证券行业2023年度策略报告：育新机开新局迎接估值向上拐点

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论行核心结论行业深度研究|证券Ⅱ证券研究报告超配史区间偏低水平，与部分公司相对具有韧性的基本面形成反差。2)行业格局：市场下行周期中证券行业集中度明显提升，22Q3营收/归母净利润CR5分别为40.5/44.7%，较2021年末增长3.3/5.2pct。3)扩表进展：客户需求驱动资产负债表稳步扩张，券商通过股权融资补充资本金，并推动杠杆率提升。我们判断，下一阶段券商将更加关注资金利用效率的提升，ROE水平有望迎来向上拐点。展望：券商服务实体经济的定位将强化。1)投行：投行是券商服务实体经济的重要抓手，全面注册制或将落地，看好后续投行业务具备竞争优势的券商。投行后续竞争预期将更激烈，需要提供更高水平的综合服务，建立更有效的合规，提供更精准的发行定价。2)财富管理：经纪业务竞争格局相对稳定，新增客户边际贡献有限，重点需落在深度挖掘客户价值。立足于当下，金融产品销售是券商角力财富管理业务的重要赛场。展望未来，公募基金投顾为代表的买方投顾业务或将是破局之道。3)资产管理：并表公募利润将有效平滑部分公司业绩波动，并推动资管业务集中度提升。个人养老金账户制迈入落地期，预期将成为头部公募未来重要的增量资金来源。4)投资业务：券商自营投资向低风险、非方向、多元化转型。场外衍生品业务风险偏中性，可较好平滑业绩波动，成为头部券商争相布局的重要业务，做市商机制有望形成新的业绩增长点。盈利预期将恢复增长，业绩分化趋势不改。我们预计2022年证券行业营业收入为3817亿元，同比下降24%；净利润为1336亿元，同比下降30%。展望2023年，在流动性保持相对宽松、市场交易活跃度回升、权益市场估值修复预期下，我们预计2023年证券行业有望迎来业绩上修，预计营业收入为4564亿元，同比增长19.6%；净利润为1643亿元，同比增长23.0%。展望2023年，证券公司作为资本市场的中介机构，在服务实体经济方面将持续发挥重要的作用：1)发挥资本市场融资中介功能，预期将直接受益于全面注册制的落地；2)发挥财富管理者的功能，立足于提供多元化的理财服务和资产管理服务；3)发挥交易服务和流动性提供者功能，提高股票和大宗商品价格发现效率。由此我们推荐中金公司、广发证券、东方证券、东方财富，建议关注国金证券、华泰证券等。风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。超配超配一年行业走势 沪深3002021-112022-032022-07现Ⅱ15S000515017940801luozuanhui@系henjing@究——22Q3基金代销机构公募基金保有规模数据点评2022-11-11模扩张———关于融资融券业务相关政策的点评2022-10-23三季度证券行业业绩前瞻2022-10-132|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 ，投行+资管先行 4 二、展望：券商服务实体经济的定位将强化 92.1投行业务：券商服务实体经济的重要抓手，看好投行竞争力强的券商 9 三支柱贡献增量资金 152.4投资业务：资产负债表延续扩张，做市商+场外衍生品需求旺盛 18券商 21 PB盈率PE(TTM) 4 度波动大于营收集中度波动 5 股权融资 7平均水平 7 8 图12：投行股权融资规模持续创新高(亿元) 9 升 9 图17：头部券商保荐代表人队伍持续扩容 11 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 券商席位租赁和代销收入占比提升 12图21：头部券商席位租赁+代销收入占比更高 13图22：机构客户增长驱动证券经纪业务收入增长 13 图25：参控股公募利润成为券商重要的业绩来源 15 公募基金公司的股权交易转让频现 17图29：个人养老金账户制建设依托于个人养老金信息管理服务平台 17 18图31：个人养老金四大可投资产品规模(亿元) 18图32：券商投资呈现低风险、非方向、多元化特点 18图33：华泰证券、中信建投股票资产规模快速扩容 19 图35：场外衍生品规模不断增长(亿元) 20图36：一级交易商衍生品业务保证金余额快速扩张 20图37：一级交易商衍生金融工具名义本金保持增长 20 图40：证券行业盈利预测(单位：亿元) 22 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明佳。有修复，进入下半年转而走 券商指数沪深300 券商指数沪深3002022-03-0405-0407-0409-04-10%-15%资料来源：wind，西部证券研发中心，截至2022年11月15日6543210PBPE(TTM，右轴)(倍)(倍)(倍)00 资料来源：wind，西部证券研发中心，截至2022年11月15日1.2行业格局：集中度提升明显，投行+资管先行弱市行业集中度明显提升，市场波动下业绩集中度斜率陡峭。以41家上市券商作为统计样本，用营业收入、归母净利润排名前五/前十大券商合计值与41家上市券商合计值之比表示行业集中度。