寻找新增长曲线多肽API

写在前面：寻找原料药公司“新成长曲线”寻找打破“周期”迈向“成长”的驱动。我们认为，原料药板块是中国医药板块中有的出口导向且具有一定国际竞争力的环节。复盘中国主要原料药公司的季度盈利能力，我们并未观察周期性波动，201219年间板块盈利能力中位数持续提升，我们认为反映主要公司在产品升级（从大宗到特色、从非规范市场客户到规范市场客户）和产业链延展（从中间体到原料药再到制剂）上的迭代升级。但同时我们也注意到，219年后板块整体盈利能力先升后降，我们认为产业升级逻辑未变，但汇兑波动和上游成本周期可能会影响短期业绩节奏，我们认为单看原料药业务的发展存在瓶颈（仿制药放量有生命周期、技术决定的竞争力导致品种横向迭代较难；我们观察到面对相似的产业环境，不同原料药公的利润增速对上游成本周期的敏感度差异较大，我们认为主要源于：①单一产品竞争力差议价能力越强，价格传导能力越强、毛利率越稳定，而这本质上是技术导向的（详见2022年1月5日外发的系列报告1《源于技术，归于成长；②原料药品种的放量阶段，下游仿制药的销售周期及原料药公司的品种梯队更重要，后者是本报告研究的重点。图：主要原料药公司单季度毛利率及净利率中位数（） 图：美元汇率及化工产品指数月度平均数55%50%45%40%35%30%25%20%

毛利率中位数（左轴） 净利率中位数（右轴）

23%21%19%17%15%13%11%9%7%2011Q12011Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3

72706866646260

） 6500600055005000450040003500222014-012015-092016-022016-072017-102018-032018-082019-112020-042020-092022-052022-10n， 注：样本源见注 n，品种个数：大部分公司新注册累计注册的品种较少，导致短期收入和利润增长容易受到成本波动等因素扰动。根据port数据，01年国内主要原料药公司新注册DMF个数与之前年度相当，明显低于印度公司（具体分析见2022年4月4日外发的《再论中欧原料药公司的竞争力：国际比较下的追赶与差距；从公司看，海正药业、齐鲁药业种个数明显高于其他公司，博瑞医药在最近5年内新注册相对较多。图：主要原料药公司美国F个数：按时间排序 图：主要原料药公司美国DF个数：按公司排序特业药业业国邦医药海正药业恒瑞医药健友股份九洲药业美诺华诺泰生物普利制药普洛药药立份业86420

020012342005678200935302520151050120123452016789202035302520151050p，D， p，D，品种结构：多集中于竞争相对较激烈的大品种，多肽类等大品种布局有望支撑中期长。①从品种的全球需求量看，富祥药业、国邦医药、司太立等公司主要立足于较大吨位的原料药品种，奥翔药业、博瑞医药、共同药业、诺泰生物等公司多侧重于较小吨位的品种；从品种竞争激烈度看（我们通过每个公司所有品种在美国DMF激活个数的平均数从侧面反映，天宇股份、美诺华、同和药业等公司品种平均激活个数较多，普洛药业、太立、奥翔药业、博瑞医药等公司的品种平均激活个数较少。从整体上看，中国原料药公司的产品立项对集中于竞争相对激烈的大品种，个别公司较新的小品种初具全球竞争力（如配合下游制剂企业抢仿的芬净类、地屈孕酮原料药等，多肽类、高壁垒甾体类原料正处于全球市场开拓的初期。我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，我们看好各公司在大吨位品种的规模优势支撑短期增长，及多肽类等较新且具有技术壁垒的抢仿产品立项支撑中期持续增长。图：主要原料药公司F产品对应全球总需求量分布 图：主要原料药公司产品情况：全球注册竞争度及增速100%90%20%

于g g t t

美国DM个数平均值（右轴）EUCOS/CEP202年原料药销售量同比增速平均值（左轴）美国D美国DM个数平均数1830252015105奥锐奥锐奥翔药博瑞医富祥药共同药国邦医海正药恒瑞医九洲药美诺华诺泰生普洛药齐鲁制司太立天宇股同和药仙琚制药

