A股信用风险收敛优质房企与竣工链迎来估值修复

中长周期看产房产行业入新发阶段二十大报告强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度随着人口结构与城镇化进度变，以及“高杠杆、周”商模式的转换，房地产行业正在迈入新发展阶段。10年以上维度，人口红利拐点已现我国房地产行业0多年迅猛发是P的重要支柱之一自上世纪90年代房地产市场化制度确立以来国内房地产行业迎来飞速发展，年度房地产开发投资完成额占P的比例从2000年不到5%提升至014年的最高值14.%考虑到房地产与上下游产业链具有较强的关联性，如上游水泥、钢铁、玻璃等原材料，下游家电、家居等消费品，以及地产行业在金融机构和政府收入中的较高权重，地产链合计占的比重估计可达到30%2010年至今房地产投资占固定资产投资的比重在17%-20%之间波动其中住宅地产投资占房地产总资70%以上。我国依然是一个投资拉动型经济体当前地投资的下及居信的回将对P增速产生较大下拉站在换转型的十字路口地稳预、经济调结构任重道远。图1：房地产投资是我国DP增速的重要支柱之一 图2：房地产投资中，70以上来自于居民住宅nd， nd，016年青壮年人口占比二次触顶叠加城镇化率增速放缓房地产长期需求下行进程开启。人口结构和城镇化率的变迁是房地产长期需求的主要影响变，人口红和城市化率的增提了经济潜在增长率，居民收入快速增长，带动住房需提升。作为住房需求的主力军25-34岁人口占比与商品房销售面积增速具有一定相关。上世纪80年代我国迎建国第二波婴儿潮，对应到009-2015年，我国青壮年人比例开回升带动了购房需求地产投的高增长随城镇住房饱和度上升城镇化进程将逐渐放缓2021年我国城镇化率为62.5%类似韩国上世纪80年代中期的水平1985-195年，韩国城镇化率增速从3%下降至1%。同时，我人口结构老龄化程度逐渐加深人口红下，经济增换，居民收入放，房地产投资长周期拐点到来。图3：2016年25-34岁人口占比触顶，商品房销售增速回落 图4：类比韩国，我国年城镇化率增速将持续下行（） nd， nd，国际横向比较我国房继续快速上行的空间已较其背后是较独特的国情。根据2020年全球主要城市的房价收入比中香港、深圳、北京位列全球三甲房价是居民年收入的41倍以上。一线城市平均房价收入比为24.3，与韩国首尔的水平相当，高于巴黎、新加坡、伦敦等国际都市。从租金回报率（即房价租金比的倒数）来看，我国城市平均水平在1.5-2%之间虽低于东2.7%伦（3.23%等大城市，但考虑到国外房地产税、较高物业费等额外成本国内外大城市的实际租金回报率相差不大。较高房价的背后，是我国较为独特的国情由于我国居民消费率偏低，而储蓄率较高且投资渠道选择有限，房地产是中国家庭最重要的资产组成部分019年这一占比约为60%同时我国也是世界上住房自有率高的国家之2019年的央行调查显示96%的受访家庭至少拥有一套住房，相比之下美国、日本的住房自有率仅为5%/61%。图5：我国城市房价收入比位居世界前列 图6：2022年我国城市租金回报率介于1.5-2之间nd， nd，510年维度，房进入去金融阶段是当前主要矛盾房地产的核心是土地与金融由于土地信用派生的机制我们重点关注的是房企的融资能力和加杠杆的能力。房企的商业模式“融资→拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房企杠杆最高可达9.5倍。实际情况中A股地产行业平均资产负债率约为8%，杠杆率为5倍左右，对比日本、美国地产行业龙头公司在2008年金融危机之前的资产负债率高点分别为76%/62%历史上房地行业存货增速的变对应了房企的加杠杆幅的预期）与行业的市净走势趋。当开发商开启扩表进程，则市场对于未来的销售收入增速的预期提升，因此估值有提升空，反之亦然尽管存货变动是一个相对滞后的指标，但一旦某个政策可以影响房企扩表能力，那未来存增长的预期将变动，政策亦会对当期的估值产生影响，也就是说，只有出台的政策是针对资产负债表的扩张/收缩的，才会影响到当期的估值。