基金收益率是否影响年末风格切换

近几年年末，风格切换行情频繁出现年切？如界定112月场否出了格换行果在1112前场领涨或抗跌风格较前期出现了明显的变化，并且这种行情持续了至少1个月以上，视市发了格换情。以2020年为：①2020年3月23日至2020年7月13日上证指走出一波强劲上涨行情区间涨高达2658%，其成长、消、周期金融风格别上涨3667%/4837%/2549%/2491%费长格期表明领周期融；②020年7月14日至2020年11月2日，上证指数整体维持区间震荡行情，区间跌634%中长费期融格别动683%/2.70%/055%/886%，期格间现对为出场格时有动象不明③2020年11月2日至020年12月2日上证指再次发一轮幅上攻情，指区间幅为695%中长费期融格别涨282%/162%/932%/1137%，时场格由期消长显转周融此定2020底市出了格换。图表100年上证数及各大风指数表现资料来源：Wn，。单位：。图表200年各大格指数月度分区间表现况资料来源：Wn，。单位：。年频现年市风格换情现概已五成多中近些年盘20102021年共12个年份的上证指数与中信四大风格指数在11、12月前后的市场行情表现，结显市场在201420101820120202021年共6个份年末出了较明的风切行。中：①2015和2018年末的风格切换行情均发生在熊市环境下的反弹行情中，具备明显的“跌多反弹多”特征。如2015年上半年的牛市行情中成长风格显著占优；6月中旬开始市场由牛转熊，步入快速熊市行情，而上半年的成长风格占优也对应演变为长风格跌；9月底10月初场出现熊格局下的轮反弹行，持续至年底，而在反弹行情下跌多的长风格也再次对应演为风格反弹占优；2016年初快熊最后跌，成长风格再次变为跌多品种。2018年的慢熊情中结构的变化亦如。②2014、201920202021年年风切行则发生上行情境下的风格轮。这种风轮动行情持续的间一般在12个月左右如2014年末的金行一独是从7份来期长情换至10底动金行。③年如发生格换情多从他风切至金风格过的6个份末生风切行中除2015外余份格换本是其他风格切换至金融风格。如2014年10月底到年底是由周期、成长行情切换至金融行情；2018年10月中旬到11月中旬是由前期的金融抗跌、成长领跌转变为成长、金涨融现秀2019年9中到11下则由期成切至费、金融；2020年11月初到12月初则是由前期的消费、成长切换至金融、周期；2021年11上到12中则由期消、长换消、金。图表300-201年-12月前后场风格变化况2-01年1-2月市场风格切换情况纵览2010年风格延续(调整期时间过短且较为均为，不考虑风格变化)首轮上涨行情(11)风格排名1234上证指数成长周期消费金融涨幅670543840调整期(-1)风格排名1234上证指数消费金融成长周期涨幅.16.10281次轮上涨行情(8.)风格排名1234上证指数成长周期消费金融涨幅98862302011年风格延续（期间反弹行情不足1个月，且除金融外较为均匀，不认定为风格切换）首轮下跌行情(11)风格排名1234上证指数金融消费成长周期涨幅-47.0.234.3反弹期(4.1)风格排名1234上证指数成长周期消费金融涨幅1243757次轮下跌行情(1次年5)风格排名1234上证指数金融消费周期成长涨幅-12.9.655.72012年风格延续首轮下跌行情(-3)风格排名1234上证指数金融消费成长周期涨幅-64.0.387.7次轮上涨行情(11)风格排名1234上证指数金融成长周期消费涨幅28035392013年风格延续（下跌行情幅度较小且较为均匀相差不大，不认定为风格切换）首轮上涨行情(11)风格排名1234上证指数成长消费周期金融涨幅359211275次轮下跌行情(2.)风格排名1234上证指数金融周期消费成长涨幅.6822.3082014年风格切换首轮上涨行情(0.)风格排名1234上证指数周期成长消费金融涨幅313306247调整期(-2)风格排名1234上证指数金融消费成长周期涨幅.2465.614次轮上涨行情(8.)