上市公司并购重组估值分析研究 工商管理专业

题目：/r/n上市公司并购重组估值分析/r/n目/r/n/r/n录/r/n/r/n/r/n第一章/r/n/r/n概论/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n1/r/n/r/n1.1/r/n研究背景和意义/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n1/r/n/r/n1.1.1/r/n研究背景/r/n /r/n/r/n/r/n728\h/r/n/r/n1/r/n/r/n1.1.2/r/n研究意义/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n2/r/n/r/n1.2/r/n企业并购重组的概述/r/n /r/n/r/nP/r/nAGEREF_Toc6129730\h/r/n/r/n3/r/n/r/n1.2.1/r/n企业并购重组含义/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n3/r/n/r/n1.2.2/r/n企业并购重组的特征/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n3/r/n/r/n1.3/r/n文献综述/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n3/r/n/r/n1.3.1/r/n国外相关发展及研究综述/r/n /r/n/r/nPAGEREF_To/r/nc6129734\h/r/n/r/n3/r/n/r/n1.3.2/r/n国内相关发展及研究综述/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n4/r/n/r/n第二章/r/n/r/n并/r/n购创造价值的驱动因素和风险来源/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n5/r/n/r/n2.1/r/n并购重组创造价值的驱动因素/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n5/r/n/r/n2.1.1/r/n追求协同效应/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n5/r/n/r/n2.1.2/r/n谋求战略发展/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n5/r/n/r/n2.1.3/r/n政府推动力/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n6/r/n/r/n2.2/r/n并购重组的风险来源/r/n /r/n/r/n/r/n29741\h/r/n/r/n6/r/n/r/n2.2.1/r/n内部风险/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n7/r/n/r/n2.2.2/r/n外部风险/r/n /r/n/r/nPA/r/nGEREF_Toc6129743\h/r/n/r/n8/r/n/r/n第三章/r/n/r/n并购企业的估值方法/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n9/r/n/r/n3.1/r/n估值方法的选择及介绍/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n9/r/n/r/n3.1.1/r/n评估方法的选择/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n9/r/n/r/n3.1.2/r/n评估基本假设/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n10/r/n/r/n3.2/r/n收益法/r/n /r/n/r/n/r/n48\h/r/n/r/n10/r/n/r/n3.2.1/r/n收益法的定义和原理/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n10/r/n/r/n3.2.2/r/n收益法的/r/n应用前提/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n10/r/n/r/n3.2.3/r/n评估模型/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n11/r/n/r/n3.3/r/n市场法/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n12/r/n/r/n3.3.1/r/n市场法简述/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n12/r/n/r/n3.3.2/r/n可比公司的选取/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n13/r/n/r/n3.3.3/r/n选择并计算各可比公司的价值比率/r/n /r/n/r/nP/r/nAGEREF_Toc6129755\h/r/n/r/n13/r/n/r/n第四章/r/n/r/n案例分析/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n14/r/n/r/n4.1/r/n被评估企业经营情况概述/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n14/r/n/r/n4.2/r/n收益法评估技术说明/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n14/r/n/r/n4.2.1/r/n利润表预测/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n14/r/n/r/n4.2.2/r/n权益资本价值计算/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n17/r/n/r/n4.3/r/n市场法评估情况/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n21/r/n/r/n4.3.1/r/n市场法定义/r/n /r/n/r/n/r/n129762\h/r/n/r/n21/r/n/r/n4.3.2/r/n市场法使用前提/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n22/r/n/r/n4.3.3/r/n市场/r/n法选择的理由/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n22/r/n/r/n4.4.4/r/n市场法基本步骤/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n22/r/n/r/n第五章/r/n/r/n评估结论及其分析/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n25/r/n/r/n5.1/r/n评估结果/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n25/r/n/r/n5.1.1/r/n收益法评估结论/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n25/r/n/r/n5.1.2/r/n市场法评估结论/r/n /r/n/r/nPAGEREF_/r/nToc6129769\h/r/n/r/n25/r/n/r/n5.2/r/n评估结果的差异分析及最终结果的选取/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n25/r/n/r/n5.2.1/r/n评估结果的差异分析/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n25/r/n/r/n第六章/r/n/r/n总结/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n26/r/n/r/n参考文献/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n27/r/n/r/n致/r/n/r/n谢/r/n /r/n/r/n/r/n/r/n1/r/n

/r/n摘/r/n/r/n要/r/n在上司公司并购重组的过程中，目标企业价值评估的客观性和合理性，在企业的发展中起决定性作用，因此对企业进行价值评估及其重要。本文第一部分对上市公司并购重组进行了概述，介绍了并购的不同方法，以及并购重组带来的协同效应和风险。/r/n第二部分则对以下三种方法的适用对象进行分析，这三种方法分别为收益法和市场法以及成本法。在此之后只对自由现金流折现法以及/r/n可比公司法进行估值分析，并且对两种方法进行详细介绍。第三部分案例分析中，以/r/n2018/r/n年亚夏汽车并购中/r/n公教育/r/n的并购过程为例，分别使用自由现金流折现法和可比公司法为该并购估值，通过对两种估值方法得出的结果差异进行分析，进而选择出更合适的估值结果。/r/n关键词：/r/n上市公司；并购重组；自由现金流折现法；可比公司法/r/n

/r/nABSTRACT/r/n/r/nIntheprocessofmergersandacquisitionsofthesuperiorcompany,theobjectivityandrati/r/nonalityofthetargetenterprise'svalueassessmentplayadecisiveroleinthedevelopmentoftheenterprise.Therefore,itisimportanttoevaluatethevalueoftheenterprise.Thefirstpartofthispapergivesanoverviewofthemergersandacquisition/r/nsoflistedcompanies,andintroducesthedifferentmethodsofmergersandacquisitions,aswellasthesynergiesandrisksbroughtaboutbymergersandacquisitions.Thesecondpartanalyzestheapplicabilityofthethreebasicevaluationmethodsofincom/r/nemethod,marketmethodandcostmethod(asset-basedlaw),andthenchoosestousethefreecashflowdiscountmethodandthecomparablecompanymethodforvaluationanalysis,andthetwomethodsarecarriedout./r/nDetailedintroduction./r/nInthethirdpartof/r/nthecasestudy,takingthemergerandacquisitionprocessofthepubliceducationof/r/nYaxia/r/nAutomobilein2018asanexample,thefreecashflowdiscountmethodandthecomparablecompanymethodareusedtoevaluatethemerger,andthetwovaluationmethod/r/nsareused.Thedifferenceinresultsisanalyzedtoselectamoreappropriatevaluationresult./r/nKEYWORDS:/r/nlisted/r/ncompany/r/n;/r/nmergers/r/nandacquisitions/r/n;/r/nfreecashflowdiscountmethod/r/n;/r/ncomparablecompanylaw/r/n

/r/n第一章/r/n/r/n概论/r/n1.1/r/n研究背景和意义/r/n1.1.1/r/n研究/r/n背景/r/n到现在为止，公司间的并购重组，发展到现在将近有百余年的时间。/r/n随着经济全球化程度的加深，伴随经济结构转型升级，对企业而言，如何扩大规模、加强实力、追求企业利润最大化是企业面临的关键性问题。因此，/r/n企业对并购重组也越来越重视，这样可以更加方便的实现企业的扩张，从而扩大生产规模，/r/n加强资源更合理的配置并且加强企业的竞争力。/r/n/r/n1894/r/n年/r/n至今，西方经济史上已经出现五次大规模并购重组浪潮，现在全世界正在经历第六次并购浪潮，参与并购重组活动的企业在数量、规模、行业领域等各个方面都在逐渐增加。并且，伴随着国家经济政策的支持，跨地区、跨行业和跨所有制的企业并购获得前所未有的发展。我国改革开放已有/r/n40/r/n年/r/n的历史，在高速的发展中，中国的市场经济不断发展完善，中国经济的增长速度也呈现出逐步放缓的态势，发展特征呈现新常态。主要原因是既在思想上强调创新驱动，又在政策战略方面着重经济结构的调整和产业结构的升级。/r/n/r/n表/r/n1-1/r/n中国并购市场交易金额及数量/r/n年份/r/n2014/r/n2015/r/n2016/r/n2017/r/n2018/r/n完成并购案数量/r/n//r/n起/r/n1929/r/n2692/r/n3105/r/n2813/r/n2584/r/n披露交易金额/r/n//r/n亿元/r/n7,250.38/r/n10,437.25/r/n18,435.25/r/n18,919.23/r/n12,653.59/r/n来源：私募通/r/n图/r/n1-1/r/n中国并购市场交易数量及金额/r/n来源：私募通/r/n从表/r/n1-1/r/n和图/r/n1-1/r/n可以直观看出，/r/n2018/r/n年中国并购市场的情况呈现下滑趋势，与去年相比，交易额和交易量都有不同程度的下降。根据相关数据表示：在/r/n2018/r/n年并购市场的交易量为/r/n25847/r/n，与去年相比，下降了/r/n8.1%/r/n；而且该年的交易额与去年相比，也下滑到了/r/n33.1%/r/n。从这些数据我们可以看出，/r/n2018/r/n年并购市场较为低落。