图7：从土地抵押开始，房企杠杆率最高可达9.5x 图8：地产行业的市净率估值变化存货增速趋同数据来源： nd，2017年定调的“房住不炒”房企去金融的开端，以此作为分界线，房从加杠杆扩表周进入降杠杆缩表的周期我们认为行业的主要矛盾在土地与金融相比之下在政策框架中，居民端的调控处于从属地位因此，我们用房企杠杆率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标在这两个周中2009-2014年/201-2022年分别是个居民政策“放松调→放”的完整小周期。居民端调控彻底放松时基本上对应到房地产销售增速底部。2009-2017年是房企持续加杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致。主流头部房企陆在2009年前上市，通过股权融资的形式完成最初的资本积累。自2009年“四万”计划开始，房企的融资渠道逐渐拓宽，地产开发贷款、地产信托存量开启高速增长；再到2014年再融资再次打开，公司债和海外债放开，以及S产品的发，房企的融资渠道更加多元化。在2009-2017年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价在这个期间也一直上行，背后反映的是土地资本化率的提升。2017年至今是房企持去金融化降杠杆的阶段体现为融资渠道逐渐收紧）2018年资管新规出台去金融化拉开序。208年4月资管新规正式出信托资金投向房地产等领被限制截止到2022年6月底投向房地产行业信托贷款余额为1.42万亿元，峰值2.93万亿下滑逾50%。房地产信托和券商资管计划主要流向房企拿地融资，因此资管新规的出台直接限制了房企的拿地能力2）2020年“三道红线出台进一限制了房企开发端的融资能力2020年8月监管层设置“三道红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度“三道红线包括扣除预收账款后的资产负债率不高于70%，净负债率不高于100%现金短债比不小于从房企表内融资看主要包括银行贷款和公司债，影响的主要是开发环节3）2021年出台预售资金监管将房企销售环节的融资端锁紧随后四季度房企开显著承。201年7月住建部等8部委联合出台《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，提出对预售资金进行监管，房企开发链条上的融资渠道基本完全关闭。预售资金是房企资金来源最主要的分，政策的出台对房企影响极大，是0214起房企进一承的原因之一。图9：房企金融化和去金融化形成大周期，居民调控边际上的松紧形成小周期n，图10：投向房地产领域的信托金额增速2018年起大幅下滑 图182021年的三项政策均对房企融资结构带来较大影响nd， nd，预售资金监管收紧后房企原先销售端资金回笼将转移至竣工。2020年融资三道红线出台，房企的前端融资和开发融资均受限，因此转向销售融资；但是随着2021年8月对预售资金监管的收紧，房企销售回款被限制，而只有当工程进度越接近于竣工，房企的销售回款才会被全部被释当单盘去化率达到50%房企才会具备竣工的动这是由于，扣除预售资金监+建安支出资金后房方可得到多可用的现金流。而现有的预售资金监管为大概为货值的30%，建设支出大概为货值的20%。因此，新楼盘去化率将是观察未行业复苏的重要指标之一。图12：政策监管后，竣工有望接棒销售成为资金回笼的抓手 图13：单盘去化率达到50，房企才会具备竣工的动力 数据来源： 数据来源：边际视角：需两端同发力供给端：融资能力边际改善，信用风险收敛债券市场：房企信用风视角债券市场显示房企信用风险仍存201年以来中证房地产债指数持续下跌自高点累计跌超17%202年7月以来指数加速下滑反映“停贷”事件对市场信心造成了较大打击，地产企业信用风险仍在持，随着国常会提出“一城一策”支持住房合理需求9月以来，指数阶段性止跌筑但仍未出现回升从超额利差看/+级别债券利率自2022年6月低点分别上行/36P表现出地产行业相对于整体产业债的额外风险增。10月中下旬以，地产债超额利差有所收窄。图14：中证房地产债指数尚未出现回升 图15：地产行业高评级债券超额利差一轮走阔结束202020201010

