我国银行间债券市场做市商业务的发展研究苏州大学本科

PAGEPAGE48我国银行间债券市场做市商业务的发展研究中文摘要做市商制度是国际通行的场外证券市场的交易方法。它在促进证券市场流动性，维护证券价格稳定，提高市场透明度等方面发挥着巨大的作用。我国于2001年在银行间债券市场推出了“双边报价”制度，但其与真正的做市商制度仍有较大的差距。本文力求在对银行间债券市场做市商制度概念、分别从做市商角度、投资者角度、债券品种角度对做市商业务现状分析、存在的问题以及对策研究的基础上，利用数据，图表，结合当前的经济发展以及央行政策的变化，对银行间债券市场做市商业务的发展给予论述。关键词：银行间债券市场做市商投资者债券品种AbstractMakersystemisover-the-countermarketforinternationaltransactions.Itplayedahugeroleinpromotingtheliquidityofthesecuritiesmarket,maintainthestabilityofthepriceofsecurities,andimprovemarkettransparency.Intheinter-bankbondmarketin2001launchedabilateraloffer"system,butitsstillalargegapwiththerealmarket-makersystem.Thisarticleseekstointer-bankbondmarketmakersystemconcepts,marketmakerstatusquo,onthebasisofexistingproblemsandcountermeasures,Useofdata,charts,combinedwiththecurrenteconomicdevelopmentaswellascentralbankpolicychanges,giventhedevelopmentoftheinter-bankbondmarketmakerbusinessdiscussed.Keywords:Theinter-bankbond；Market-maker；Investor；Typesofbonds第一章绪论1.1研究背景自1990年12月起，我国原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经试行做市商制度，明确了做市商的含义、权利和义务、资格的取得、中止和终止、相关法律责任等。1999年2月，央行同意中国银行在银行间债券市场推出现券买卖双边报价。随后，南京市商业银行(现南京银行的前身)加入双边报价的行列。银行间债券市场建立初期市场流动性较低，债券市场基准利率和科学合理的收益率曲线未能形成，同时，央行公开市场现券操作对缺乏深度的债券市场价格影响很大，这样一系列问题催生了做市商交易制度在银行间债券市场的建立。2000年4月30日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，标志着我国银行间债券市场开始实行做市商的运作模式。2001年3月央行发布了《中国人民银行关于规范和支持银行问债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务规范及政策支持等做出了明确规定，央行又正式批准9家商业银行成为首批双边报价商，并指定对20个券种报价，做市商制度进入实质性阶段。此后，央行又相继发布实施细则，银行问债券市场做市商交易的法律框架基本形成。2004年7月央行发布通知改“双边报价商”为“做市商”，同时增加了做市商的数量和种类，做市商的数量进一步扩大至15家，范围由单一的商业银行扩展到证券公到。2007年1月9日，央行公布了《全国银行问债券市场做市商管理规定》，完善了银行间债券市场做市商制度。2008年交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》，并于2010年4月进行了修订。1.2研究目标中国银行间债券市场自从1997年成立以来，不断发展壮大，已经成为我国国债、政策性金融债和其他类型债券的主要发型和交易场所，是连接我国货币市场和资本市场的桥梁。