/r/n2018/r/n国内经济的下降对于并购市场造成了严重的影响，使得并购市场行情较差/r/n金额去杠杆以及中美贸易战等宏观因素的影响。/r/n2018/r/n年/r/n4/r/n月，/r/n资管新/r/n规正式发布，/r/n7/r/n月“一行两会”/r/n资管新规/r/n细则出台，确定了防范及化解金融风/r/n险的总体政策导向。/r/n企业以及其/r/n他投资机构在/r/n2018/r/n年遇到，融资难以及资金紧缺等问题，对于企业来说，没有足够的资金去支持企业的并购重组。除此之外，从/r/n2014/r/n年到/r/n2016/r/n年两年时间内，并购市场的交易规模呈现大幅度的提升，并且在/r/n2017/r/n年融资/r/n并购/r/n再/r/n创新高超过/r/n1.89/r/n万亿/r/n元，已成为继美国之后/r/n全球第二大并购投资领域。在中国并购市场已初具规模/r/n的情况下，/r/n2018/r/n年有所/r/n回调亦属正常规律。随着企业并购交易的不断丰富，企业对并购实施的/r/n考量/r/n更加审慎和全面，注重策略与企业长期发展战略相结合。/r/n从以上情况我们可以看到，主要是一些大型企业和新兴的物联网行业，采取了/r/n大规模的并购重组，并购重组要求企业的资金量较大。阿里巴巴集团在/r/n2018/r/n年完成了交易市场的一起最大交易额，/r/n对饿了么进行/r/n收购，交易额达到/r/n95/r/n亿美元，除此之外北汽新能源更是通过近/r/n300/r/n亿/r/n元借壳/r/nSST/r/n前锋。/r/n1.1.2/r/n研究意义/r/n根据近几年的情况，我国上市公司并购重组市场仍然火爆。这表明，对于飞速发展的资本市场而言，并购重组是各大企业发展的一个重要途径。在兼并和收购的过程中，对目标企业的价值评估是尤其重要的环节，在对企业估值定价时，需要准确和科学的方法进行计算。在历史上，并购失败的案例不计其数。例如/r/n1981/r/n年，美国史上最大的并购案——杜邦公司收购科纳克石油公司。并购完成后，杜邦公司在美国工业公司的排名从第/r/n15/r/n位升至第/r/n7/r/n位。虽然杜邦公司的规模扩大了一倍，公司行业竞争地位有了很大程度的提升，但是行业分析/r/n师并不/r/n看好此次并购。主要原因是：/r/n1/r/n、杜邦公司支付过高的收购价格；/r/n2/r/n、分析师质疑科纳克对于杜邦公司的战略影响。最终结果证明，此次收购导致杜邦公司远离其长期极端保守的财务政策，使其一直保持的低负债率上升至/r/n40%/r/n，/r/n又因为公司债券的不断下滑，使得对科纳克公司收购态度较为低沉，该公司对于财务管理所下发的政策方面就存在着/r/n不/r/n唯一性。/r/n因此，选取恰/r/n当的方式进行并购对于企业来说具有非常重要的意义。/r/n1.2/r/n企业并购重组的概述/r/n1.2.1/r/n企业并购重组含义/r/n企业的并购重组，主要是对两个或两个以上的其他企业进行兼并或者收购。这主要是因为该公司与其他公司的经营目标相/r/n同，通过合并来增加该公司的竞争力，对于公司的内部结构进行调整，又或者是增加企业的总资产，让企业能够快速发展。进行并购重组的公司，可能会通过资金或股票方式对其他公司进行并购，从而实现管理。该公司可能在并购之后，继续进行原来的生产操作，也可能会进行其他的生产。并购的主要目的就是为了使得企业获得更多的资源，从而提高企业的生产规模。/r/n1.2.2/r/n企业并购重组的特征/r/n从企业战略的这一角度进行分析，企业进行并购重组，可以得到其他企业的管理权从而获得足够的资源，扩大本企业的生产，提高企业的发展速度。/r/n企业在进行并购重组时/r/n，只要遵循以下几点：/r/n一、/r/n进行并购重组，双方是在当今社会下具有法律保护的公司企业，是有着法人代表的公司，当然也包括了其他上市公司。/r/n二、/r/n企业的并购重组主要基于市场竞争，是具有法人代表的企业进行企业扩张而产生的交易行为，该行为不应该受到国家政府和外界因素的影响。/r/n三、/r/n合并以及收购是一种利益交换，需要付出相应的代价所进行的相关活动。对其他企业的并购重组，需要购买该企业的资产或股权而获得公司的管理权，目标/r/n公司公司/r/n可以获得现金，或其他具有财产价值的债券股票等/r/n四、/r/n企业的并购重组/r/n将不可避免地导致目标公司控制权的转移，/r/n并且兼并和收购的最直接目的也在这里。具体表现是取代目标公司的大部分控股（共享）股东和决策团体。控制权的转移是企业兼并和收购的最重要特征。/r/n1.3/r/n文献综述/r/n1.3.1/r/n国外相关发展及研究综述/r/n自/r/n19/r/n世纪/r/n90/r/n年代后期以来，西方资本主义经济的并购活动基本上经历了连续六年的并购浪潮，并且有很多关于并购估值方法的研究。/r/n企业的并购重组发展历史仅仅有一百余年，这就使得国内外的学者对于并购重组的理解存在一定的差异，对于并购/r/n重组概念论述的视角也会不同。/r/n在/r/n20/r/n世纪末期/r/n《兼并与收购》/r/n由/r/n萨/r/n德沙拉/r/n姆/r/n书写并出版了。在该书当中提到如/r/n果/r/n当公司/r/n对/r/n“/r/nM&A/r/n”/r/n执行的时候，企业的兼并和收购是具有相同性质的行为，两者密不可分。在/r/n萨/r/n德沙拉/r/n姆/r/n的理解当中指出并购重组主要包含以下/r/n4/r/n种行为：收购、合并、兼并以及监管这/r/n4/r/n个方面。同年/r/n《兼并、重组与公司控制》/r/n出版，对于并购重组来说，具有非常重要的历史意义。该著作是根据企业的资产来对并购重组进行描述的。在/r/n20/r/n世纪/r/n80/r/n年代中期/r/nOliver/r/nE.Williamson/r/n对交易成本进行了深入研究，并发展成为一种理论，该理论指出，公司是为了节省交易成本，从而进行并购重组这一行为。/r/n1.3.2/r/n国内相关发展及研究综述/r/n我国企业/r/n的并购重组发生在很早以前，在/r/n1984/r/n年正式出现了企业的并购，是新中国成立之后第一起并购重组的案例，是保定机械厂所进行的合并行为。随/r/n着时间的推移，在全国各地的其他企业也有并购行为的出现，这对于中国企业来说，是一次重大的发展机会。在/r/n20/r/n世纪末期，国家政府对于企业的产权进行了明确的规定，对未来市场的发展进行了规划，让企业意识到产权改革是促进企业发展的重要手段。/r/n在/r/n2001/r/n年，王东和张秋生对于企业的并购重组进行了如下理解：企业的并购使得企业的产权和股票以及管理权都发生了改变。在/r/n2002/r/n年，吴明利则对企业的并购重组提/r/n出了不同的见解，主要通过两个角度来对企业的并购进行说明：从微观层面上来说，企业的并购重组是企业资源的整合，是扩大企业规模的手段，也是为了促进企业的发展；其次则是从宏观层面上来进行分析，企业的并购重组，对于社会经济造成了一定程度的影响，可以帮助产业快速发展。在/r/n2011/r/n年王一从不同的角度来对并购重组进行了分类。/r/n第二章/r/n/r/n并购创造价值的驱动因素和风险来源/r/n2.1/r/n并购重组创造价值的驱动因素/r/n2.1.1/r/n追求协同效应/r/n一、经营协同效应/r/n规模经济和范围经济都是经营协同效应的主要来源，单单只是一个企业可能没有充分利用/r/n现有的生产要素，其他生产要素也投入不足，因此要素分配不能满足规模经济的需要，有必要通过并购重组解决要素的合理配置问题。