风格排名1234上证指数金融周期消费成长涨幅76793432015年风格切换（熊市环境下的反弹，跌多反弹多）首轮下跌行情(-3)风格排名1234上证指数金融消费周期成长涨幅-62.2.527.0次轮上涨行情(11)风格排名1234上证指数成长消费周期金融涨幅35758532016年风格延续首轮上涨行情(-2)风格排名1234上证指数消费周期金融成长涨幅04443次轮下跌行情(0.)风格排名1234上证指数周期消费金融成长涨幅.7999.5462017年风格延续首轮上涨行情(13)风格排名1234上证指数消费金融成长周期涨幅285251781调整期(-2)风格排名1234上证指数金融消费周期成长涨幅-.42540134次轮上涨行情(8-次年)风格排名1234上证指数金融消费周期成长涨幅191614812018年风格切换（慢熊环境下的反弹，跌多反弹多）首轮下跌行情(18)风格排名1234上证指数金融消费周期成长涨幅-49.9.400.5反弹期(-1)风格排名1234上证指数成长金融周期消费涨幅1298333次轮下跌行情(0.)风格排名1234上证指数消费周期金融成长涨幅.80.902752019年风格切换首轮上涨行情(-6)风格排名1234上证指数成长周期消费金融涨幅1146857调整期(-.)风格排名1234上证指数消费金融周期成长涨幅06-.576.542次轮上涨行情(6-次年)风格排名1234上证指数成长周期消费金融涨幅19331012020年风格切换首轮上涨行情(-1)风格排名1234上证指数消费成长周期金融涨幅437367918调整期(1)风格排名1234上证指数周期消费成长金融涨幅05-.083.634次轮上涨行情(-.)风格排名1234上证指数金融周期成长消费涨幅137922252021年风格切换首轮上涨行情(-1)风格排名1234上证指数周期金融成长消费涨幅29568.52调整期(-.)风格排名1234上证指数消费成长金融周期涨幅1111326365次轮上涨行情(1.)风格排名3241上证指数消费金融成长周期涨幅7818302010-2021年11-12月出现明显风格切换行情的年份√为是，×为否)012324056708292021××××√√××√√√√资料来源：Wn，。单位：。涨幅加粗：涨幅或者抗跌程度排名前1或2，且较其他风格有明显优势。如果涨幅或者跌幅较为均匀，属于普涨普跌，则不表现出明显的风格倾向。临近年末，公募基金收益率高度集中能否促风格切换？基常大风格切换行情的发生是否容易受公募基金收益率集中度大小的影响？在管基金的年度排名情况将对基金经理来年的职业发展、薪酬、声誉等产生显著影响。因此着底至分金11底名算的近募金间业争博情也愈愈中个据于1112公基的益标差快拉，这意味着公募基金在年底可能都在进行快速的换仓以求取得较好的年度排名结果，甚至排名位次很大权重是由年末最后两个月决定的。因此我们思考，如果某些年份公募基金的收益率特别集中或者非常拥挤，绝大部分的基金收益率都集中在某一个比窄区间只收率能现对幅度抬将迎排位次显进步，因这否会得金理人动进行格换从博相收益。图表400-201年公募金收益率标差普遍将在、12月进一扩大2-01年10月、1月、12月公募基金收益率标准差情况0123456789010月8296856684061月4625727359872月381300283755资料来源：Wn，。单位：。公争？第一，选取基金收益率分布曲线的标准差、平均差、四分位距作为衡量公募基业竞激程的量标二对20102021轮情束日三定量指标数据进行归一化处理；第三，对归一化处理后的三类指标进行平均赋权、综合分出基业竞争和数。当基金业绩竞争缓和指数越低时，代表基金业绩的离散程度越小，即基金业绩竞程越烈如2011基业竞缓指为148样最值明当年年底募基金业绩离散程小、竞争非常激烈。收益率分布曲线看，2011年的基金收益率分布曲线也非常的集中和陡峭，有7163%公募基金的收益率集中在(-28-1]的窄间内。反之，当竞争缓和指数越高时，则代表基金业绩的离散程度越大，即基金业绩竞程越激烈。如2020年金绩争和数为177，样最值说明当年年公募基金业绩离散度大、竞争不激烈；收益率曲线看，2020年的基收率布金益分曲也常分和坦没任一个4%收率区间格中的公募基金数量占比超过15%，大多数单位区间的公募基金数量占比基本都在510%内。