且大多省份今年房企拿地金额和土地出让金同比2021Q3保持下滑趋势，即地产风险演绎之下活水资金来源不足。TOP100房企拿地金额土地出让金TOP100房企拿地占比省份201820192020前3季前TOP100房企拿地金额土地出让金TOP100房企拿地占比省份201820192020前3季前3季前3季1532178512922864473640328105406871174465484599403550571954193611184742252584593195551031062021前3季108716611160353751944699607649748739304500736831308541788044320067875470353013209255前3季前3季同比TOP100房企拿地前3季2022 20222018Q3-2022Q32018金额同比增速20192020前3季前3季1031 16332444 33121803 22293518 52286824 75115762 73443543 35012284 22442198 18201870 18611364 19451697 17232210 23331482 1834844 1235267 472921 8591124 9671083 551445 68789 8346 82680 749917 889308 368709 8531777 1899183 368305 3692021前3季205814331720541678828118340718651947160912731521208313679452716261029214664125664448382687131393189204前3季前3季同比TOP100土地出让前3季前3季前3季前3季前3季2022 20222018Q3-2022Q320182019202020212022金同比增速上海 876 915北京 935 1111福建 988 852广东2150 2239浙江4697 4236江苏2599 3377山东1056 1026河南 494 600安徽 789 937湖北 653 910江西 334 293湖南 378 443四川 544 745重庆1017 666陕西 311 407新疆 101 54广西 213 347天津 373 775云南 361 504吉林 93 156青海 37 63宁夏 21 21山西 103 333辽宁 431 569甘肃 7 140贵州 157 287河北 307 44364741981 1263 -7492 1138 1795 562 99 70 318 25 37 170 366 123 173 4 21 19 28 0 0 21 3 20 1 11 23 0 0 664229017032925629051413663239117811486159013912125180278736971169356730012046384595182514155914025430251603150725845474395923131048156994910191100145740711112083511731551215047314246104268962441674712-12-52-31-51-32-44-19-41-20-28-30-7018-23-44-83-28-82-60-28-29-71-61-62-31-77-1813289 9441 45 54584758 6773755129214444212726564027305464316462592926435563552324384963212634242826452248 4520 12656658183538462433356133203823 2869 43 7847 65 2035 1730317157 5345 45 51274934黑龙江48内蒙古687243120342762454125352466163729282913175613422349276579334433144720341525301626111800441814200资料源中数库注：P0房指13地额前0中房企业已除投；P0房拿占=P0企拿金/期地让；2三同指13比11；标红据为地额土出统计法不致产的出。另一方面经历了218年以来的市场出清民企债券发行及存续规模愈发了，民企地产债这两年里也逐步被市场“抛弃。从信用债存量数据来看，截至2022年11月10日，民营企业存量信用债规模仅1.1万亿元占全市场信用债规模已不足5%而民营企业存量债当中房企模占比接近一半，从这个角度也能看出当前政策诉求和指向。图0：存量信用债企业类型分布（亿元） 图：存量民企债券中行业分布（亿元） 其他国企,84743,33%城投,其他国企,84743,33%城投,63%