0.60.50.40.30.20.10-01奥锐奥翔药博瑞医富祥药共同药国邦医海正药奥锐奥翔药博瑞医富祥药共同药国邦医海正药恒瑞医九洲药美诺华诺泰生普洛药齐鲁制司太立天宇股同和药仙琚制药图：从商业化品种立项看主要原料药公司的差异（气泡大小代表品种个数）70%右上：品种吨位大、份 70%右上：品种吨位大、份 美国DM申报人相小国DM申报人相对多对多→往争激烈同和药业博瑞医药1%九洲药业恒瑞医药3%5 诺泰生物2.5奥翔药业4.5业5%7%仙琚制药左下：品种吨位小、国DM申报人相对少90%右下：品种吨位大、美国申报人相对少（可能和美国市场的终端销售特殊性有关）110%司太立130%：PI，ind医药，多肽：高壁垒、大品种、大空间制剂端：大品种专利陆续到期，新适应症+新剂型驱动增长多肽类制剂大品种集中、重磅品种仍在专利期，预计022年全球00450亿美元销售额。从全球市场容量来看，根据医药魔方，截至02年1月，全球上市的多肽类药物有171种（包含胰岛素类，约60种处于临床试验中，更多多肽药物及其类似物处于临床前及实验室研究阶段。根据沙利文预测，全球非胰岛素类的多肽药物市场规模有望从2020的37亿美元升至205年的62亿美元，五年R达到12。从品种看，根据彭博数据，治疗Ⅱ型糖尿病的多肽药物度拉糖肽、索马鲁肽、利拉鲁肽在201年分别达到了12、16、47亿美元的销售额；治疗前列腺癌、子宫内膜异位症、子宫肌瘤等多种妇科疾病的亮丙瑞林和治疗肢端肥大症的兰瑞肽在221年销售额分别达到了8亿和4亿美元多功能肽等新兴技术动物毒素新的化学多功能肽等新兴技术动物毒素新的化学法非标准肽/lxiy技术4 1963 1965催产素 固相多 牛胰岛成 成 全合成克服肾脏除率展示技重组技术0 1930 0 0 1960 0 0 0 0 0 促肾上腺皮质激素合理设计降钙素1978去氨加压素催产素19821983198519881996格拉替雷1998依替巴肽1999加尼瑞克偶然发现展示技术2002 特立帕肽 特拉鲁肽2003 2012恩夫韦肽 利那洛肽2004 2014肽 度拉糖肽2005 地特胰岛素 索马肽2005 2017肽 依特卡肽8 2018罗米司亭 ueum9 u177DOTA-TATE胰岛素首次应用于临床atRvugic.21，图：205221年全球重磅多肽药物市场销售额 图：206225年全球多肽药物市场销售额及预测

胰岛素药物（亿美元，左轴） 非胰岛素药物（亿美元，左轴）多肽类药o

4000

67201890E2022EEE2025E

4%mb， 弗斯特利文，销售额GR21销售额（百万美元）销售额GR21销售额（百万美元）29销售额 20销售额（百万美元） （百万美元）治疗领域专利到期原研企业通用名度拉糖肽 礼来 24年 糖尿病 418 568 642 2.%索马鲁肽索马鲁肽 诺和诺德 26年 糖尿病 162 351 618 9.%亮丙瑞林 武田艾伯维 18年 前列腺癌 207 180 176 7.%利拉鲁肽亮丙瑞林 武田艾伯维 18年 前列腺癌 207 180 176 7.%兰瑞肽 益普生 24年 肢端肥症 115 136 142 1.%奥曲肽奥曲肽 诺华 24年 肢端肥症 155 149 143 5.%卡非佐米 安进 25年 多发性髓瘤 104 105 118 30%利那洛肽利那洛肽 艾伯维 22年 肠易激合征 87 75 111 1.%格拉替雷 梯瓦

27年、25年（美

多发性化症 152 137 105 18%医魔方肽研，司公告通化宝，AI端：仿药市场潜力大，新工艺迭代快市场容量：220年全球2亿美金，短期C(MO需求占比高，中期看多肽仿制药原料药有望较快速增长。从量的角度看，根据Neport统计，021年利拉鲁肽、索马鲁肽全球需求量分别为100千克和78千克，同比增长和245，后者的增长可能和更好的依从性和新剂型新适应症获批有关，根据诺和诺德公告，021年公司多肽PI需求对219年增长约4倍，下游制剂带动上游PI销售量持续增长。从销售额看，根据PolPeptide公告，200年全球多肽类PI约8亿美元，其中外采（通过MO或通过仿制药供应商采购）约2亿美元（占比65，从供应格局看前两大供应商占比接近一半。我们认为，考虑到多肽类大产品专利到期时间较短或仍未到期，我们预计202年全球多类仿制药原料药销售量较低（以PolPeptide为例，21年仿制药原料药及化妆品原料药收入占比约10，但2232025年有望较快速增长。图：全球多肽PI市场容量 图：部分多肽PI全球需求量及21年增速1（，左轴） 11,2001,000800600400200