2001年7月，为了提高银行间债券市场的流动性，促进银行间债券市场的发展，中国人民银行批准九家金融机构成为双边报价商，开展双边报价业务，这标志着在我国银行间债券市场初步建立起做市商制度。2007年2月，为了完善全国银行间债券市场做市商制度，促进市场价格发现，中国人民银行制定并公布实施了《全国银行间债券市场做市商管理规定》。作为一种新的市场机制，做市商制度的运行状况受到极大的关注。完善高效的银行间做市商制度，有助于活跃、稳定和平衡债券市场，促进价格发现和收益率曲线的形成。然而经过多年的发展，目前做市商制度在做市效率、做市规模和市场结构等方面仍然存在明显的缺陷，难于发挥出应有的作用。学习和借鉴国外债券市场做市商制度中适合我国国情的相关经验和做法，完善我国银行间债券市场做市商制度。本文正是以此作为出发点进行的研究和探讨，对完善我国银行间债券市场做市商制度具有一定的参考价值和意义。1.3研究思路本文从做市商行为的经济学分析入手，论述了做市商的理论基础，通过比较美国国债市场做市商业务，结合我国银行间债券市场做市商制度，分析我国银行间找全市场制度发展的现状并提出相关的政策建议。具体内容如下：第一章主要是对本文的研究背景目标等做了阐述，交代了做市商的背景。第二章主要是对与做市商相关的理论基础进行梳理，为全文做好铺垫。第三章是分析了我国银行间债券市场做事业务的现状分析，主要描述了做市业务存在的主要问题。第四章主要是对美国银行间债券市场做市商业务的总结和借鉴。最后一章主要是依据前文的分析，结合国内外债券市场做市商制度的经验和做法，突出了完善我国银行间找全市场做市商制度的建议。第二章文献综述2.1概念界定做市商(MarketMaker)制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商是一类特殊的证券商。做市商先要蓄存他为之做市的证券，并承诺维持这种证券的连续交易，为了做到这一点，他必须要向公众投资者连续报出该证券的买入价和卖出价（当然，买入价小于卖出价），并随时准备以此报价向公众投资者买进和卖出证券，公众投资者则按做市商的报价同做市商进行买卖交易而不能直接进行买卖交易。这样，做市商通过同公众投资者进行不间断的买卖，保证了证券交易的连续性，维持了证券的流动和市场的活跃。证券商这种为卖而买和为买而卖的方式连接了证券买卖双方，包含了某种“做市”的含义。做市商的收益来自三方面，一是他们做市的佣金，二是他们负责做市的证券买卖差价，三是自营买卖证券的差价收益。2.2文献综述Demsetz的《交易成本》（1968）首次分析了交易机制对价格决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并且考虑了交易双方的时间跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给和需求两种来源，如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易或者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以报出更高的卖价；如果想立即出售的供给者找不到合适的交易对手来立即成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成交，因此，买卖双方供求的不平衡是买卖报价价差产生的原因。以Demsetz研究为标志，早期的文献集中于研究交易系统的设计和做市商上的作用。做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此买卖报价价差是金融市场微观理论最早关注的问题并贯穿于金融微观结构理论发展的全程中。一般认为JackTreynor于1971年发表署名为W。Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇论文。他首次尝试用信息成本而不是存货成本来解释市场价差，Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念——知情交易者和不知情交易者。