,621,6%房地产621,6%房地产,4895,其他,500847%建筑材料,29,建筑装饰,从净融资这一流量的角度来看民企在市场的存在感愈发下降目前占比还对高一点的地产，也是国企和央企地产融资还算通畅，民企地产却持续净偿还。图2：民企&房企019年以来各季度净融资情况（亿元） 344118民营15424155央企1322297355196432212953551051081418地国企25491236663732667172064709010576885627337920226582415注：2数至0月1。这与近两年来房地产政策整体收紧之下，叠加经济下行以及疫情冲击下商品房销售也愈发偏此前高杠杆高周转的民营房企现金流出现腾挪压力违约频发生。图3：5年以来境内债市房企逾期情况（亿元） 注：2数至1月0下同。1712245171224517421214152731762融(福)投集有公司441062211832391422()731花年团(中)有公司2529216328225142412292032442佳业团(深)有公司73247233245203234271213261204211型 模约型模在此背景下11月8日交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资持工“第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资引发市讨论。此次有么不？与2018年初创时相比，此次“第二支箭”有两点明显不同：一是支持主体的范围存在差异2018“第二支箭”重点支“暂时遇到难但有市场有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资；而此次交易商协特别指出支持包括民营房地产企业在内的民营企业范围更广并且从上述对当前存量民企债的结构分析来看，此次聚焦的重点或是在民企地产。二是工具手段存在差异2018“第二支箭初设时央行公告称该工具是“由人民银行运用再贷款提供部分初始资金由专业机构进行市场化运作通过出售信用风险缓释工具担保增信等多种方式支持民营企业融资而此次则新增了“直接购买债券”方式。此外还可以关注：中债增进公司今年5月8日发文称“交易商协会5月17日以线上形式召开民营企业债券融资发展调研座谈会，表示已组织中债信用增进公司主动设立“中债民企债券融资支持工具（CSPB在操作模式上中债企债券融资支持工具继续沿“一箭六星的模式通过创设风险缓释凭证担保增信交易型增信信用联结票据直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债“。对于新增“直接购买债券方式方式或囊括一级直接买以及二级买债种动作相辅相成，旨在共同推动主体发债一二级市场逐步形成正向循环。创设风缓释凭地方国合作担保增信中债民企债券融资支工”（CSIP）直接投资交易型信信用联票据图5：此次扩容后“三支箭”支持民企融资的具体模式 创设风缓释凭地方国合作担保增信中债民企债券融资支工”（CSIP）直接投资交易型信信用联票据政网站注：为2年1新表。

政网站具体来看信用风险缓释工具类交易商协会重提民企债券融资支持工具以前挂钩CRMW的民营企业以综合化工建筑等行业居多其中红狮控股恒逸集团等通过CRW发行较多。而今年5月7日以来美的置业大连万达新城控股旭辉集团4家房企首次通过CMW发债，创设规模达3.3亿元，占比%。图7：022年5月7日前创设的挂钩民企债券CMW行业分布（亿元）

图：2年5月7日以来创设的挂钩民企债券MW行业分布（亿元） 机械设备,5,3% 其他,易, 1,4%公用事业,13.,4%医药生物,9,6%纺织服装,5,通信,5,9%

,2,21%,,19%建筑装饰,3,

有色金属,5%医药生物,8,11%

,,政网站 政网站注：2数至1月0下同。图9：2年5月17日以来创设的挂钩民企债券RW明（亿元只）R数量431置MTN011万MTN321控MTN321611344声(深)商保有公司222G蔚A1022N111521力S(科票据811S511光S842(高长)再来看通过担保增信方式中债增自2020年初开始为民企担保发债2020-2021年累计共为10家民企担保发行16只债券、合计募集规模60亿元。今年以来中债增仅新增6单民企直融担保业务，即为8月以来为6家房企担保发债、合计发行规模68亿元，一定程度可以反映政策诉求。根据交易商协会、房地产业协会联合中债增的民营房企座谈会相关消息目前正在推进10余家房企的增信发债，涉及金额约200亿元。图0：中债增历年担保民企发债情况（亿元） 图：2年8月以来中债增担保地产民企发债情况债券简称所属房企发行起始日发行期债券简称所属房企发行起始日发行期发行金票面利票面利率投认购限(年)额(亿)率(%)标下限(B)MTN1龙湖集团2 3MTN3美的置业2 31015300 60%250 50%150