10101090807060502022-112022-102022-112022-102022092022-082022-072022-062022052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021062021-052021-042021-032021-022021-01

信用利差(中位数):产业债:房地产

信用利信用利::信利差(中数):产债房产A+右轴)20201010101010907020222022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021092021-082021-072021062021-052021-042021-032021022021-01nd， nd，经营与融资：基本面仍寻底内部造血-外部输血负反馈地产基本面数探底行资金来仍有压201年以来地产各项数同比均大幅下，截止2022年10月，商品房销售面累计同比下滑22%增速拐点尚未显现竣工面积同是目前唯下滑幅度有所收的数据，未来持续性有待观。地产下行周期之中，地产销售问题传导至企业现金流房地产开发资金来源大幅萎缩，企业内部造血能力下滑2022年4-7月除自筹资金外房地产开发资金各项来源累计同比下滑幅度均超25%房企自筹资金占比被动提升带来较大现金流压。图16：2021年以来，地产各项数据均大幅下滑() 图17：房地产开发资金各项来源同比大幅下滑3020100-0-0-0-02022102022102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-12

房屋新开面:比 房屋施工:房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比nd，注：2021年数据采用两年复合增速

nd，注：2021年数据采用两年复合增速近发债规模保持相对稳定内部造血下降外部输血下降负反亟待改善。根据中指院数据2022年19月国内房企发债规模累计同减少.4%企业外部输血能力亦出现下降利率层面在国家持续宽松的货币政策和纾困政策下2022年房企融资利率持续下，9月发债规保持相对稳定，相比去年同期持。从发债企业的结构看头部房企与国企相对占。TP10房企发债占位于10-1%区间，民营房企发债占比近一年维持在5%左右的低位2020年高点约为20%图18：票面利率下行，房企国内发债规模保持稳定 图1：O100企业占比稳定在10-15，民企占比处于低位中指研究院， 中指研究院，偿债压力：2023Q1将迎来房企偿债高峰2023Q1将迎来房企偿债高峰叠加美元升值带来美元债偿还压力届时房企违约风险可能提升根据当前房地产行业企业的存量国内债券及海外美元债汇总结果显示20224房企的偿债压力将逐月减但2023年1月起将迎来单月千亿以上规模的偿债高，且偿债企业中A评级占比相对较低届时房企违约风险可能边际提此外2022年美联已累计加息300P，年内可能还将继续加息，导致中美利差持续负向走阔，人民币具有较大的贬值压力也进一步增加了海外美元债券的偿额度。图20：2023Q1将出现房企偿债高峰（亿人民币） 图21：20212-202201偿债企业中A评级占比相对较低nd，注：海外美元债规模以最新汇率换算

nd，短期看销售，中期看拿地，国&民企分化显著民企在销售和拿地排行中显承压。2021年1-0月房企销售排行top5中，民企占据三席2022年仅剩碧桂园一家top10房企中，民企销售额平均下滑40.1央企销售额平均下滑1.9%202年房企拿地top10中，民企几乎销声匿迹。除了滨江集团2022年勉强维持规模，其他民企均无缘拿地top10，且排名前五中，央企占据四席。