图表500-201年基金绩竞争激烈程度情况2-01年基金业绩竞争程度情况年份012345678901标准差624685787737评分.55051.25112.5524平均差932786900491评分.45379.41134387四分位距176072962921评分.84162.21497206基金业绩竞争缓和指数.24838.66552072资料来源：Wn。业绩竞争缓和指数为标准差平均差、四分位距评分的均值单位：负值越大代表着竞争越激烈，集中度越高。收换？无论是公募基金收益率的高低还是公募基金集中程度的高低都会对年末市场的风切行为成重影响具地：当募金累的益高时投人更进风格换勇。过的12回案中有7年1112前募金积收率较高中有5年份的末发了风切行，仅2013、2017年例。们认出这现的原因主要在于：当公募基金累积的收益率高时，这为基金管理人进行风格切换行情的博弈，提供了更加可靠的安全垫，处于“进可攻，更重要的是退可守”的有利优势。如果风格切换对了，绝对收益率和基金收益相对排名都将有所提升。但如果切换错了，绝对收益率也能提供安全边际。因此这种情况下基金管理人有更高的风险偏或倾向行格换。而当公募基金收益率分散或者不集中时，投资人更有进行风格切换的底气。同样过去的12年回顾案例中，有7年11、12月前公募基金收益率集中度低，不那么拥，其有5个份的末都生了格换行，仅2016、2017年例外出现这种现象和此前的预期完全相反，我们认为主要原因是在于：基金管理人可能更多权重的是要考虑万一切换错了可能付出的代价，因为当收益率高度集中的时候，一旦切换错了，相对排名将出现非常显著的滑落，因此基金管理人更愿意在公募基金收益率分散或者不集中的时候进行风格切换尝试，在这种情况下哪怕切换错了，但益较为散排回落度相对些。因此总结而言，年末风格切换行情更多可能是基金管理人进行“风险考虑”后的结果，而非是“乐观预期”后的结果。即基金管理人在考虑是否进行风格切换的时候，相比“切换对了，绝对收益率和相对排名都会提升”而言，更加重视和优先考虑的“如果切换错了，绝对收益率损失和相对排名下降如何付出最小代价”。过基收率低基收率中高进组分类两组情下，年是可会现格换情比好比稳的考值。一组高益+集度这情下年出风切换情概率去12中似种合情总发了5次中有4均年出了格换情分是20152019、2020、2021，只有2017末例。另一组合低益+高中这情下年不生格切行情的率大即格续去12中似种组的共生了3次别是20102011、2012，三无例都风延行，未现格换。其高益率高中低益+低中的合发风格切换的稳定性均不强。风格切换和风格延续均有发生，且从已有案例来看，概率对。图表6公募基金收益率高低和集中程度分类所对应年份情况目募金收益率中程度集中分散或集中2015年募金高（偏极）2013年2014年207年2019年2020年收益率低2021年低或不（偏谨慎）2010年2011年2012年206年2018年资料来源：根据图7内容总结，整理。说明：标红的年份为年末发生了风格切换的年份。图表700-201年首轮情结束日的募基金收益分布曲线情况2-01年公募基金收益率分布曲线在首轮行情结束日的情(收益率单位:%)日期基金收益率分布曲线基金收益平均数基金业绩争缓和指业绩竞是否激后续是否发风格切换.18.2离散程度竞争激烈未发生.1.5.8离散程度竞争激烈未发生.3.0.3离散程度竞争激烈未发生.11.8离散程度竞争激烈未发生.98.6离散程度竞争激烈发生.076离散程度竞争不激发生.9.15离散程度竞争不激未发生.345离散程度竞争不激未发生.8.52离散程度竞争不激发生.770离散程度竞争不激发生.347离散程度竞争不激发生.142离散程度竞争不激发生资料来源：Wn，。单位：。行业层面：风格延续买最强，风格切换买最弱在发风格换年里前领风格的涨滞行均大率在次轮行情中产生超额收益，但前期领涨行业产生的超额收益更加稳定。未发生风格切换的年份2010、2011、2012、2013、2016、2017年)，一方面我们选取首轮领涨风格中涨幅前二的行业，以及次领涨风格中涨幅最大行业，共三个行业作为领涨行业复样复结显在格续的份投者在1月的轮行持前期领风格中领涨板，将大率跑同期的得全A指，产生定的超额收益。