两家或多家公司通过资源的分享和互补，从而并购为一家公司，达到规模和范围最佳，从而降低成本，增加收入。企业并购如果将经营协同效应作为并购的方向，能够起到很好的作用，一定情况下可以在并购后达到专业化生产的目的，另外还可以降低企业的管理成本，推动新产品的研发创新并且拓展销售渠道。当公司需求下降、产能过剩或竞争力下降时，几家公司可以联合起来确保其在行业中的有利地位；社会通过法律更严格地管理企业，企业/r/n实施并购以实现经营协同效应，它可以达到继续控制市场的目的。/r/n二、节税协同效应/r/n针对不同地区的不同行业中的不同类型的企业，政府为了更好的支持某些行业的发展，在制定企业所得税率时采取的策略是不同的。这就给企业并购留下了/r/n可降低税款的机会，企业在并购时可以通过将不同地区、行业或者是不同类型的企业根据税务筹划来达到降低纳税金额的目的。除此之外，根据不同行业之间存在着资本收益、利息收入、营业收益等相关税率的差距，在并购重组时企业如果能够采取合适的会计处理，同样也可以做到降低纳税金额。/r/n三、增值效应/r/n公司进行合并和收购有很多的优点，首先这样做可以很好的对业务进行调整并加以管理，能够提高企业的运营水平；其次，进行合并之后，公司能够得到更多的资源，通过合理的配置这些资源来达到整体效用大于各部分效用之和的目的，这样可以为公司带来更好的增值效果。所以说，合并和收购公司是交易的双方为了更好的进行增值投资做出的选择。成功的并购重组，可以让被并购重组的原公司投资者避免了破产的威胁，从而减少了投资资本的流失，若被并购重组的公司是上市公司，那么在并购重组之后还能够令其股票升值。/r/n2.1.2/r/n谋求战略发展/r/n一、兼并重组可以/r/n赢得发展先机/r/n每个企业都是在动态的经济环境中得以发展的，所以在企业发展的同时，其他企业也是在不断前进的。如何在这种动态的环境中站稳脚跟，需要企业认真思考，领导者要有先见之明，看准时机抢占发展先机，只有这样才能获得比竞争对手更好的竞争优势。要抢占先机，企业只一味的进行内部投资的方式是达不到想要的效果的，因为这种投资方式具有项目建设周期较长、资源配置方面能力不足的缺点，这样就很容易阻碍企业的发展，/r/n让发展/r/n先机流失掉。而兼并重组不一样，它可以让企业在较短的时间内做大做强，快速的提高自己的竞争力。特别是在企业想向新行/r/n业拓展时，一般情况下，谁先抢占先机，谁就有能力获得原材料、渠道等很多方面的优势地位，这种地位一旦建立，就很难被后来的企业所撼动。总而言之，兼并重组这一战略能够为企业在短时间内带来竞争优势，获取发展先机。/r/n二、兼并重组可以削弱行业和地区进入的壁垒/r/n当一个企业向新行业或者新地区拓展发展时很容易碰壁，这种问题涉及很多方面例如缺乏资金、技术、客户和经验等等，这些问题不仅仅会阻碍企业的拓展发展，而且还会为企业在拓展发展的过程中带来很多的风险甚至为大大的提高其成本。而如果企业能够采取并购重组的战略，选择一个本地区或者本/r/n行业的企业/r/n作为被兼并重组的对象，那么在兼并重组之后，再进行拓展发展就可以以被兼并的企业作为基本的进行快速拓展发展，这样可以轻松的避开之前的问题，也能够减少拓展时遇到的风险和付出的成本，从而为企业的快速扩张添砖加瓦。除此之外，如果企业兼并重组的企业是同一行业的外地企业，这样它的性质就发生了变化，由“外地企业”变为“本地企业”，从而获取当地政府的优惠政策/r/n。/r/n三、兼并重组可以降低企业发展风险/r/n在某些情况下，企业想要进入一些新行业还可能会受到自身规模的阻碍，如果企业为了达到进入该行业所要求的规模而盲目扩张，很容易导/r/n致企业内部的生产力过剩，浪费资源，也会导致其他企业的反对，除此之外，还可能使产品的价格降低。在这样的前提下，如果市场的需求不能达到其生产的需要，就会导致供过于求的局面出现，这样该行业的利润率就会大大降低。而选择并购重组的方式进入该行业，就不会出现这种情况，并且在企业进入该行业之后还能够创造更多的利润。/r/n2.1.3/r/n政府推动力/r/n由于行政权力下放，地方政府产生了区域竞争压力，因此最大限度地追求该地区的经济和社会发展。政府在不违背比自己更高级别的上级政府的要求和法律的条件下，帮助企业进行收购和兼并。在规范性文件的约束下，政府向上级政府请求通过并购的相关要求，建立地方法律政策性工具促进上市公司并购。例如：许多地方政府提供各种服务，有助于民营企业融资，进一步提高该地区的就业水平和经济发展。/r/n2.2/r/n并购重组的风险来源/r/n并购风险和并购价值二者之间息息相关，对风险管理进行有效操控的途径之一就是内部控制。要想了解并购与内部控制二者的关系，就必须首/r/n先弄清楚并购风险的分类，对于并购风险的界定，每个学者都有自己的见解。在对现有研究进行分析后得出，人和物还有各种资源要素的掌控，都是并购交易的目标，这些资源还包括企业的资源和相关的业务程序。除此之外，声誉、监管环境、文化、经验和组织结构这些外部因素都会影响到企业的并购重组。对于这些外部因素而言，它们有着极其的不稳定性，假设它们进行组合之后，对它们操控的难度更大。与此同时，有关并购的整合、决策和监管这些内容的进行，也掺杂着相应程度的不/r/n确定性，它们之间互相作用。所以，并购活动的突出特点就是高风险。/r/n2.2.1/r/n内/r/n部风险/r/n一、财务风险/r/n收购方超额支付并购价格或者没有办法得到预期来源的资金，就叫做资本风险，也称财务风险。它的类型主要有两大类：支付风险和融资风险。/r/n（一）要想使并购活动顺利的进行下去，就必须给予大量的资金投入，抛开小部分自由资金，大部分的资金投入主要是靠融资获得的。承担债务对企业的生产运行是否有副作用、在时间和数量上资金能否及时到账、并购动机和融资方式二者之间是否可以并存等等这些与资本结构和资金来源相关的风险就叫做融资风险。财务风险的强弱主要取决于融资方式的选择，假设选择的融资方式会带来极高的成本，那么也/r/n加重了公司在成本上的负担。以举债这一融资方式为例，被并购的公司利用增资发行股票的办法来获得资金，对这一方式进行分析后我们得出：第一，它无形中会加重股利压力，而且，它会让企业的股价波动幅度较大，让企业受到更大的财务重担；第二，税后盈余下降，利息负担增加都是举债带来的负面影响，同时，负债比例也有可能随之上升，企业的运行在高债务的压力更加困难。/r/n（二）不同种类的支付方式制造出来的风险就叫做支付风险。股票、现金和举债的杠杆收购这些都是条件较好的企业会选择的方法之一，但是以上方法都面临着非常大的问题，具体来说可分为以/r/n下几点：首先面临的是在股权支付的形式下，会出现股权稀释的风险；其次，在杠杆支付的形式下，偿还债务也是一大问题；最后，资金的流动性和债务风险会随着现金支付的形式产生不确定性。现金支付太多，支付结构无法适应的发展企业，在运行的过程中具有较大的资金压力，这些都是不同支付方式支付风险的结果。/r/n二、企业文化冲突风险/r/n企业管理理念、风气和员工情结的集中体现就是企业文化。一般而言，价值观、行为准则和经营理念在不同公司的员工和管理层人员当中都有着不同的内容，每一个员工或者是管理层人员，都会在这些理念的影响下产生不同的行为活/r/n动，而且排异性和稳定性都是企业文化的特点。对于企业并购和经营来说，他们最主要的制约条件之一就是文化整合。假设在文化整合上两方不能达成共识，那么就/r/n会出现公司合并后相关战略不能高效进行、后期整合的困难将进一步加深、预期的协同效应也无法发挥它的功效、客户资源和关键人员也会丢失这些严重问题。