截至2022年第三季度，营业收入CR5为40.5%，归母净利润CR5为5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明%%%%%%%%营收CR5归母净利润CR52021资料来源：wind，西部证券研发中心，市占率为CR5营收、归母净利润合计/41家上市券商营收、归母净利润合计营收CR10归母净利润CR102015资料来源：wind，西部证券研发中心，市占率为CR10营收、归母净利润合计/41家上市券商营收、归母净利润合计第三季度，经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR5集中度分别为分项业务20152016201720182019202020212022Q3经纪收入35.9%35.3%34.6%35.3%34.7%34.8%34.4%34.4%投行收入36.6%36.2%38.5%44.8%44.1%46.9%48.4%51.9%资管收入56.2%54.5%50.4%53.6%52.7%60.1%65.5%62.8%信用收入41.1%47.9%54.0%57.4%45.5%42.3%46.5%45.1%42.7%46.1%46.1%38.0%40.7%42.0%42.9%57.5%6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明分项业务20152016201720182019202020212022Q3经纪收入62.0%61.2%61.0%59.8%59.3%55.5%58.9%58.9%投行收入59.3%58.8%62.7%65.0%63.2%66.4%68.1%71.4%资管收入73.7%69.9%69.7%72.5%72.8%74.2%80.9%78.4%信用收入65.8%71.7%78.8%87.2%67.6%66.7%67.4%65.5%64.6%65.9%67.3%57.7%62.2%65.2%68.2%88.2%其他券商差距有所扩大，2022年前三季度利润贡献高达16.2%，高于利润贡献要的是并的利润占比。归母净利润20152016201720182019202020212022Q3中信证券9.4%9.6%11.0%14.7%11.2%10.2%12.2%16.2%国泰君安7.4%9.1%9.5%10.5%7.9%7.6%7.9%8.3%华泰证券5.1%5.8%8.9%7.9%8.2%7.4%7.0%7.7%海通证券7.5%7.5%8.3%8.1%8.7%7.4%6.8%5.9%招商证券5.2%5.0%5.6%6.9%6.7%6.5%6.1%6.1%广发证券6.2%7.5%8.3%6.7%6.9%6.9%5.7%5.1%中金公司0.9%1.7%2.7%5.4%3.9%4.9%5.7%5.9%中国银河4.7%4.8%3.8%4.5%4.8%5.0%5.5%6.3%中信建投4.1%4.9%3.9%4.8%5.0%6.5%5.4%6.3%国信证券 6.6%4.2% 4.4% 5.3% 4.5% 4.5%5.3% 4.7%资料来源：wind，西部证券研发中心，各券商利润市占率为当期归母净利润/同期41家上市券商合计归母净利润.3扩表进度：客户需求驱动资产负债表稳步扩张主同公E7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司名称拟募资额(亿元)实际募资额(亿元)(亿元)07/07-06/1129.512/0808/02106/2004/2569.101/10.902/150007/170007/1707/0910/202.140.30-04/233--03/24-05/1308/1632.7资料来源：wind，西部证券研发中心，截至2022年11月17日，申万宏源港股募资额、华泰证券GDR募资额按照当天汇率换算杠杆率2012016201720182019202020212022H年增幅中信证券4.644%国泰君安4.460%华泰证券4.525%海通证券3.5-7%招商证券4.450%广发证券3.9%中金公司6.440%中国银河2.83.03.04.874%中信建投4.031%申万宏源4.939%前十券商4.535%41家上市券商2.93.03.43.4%行业3.028%资料来源：wind，西部证券研发中心，取2021年归母净利润前15名券商，杠杆率=(总资产-客户资金存款-客户备付金)/净资产8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明华安、财通已完成两次及以上融资，国联、中原、国海正在推进第二轮再融资。2)上市区让及定增认购的方式介入天风证券和国金证券。