0公公告，

利拉鲁肽 肽 醋酸兰瑞肽 醋酸奥曲肽美国注册格局：大单品竞争较为激烈，中国和印度厂家仍为主要参与者。我们统计了2021年销售额前九的多肽品种DMF注册情况：①从竞争格局看，大部分品种DMF激活厂家数超过10家，竞争较为激烈，其中兰瑞肽和格拉替雷虽然早已过专利期，但DMF活数量相对较少，度拉糖肽仍没有MF备案，我们推测可能由于合成难度较大等原因。②从企业角度看，印度和中国企业仍然是主要参与者，其中国内诺泰生物、翰宇药业、际新泽、成都圣诺等公司备案较多。表：美国多肽大单原料药F激活情况品种厂家个数中国厂家占比印度厂家占比最早申请厂家最早申请时间索马鲁肽105%2%湃肽生物2138利拉鲁肽206%1%mbiham2362亮丙瑞林40%0%spn2439兰瑞肽45%0%psn1122奥曲肽242%2%lPptide2084卡非佐米112%5%MNabatis2589利那洛肽122%3%Cdnama2157格拉替雷61%5%.Rdds2234..AugMatris， 注：据至2年1月3日图：美国多大单品原料药F激活情况（个） 图：美国多肽大单品原料药厂家注册情况046101112兰瑞肽卡非佐0461011120

5 10 15

20 25 30

AuroPptides成都圣诺Plyepiderm.Reddy’sSun诺泰生Bahem

3333444445550 1 2 3 4 5 6 7..AugMatris，注：数截至2年1月3日

..AugMatris，注：数截至2年1月3日中国注册格局：注册个数快速增长，新品种仍有较大潜力。①从个数看，截至202年1月1日，中国多肽原料药备案共计51个，其中246个状态为，16个状态为I，审批数量逐年增加。②从品种看，尽管我国在多肽原料方面已初具规模，但多为低于0氨基酸的初级产品，高端多肽原料依然依赖进口。老品种的登记备案数量排名前列，如胸腺五肽登记备案数量为1个，硼替佐米为2个，奥曲肽为1个。根据统计，登记数大于等于10个的品种有1个，除胸腺五肽、硼替佐米和奥曲肽外，还有生长抑素、缩宫素、卡贝缩宫素、胸腺法新、卡泊芬净等。另外，新品种如帕瑞肽、杜拉鲁肽、索马鲁肽等没有企业进行登记备案，主要原因一方面是专利还未到期，另一方面可能是技术难度较高，企业或尚未解决放大工艺问题，我们看好未来国内多肽原料药企业凭借技术优势在杂多肽原料药的布局。③从企业角度看，翰宇药业、成都圣诺等公司备案较多。图：多肽原料药登记备案的品种情况（个） 图：国内部分企业多肽原料药的登记备案情况奥曲肽缩宫素环孢素重组人胰岛谷胱甘肽曲普瑞林阿托西班米卡芬净替考拉宁艾塞那肽鲑降钙素利拉鲁肽，