表1：2022年房企销售额全面下滑，民企下滑幅度较大2年0月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)同比增长1年0月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)1-40.2%12-21.1%23-34.8%34-22.0%45-8.3%56-20.9%67-12.0%78-25.1%89-24.8%9-70.2%中指研究院，表2：2022年房企拿地前十中，民显著回落2年0月排名企业名称企业性质拿地金额（亿元）同比增长1年0月排名企业名称企业性质拿地金额（亿元）1-8.4%12-36.2%23-48.0%344.2%45-27.3%56-47.2%67-5.2%78-42.3%89-76.0%9-30.0%中指研究院，边际暖风“第二支箭、金融十六与预售资金放宽“第二支箭、金融十六与预售资金放宽齐发力，信用风险有望边际缓和。1）1月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具“第二支箭，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资21月1日央行和银保监会联合发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，提出六大项16条要，其中提到要稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地产企业一视同31月4日银保监会住建部人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知，旨在明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求，支持优质房地产企业合理使用预售监管资融资端政策的密集出台反映监管层对流动性压力衍生的信用风险的高度关与积极行地产信用风险有望阶段性缓和，悲观预期将逐级修复。表3：融资端政策密集发，旨在化解流动性风险日期部门文件事项主要内容20221114银保监会、住建部行《关于商业银行出具保函置换预售监管资金关工作的通知》明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求，支持优质房地产业合理使用预售监管资金。20221111央行银监会《关于做好当前金融持房地产市场平稳健发展工作的通知》六大项16条要求。包括：要稳定房地产开发贷款投放，坚持“两个毫不动摇对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持个人住房贷款理需求，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求等。2022119中债信增进公《关于接收民营企业券融资支持工具房企信业务材料的通知》意向民营房地产企业可通过填写《项目需求意向表》向公司提出增信求，公司将在收到邮件后3个工作日内予以邮件反馈。2022118银行间易商协“第二支箭”继续推进并扩大民营企业债券融资支持工（“第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业券融资，后续可视情况进一步扩容。nd，需求端：9月底多项重磅政策有望带来提振居民端需求政策正持续放9月底迎来多项重磅政策房企去金融周期下居民端需求政其实并未真正收紧。1）2021年之前居民端的刺激主要来自于城镇化和落户政策2017年各地开始陆续出台积分落户政策，人才引进政策，以及购房补贴等政，尽可能去释放更多的住房需求2）随着2021年楼市和土地市场共振下行，多个地方政府放开购房政策的限，包括降低首付比例、二套房房贷政策放松等进一步扩大居民部门加杠杆的空间32022年8月24日的国务院常务会议首次提出允许地方“一城一策”运用信贷政策支持刚性和改善性住房求居民需求端政策响应边际提速9月21日中国人民银行广州分鼓励当地商业银行推二手房“带押过户”模式。这是目前国内金融监管部门首个明确鼓励推广“带押过户”的官方文件4）2022年9月底，中央连续发布多项重磅政策，提出房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税下调首套个人住房公积金贷款利率政策力度超预期，有望对四季度的房地产市场形成提振。日期地区/机构内容202211日期地区/机构内容20221111杭州首套利率4.1、二套房首付4成，建行、招行确认杭州调整认房又认贷政策。