上市公司时间方方式国资股东国资股东实控人持股股份(亿股)持股比例(%)国资股东介入天风证券2022.3.31协议转让湖北宏泰湖北省财政厅6.88%国金证券2022.5.12定增认购成都产控、交子金控成都市国资委5.62%国资背景加强西南证券2020.7.22定增认购重庆渝富、重庆城投集团、重庆发展投资、重庆地产集团重庆市国资委28.6257%第一创业2022.1.6股份转让北京国管北京市国资委5.35%东北证券2022.7.27协议转让长发集团长春市国资委资料来源：wind，西部证券研发中心序号公司名称招股书发布时间拟发行股数(亿股)当前进展1首创证券2032东莞证券2017.01.111.67过会3信达证券203过会4华宝证券2022.07.0513.33向证监会反馈意见5开源证券2022.07.0511.53向证监会反馈意见6财信证券2022.07.017.44向证监会反馈意见7渤海证券2022.06.068.93预披露更新8东海证券辅导备案登记受理9申港证券辅导备案登记受理华金证券辅导备案登记受理国开证券辅导备案登记受理华龙证券辅导备案登记受理资料来源：wind，西部证券研发中心9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明二、展望：券商服务实体经济的定位将强化2020年创业板推广注册制、2021年北交所开设并实行注册制后，2022年股权融资规模配股增发IPO60000000002018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3资料来源：wind，西部证券研发中心0%体体房地产和公用事业生物科技和医疗保健汽生物科技和医疗保健技术半导体设备软件电信服务金融今资料来源：wind，西部证券研发中心济p19(亿元)额p20(亿元)额p21(亿元)额p(亿元)额%2.75%53.179483.97494.9831.22%445.69.6%.6%456.56.5%1756%6.26.0%64.7%.111.86.5%83.0%.59.5%.578.618.497%2.35%.85%9.0.93,323.32.24资料来源：wind，西部证券研发中心10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投行业务逐步迈向高水平竞争。1)投行需要提供更高水平的综合服务，不仅仅是围绕客户的条线之间合作，已经开始逐步向不同客群之间的协同协作发展。2)投行需要建立更的要求提升，有效的合规风控是投行业务高质量发展的重要支撑。3)更精准的发行定价价能力的作用更为关键。位置。若主板全面推行注册制改革，我们判断头部券商的市场份额预期将进一步的提升。p19收入(亿元)额p20收入(亿元)额p21收入(亿元)额p022Q3收入(亿元)额4.6562.48.566.57%.57.31.1%5.66%9.39%9.25%33.44.7%0.625.3%62.1%4.1%.686.9%938.4%.24.9%.4903422.7917资料来源：wind，西部证券研发中心O公司名称(亿元)(%)(%)数(单)额(亿元)占率(%)数(单)13%25.7%84.03%94%65%25.4%14766.6%45.7.6%4311|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明708.0%3.5%56.898.5%%%79.5%50.07.5%87.4%4%4.4%65.4%468.6%2%7.1资料来源：wind，西部证券研发中心，以IPO排队项目数排名，包括已受理+已问询+已披露更新+已审核通过+暂缓表决+报送证监会+证监会注册+中止审查，IPO发行数/募资额为22年1月1日至11月16日累计值，IPO排队数截至22年11月16日，投行收入占比剔除其他业务收入87。保代人数20172018201920202021增幅中金公司86995279419477455%中信证券04213365513564303%华泰证券549270321368220%中信建投2205222367486538196%国泰君安538248285296182%海通证券762279317353178%招商证券4987226228100%中国银河44383957798286%国信证券32525028228877%广发证券7532597%资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心，截至2022年11月16日金率金率12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明HAAAAAAAAAAA2.2财富管理：券商穿越周期的重要工具，客户是基础HAAAAAAAAAAA市场交易活跃度下降，券商从传统通道向财富管理平台转化。2022年至今沪深两市日均更多的是依靠兼并重组。日均成交额(亿元)0000资料来源：wind，西部证券研发中心，2022年为YTD数据 资料来源：wind，西部证券研发中心、代买净收入、席位租赁净收入和代销净收入分别为1.6%、47.5%、40.9%。%%%%%%%%%入00资料来源：wind，西部证券研发中心13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 证券经纪席位租赁代销证券经纪代买席位租赁代销席位租赁2.908.7-16.4%-10.8%-4.3%-39.0%.96.1-8.3%-18.1%10.1%1.3%.5%%%4.61.8%1.3%-7.8%14.0%4.47.8%6.5%21.7%-3.9%.1%%4.34.1-10.2%-10.9%-7.1%-8.4%3.4-7.8%-7.3%-23.2%-4.2%%.5%.03.3-9.7%-4.2%-6.4%-36.8%2.7-17.4%-10.7%-30.3%-42.6%%4.52.6-7.4%-2.4%-8.5%-36.1%%2.0-16.3%-13.7%-13.9%-29.6%4.61.8-4.5%-5.1%-11.3%27.3%%%.31.3-1.6%-4.6%30.1%-35.4%%.4%1.21.4%2.0%-3.8%7.1%.61.1-8.1%45.6%-7.7%-51.5%0.9-18.8%-5.8%-42.5%-62.1%%资料来源：公司公告，西部证券研发中心，取2022年上半年证券经纪业务收入排名前15券商，按照代销收入排名间，我们认为头部券商已经形成领先优势。