他认为，作为交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且这些知情交易者在知道证券价格被低估时买入，在知道证券价格被高估时卖出；不仅如此，由于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商却有义务按其买卖报价进行交易，因此，这些知情交易者交易交易时总能获利。朱世武、许凯是较早对做市商行为进行实证研究的文献，通过对我国债券市场交易行为的量化分析，分析了债券市场流动性的周内变动模式和报价价差的影响因素。姚秦较系统全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度，并结合国内市场的实践进行实证研究，得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流动性、增进市场效率的结论。我国学者张超认为：“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求的证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行的议价交易模式。”戴长春、李锦学认为：“做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。”第三章我国银行间债券市场做市商业务的现状及问题我国银行间债券市场经过十多年的发展形成了以做市商为主，多类型投资者主体参与，众多债券为客体的多层次的市场体系。本文主要分别从做市商角度，投资者角度，债券品种角度浅析我国银行间债券市场做市商业务的发展现状并提出问题。3.1我国银行间债券市场做市商业务的发展现状3.1.1从做市商角度：截至2011年末，我国银行间债券市场共有25家指定做市商，分别是中国工商银行、中国银行、建设银行、国家开发银行、交通银行、农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、恒丰银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、中国光大银行、汉口银行、中信证券、中国民生银行、广发银行、浦东发展银行、摩根大通银行（中国）有限公司、花旗银行（中国）有限公司、渣打银行（中国）有限公司、国泰君安证券、中国国际金融有限公司。我国银行间债券市场做市商主要以银行类金融机构为主导。各类型做市商报价情况：中国债券市场2011年债券发行总量为69637.13亿元，银行间市场2011年做市商做市双边报价总量37914.15亿元。表一各类型做市商2009—2011年度报价量表单位：亿元做市商类型买卖报价量买卖报价量买卖报价量200920102011六大行213843.1655898.6411614.86全国性商行109984.5920724.227528.21城市商行29023.3718412.4611986.96券商及外资行10074.2613725.496784.05合计362925.40108760.8137914.15(数据来源：中国银行间市场交易商协会)注：六大行指国开行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行，下同。图一：2009—2011年各类型做市商报价量图单位：亿元（数据来源：中国银行间市场交易商协会）表一中，从买卖报价总量来看2009年度银行间债券市场做市商双边买卖报价共计362925.40亿元，2010年度做市商双边买卖报价共计108760.81亿元，2011年做市商双边买卖报价总量共计37914.15亿元，从三年来银行间债券市场做市商双边买卖报价年度总量来看，2009年至2011年，我国银行间债券市场双边买卖报价总量是逐年递减的。六大行2009年买卖报价总量合计213843.16亿元，2010年总计55898.64亿元,2011年总计11614.86亿元。全国性商行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为109984.59亿元、20724.22亿元、7528.21亿元。城市商行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为29023.37亿元、18412.46亿元、11986.96亿元。券商及外资行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为10074.26亿元、13725.49亿元、6784.05亿元。