我们在很多资料中能够发现，不同的企业文化在整合过程中出现的问题就是并购重组的核心问题，换句话说，就是不同类型的非正式关系、行为和联系。在文化整合之后，组织结构的改变、操作程序和规章制度的新要求、管理层人员的变化、员工的重新评估、/r/n岗位的任命和剩余人员的去留都将对企业文化产生影响。/r/n三、战略风险/r/n战略风险是公司在制定并购战略和规划时遇到的风险。在实际的并购中，一些企业没有形成并购战略，而是以短期资源获取为导向，过度关注短期经济利益，缺乏战略导向的并购思维。其结果是合并后双方的战略匹配较差，难以在资源和管理方面实现双方的互补协同。/r/n2.2.2/r/n外部风险/r/n一、体制风险/r/n由于历史和制度原因，中国企业特别是国有企业的并购活动中大多数是以政府的规定为核心开始的。有些地方官员在国有企业并购重组中想要突出自己的成绩，采取了地方保护主义或者是行业保护/r/n主义这些措施，给市场竞争带来了极为恶劣的影响。之所以出现这一现象是因为二者没有相关的参与动机和利益驱使，对并购活动没有全局角度的考虑和整体上的设计，也没有管理和规划能够让合并后的企业予以实行。在这种类型的合并中，利益分配才是整合全局中最为关键的因素，我们不能把重心放在怎样制造出竞争长处。/r/n二、法律法规风险/r/n只有在一定的法律条文下才能进行并购重组活动。相关的法律有，比如我国的《股票发行和交易管理暂行条例》和《证券法》，外国的主要有《收购要约监管法》和《反垄断法》。公司可能在无形当中触犯了相关的法律，或者是违背了市场准入条件和反不正当竞争法就叫做法律法规风险，一旦触碰了法律法规风险，那么并购活动一定会以失败而告终。不同的国家都有着属于自己的在并购方面的规定，企业在并购重组活动当中，会因为这些法律导致自己的成本增加或者是面临其他的风险。所以我们必须依照法律，规范并购重组行为，任何违法的收购都将产生严重后果，并且始终/r/n存在法律法规风险。/r/n第三章/r/n/r/n并购企业的估值方法/r/n3.1/r/n估值/r/n方法的选择/r/n及介绍/r/n3.1.1/r/n评估方法的选择/r/n在《资产评估执业准则——企业价值》一文中明确的规定了，在评估企业价值时，要依据价值类型、评估目的、资料收集情况和评估对象等指标，研究出市场法、成本法（资产基础法）和分析收益法这些方法的用途来选择合适的方法。/r/n一、收益法是一种评估单位价值的方法，主要是指通过被评估单位的实际情况估算该单位未来的收益情况，再将其折算成现值的方式，也就是评估日的实际价值量。不是所有的单位都适用收益法，需保证该单位的收益/r/n和资产存在/r/n可预算/r/n的关系，最好能够实现量化，且收益较为稳定，风险和收益的比例最好也能够量化。如果不适用这些条件，很难利用收益法来进行价值评估。中/r/n公教育/r/n便适用此方法。/r/n二、市场法是一种相对评估价值的方法，主要是选择合适的对比单位或者案例与被评估单位比较，最终来确定被评估单位的价值。市场法是评估单位价值最常用的方法，以评估范围可分为两种：交易案例比较法和上市公司比较法。/r/n交易案例比较法是指通过分析典型案例进行比较的方法，案例的选择尤为重要，需保证和被评估公司位于同一行业或者类似行业，该案例所在的企业与被评估公司综/r/n合能力相差较小。分析案例类型主要是该公司的收购、合并以及各种买卖案例，分析方法是查询案例中的交易数据资料，并计算出所需要的经济指标，与被评估公司进行核对比较，再得出评估价值量。/r/n上市公司比较法是指通过分析上市公司进行比较的方法，上市公司的选择需要满足与被评估公司处于同一行业或者类似行业。分析方法是查询上市公司的财务经营数据，并计算出所需要的经济指标，与被评估公司进行分析比较，最终得/r/n被评估公司的价值量。/r/n对于中公教育，市场上与中共教育处于同/r/n一教育/r/n行业或者类似教育行业的公司不少，若想采用交易案例比较法，所需要的/r/n交易案例收集起来比较困难并且无法剥离非市场价值因素的影响；如果采用上市公司比较法，大部分上市公司的财务经营数据都是公开的、真实的，收集数据比较容易，再加上对中/r/n公教育/r/n的资料掌握程度，使得该方法可行度更高。进行企业评估时要注意评估目的、评估对象、评估资料的平衡，特别是采用上市公司比较法时。/r/n/r/n三、资产基础法是一种资料评估价值的方法。从资产重置的立场来看，资产基础法是对被评估单位的各项有关资产价值的方面进行考虑评估，了解各项资产价值的负债情况，最终评估该单位的市场价值。对中/r/n公教育/r/n来说，中共教育涉及面较广，除了固定/r/n的主要资源之外，还有许多无形资源，主要资源主要包括运营资金和固定资产，无形资源包含团队、研发、管理、客户、销售及媒体资源。资产基础法评估范围不包含无形资源，无法对此类资源进行价值估算，所以对中/r/n公教育/r/n进行价值评估不能够采用此方法。/r/n所以中/r/n公教育/r/n的价值评估中采用收益法和市场法的上市公司比较法。/r/n3.1.2/r/n评估基本假设/r/n一、交易假设/r/n/r/n交易假设是进行资产评估必经的模拟演练过程，可以说是最基本的交易前提。假设目前处于交易状态，所有的待评估资产都准备齐全，再通过专业的评估人员对各个待评估资产进行交易评估，根据其交/r/n易条件模拟市场估价的过程。/r/n二、公开市场假设/r/n/r/n公开市场假设是以公开买卖为基础的资产评估模拟过程，假设所有待评估资产处于市场交易中，保证交易双方公平公正公开，都有能力和机会在公开市场上获取相关信息，并对待评估资产做出较为理性的判断，最后进行资产交易评估的过程。/r/n/r/n三、资产持续经营假设/r/n/r/n资产持续经营假设是进行资产评估的条件分析，主要是指在进行资产评估，/r/n是对所有待资产评估的详情进行/r/n考量/r/n，比如使用方法、使用途径、规模大小、频率高低、环境状况等，进行资产持续经营假设之后的结果会作为资产评估参考的依据。/r/n3./r/n2/r/n收益法/r/n3.2.1/r/n收益法的定义和原理/r/n对企业进行价值评估的收益法是指通过企业现状对企业未来的预期收益进行估值，再进行折现或者资产资本化的一种评估方式，进行收益法评估的具体操作主要有现金流量折现法和股利折现法。/r/n/r/n评估时采用的是现金流量折现法，主要用企业自由现金流量折现模型进行分析，主要用加权资本成本（/r/nWeightedAverageCostofCapital,WACC/r/n）作为折现率，将未来各年的预计企业自由现金流（/r/nFreeCashFlowofFirm,FCFF/r/n）折现/r/n值进行合计，得出的结果即经营性资产价值，再与企业的非经营资产价值相加，再加上溢余资产，最终得出该企业总体的资产价值量。总体资产价值量减去企业的负债部分的价值量，得出股东权益价值。公式如下：/r/n股东权益价值/r/n=/r/n经营性资产价值/r/n+/r/n非经营性资产价值/r/n+/r/n溢/r/n余资产/r/n价值/r/n－付息债务价值－非经营性负债价值/r/n3.2.2/r/n收益法的应用前提/r/n采用收益法进行评估时，要保证中/r/n公教育/r/n在一个较为真实、完备的市场对股东权益价值估算。此次采用现金流量折现法，关键之处在于折现率的取值是否符合中/r/n公教育/r/n未来的预期收益。所以在评估时需要考虑：/r/n/r/n一、选用的被评估资产是否能够量化，且必须量化，能够成为总资产预期收益的一部分。