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

哈尔滨吉象隆元上海丽珠Plyepide天台山苏泊尔C，

1099887775554443109988777555444333

16 注：数截至2年1月3日 注：数截至2年1月3日合成工艺：固相合成主导，新工艺不断涌现多肽工业化生产时需要考虑多方面的问题，包括技术应用、生产工艺、过程控制、产量规模、设备需求、生产成本、质量管理、环保要求等，其主要技术挑战在于提纯难度较大、过程控制要求高，且还需要考虑产量规模、控制生产成本。目前多肽合成主要包括化学合成法和生物合成法两种（主要比较见表3，其中，化学合成法中的固相合成方法具有反应条件温和、反应操作简单、易于自动化等优势，已成为多肽合成的首选（根据《多肽药物制备工艺研究进展“目前已上市的多肽药物多数是通过化学合成法制备，并且固相成工艺占主导。目前5个氨基酸以下适用于液相合成，540个氨基酸选用固相合成更合适，40个氨基酸以上采用生物合成方法更佳或已逐步成为共识，未来随着发酵半合成绿色多肽工艺的开发和应用及微流控技术、膜强化多肽合成技术、在线监控与自动化技术等新技术的广泛使用，多肽制药工艺将得到进一步发展和提高。表：多肽原料药不同合成工艺比对化学合成法生物合成法液相合成法固相合成法酶解法基因工程法发酵法酶催化法合成原理利用生酶降大子动物植物白获得小子肽以A重组技术为基础通过的A模板来控制多肽序列利用微物代获得多肽用酶作化剂某些中体在定条件下转多肽的术优点保护基择多成本廉；度高；规模生产合成迅，效高；易自化专一性；可取原蛋白多功能定点性；生本低；全环保成本低发展景好活性高专一强无外消化和他副应风；异性强缺点合成范小；间长需进中间体纯，作量大中间产不可意进氨基修饰；须过投料成本高；纯相对低；易规化生产产量低污染；品质量稳定研发与产设入大；发周期长；无表达然氨基酸产业化度高研发难大；期长存在外旋化其他反应险应用进程适合短生产在生规模生产成上有优势适合中肽，成方、迅速，促了多合成自化，是肽合的主方适用长多肽成以多肽标、修饰发展景好B，

以索马鲁肽为例，看大单品多肽I的机会索马鲁肽是由诺和诺德开发的第二代GP1类似物，是全球第7个上市的P1受体激动剂，也是全球第三款长效P1周制剂。根据诺和诺德公告，201年全球销售额已到5亿美元，202年前三季度达到1亿美元，最早026年在中国专利到期，欧洲及美国在201202年专利到期。近年来，索马鲁肽除2型糖尿病适应症以外，不断扩张到减重、糖尿病合并慢性肾脏病、心血管病、非酒精性脂肪性肝炎()、阿尔茨海默症等领域，并取得积极进展。除此之外，高剂量的索马鲁肽版本也随之推出，有助于增强降糖与减肥疗效，我们看好索马鲁肽制剂在新适应症、新剂型拓展下的较高速增长。图：207226E索马鲁肽销售额及预测 图：中国索马鲁肽相关专利分析16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

索鲁销额及预（万元左） yo（右轴88888 9 0 12022EEE8888

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

50(5)

失效年 年 2016201720182019202020262027202820292030203120162017201820192020202620272028202920302031203620372038203920402041表：诺和诺德索马鲁肽介绍诺和诺德诺和诺德213销额用量规格美国核心专利期时间美国上市时间适应症给药形式商品名mpic 注射 2型糖尿病 27年2月 26年 2m15m；134m/.5mL

每周一次 58亿美元ovy 注射 超重肥胖 21年6月 26年 24m075mL 每周一次 47亿美元Rbsus 口服 2型糖尿病 29年9月 21年 3m片；7m片；14m片