图一中，2009年至2011年，我国银行间债券市场各类型做市商报价量呈现下降趋势。成交量情况表二：2011年各类型做市商买卖报价与成交量单位：亿元做市商类型2011年买卖报价量2011年买卖成交量六大行11614.86849.65全国性商行7528.21433.05城市商行11986.96575.16券商及外资行6784.05453.42合计37914.152311.28（数据来源：中国银行间市场交易商协会）表二中，2011年，我国银行间债券市场各类型做市商做市成交总量为2311.28亿元，六大行做市成交总量为849.65亿元，占做市成交总量的36.8%，全国性商行做市成交量433.05亿元，占做市成交总量的18.7%，城市商行成交量575.16亿元，占总量的24.9%，券商及外资行成交量453.42亿元，占做市成交总量的19.6%。图二：2011年各类型做市商买卖报价量和成交量单位：亿元（数据来源：中国银行间市场交易商协会）图二中，2011年度银行间市场做市成交总量与做市报价总量悬殊差距较大，单边报价量较多，做市商做市报价有效性不高。各类型做市商报价量结构图三:（数据来源：中国银行间市场交易商协会）图三中，从各类型做市商报价量结构占比上看，六大行在2011年第三季度成为最主要的做市机构，报价量占总报价量的34%；全国性商业银行报价量占总报价量的17%；城市商业银行报价量占总报价量的32%；证券公司及外资银行三季度报价量占总报价量的17%。由此看出银行仍然是银行间市场做市的主导，基本上是一统江山。3.1.2从投资者角度中国债券市场的投资者主要分类为特殊结算成员:包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构;商业银行:包括四大国有银行和其他商业银行;信用社;非银行金融机构:包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮政局等金融机构;证券公司;保险机构;基金等从投资者数量来看。截止2011年末，参与银行间债券市场的投资者达到11390家。其中，金融类机构的投资者（含商业银行、信用社、基金、证券公司、保险机构和非银行金融机构）达到4879家，占总投资者数量的42.84%；非金融类投资者（具体指企业）达到6437家，占总投资者数量的56.51%。十五年间，银行间债券市场的投资者数量由1999年的298家增加到2011年的11390家，增长了37倍。而非金融类投资者则由2002年的31家增加到2011年的6437家，增长了207倍。从投资者交易来看。截至2011年末，在中央结算公司登记托管的债券规模达到21.36万亿元，较上年末增加1.18万亿元，三类主要机构投资者全线增持债券。银行类金融机构方面，商业银行全年托管量14.40万亿元，占比67.41%；信用社增加982.67亿元至5241.97亿元。此外，证券公司增加338.57亿元至1851.99亿元；保险机构增加989.50亿元至2.06万亿，占比9.52%；基金公司增加4960.46亿元至1.69万亿，占比8.18%。表四：2012年银行间债券市场投资者交易情况单位：亿元投资者买入卖出买入百分比卖出百分比合计708,413.22708,413.22100%100%特殊结算成员28,610.6728,165.094.04%3.98%商业银行471,018.38471,606.2666.49%66.57%全国性商业银行131,462.29127,220.7118.56%17.96%外资银行71,051.6170,690.6510.03%9.98%城市商业银行186,097.46190,603.3926.27%26.91%农村商业银行67,934.5368,512.489.59%9.67%农村合作银行13,611.8813,752.811.92%1.94%村镇银行124.42114.220.02%0.02%其它736.21712.010.10%0.10%信用社18,393.1719,722.542.60%2.78%非银行金融机构1,799.361,888.660.25%0.27%证券公司122,581.11125,664.1217.30%17.74%保险机构2,540.742,189.320.36%0.31%基金类61,562.2358,496.568.69%8.26%非金融机构346.13338.190.05%0.05%银行间346.13338.190.05%0.05%柜台0.000.000.00%0.00%个人投资者0.000.000.00%0.00%其它1,561.44342.500.22%0.05%（数据来源：中国债券信息网）表四中，2012年底，商业银行债券买入卖出量分别为471018.38亿元、471606.26亿元，分别占银行间市场总交易量的66.49%和66.57%。