/r/n/r/n二、企业未来的预期收益与资产管理是否有较为稳定的关系，且企业的预期收益和产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。/r/n三、被评估资产预期获利年限可以预测。/r/n3.2.3/r/n评估模型/r/n一、基本模型/r/n/r/n评估的基本模型为：/r/nE/r/n=/r/nB/r/n-/r/nD/r/n-/r/nM/r/n式中：/r/n/r/n /r/nE/r/n：被评估企业的所有者权益价值；/r/n/r/nD/r/n：被评估企业付息债务价值；/r/n/r/nB/r/n：被评估企业的企业价值；/r/n/r/nB/r/n=/r/nP/r/n+/r/nI/r/n+/r/nP/r/n：被评估企业的经营性资产价值；/r/nP/r/n=/r/ni/r/n=1/r/nn/r/n式中：/r/nR/r/ni/r/n：被评估企业未来第/r/ni/r/n年的预期收益（自由现金流量）；/r/nr/r/n：折现率；/r/n/r/nn/r/n：被评估企业的预测收益期；/r/n/r/nI/r/n：被评/r/n估企业基准日的长期股权投资价值；/r/n/r/nC/r/n：被评估企业基准/r/n日存在/r/n的溢余或非经营性资产（负债）的价值；/r/nC/r/n=/r/nC/r/n1/r/n+/r/nC/r/n式中：/r/n/r/nC/r/n1/r/n：基准日/r/n流动类溢余/r/n或非经营性资产（负债）价值；/r/nC/r/n2/r/n：基准日非/r/n流动类溢余/r/n或非经营性资产（负债）价值；/r/nM/r/n：被评估企业的少数股东权益价值。/r/n二、收益指标/r/n/r/n评估时主要利用企业自由现金流量折现模型进行分析，同时将自由现金流量作为评估的重要指标。基本式为：/r/n/r/nR=/r/n净利润/r/n+/r/n税后债务利息/r/n-/r/n追加资本/r/n+/r/n折旧/r/n/r/n式（/r/n3-5/r/n）/r/n/r/n评估方法为企业被评估资产的实际情况和历史记录，对企业未来的自由现金流量进行估算，再将估算的值进行加权折现处理，后由基本式计算，得出企业自身的资产经营价值。/r/n三、折现率/r/n/r/n本次评估的折现率/r/nr/r/n取值根据资本资产加权平均成本模型（/r/nWACC/r/n）进行选用：/r/nr/r/n=/r/nr/r/nd/r/n×/r/nw/r/nd/r/nW/r/nd/r/n：被评估企业的长期债务/r/n/r/nW/r/nd/r/n=/r/nD/r/n(/r/nW/r/ne/r/n：被评估企业的权益资本比率；/r/nr/r/nd/r/n：所得税后的付息债务利率；/r/nr/r/ne/r/n：权益资本成本，按资本资产定价模型（/r/nCAPM/r/n）确定权益资本成本/r/nr/r/nr/r/ne/r/n=/r/nr/r/nf/r/n+/r/n式中：/r/n/r/nr/r/nf/r/n：无风险报酬率；/r/nr/r/nm/r/n：市场预期报酬率；/r/nε/r/n：被评估/r/n企业的特性风险调整系数；/r/n/r/nβ/r/ne/r/nβ/r/ne/r/n=/r/nβ/r/nu/r/nβ/r/nu/r/nβ/r/nu/r/n=/r/nβ/r/nt/r/nβ/r/nt/r/nβ/r/nt/r/n=34%/r/nK/r/n+66%/r/nβ/r/n式中：/r/n/r/nK/r/n：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设/r/nK=1/r/n；/r/n/r/nβ/r/nu/r/n：可比公司股票（资产）的历史市场平均风险系数；/r/nD/r/ni/r/n、/r/nE/r/n3.3/r/n市场法/r/n3.3.1/r/n市场法简述/r/n《资产评估准则——企业价值》指出市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。企业价值需要通过市场法来评估，但是有一定条件的：/r/n/r/n首先，市场需要保持活跃、公开。一般情况下从市场交易行为来看，双方买卖行情是通过商品价格的成交情况来体现的。因此，出现个别交易这种情况纯属偶然。我国股票市场经过多年的发展，变得更加规范和标准，上市公司也逐渐涌现出来，且质量稳步提升。虽然市场发育还存在许多问题，但股票总市值超过国民/r/n生产总值，股票市场在经济生活中的地位越来越重要，股票交易也是趋活跃，股票市场成为国民经济发展的晴雨表。/r/n/r/n其次，企业在市场上的交易活动具备公开透明性，因此通过市场交易能够体现企业的价值及未来发展走势。此外，企业交易还具备可比性，可比性指选择同行业的企业近期参与了市场上的公平交易，其评估目标和业务活动与待评估的企/r/n业具有相似性。上市公司比较法指对可比的上市公司的财务数据进行分析，利用所获取的数据计算其价值比率，通过分析被评估企业，以此来确定评估对象的价值。/r/n3.3.2/r/n可比公司的选取/r/n/r/n卓郎智能/r/n机械有限公司/r/n及下属公司主要以教育培训为主，本文评估的对象所选取的可比公司主要是同行业具有类似水平、价值、规模的企业。/r/n3.3.3/r/n选择并计算各可比公司的价值比率/r/n/r/n价值比率可以通过资产价值和财务指标来衡量，二者之间存在一定的比率倍数关系。市场法应分析可比公司股权或总投资资本市场的价值占各种指标的百分比，然后根据公司的参数确定股权或总投资资本的价值，以确定价值比率。本文以中/r/n公教育/r/n作为分析对象，因此，可以确切的说市场法是对比分析价值比率不可缺少的一部分。/r/n盈利/r/n类价值/r/n比率主要通过盈利指标来反映全投资或股权市场价值，分析二者/r/n之间的关系有利于清楚的反映出企业的市场价值，可比公司、中/r/n公教育/r/n发展稳定，盈利能力良好，并且教育培训业务均为各公司的主要盈利板块，因此我认为盈利/r/n类价值/r/n比率适合于本次评估。/r/n第四章/r/n/r/n案例分析/r/n4.1/r/n被评估企业经营情况概述/r/n/r/n据统计数据来看，目前中/r/n公教育/r/n已经遍布了全国，全国/r/n31/r/n个省市自治区，已经设立了中/r/n公教育/r/n直属分支机构，共计/r/n582/r/n个。中/r/n公教育/r/n一直致力于教学研究和教育培训，拥有较强的师资力量，完备的教学网络，支持线上和线下教育，这些教学网络点是支持中/r/n公教育/r/n发展的基础，通过各分支机构的配合，中/r/n公教育/r/n在教育机构/r/n树立起了模范领头的作用，并/r/n作出/r/n了可喜可贺的成绩，这也是中/r/n公教育/r/n进一步拓展业务的重要保证。中/r/n公教育/r/n目前根据学员的需求已经研发出丰富多样、多层次的课程产品，覆盖范围广，且具备针对性，现在已经建立了/r/n2,500/r/n种以上的培训课程体系，可供不同学员进行选择，其中人才招录培训的课程覆盖了公务员、事业单位、教师、医疗卫生系统、政法干警等/r/n27/r/n种类型；资格认证考试培/r/n训的课程涵盖了包括教师资格、医师资格、证券银行会计从业资格在内的/r/n13/r/n种类型。此外中/r/n公教育/r/n将同一个课程设计为高低不同的级别，为不同阶层不同需求的学员提供差异化培训，并/r/n为同一层次的学员提供分阶段成长的阶梯式学习计划。/r/n本次选取中/r/n公教育/r/n的股东全部权益作为评估对象，以中/r/n公教育/r/n在基准日的全部资产及相关负债作为评估范围。