2022119东莞发布《关于优化新建商品住房销售价格申报管理的通知，网签销售价格不得高于房屋申报价格，且比申报价格下浮不超过15（含已办理（现售但未售出的新建商品住房需调整销售价格的取得预售许可（或现售备案证书之日起满360天方可上浮调整上浮幅度不超过5（含满天方可下浮调整，下浮幅度不限。20221031财政部深圳财政部发布《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见。加大中央预算内投资对深圳保障性住房筹集建设的补助加大中央财政城镇保障性安居工程补助资金对深圳公租房保障性租赁住房和老旧小区改造的支持力度。20221013湖北湖北武汉、宜昌和襄阳三市将首套房贷利率进行了下调，即为3.9。2022930财政部《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022930央行2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。2022929央行银保监会《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2022921广州中国人民银行广州分行对广东辖内分支机构和商业银行发文鼓励推广二手房带押过户模式这是目前国内金融监管部门首个明确鼓励推广“带押过户的官方文件。2022919郑州限购区内二手房贷款首付比例降至40%。2022916天津从保障刚性住房需求支持改善性住房需求完善住房信贷政策促进房地产业健康发展四个方面提出十二条具体举措。2022911泰州首次、二次公积金贷款首付调整为20%30%。202298丽水提高公积金贷款额度。双缴存职工最高限额上调至80万，二套房为60万。202296周口下调二套房首付比例。贷款结清再购房，二套住房首付按首套执行。公积金最高贷款额度提升至60万。202296石家庄降低贷款首付比例，部分区低至20%，扩大偿还贷款范围，父母成为共同还款人。2022824国常会允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。2022822央行1年期R下调5B，5年期R下调15B。2022817福州房贷首付比例下调在五城区有一套房且贷款已结清首付比例由50%调整为40%非五城区户籍购买五城区首套房且无未结清贷款，首付比例由40%下调为30%。2022817济南全国首次新推出二手房带押过户新模式对于存在抵押的房产要上市交易的实现不用先归还原来的房贷就可以完成过户、抵押、发放新的贷款，提高交易质量，降低交易成本。2022815惠州个人住房贷款最低首付比例正式下调居民家庭首次购买普通住房首付降至两成对于居民家庭首次购买非普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例不低于30%。2022812长春《关于加强商品房预售资金监管的通知，商品房预售资金监管比例不再与房企信用评分关联；预售商品房建设资金紧张的，房企可申请提前使用预售资金监管账户。2022812苏州下调二套房首付比例。贷款结清再购房首付比例从此前的5成降低至3成贷款未结清的首付比例也从此前的8成降低至6成。2022812南京下调商业性个人住房贷款二套房首付比例。无房有贷、有房无贷的居民家庭，首付比例下调至最低30%，有房且贷款未结清的居民家庭首付比例降至最低60%。nd，房贷额度等限制政放宽的同时房贷基准利亦处于下行通道房贷利率在2018-2021年整体保持比较稳定的水平2022年开启大幅下行，从5%-6%区间迅速下滑至.5%左右。同时背后定价的5年期以上PR自2019年推出以来一直处于下行通道，截止到最新水平为4.30%。图22：2022年平均个人住房贷款利率大幅下行 图23：近一年R出现三次下调nd， nd，收入与预期居民购房能力及意均有欠缺居民可支配收入增与杠杆均尚未显示出修复由于我国居民部门6%以上的资产投资于房地产，将居民部门的收入与杠杆率相乘，即可大致刻画流向房地产领域的居民资金总与国内商品房价格走势形成一。