30%

MTN2新城控股2MTMTN1 碧桂园5002015201620172018201920202021

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MTN注：2数至1月0下同。综上所述，政策指向很明确，市场怎么看？我们从宏微观两个视角来探讨。作用如何评估？首先，从宏观层面来看：当下而言，地产的核心约束并非简单通过阶段性支持民营房企债券融资便能解决偏弱的销售仍是核心制约其背后对应的是居民端对房地产市场较弱的预期无论是收入预期压制还是房价预期压制并且还要考虑到目前各地尚未趋势性根本性解决的保交楼问题。故而在销售没有扭转性恢复的情况下无论是对房企现金流的改善还是往产投资拿地端的传导链条均未通畅由此角度出发在中长期视角维度里面场对地产的期待仍有踌躇，暂时反映的是政策信号意义之下短期情绪的变化。然根据2022年10月30日，国务院关于金融工作情况的报告6“要保持房地产融资平稳有序满足刚性和改善性住房需求支持保交楼稳民生推动建立房地产发展新模式后续央行银保监会等或会出台更具体措施支持房地产市场平稳健康发展地产政策正在起变化信号之外可以关注政策延续性及政策落实下的边际变化。图2：0大中城市商品房成交面积（%、万平方米）图：0大中城市商品房成交面积（万平方米）注：年1月据于家计公布缺；其次，关注微观主体层面，即怎么看待地产债？从目前境内发债房企存量债券估值分布可以看到：存量民企地产债基本成为高收益投资者比较关注的类别，主流机构参与度并不高。但国企地产却成为当下市场较为关注的一类主体毕竟信用品类当中城投体利差已经压缩至低位叠加对基本面的担忧以及政策的不确定性机构在选择当前并不会超配城投那么在地产政策进一步支持下基本面和情绪面能否共振6http://.c.go.ccc40ee3ee.shtl给与国企地产债一些配置机会？图4：境内发债房企存续债券估值分布情况（家） 注：们点房存债中13年期代统主的值况首先，重点关注此次政策重点支持的民营房企。从到期/回售压力看，龙湖、金地、大连万达、碧桂园、世茂等民营房企2023年内各季度的偿付压力不算小到/回售企412341到/回售企41234123441234123400000000064035 100 3024123220017912911511411110110198868068644949000000000000000000000 0 0 0 0 25 30 00518000100000001500000000000 0 05 0 00 0 510 10 00 9 00 0 100 0 0 0 0 0 6 0 0 0 00 0 0 00 0 0 00 001025 300 108 28 20 308800 10 00 20 00 20 00 16 00 18 00 0 00 0 00 1 0022300005 100 51 500 10 0000 2300000 0 0 0 5 0 5 148 10 0 0 45 0 0 200 2 0 0 0 0 0 09 24 0 30 9 19 0 916 1151511830250 50 0 07115 26 0 20 25 00 22 0 29 0 209 24 0 30 9 1925 39 18 0 5 050 0 21 19560250 0 0 10 100 14 14 5 08 24 5 30 02714 52 4045 14 1335520 11 0 0381090 0 390 61 10 0 0 0 09 0 0 0 0 10 90 1 0 14 14 5 200 10 360 059855110 15 021 257060765030650 4540 10300355630 206545155784012001730 43 0204101834000020 203932383383439注存规为应企团所发债体存债规合万科公企也其类民下24期回规系2年11月0之。而此次交易商协会新闻公告中提到预计可支持约200亿元民营企业债券资短期内或许能够给民营房企提供一定流动性支撑此次新闻稿发布以来近日民营房企二级市场债券估值已有一定回升。但关于民企地产债的最终走向政策的最终考虑很难简单判断边走边看。图6：存续规模较高的0家民营房企主要财务指标、三道红线及202-2024年期回售压力（亿元） 质模后比入期 到回售2342439383383241232200179129115114111101101988680187928044465459211547213832588379833921795188331242523187520413917243211172914236848562010427194866306014206428431512129215271329331569649683304456483000000321608136%29%273%194768%49%727943%66%65%37%69%71%62%55%4527260%73%6%22550%41%94992471151%126%68%58%1391215765%62%31%414528207%70%37%注：产债时财数自022年6月0，收流财指标自21年；2到/售规系22年1月0之下同。反观国企地产债无论是从市场配置品种选择的角度还是政策支持下情绪的提振来看均关注的空间至于基本面的持续改善或许暂时销售的阶段性稳已经一定程度提供了逻辑上的支撑毕竟这类品种参与的期限并不会长关键是市场情绪和对应参与的价格，以及仓位的选择。图7：存续规模较高的5家国有房企主要财务指标、三道红线及202-2024年期回售压力（亿元） 规模 三道红线剔除预售后

营收 到经营活动

到期/回售房企集团 企业性质存续规模