/r/n从被评估企业经审计的报表来看，目前中/r/n公教育/r/n评估基准日企业账面资产累计达到/r/n323,475.45/r/n万元，负债额为/r/n223,444.05/r/n万元，净资产额为/r/n100,031.40/r/n/r/n万元。具体包括流动资产/r/n240,069.37/r/n万元；非流动资产/r/n83,406.08/r/n万元；流动负债/r/n219,517.65/r/n万元；非流动负债/r/n3,926.39/r/n万元；归属于母公司所有者权益/r/n100,031.40/r/n万元。/r/n4/r/n.2/r/n收益法评估技术说明/r/n/r/n4.2.1/r/n利润表预测/r/n利润表包括经营费用，营业税金和附加费以及期间成本等项目，所有这些都与营业利润密切没相关，因此，预测利润率较为合理的方法是使用销售比率法。由于资产减值，投资回报和营业外支出等项目几乎与营业利润无关，因此销售比率法不能用于预测，具体情况必须以实际情况为依据。/r/n一、营业收入预测/r/n营业收入/r/n=/r/n主营业务收入/r/n+/r/n其他业务收入/r/n根据历史财务报表可以知道，中/r/n公教育/r/n的自主营业务收入占据了总收入的很大比例，其主营业业务涉及公务员序列、事业单位序列、教师序列、综合序列、线上培训等。/r/n2015/r/n年到/r/n2017/r/n年，中/r/n公教育/r/n的营业收入具有大幅度的增长，其增长率由/r/n2015/r/n年的/r/n22.66%/r/n飞速增长为/r/n2017/r/n年的/r/n56.00%/r/n。/r/n从/r/n2015/r/n年到/r/n2017/r/n年中/r/n公教育/r/n的收入规模呈现大幅增长态势。主要以公务员、事业和教师招聘为主。其中公务员序列是其重要组成部分，随着教师序列、事业单位序列和线上培训业务的增长，综合序列中业务产品线的不断丰富，公务员序列收入从/r/n2015/r/n年/r/n的/r/n64.75%/r/n逐年下降至/r/n2017/r/n年的/r/n51.28%/r/n。事业单位和教师序列收入的比例继续从/r/n2015/r/n年到/r/n2017/r/n年一直增加，由最初的/r/n的/r/n21.63/r/n％增加到/r/n30.75/r/n％，占每个时期主要业务收入的百分比逐渐呈现出上涨的趋势。/r/n近年来，就业压力加大，公务员、事业单位一直是公认的铁饭碗，因此考试报名人数持续增加，公务员序列收入呈现逐年稳定增长态势，预计未来年度该/r/n块业务/r/n仍会保持较好的增长。/r/n/r/n事业单位序列和教师序列起步较晚，中/r/n公教育/r/n历史年度两个序列的规模较/r/n/r/n小，考虑到两个序列的市场容量和未来发展前景，预计未来年度两个序列均会/r/n/r/n有大幅增长空间。/r/n/r/n综合序列，中/r/n公教育/r/n在保持上述主要三个序列稳步增长的同时，加快拓展/r/n/r/n其他各类培训业务，预计未来年度该序列业务收入也将会有较大增长。/r/n由此，我们可以预测未来中/r/n公教育/r/n的营业收入增长率将继续维持较高水平。因此，由三年基期的平均营业收入增长率/r/n34.38%/r/n作为详细预测期的营业收入增长率。/r/n二、营业成本预测/r/n通过对历史数据的分析，我们发现/r/n2015/r/n年至/r/n2017/r/n年/r/n中国教育的运营成本相对稳定，营业成本占营业收入的比例从大到小依次为/r/n2016>2017>2015/r/n，营业成本与营业收入的比例达到/r/n40.30/r/n％，相当于上述三年的平均值。/r/n中/r/n公教育/r/n的营业成本随着收入规模与业务完成量的增长相应增长，营业成本变动趋势与营业收入的变动趋势基本保持一致。/r/n中/r/n公教育/r/n2015/r/n年、/r/n2016/r/n年、/r/n2017/r/n年主营业务的毛利率分别为/r/n60.18%/r/n、/r/n59.35%/r/n和/r/n59.58%/r/n，主营业务的毛利率仍然较高，一方面因为中/r/n公教育/r/n将其核心竞争力放在了非学历职业就业培训领域，通过研发投入，为学员提供了各种教育服务产品，/r/n吸引了客户，保持了稳定性发展。另一方面通过建立高质量的课程体系，在教育界留下了良好的口碑。在定价和议价方面具有较好的协调能力，因此毛利率水平一直很高。考虑到因市场竞争导致毛利率下降的因素以及最新毛利（/r/n2017/r/n年），预测期间的毛利率假设为营业利润的/r/n41/r/n％。/r/n三、营业税金及附加预测/r/n2015/r/n年至/r/n2017/r/n年期间，公司的营业税和附加费在营业收入中占据了部分比例，分别为/r/n3.23/r/n％，/r/n1.16/r/n％和/r/n0.48/r/n％，因公司税和附加比占营业收入比例仍可能/r/n维持较低比例，故将/r/n0.48%/r/n作为详细预测期的比率。/r/n四、期间费用预测/r/n/r/n（一/r/n）销售费用和管理费用预测/r/n通过分析数据，可以看到运营支出与管理成本的比率较为稳定。在报告期内，经营和管理费用占营业费用的比例从/r/n20.64/r/n％降至/r/n18.60/r/n％，最终增加至/r/n20.87/r/n％。/r/n2015/r/n年至/r/n2017/r/n年的管理和销售费用比率出现下降趋势，从/r/n27.80/r/n％降低至/r/n24.24/r/n％。/r/n（二）财务费用预测/r/n财务费用核算主要是银行存款产生的利息和手续费用。由于经营现金的时间价值反映在估值中，因此不再预测利息收入。/r/n手续费主要是通过刷/r/nPOS/r/n机和网上支付产生的。该费用与收款结算额/r/n/r/n度直接相关，按照中/r/n公教育/r/n历史年度综合费率进行测/r/n算。/r/n由于财务费用占营业收入比例较小，因此假设未来期间财务费用继续维持/r/n2017/r/n年的趋势，按/r/n0.7%/r/n作为详细预测期的比率。/r/n五、营业外收支预测/r/n营业外收入主要来源于政府的补助，还包括违约金和其他收入。营业外支出主要是用于各个高校和基金会的捐款，违约赔偿金和固定资产的处置等。营业外收入和营业外支出是偶发性的收入和支出，对未来的不确定性可能会导致未来无法预测该收入和支出。/r/n六、所得税及税后净利润的预测/r/n以下是中/r/n公教育/r/n及其子单位在评估基准/r/n日享受/r/n的税收优惠：/r/n根据《中华人民共和国企业所得税》第/r/n28/r/n条，政府必须支持高新/r/n技术企业，且企业所得税税率应该按照/r/n15/r/n％进行减免。/r/n2014/r/n年/r/n10/r/n月，中/r/n公教育/r/n被认定为高科技企业。自/r/n2014/r/n年起，中/r/n公教育/r/n所得税按照减免/r/n15/r/n％进行征收。/r/n从/r/n2015/r/n年到/r/n2017/r/n年，中/r/n公教育/r/n征收税率符合减免/r/n15/r/n％的要求。但由于存在不能税前抵/r/n/r/n扣成本/r/n费用项，使得/r/n2015/r/n年至/r/n2017/r/n年实际所得税税率均保持在/r/n16.25%/r/n左右，由于中/r/n公教育/r/n及其下属单位众多，对每家公司逐一计算所得税有较/r/n大的难度，本次预测出于谨慎性原则，预测期内采用了/r/n16.30%/r/n的税负水平进行预测。