其中居民收入的增长与国内经济增速具有较高相关性，而居民加杆杆的意愿则主要取决于居民对未来房价的预，从历史上看，居民杠杆率增幅与未来预期房价上涨的占比倾向于同向变20222由于受到疫情影响较大我国居民可支配收入累计同比增速为3.%显著低于疫情之前的中枢8%此外20222央行调查显示预期未来房价上/下跌的占比分别为16.2%/16.0%，上一“多空平衡”发生在2015年。图24：居民可支配收入及杠杆率增速均走弱 图25：房价预期上涨下降的占比为2016年以来最低最高 nd， nd，量价关系：近两个月维持保价缩”的微妙平衡当前政府有动力优先维护房价以量换价房地产作为一种具有金融属性的商品，量价具有同向变动的倾向。历史上新房和二手房的成交面积和价格具有较强的同步性。为防止房价和交易量之间出现螺旋式下降，同时防止房价下跌溢出到家部门和其他部门，政府有动力通过政策手段（如取消指导价）优先维护房价目前来看国内一二线城市房价目前相对平稳，一线＞二线＞三线，新房＞二手房。根据70个大中城市数据2021年6月至今一线城市新房和二手房保持强势上涨二线城市新房价格亦保持稳定，三线城市房价则出现显著下跌。一二线城市商品房成交面积一般占全国50%以上总体来看国内房价保持相对平稳。图26：20222国内商品房“保价缩量” 图27：一线城市整体、二线城市一手房价格保持稳定nd， nd，分化一“停贷”事对当地商品房成交影响较大“停贷”事件集中发生的城市“量缩”更为显著。根据的数，中西部二线城市发生“停贷”事件的隐患最大，而三四线城市由于长期市场下行，多已是准现房销售，发生“停贷”的风险相对较小根据中指研究院数据“停贷事件发生后叠加国内疫情的多地散发的影响，一二线城市商品房成交面积均出现连续两个月的环比下跌。其中2022年7月二线停贷样本城商品房成交面（加权平均环比下滑超37%，8月环比6月的降幅进一步扩大至45%，而一线城市和二线城市整成交面积降幅相对较小。图28：停贷数量靠前的城市7-8月商品房成交多下滑 图29：集中发生停贷事件的城市商品房成交面积降幅更大中指研究院，， 中指研究院，分化二一线城市新盘火热部二线城市开盘去化不足5%9个二线城市整体开盘去化在40-%之间拉可能对房企竣工意愿造成影响。根据中指研究院发布的2城（包括3个一线城和9个二线城市）新楼盘开认购套数和去化率，可以发现1）从去二线城市的去化率从2021年约70%一下至2022年低约40%，9月新盘去化率回升至50%以上根据1.2节的结论，这可能对房企推动竣工的意愿造成影。2）从认购套数看018年是一个分界点，二线城市的认购套数开始连年下滑，一线城市的量从2019年开始逐年提升，提供了一定的托底作用说核心资产依受到追捧另外，据50城数据显示2022年7月平均开盘去化率仅为3%侧表现二三线城房地产市场的疲态。图30：一线城市开盘去化率稳定在70附近 图31：二线城市开盘去化率在40-50之间拉锯中指研究院， 中指研究院，图32：50城开盘去化率仅为31%，分化三成交面一线有韧性二线有所回暖，三线相对低迷从周各级别城市的商品房成交面积看一线至三线城市逐级递“停贷事件使得国内商品房成交的疫后复苏出现中断2022年7月初一至线城市商品成交面积出现边下滑，一线城市主要反映了季节性变化，与往年同期类似，但二线城市去化周期显著超越季节性，呈现疲弱态势说明受到停贷事带来的信影响更大另外值得一提的是，9月第四、五周全国商品房成交面积持续大幅提升，未来商品房销售回暖的持续性仍需要持续跟踪。图3分拆各级城市周成交面积一线与往年持平二线9月有所回暖三年相对低（单位万平方米）n，新格局下结构性会优房企与工链估修复地产行业复盘从金融化到去金融化从大机会到小反弹宏观视角看从顺周期波动到逆周期托底再到去金融导致下周期，地产在国内经济中的角色历经切换。）2010年前的增量经济时代，房地产是较典型的顺周期、高β行业，经济上行期伴随了地产行业的更高增长地产-国内P增速差出现扩大2）2010年后我国经济增速从10%以上逐渐回落至7%附近形稳态，政府往往在经济下行期将稳增长诉诸于地产行业的刺激，因此全国与地产行业P增速呈现反向变化，从而带来地-国内P增速差的扩大）2017年房企去金融化大周期开启，行业扩张受限，逐渐成为国内经济增长的下拉项，地-国内P增速差步入下行通道。