每天一次 92亿美元cti，公司告，表：索马鲁肽不同适应症全球及中国临床阶段汇总适应症临床前 申报临床I期临床 I期临床 I期临床申请上市 批准上市2型糖尿病21年4月肥胖20年0月非酒精脂肪肝炎21年7月外周动疾病21年3月糖尿病病29年4月阿尔兹默病射血分保留心力竭哮喘酒精成瘾尼古丁瘾1型糖尿病医魔方，注：色表全球床状，粉色示中临床态，期示国内态开时间中国公司布局：仿制药方面，国内九源基因、杭州中美华东、丽珠集团、重庆宸安递交临床申报；原料药方面，国内湃肽生物、赛诺邦格、诺泰生物、深圳健元等已激活DMF证书；产能布局方面，诺泰生物、奥锐特、上海胜泽泰等均已有产能在建。表：索马鲁原料美国MF备案企业名称登记日期状态是否国内注册企业深圳健元2254A是诺泰生物2111A是unama21115A否S21115A否.Rdds2183A否mbiham2186A否lPptide2172A否洲际新药业2142A是厦门赛邦格2140A是湃肽生物2138A是..AugMatris，表：国内索马鲁肽原料药部分产能建设情况企业名称产能规划建设情况生产基地公示时间诺泰生物05吨年在建连云港区29年4月奥锐特05吨年在建扬州新厂21年2月上海胜泰04吨年在建泰州21年6月天吉生物02吨年在建苏州21年2月各司环报告，3投资建议我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，中国大部分原料药公司的优势仍集中在有上游（中间体等）规模优势的大品种（如沙坦类、沙班类、列汀列净类等，高壁垒品种（如高活性原料药、多肽等）仍是短板，但我们关注到220年起以博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司为代表的司在发酵半合成类、高壁垒甾体类、多肽类等领域的技术积累和商业化注册加速，我们持续看好中国原料药公司通过品种升级、产业链延展逐渐摆脱上游成本等因素的周期性扰动、成长属性强化。我们推荐：从产业升级看，推荐健友股份、九洲药业、普洛药业等公司；②从品局看，建议关注博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司在高壁垒品种上的布局和增长潜力。表：盈利预与财指标代码重点公司现价EPSPE评级1月4日 21A22E23E TTM22E23E079.Z普洛药业2.5 081081101 3.22.82.3 买入677.H健友股份1.0 088096118 2.01.81.3 买入646.H九洲药业4.5 076108149 4.14.32.2 买入360.Z普利制药2.4 095132171 2.72.31.2 增持032.Z仙琚制药6.6 194219245 3.62.12.1 增持653.H苑东生物10 062071077 1.81.41.2 增持372.Z天宇股份2.5 034047061 4.14.83.8 增持629.H奥翔药业2.1 059018045 2181036.1 增持616.H博瑞医药2.2 051069094 5.24.33.1 增持650.H司太立2.5 060065075 3.83.63.0 增持606.H诺泰生物2.6 132050119 5.14.21.4 增持61.H奥锐特2.7 060057074 5.34.23.5 增持009.Z海翔药业2.9 042055067 5.95.54.1 增持366.Z同和药业70 006019025 5.43.92.1 未评级658.H美诺华1.0 036031051 6.85.53.5 未评级657.H国邦医药3.9 092157198 3.72.31.1 未评级n， 注：太立诺泰物、和业、美华、邦医在203年EPS来自于d一致预期其他司2223年EPS来自于估算。风险提示生产安全事故及质量风险：对于PI公司而言，生产安全事故可能导致生产交付拖延、重要客户丢失风险等，也可能触发监管部门的重新审查、罚款等措施，对公司经营企业形象产生负面影响。核心制剂品种流标或销售额不及预期风险：对于已经延伸至制剂端的PI公司而言如果不能及时参与集采或流标，可能导致存量制剂品种销售额下滑。汇率波动风险：I销售的主要客户在海外，人民币快速、大幅升值可能对公司利产生明显的负面影响。订单交付波动性风险：无论对于MO业务还是对于PI销售业务而言，订单交付受到客户销售、合同规定的影响，一般而言不是按月度平均交付，可能带来季度业绩波动性。医药监管政策变化风险：国医药市场正处在市场化、国际化改革的关键窗口期，于仿制药、PI生产、销售监管政策的变化可能导致相关公司经营受到影响。附录表：国内索马鲁肽相关专利总结公司公司 名称 改进 专利号 公开日深圳翰宇 一种索鲁肽服微制剂其备方将EG修饰在马鲁上或在壳聚上制剂径

C0250A 210.3法成都诺晟泰 一种索鲁肽合成法

包封率，缓效果，持释时间达0天有效避免索马鲁肽合成过程中因二级结构导致序列中is至s之间的氨基酸能偶全的现，降了产的C1785A 291.5合成难，减大量构差极的缺失杂质将6个链保的肽段，偶联得全保索马肽C0501A 290.2直链多，节时间本，质少广州新药业 索马鲁降糖重微贴片其备方微针贴片可以提高马鲁肽在皮内部的吸收渗透率以C1733A 210.9法和应用 降低索鲁肽用量济南康和 种索马肽脂酸侧衍生的成方制备索鲁肽肪酸链反应类型各步骤应条C1708A 210.0法 件温和各步中间的质可控浙江仙萃泽 一种可入的物粉制剂其备方通过肺部给药可以药物粉末快、直接地进入肺部挥C1269A 220.8法 药效，而降给药量，高物疗效台州吉诺 一种固合成马鲁的方法 通过使用合适的二片段，抑制多肽的聚集，避免缺C1464A 210.8失、插和外旋杂，适商化昇一种索鲁肽保护树脂制昇浙江肽 法、一索马肽制方法

提高索鲁肽品的量增加马鲁肽收且本低C1835A 220.4奥锐特奥锐特 一种索鲁肽制备法及间体 通过固片段合制索马肽反应条温易纯化C1912A 221.8深圳健元 一种索鲁肽合