在商业银行中村镇银行买卖占比分别为0.02%，农村合作银行买卖占比分别为1.92%、1.94%。非金融机构、保险机构、信用社买卖交易量均很低。商业银行仍然是我国银行间市场最主要的投资者。而个人投资者买卖交易量居然仍然为0。3.1.3从债券角度3.3.1各类型券种报价图四：图四从发行券种来看，央行票据在发行规模中占比10%，政策性金融债在发行规模中占比26%，国债占比45%，短期融资券、中期票据、其他券种分别占比9%、8%、2%。央行票据、政策性金融债、国债三个券种在发行规模中一共占比81%，远远高出其他券种。3.3.2各期限券种报价图五：从发行期限的角度来看（图五），2011年第三季度1年以下短期债券占发行债券规模的26%，1-3年为23%，3-5年占比17%，7年以上占比19%。1年以下的短期债券发行规模依然较大。3.2存在的主要问题3.2.1从做市商角度（1）做市商做市动力不足。中国银行间债市的做市商市场，双边报价规模逐年下降、双边报价成交量小、双边报价券种比例偏低，说明做市商做市动力不足，有效性不强，做市积极性不高，债市流动性不足。银行最大的业务是配置类资产，银行盈利来源仍以存贷款利差为主，对创造交易并不很热衷，对债券的投资大多限于配置性需求，对于充当做市商的动力不足。（2）中国的债市基本上是大型银行主导，单边报价量较多。发债、购买债券、各种表外业务的主力还是银行，基本上是银行一统江山。由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券。使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。（3）做市商数量偏少，结构单一，不利于形成有效竞争。目前，我国银行间债券市场做市商数目共25家，准入条件要求过高，不利于做市商数量的增加，不利于做市商业务的充分竞争。在NASDAQ市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。借鉴NASDAQ市场，我国银行间市场做市商目前只有25家且多为银行类金融机构。当商业银行面对市场波动时，其资金需求的变动是一致的，使市场的运行方向趋同，这就制约了现有的市场交易流动性；另一方面，我国商业银行注重市场的资金调剂功能较多，而对资源配置的关注较少，对持有的大量债券资产如何通过市场进行管理和运作以获得更多的盈利，缺乏足够的研究和重视，主观上增加了债券的交易成本。加上近年来，为满足资产结构调整要求，降低不良资产比例，各商业银行不断增加总资产中债券的比重，导致债券市场供求力量失衡，从而影响了债券市场的流动性及其市场功能的发挥。3.2.2从投资者角度投资者结构单一、风险偏好趋同是我国债券市场的一个明显特征。长期以来，商业银行在我国金融体系中居于主体地位，也是我国债券市场最主要的投资者。2011年底，商业银行债券持有量占债券托管量的67.41%，保险机构与基金占比持有比重分别为9.52%、8.18%。在商业银行中，又以国有商业银行、股份制银行为主，城市商业银行、外资银行的市场比重很小。投资者结构失衡、投资同质化的问题，对债券市场的创新与发展形成了明显制约。以私募债券为例，目前非公开定向发行债务融资工具的投资者中，九成以上为商业银行，以至于产生了“私募债无异于银团贷款”的误解。具体来看，这种结构现状会导致以下两方面问题：一是与债券相关的风险很大程度上仍集聚于商业银行系统。不可否认的是，与银行信贷相比，债券市场的迅速发展使得信息更加公开透明，为识别、量化风险提供了非常好的环境，解决了信贷悖论问题，分散了部分风险。进一步地，如何将债券市场转移分散风险的作用发挥得更好，这就需要培育发展不同类型的投资者。以美国为例，其国内投资者结构就非常丰富。