22H证券经纪业务净收入21H2022H客户保证金规模(亿元)个人机构个人2.916.4%10.2%9%.7%7.0.4%.6%.8%869.9.3%.7%65.6%6.8%.3%29.20.5%.5%17.3%3.0%.7%.6%86.0.4%1.6%.6%.5%385.6-1.1%21.7414|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明.0%%16.2%77.0318.8%4.2%.8%9%合计380.3413.0-7.9%10126.686716.7760.1%39.9%0.7%资料来源：wind，西部证券研发中心，取2022年上半年证券经纪业务收入排名前15券商，按照证券经纪业务净收入排名券规模信证券的规模超过1800亿元(22年中期数据)。江证券。序号公司名称22Q322Q222Q121Q41华泰证券1190126612308502中信证券10751250116310483广发证券7678147707024中信建投6717065785675招商证券6666686124986银河证券5325525524817平安证券4844174903058国泰君安4784934714049国信证券451480445400东方证券391449377424兴业证券382417400399海通证券348368365273申万宏源342393244314中金财富310306265211东方财富证券2762745360长江证券270297275232光大证券260320304203安信证券2402562390中泰证券224238234820方正证券21724123522321中银证券20321620552资料来源：中国基金业协会，西部证券研发中心，截至2022年第三季度15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明与费率的提升。证券公司展业时间资产规模(亿元)客户数量(万户)国联证券74.1320.17华泰证券151.3656.33国泰君安83中信证券申万宏源69.3招商证券(e招投)3.34东方证券资料来源：Wind，西部证券研发中心，截至2022年6月末2.3资产管理：前景无限，第三支柱贡献增量资金公司的业绩贡献作用凸显。如东方证券旗下汇添富基金(持股比例35.4%)2022年上半10(按照基金成立日口径)，同比下滑52%，但公募基金规模仍维持稳定增长，未来仍是财富管理赛道中具备高增长空间的细分赛道。公募基金股比例公募净利润(2022H)公募净利润(2021H)合计净利(2022H)对券商归属(2022H)对券商归属(2021H).0%9.233.1%.8%%.3%35.7%.2%%.025.3%%.2%.5%21.2%.1%16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明%.2%%博时基金9.0%71%.0%5.0%9.5%.8%%%1.2%98.8%.6%9.0%.4%.0%%9.4%%.7%5.9%.9%.2%3.0%.14.5%9.0%9.8%.8%.7%.1%7.1%26.5%96.3%.5%.1%9.0%.0%%1.2%1.4%资料来源：公司公告，西部证券研发中心居行业前三，分别为1.18万亿元、6552亿元、5470亿元。其中中信证券和中金公司立足机构客户，积极发展社保、企业年金等养老业应银行委外和理财子公司的需求。86420资料来源：Wind，西部证券研发中心券商资管月均规模(亿元)0000资料来源：中国基金业协会，西部证券研发中心，季度月均规模指当季各月末证券公司私募资产管理规模的算术平均，不含证券公司管理的养老金17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：Wind，西部证券研发中心个人养老金账户制迈入落地期，监管明确公募基金产品范围。进入今年四季度后，监管机构发布个人养老金账户制的多项制度，四大可投资产品均已揭开面纱，银行、公募基金、保险公司同台竞技，有效覆盖参与者个性化资产配置需求。证监会发布的个人养老金基金亿元。其中，交银施罗德、兴证全球、汇添富规模位居前三，分别为164.04/80.55/76.28亿元。绝大部分公司已经增加Y类基金份额，具有独立计算份额净值、费率优惠(销售服务费、管理费、托管费等均有5折优惠)、收益分配鼓励长期持续等特性。资料来源：《个人养老金实施办法》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)》，西部证券研发中心养老金组合账户、退休金账户等产品出现，也带动了普信金融等养老资管机构的快速发展。