另一方面，我们同时选取首轮领涨风格中涨幅最末的行业，以及次领涨风格中涨幅排名后二行业，共三个行业作为滞涨行业复盘样本，复盘结果显示：在风格续年份投者在11月的轮行里持前领风中的涨块，将概率跑指，但超收并不定且普落于领行样。图表8风格延的年份中，涨(抗)风格相行业在1月前后情的表现情(单位:)资料来源：Wn，。单位：。图表9在风格续的年份中在次轮行情有前期领涨风中的领涨板，将大概率生稳定超额收益(单:)在风格延续的年份中，在次轮行情持有前期领涨风格中的领涨板块，将大概率产生稳定超额收益(单位:%)年份01267首轮领涨风格1212121212成长周期金融消费金融消费消费周期消费金融首轮领涨风格中涨幅前二行业国防和军工、电子银行、非银金融银行、房地产家电、食品饮料食品饮料、家电首轮次领涨风格中涨幅最的行业有色金属食品饮料医药建筑非银金融三大行业在次行情的平均涨0.01.78万得全A同期表现4.10.21超额收益611.57资料来源：Wn，。单位：。图表0在风格续的年份中在次轮行情有前期领涨风中的滞涨板，也将大概跑赢指数单位:)在风格延续的年份中，在次轮行情持有前期领涨风格中的滞涨板块，也将大概率跑赢指数，但超额收益率较不稳定单位:%)年份01267首轮领涨风格1212121212成长周期金融消费金融消费消费周期消费金融首轮领涨风格中涨幅最末行业传媒房地产非银金融消费服务纺织服装首轮次领涨风格中涨幅后的行业电力公用、交运输家电、汽车商贸零售、纺服装交通运输、电公用银行、房地产三大行业在次行情的平均涨6.67.51万得全A同期表现4.10.21超额收益25770资料来源：Wn，。单位：。在发生风格切换的年份里，前期领跌风格中的领跌行业将很大概率在风格切换月产生可观的超额收益，而持有前期抗跌行业的收益率则较不稳定。针对发生风格切换的年份2014、015、2018、2019、020、2021)，一方面，我们选取首轮领跌风格中跌幅前二的行业，以及次领跌风格中跌幅最大行业，共三个行业作为领跌行业复盘样本，复盘结果显示：在风格切换的年份中，投资者若在风格切换期持有前期领风中的领跌板，很大概率跑同期的得全A指，产生高的超收益。另一方面，我们同时选取首轮领涨风格中跌幅最小的行业，以及次领跌风格中涨幅排名前二行业，共三个行业作为抗跌行业复盘样本，复盘结果显示：在风格切换的年份中，投资者若在风格切换期持有前期领跌风格中抗跌板块，所产生的超额益不稳，明落后领行业本。图表1风格切的年份中，跌滞涨风格相行业1月前后情的表现情况(单位:)资料来源：Wn，。单位：。图表2在风格换年份中，风格切换月有前期领跌风中的领跌板，将很大概产生超额收益单位:)在风格切换年份中，在风格切换月持有前期领跌风格中的领跌板块，将很大概率产生超额收益(单位:%)年份458901首轮领跌风格343434343434消费金融周期成长周期成长消费金融周期金融成长消费首轮领跌风格中跌幅二的行业银行、非银融计算机、传媒电子、传媒银行、房地产银行、房地产医药、食品料首轮次领跌风格中跌最大的行业家电有色金属有色金属商贸零售石油石化电子当年风格切换时间8.1-.1-.9-25-.2-.3三大行业在风格切换的平均涨幅316.000万得全A同期表现617.602超额收益719608资料来源：Wn，。单位：。图表3在风格换年份中，风格切换月有前期领跌风中的抗跌板，产生的超收益并不理想单位:)在风格切换年份中，在风格切换月持有前期领跌风格中的抗跌板块，将大概率跑赢指数，但超额收益并不理想(单位:%)年份458901首轮领跌风格343434343434消费金融周期成长周期成长消费金融周期金融成长消费首轮领跌风格中涨幅大的行业房地产电子国防和军工非银金融非银金融商贸零售首轮次领跌风格中涨前二的行业纺织服装、工制造交通运输、林牧渔钢铁、石油化医药、轻工造有色金属、础化工国防和军工、媒当年风格切换时间8.1-.1-.9-25-.2-.3三大行业在风格切换的平均涨幅287.686万得全A同期表现617.602超额收益.4799085资料来源：Wn，。单位：。年末市场与风格预判：当前基金收益率低中度高的组合，发生风格切换的概率低11月上旬A股弹情被认预仍持续长段间11初证指出反11月10随美国I速落预联加预得冷缓释，最大的外部风险制约阶段性缓解