截至2010年末，投资者持有债券占比前四位中，各类保险和养老金占比约22%，家庭和非盈利机构占比约21%，共同基金等占比约19%，而银行类机构占比仅15%。如此丰富的投资者类型，将全社会各类经济主体调动起来，为债券市场规模的迅速发展提供了基础，最大化地转移和分散了风险，使金融系统更加平稳健康的运行。二是投资者偏好趋同限制了债券市场服务实体经济的边界。经济中必然存在较高风险的融资主体以及较高风险承担能力的投资主体。目前债券市场缺乏风险偏好类的投资主体，而银行、保险等风险规避性的投资者占绝大多数时，高风险、高收益组合将无人问津，中低信用等级的融资主体需求难以得到满足，债券市场服务于实体经济投融资需求的能力和边界将受到限制。仍以美国为例，风险承受能力较高的共同基金和家庭部门等在债券投资中占据了约40%的份额，有效地满足了不同信用等级和风险偏好主体的投融资需求。3.2.3从债券品种角度债券的券种仍然不丰富，无法满足市场需求。从发行券种结构来看，央行票据、国债和政策性金融债三个券种仍在发行规模中占据主要地位。而商业信用债券的规模仍显不足；从发行期限的角度来看，1年以下短期债券发行规模依然较大。面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等。再者在没有确定的义务职责和相应的激励回报的情况下，做市商难以且不愿主动承担出价风险，这在市场出现单边行情时尤为明显。因此，债券性质的限制使得做市商并未有效地向投资者提供交易流动性、缓冲价格波动对市场的影响。第四章NASDAQ市场的经验总结与借鉴4.1主体资格及分类在上世纪90年代末之前,纳斯达克股票交易所一直坚持以传统做市商制度为主要股票交易制度,直到1997年竞价交易制度的引入,使得普通竞价者的更优选择显示在竞价系统中,使纳斯达克具有"竞价导向"股票交易所和"选择导向"股票交易所的混合特征。但是,总体来看,纳斯达克股票交易所仍然坚持以做市商制度作为整个股票交易市场的核心,利用做市商竞价确保股票交易所的效率。竞争是保证效率最好的工具。为了实现股票交易所中股票交易的高效性,纳斯达克交易所采取宽松的低门槛制度保证做市商之间的竞争性。纳斯达克交易所给予做市商资格非常宽松资格要求,做市商的准入与退市是相对自由的。“根据《纳斯达克股票交易所规则》第4600条的规定,申请人仅需登记成为全国证券交易商协会(NASD)的成员,就可以成为纳斯达克做市商,此外,该规则还进步规定了申请人如果不是NASD的成员,只要主管当局确认其具备参与股票交易的能力和审核完公司的主营业务后,该申请人即可成为纳斯达克的做市商,并在纳斯达克股票股票交易所上公布其报表。想要成为公司美国证券交易商协会的成员,应当提交申请,其是良好的信誉协会成员。并证明符合净资本和其他财政义务方面的规定。同意注册登记作为一个纳斯达克做市商会员协会收到通知后,才有效。”参见黄秋丽《关于在我国股票市场引入做市商制度的参考》，西南财经大学研究生学位论文，2007.如果你有一个做市商,使市场纳斯达克股票交易市场的网络工作站市场的股票做市商可以菜单注册一个新的证券。一旦注册作为一个纳斯达克做市商,做市商必须引用在五个交易日中,证券交易所市场庄家或协会可以终止证券业务的注册主持。在任何时候,做市商可能撤销的做市登记,联交所撤回登记后,通常在20个交易日中,做市商可以不再重新申请到股市进行登记。超过5500名的全国证券交易商协会的成员公司,有关纳斯达克证券交易所证券的做市商至少约10%的成员公司。一个做市商的数量,确定公平交易价格,以确保在证券交易所交易的深度连续性的存在和竞争“纳斯达克交易所做市商,大致可分为五类:批发商、全国零售经纪商、经纪机构商、区域公司、电子交易网络。参见黄秋丽《关于在我国股票市场引入做市商制度的参考》，西南财经大学研究生学位论文，2007.批发商是那些没有登记代理服务,同时也为零售经纪机构经纪人,生产区域的企业提供服务的事业单位。这种做市商的前身是纳斯达克股票交易市场的柜台证券交易所批发商诞生之前,最大的特点是,通常在同一时间超过3000只股票的决策是这类公司的主要业务。纳斯达克市场制造商一个相对自由的市场决策者人数往往会出现波动。"批发商数量基本上是15-16家左右的波动。"全国零售经纪商这样的做市商是一个综合类证券公司,往往有一个国家的经纪,市场决策服务,向委员会提交自己的客户。