“心之花率先绽放房地产行业在A股市场的超额收一般领先于地产国内P增速差。2000-2017年地产P增速有5次超过全国P增速期间地产行业均有显著的超额收益行情持续时间在一年以上，且超额收益的起始一般领先增速差见底约一个季度。随着2017年地产行业进入去金融化阶段，房地产指数相对nd全A的比值持续走低，再无年度级别的上涨。图34：房地产行业DP相比全国DP具有更高波动性 图3行业与全国DP增速差正向增大时地产指数往往跑赢nd，注：2021年的GDP增速数据采用两年AGR。

nd，注：2021年的GDP增速数据采用两年AGR。017年之前盈利水增长动多轮年度级别行情中观视角看2017年之前的房地产金融化周期，房地产指数多次出现年度级别行情，主要盈利水平的增驱。2000年至017年，房地产行业有5次同时具有年度级别的绝对收益与超额收益，自股权分置改革后，每轮行情期间均伴随了行业基本面数据和企业盈利的显著提升，且与宏观层面的数据保持一致。图36：2017年之前，房地产指数多次出现年度级别行情 图37：2017年之前，地产行情主要依靠盈利端驱动nd， nd，注：标红区间与左图房地产指数跑赢区间保持一致。来自微观视角的证据亦验证了2017年之前行情盈利水的归因。国内约半数的主要房企于2005-2010年期间上市我们选取中50家代表公司，根据风/业/风险指标升序排列，从而将这些公司分为5组，分别计算每组上市公司的平均涨幅，以对每一轮地产行情进行归因（数据处理方法详见表格备注结果显示2012-2013年地产行情期间估值（低P业务扩张激（高营收负债率增速和低流动比率等、资产质量（高I的公司具有更高涨幅2014-2015年A股牛市期（本身具有小盘的行情特征业务指标中营收增速和IC较高的公司涨幅更大，而所有风险指标均不显著。表5：2012-2013年及2014-2015年两轮行情期间，业务扩张快、资产质量高的公司具有更大的涨幅n，注：全部样本为50家地产上市公司，表中数字为每一组个股的平均涨幅；对于数值型指标，根据数值升序排列依次为15组，例如总市值第1组代表小盘股，第5组代表大盘股；上市地点指标中，第12组分别代表中国香港内地上市；企业属性指标中第123组分别代表民企国企央企。考虑到2014-2015年AH股涨幅差异悬殊，计算涨幅时只选取了A股样本。017年之后风险边际收驱动两轮季度级别反弹中观视角看2017年之后的房地产去金融化周期内，房地产指持走弱，仅出现两次季度级别反弹反弹主要风险的边际收驱动。2017年初至今申万房地产指数从约5000点跌至约3000点下跌幅度为40%，同期nd全A涨幅约为1%。将近6年时间内，房地产指数仅有两次季度级别的上涨，分别为0184-20191、0214-20221，期间行业盈数据无显著改，甚至于2022年开始加速下。图38：2017年之后，房地产指数走弱，仅两次季度级别反弹 图39：2017年之后，地产阶段性跑赢期间未出现盈利改善nd， nd，注：标红区间与左图房地产指数跑赢区间保持一致，2021商品房销售面积同比数据采用两年CAGR。2018Q3房企融资环境改善，地产板块出现为期约半年的绝对和相对收益2018年4月资管新规的出台加剧了市场对债务风险的担忧与此同时监管层对于地产的态度更加严厉从7月底中央政治局会议首次提出“坚决遏制房价上涨，通过松绑房地产的形式来刺激经济。随着3房企发债增速回升，表明监管允许企业通过发债等形式“借新偿旧，金融风险降低，融资环境边际改善。地产板块行情于2018年10月开始启到2019年4月初期间周度绝对收益最高为51.%相对nd全A的收益最高达到9.5%。2021Q3央行信贷投放见底回升，叠加居民端政策边际放松，地产板块再次出现为期约半年的绝对和相对收益2021年7月预售资金监管政策出台后，引发以恒大为代表的高杠杆地产企业的暴雷，市场对于托底政策的预期逐渐形成2021年10月单月新增居民中长期贷款转正，表明银行渠道对于地产信贷的放宽同时对于S等房企融资道也进行放开。另外2021年底PR降息落地2022年起，全国大量城市开启需求端调控松绑。