/r/n根据上述一系列的预测，可以得出中/r/n公教育/r/n未来各年度的利/r/n润总额，因此，中预测/r/n公教育/r/n未来所得税和净利润应该以现行的所得税率为标准。鉴于纳税调整事项的不确定性，故未考虑纳税调整事项的影响。/r/n综合上述过程最终汇总得到中/r/n公教育/r/n未来各年的预测损益表，具体如下表：/r/n表/r/n4-1/r/n预测利润表/r/n单位：万元/r/n项目/r/n2018/r/n年/r/n2019/r/n年/r/n2020/r/n年/r/n2021/r/n年/r/n2022/r/n年/r/n营业收入/r/n541720.36/r/n727963.82/r/n978237.78/r/n1314555.93/r/n1766500.26/r/n营业成本/r/n218313.31/r/n293369.42/r/n394229.83/r/n529766.04/r/n711899.60/r/n营业税金及附加/r/n2600.26/r/n3494.23/r/n4695.54/r/n6309.87/r/n8479.20/r/n销售费用/r/n108560.76/r/n145883.95/r/n196038.85/r/n263437.01/r/n354006.65/r/n管理费用/r/n141551.53/r/n190216.95/r/n255613.53/r/n343493.46/r/n461586.52/r/n财务费用/r/n3792.04/r/n5095.75/r/n6847.66/r/n9201.89/r/n12365.50/r/n资产减值损失/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n投资收益/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n营业利润/r/n66902.46/r/n89903.52/r/n120812.37/r/n162347.66/r/n218162.79/r/n营业外收入/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n营业外支出/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n-/r/n利润总额/r/n66902.46/r/n89903.52/r/n120812.37/r/n162347.66/r/n218162.79/r/n营业利润所得税费用/r/n10905.10/r/n14654.27/r/n19692.42/r/n26462.67/r/n35560.53/r/n所得税率/r/n16.30%/r/n16.30%/r/n16.30%/r/n16.30%/r/n16.30%/r/n净利润/r/n55997.36/r/n75249.25/r/n101119.95/r/n135884.99/r/n182602.26/r/n4.2.2/r/n权益资本价值计算/r/n一、折现率的确定/r/n折现率能够表明在特定状态下一项资产所得到的收益率情况，主要是指在未来的一定时期内将预期的收益折算成现期的比率。本次评估以企业自由现金流量作为收益额的口径，因此折现率的口径值是对投资回报率的平均数加权，本次评估通过/r/nWACC/r/n模型来计算折现率，确定折现率值：/r/n（一）加权平均投资成本模型/r/n加权平均投资成本模型，其中，折现率为加权平均投资成本（/r/nWACC/r/n），与企业自由现金流量的收益额口径相对/r/n应，计算步骤如下：/r/nWACC=/r/nw/r/ne/r/n×/r/nr/r/n其中：/r/nw/r/ne/r/n：权益资本在总资本中所占比例/r/nw/r/nd/r/n：负债资本在总资本中所占比例/r/nr/r/ne/r/n：权益资本成本/r/nr/r/nd/r/nr/r/ne/r/n是采用资本资产定价模型（/r/nCAPM/r/n即：/r/nr/r/ne/r/n=/r/nr/r/nf/r/nr/r/nm/r/nr/r/nf/r/n：无风险报酬率/r/nr/r/nm/r/n-/r/nβ/r/n：被评估单位的风险系数/r/n/r/nR/r/ns/r/n计算过程/r/n1/r/n、无风险报酬率（/r/nR/r/nf/r/n）/r/n本次无风险报酬率以评估基准日开始到十年前这期间的国债到期收益率为参考，以其复利平均值确定/r/nRf/r/n，通过计算，无风险报酬率，即/r/nR/r/nf/r/n=3.9%/r/n2/r/n、市场风险溢价/r/n市场风险溢价（/r/nEquityRiskPremiums/r/n，/r/nERP/r/n）指的是投资者要求的一种风险补偿，主要是在投资风险较高的资本市场时需要给出比无风险报酬率高的补偿。在股票市场不稳定、波动幅度较大的状态下，其一般水平无法通过短时期间的风险溢价反映。在此我们选择/r/n10/r/n年沪/r/n深/r/n300/r/n指数平均收益率作为市场风险报酬率（市场风险溢价），其值为/r/n11.82%/r/n。/r/n3/r/n、贝塔（/r/nbeta/r/n）值/r/n通过查询国内/r/nA/r/n股市场，我们分析了中/r/n公教育/r/n与多家上市公司企业经营体系的区别后，以/r/n4/r/n家经营业务与中/r/n公教育/r/n相同或类似的/r/n上市公司作为比较对象，对其余/r/n4/r/n家上市公司使用同花顺/r/niFinD/r/n进行查询，得到已调整的剔除财务杠杆的/r/nβ/r/n系数，即/r/n，再将/r/n4/r/n家公司的已调整的剔除财务杠杆系数/r/nβ/r/nu/r/n求平均，得到的值作为中/r/n公教育/r/n的/r/nβ/r/nu/r/n，之后再带入中/r/n公教育/r/n自身资本结构（/r/nD/E/r/n）计算出中/r/n公教育/r/n的/r/nβ/r/nL/r/n即/r/nβ/r/nL/r/n=/r/nβ/r/nU/r/n×[1+(1-t)×/r/nD/r/n其中：/r/nβ/r/nL/r/n：有负债公司的/r/nβ/r/nβ/r/nu/r/n：具有同样资产的无负债公司的/r/nβ/r/nD/r/n：公司的负债额/r/nE/r/n：公司的权益额/r/n表/r/n4-2/r/n可比公司信息/r/n序号/r/n证券代码/r/n证券名称/r/n原始/r/nBeta/r/n剔除杠杆/r/nBeta/r/n1/r/n600661.SH/r/n新南洋/r/n1.5222/r/n1.3499/r/n2/r/n300359.SZ/r/n全通教育/r/n1.1704/r/n1.1142/r/n3/r/n603377.SH/r/n东方时尚/r/n0.8140/r/n0.8754/r/n4/r/n002261.SZ/r/n拓维信息/r/n0.8458/r/n0.8967/r/n平均/r/n1.0591/r/nβ/r/nL/r/n=1.0591[1+/r/n（/r/n1/r/n—/r/n0.163/r/n）/r/n4/r/n、/r/nWACC/r/n计算/r/n/r/n市场收益率/r/nr/r/ne/r/n=3.9%+1.182/r/n（/r/n15.72%-3.9%/r/n）/r/nWACC=/r/nw/r/n5/r/n、计算结果/r/n表/r/n4-3/r/n计算结果/r/n参数名称/r/n2018/r/n年/r/n~/r/n∞/r/nβ/r/n无财务杠杆/r/n1.0591/r/nβ/r/n有财务杠杆/r/n1.182/r/n无风险报酬率/r/n3.9%/r/nr/r/n1