做城市等做市商的股份数通常要比批发商少500-1000只股票的库存。如果客户提交其市场股票交易委员会,他们将委托转让给批发商。"全国零售经纪人数量基本上维持在27-30家左右。"经纪机构商这些做市商一般只为大客户,主要用于大型养老金和共同基金,保险公司和资产管理公司,专注于机构的投标人,"通常小于500只股票。机构经纪人的数量基本上维持在22-27家左右。"区域公司这样一些规模较小的做市商,通常位于纽约以外的市场,对这些公司的业务是提供支持,该公司的承销和经纪业务,为一些公司和投标人的特定区域的主要目标。它们的特点是专业性强,专业领域的知识和服务。区域公司,在纳斯达克证券交易所市场85%以上的制造商账户的"数量基本上保持在415-478家左右"。尽管区域公司数量的比例很高,但不占联交所份额的主导地位。电子交易网络,作为世界上广泛关注最成功的二板证券交易所,纳斯达克采用竞争性做市商制度,并一直被很多二板证券交易所模仿。同时也不断被批评涉嫌制造商联盟,以维持高后取得不合理的利润,共同基金和养老基金和其他机构的投标人表示不满做市商不及时报告的交易。如前所述,市场做市商合谋以保持高昂的利润的事件由美国司法部,全美证券交易商协会和SEC作进一步调查。1997年以来,美国证券交易委员会促使纳斯达克实现一个新的选择——实行新的处理规则,该规则明确规定了使用电子交易系统(电子通讯网络)访问纳斯达克的交易和报价制度。在全美证券交易商协会的要求下,纳斯达克交易所随即出台了新的《交易选择的处理规则》,其中对市场的报价作了新的规定,引进的拍卖竞价机制,不需再经过做市商普通客户就能通过电子交易系统发布交易指令进行证券的买卖交易,以提高证券交易的公平性,"使纳斯达克具有'报价导向'市场和'交易指令导向'市场的混合特征。"近期,纳斯达克交易规则已被修改了一部分,对那些成交量较高的股票实行5分钟竞价制。电子通讯网络常用的竞价交易选项,直接匹配的买家和卖家在做市商作为中介环节,节约交易成本,在一定程度上弥补缺乏一个单一的纳斯达克市场做市商制度。"电子通讯网络在纳斯达克股票交易市场的份额正在迅速扩大,已接近30%。"4.2纳斯达克股票交易所做市商的义务纳斯达克交易所做市商应当承担下列义务:第一,继续提供双边拍卖,包括价格和交易量。这是做市商的核心义务。国东部时间上午9:30之下午16:00之间,做市商在指定交易期间内至少有一个交易单位(100股)的报价,做市商出价必须是确定性的。所谓的确定性,在执行交易的做市商必须按照客户自己接受相应的出价,否则,将构成违法。当然,报告其实施的数量是有限的。通常情况下,做市商招标能有一个展示的数量和保留。有做市商出价金额数量有所保留,不得少于1000股;显示的所有交易的数量,保留部分或全部刷新数量不低于1000万股本自动出价。第二,报价确定。根据纳斯达克交易所的规定,做市商必须在正常交易时间维持其确定性报价,具体指当纳斯达克交易所在接到另一位会员的买入或者卖出的要求后,应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易,一般情况下不得取消报价。如果无故取消报价,该做市商将被取消其在该股票上的做市商资格,在20个交易日内不得重新申请为该股票的做市商。此外,纳斯达克交易所还规定了一些例外的免责情况、例如:当做市商由于非自身过错的原因临时取消报价,具体原因包括设备或通讯障碍、自然灾害、上市公司购并(此时须提供相应法律文件作证明)、清算系统出现故障等一些不可归咎与做市商本身的情况,但是,做市商必须在事后立即继续提供报价或与纳斯达克市场运行部联系,并得到准许后取消报价时,可以不受报价不可撤销义务的限制,此时不会收到处罚。市场正常交易时间,做市商必须保持在收到另一成员的买卖指令,或谁卖应在收到请求联交所公开招标的要求和正常的交易单位本次交易的实施,在正常情况下不能被取消投标。在没有理由取消拍卖将被取消市场上的股票资格的制造商,不得在20个交易日内再次申请股票的做市商。只有在在例如设备或通讯障碍、自然灾害等一些原因下,做市商需要暂时取消拍卖,上市公司的兼并和收购(应提供适当的法律文件作为证明),结算系统出现故障的情况,条件后,立即在事件发生后,继续提供申办或联系业务部和纳斯达克证券交易所,和被授予消除报价,此时做市商免除了报价的义务,不会接受处罚。第三,显示顾客限价订单。