在以需求端为主的政策持续刺激下，地产行业2021年1月起迎来阶段性反弹，至2022年4月初，期间周度绝对收益最高为6.8%，相对nd全A的收益高达19.8%。图40：2018Q3房企发债规模回升，催化一轮反弹行情 图41：2021Q3居民中长期贷款增速转正nd， nd，微观视角看同样是风险边收敛作驱动两轮反弹的上涨逻辑有所不同。20184反弹的逻辑在于融资端约束的阶段性松绑，风险特征较高的公司（民企、高负债率、低流动比率）涨幅更大2021Q4反弹的逻辑在于政策放松的预期升温，由于此前企业端多次收紧、部分民企暴雷，风险特征较低的公司（央企、高流动比率、前期超跌）涨幅更大。此外，行业寒冬逆势扩张的公司（高总资产增速）亦有较高涨。房企去金融化大周之下未来地产行业的反弹机会仍在于央国企当前行业的宽松政策依然着力于需求端，由于房企融资受限，地产行业的复苏依然将慢于预。因此，在供给端尚未出现系统性宽、行业长期发展路径不明朗的情况，地产行业难有年度级别大行情中短期维度的机会仍在于阶段性的政策提振与预期改，具备融资优势一二央国企选股的优先选项在行业风险得到充分释放后优质民营房亦值得关注。表6：2018-2019年及2021-2022年两轮行情期间，风险指标成为驱动上涨的主导n，注：全部样本为50家地产上市公司，表中数字为每一组个股的平均涨幅；对于数值型指标，根据数值升序排列依次为15组，例如总市值第1组代表小盘股，第5组代表大盘股；上市地点指标中，第12组分别代表中国香港内地上市；企业属性指标中第123组分别代表民企国企央企。考虑到2021-2022年AH股涨幅差异悬殊，计算涨幅时只选取了A股样本。地产链复盘：装修建材、厨卫电等相关性较强地产链行的基本面数与地行业数据具有一定相关性具体可细分为开工周期和竣工周期两类我们将地产链相关行业的单度营收增速，分别与同期的地产新开/施工/销/竣工的季度同比数据做相关系数（具体算法详见表格下方备注，结果显示，水泥、普钢、工程机、装修建材中的防水材与地产开工周期相关性较，装修建材中的管材、玻璃制造、厨卫电器、家居用品与地产竣工周期相关性较高，银行、白色家电与两类周期相关性均较高。图42：地产链行与地产的相关系可具体分为开工周期和竣工周期两类数据来源：表7：地产链行业单季度营收增速与地产基本面数据当季同比增速相关系数n，注为剔除疫情导致的伪相关问题计算相关系数的时间区间为2010-2019年考虑到地产链实际营收与地产数据可能存在的领先或滞后关系，分别计算领先滞后1季度与2季度的相关系数，取最大值；防水材料与管材均为装修建材下属的细分行业。中观行业数据亦可验不同地产链行业与地产开工竣工周期相关系207年房企去金融化开启之前地产企业拿地到开工销售的商业模式运转顺畅开工周期与竣工周之间具有较强联动性地产链相关行在周期上行期均显著受益2017-2018年的一轮开工周期上行未能传导商品房销售增速的上行为开工周期与竣工周期的对比提供了宝贵样本结果显示处于开工链条水泥、防水材料等行业2018年营收增速边际抬升同期属于竣工链条的厨卫电器、管材等行营收增速边际下。随着房企去金融化进程的深入房企对拿地、新开工等扩张行愈加谨慎根据1.2节结论竣工有望成房资金回笼的抓，叠加需求端政策放松竣工链条相关行业有望受益。图43：水泥、防水材料营收增速与新开工增速相关性较高 图44：厨卫电器、管材营收增速与地产销售增速相关性较高nd， nd，历史相对收益看，装修建材、厨卫电器在2010年以来的4轮地产行业上涨区间内跟涨的概率较大。考虑到4轮地产行情期间nd全A涨幅的区别极大，我们采用相对收益衡量地产链与房地产行业上涨的联动性。水泥制造、装修建材行业均有超额收益4轮平均超额收益分别为33.1%/1.7厨卫电器在其中的3轮行情期间录得超额收4轮平均为9.0%，其他行业的胜率或赔率均不显著。此外，盈利驱动的012-2013年及201-2015年两轮行情中营收增速出现增长的细分行业更有机会跑赢大盘，此后两轮行情中则没有这一特征。nd全A营收增速行情走势相对收益营收增速行情走势相对收益营收增速行情走势相对收益营收增速行情走势相对收益行业名称行业大类20233120110312年2093312089309年20512312042285年2035