18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明美国养老基金资产规模(万亿美元)50 养老基金占比(%，右轴)资料来源：ICI，西部证券研发中心图31：个人养老金四大可投资产品规模(亿元)0%39%59%2%资料来源：wind，西部证券研发中心，其中养老理财、养老保险截至7月末，养老基金截至9月末，养老储蓄截至11月7日2.4投资业务：资产负债表延续扩张，做市商+场外衍生品需求旺盛金融资产规模(亿元)2016201720182019202020212022H2016-2022H增量规模2016-2021年复合增速股票1,0511,6551,2302,4914,5206,1475,4254,37442%基金1,3281,2561,8862,2082,6284,2615,3223,99426%债券3,8654,7677,0739,6219,90711,63511,8988,03325%其他6206441,8082,4863,3614,5744,5453,92549%合计6,8648,32211,97216,85220,46626,67027,22120,35731%2016201720182019202020212022H变动幅度股票15.3%19.9%10.3%14.8%22.1%23.0%19.9%4.6pct基金19.3%15.1%15.7%13.1%12.8%16.0%19.6%0.2pct债券56.3%57.3%59.1%57.1%48.4%43.6%43.7%-12.6pct其他9.0%7.7%15.1%14.7%16.4%17.2%16.7%7.7pct合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.0pct资料来源：公司公告，西部证券研发中心，选取中信、国君、华泰、招商、银河、广发、建投、中金、申万、海通10家券商为样本，加总其交易性金融资产，其他包括银行理财、券商资管、信托计划等19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明股票资产(亿元)2016201720182019202020212022H2016-2022H模2016-2021年复合增速中信证券324.0539.0300.2621.61488.41776.11578.71254.741%国泰君安74.587.1103.1204.3250.8351.0335.5261.036%华泰证券45.776.473.0300.7589.91162.7918.8873.291%招商证券102.3125.682.9130.8204.9222.9186.083.8%中国银河23.366.657.758.0147.3198.8132.8109.554%广发证券44.158.7122.5128.0164.8284.5278.1234.045%中信建投12.543.024.592.1155.4234.1212.3199.880%中金公司209.0389.3271.9696.91109.21277.51115.2906.244%申万宏源161.1142.918.119.797.4290.0330.5169.5%海通证券54.8126.4176.5239.3312.4349.5337.2282.445%资料来源：公司公告，西部证券研发中心债券资产(亿元)2016201720182019202020212022H2016-2022H增量规模2016-2021年复合增速中信证券973.9882.01491.71878.31410.72013.12116.41142.5%国泰君安444.5600.2718.1966.71079.71317.61321.0876.524%华泰证券502.9550.5822.91815.11883.41606.01745.61242.726%招商证券175.1366.1366.1997.81149.21550.41548.71373.555%中国银河198.6160.5365.2487.8503.6652.1726.6528.027%广发证券306.8403.9384.2295.9236.3352.9459.8153.03%中信建投215.1224.9299.4504.0822.2848.0772.1556.932%中金公司206.4469.4678.8761.3808.1820.9984.1777.632%申万宏源343.2570.6609.2686.3910.31463.01292.9949.734%海通证券498.1538.91032.01227.91103.61170.9930.7432.6%资料来源：公司公告，西部证券研发中心20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明000月末存续规模(右轴)2021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-7000资料来源：中证机构间报价系统，西部证券研发中心892.1亿元。广发证券场外衍生品业务恢复加速，2022年上半年应付客户保证金余额为000应付客户保证金余额(亿元)金衍生金融工具名义本金(亿元)0金资料来源：公司公告，西部证券研发中心，截至2022年6月末资料来源：公司公告，西部证券研发中心，截至2022年6月末提升券商资金利用效率，提升综合金融服务能力。2022年初至今，券商自营投资业务受，构业务空间。21|请务必仔细阅读报告尾