如果以一个指定的价格出价购买一定数量的股票,被委托被称为限价盘。当顾客限价订单和做市商出价,有更好的价格优势,比美国证券和交易委员会的规则应当有一个最低的刻度大小,做市商必须由投标人收到后30秒内限价盘,更换新的价格,使投标人的限价盘会立即显示所有前联交所参与者,享受交易的最佳机会。第四,投标证券交易所的真相。联合证券交易所的真理在于提出和维护拍卖市场的制造商。全美证券交易商协会可能要求做市商重新提交出价,如果做市商出价不再是休息一起联交所的真相。做市商出价不能遵守联交所的真相,并没有重新提交他们的投标,该协会可以暂停在做市商物种或所有的证券拍卖。第五,价格限制。证券市场上的买卖报价,做市商在同时提出在不低于0.25分的蔓延联交所证券的购买和销售,对于最大传播协会董事会由统一的参数与该协会定期公布的价差参数,也要收到限制。"证券的最高允许价差,为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家,最高允许价差就为平均价差的125%。"第六,搁置和取消联交所。在下列情况下,市场的决策者不应该是证券交易所的正常交易时间内保持申办。除特殊情况:①销售价格高于或等于另一个相同的证券的做市商出价销售货款;或②建议购买价格等于或大于另一个相同的证券的做市商出价价格。货架和另一申办注销,为防止证券交易所现在拍卖导致联交所做市商搁置或取消,做市商应作出相当大的努力,与所有报告价格可能会被搁置或取消做市商交易,搁置或取消,必须接受任何订单,根据自己的联交所显示拍卖交易。第七,交易报告。纳斯达克证券交易所规则的开放期间(9:30AM-4:00),所有的交易都必须交易报告结束后90秒内完成。以下特殊的情况下,不会要求交易报告:零股交易新股份的出售,有没有相关的交易与联交所的价格。自动确保交易的所有交易报告识别系统。交易报告直接发送的行为,行为将进行初步检査,主要检査报告交易价格是否严重偏离时,联交所最佳买入。通过合理检查,该法案将拒绝交易的报告,这样的交易将不会生效。如以支票,交易报告将被发送到纳斯达克证券交易所交易信息。第八,最好的执行义务。法规要求任何根据联交所的交易价格与当时的顾客一个合理的市场庄家价格。只有在联交所发生交易量大量的急剧变化的情况,做市商绝不逊于最好的买入价和客户的订单交易的证券交易所,此时,联合交易所必须通过其专有的交易系统的做市商价格接受订单偏流。4.3纳斯达克市场做市商的权利做市商必须承担的义务,包括使市场尽可能避免市场价格波动在任何时间条件下,进行上市证券的双向报价。做市商的义务,但也为保护某些权利。在一个纯粹的做市商制度,做市商的权利相对简单订单,其中包括:首先,投资者必须通过经纪公司交易的做市商传播通过利润的交易价格。做市商和经纪公司之间的交易往往不具备的佣金,但向投资者收取的经纪佣金。做市商执行投资者通过自己的股票(做市商的几个订单)订单,或投资者订单和其他投资者为了配合和佣金。大型机构投资者,他们可以不通过中间商,直接与做市商交易,因此无需支付佣金。其次,豁免或减少在交易中的税收特权。由于做市商为了确保连续性和有序的市场往往遭受的损失支付交易税,作为补偿,纳斯达克可以免去转让税或转会费。最后,优先融资。做市商具有融资做市商特权,具体指做市商可以获得到银行、财务公司或金融证券的融资,并获得优惠利率保障其有足够的力量让其来履行义务。4.4对做市商的监管市场决策者,监管机构组成主要的分工,并在纳斯达克的监督下五组负责监测做市商,提供符合,交易活动,委托执行,公平的市场行为的监督。其中,提供符合组负责调查和解决提供实时与要约的行为的投诉和潜在不遵守与不遵守贸易惯例组是最佳的交易规则负责,真正实时监控交易价格交叉;交易分析组负责调查可疑交易报告的潜在操纵;委托执行团队负责确保委托遵守的规则和交易报告规则,公平的市场组负责实施市场的反竞争行为的监控,包括书面的骚扰,委托,合作的要约或交易的不正当交易。积极,市场决策者,监管要求是否充当做市商,以规范对纳斯达克市场的效率直接影响,全国证券交易商协会制定一套对做市商行为的规则要求和限制:首先,禁止做市商来限制竞争的行为。根据纳斯达克市场NASD的规定,所有市场参与者必须遵循公开,公平的竞争原则。禁止限制竞争。禁止做市商和其他成员企业以及成员企业个人以共同的阴谋或故意错误报告的报告延迟合谋控制价格(报价),交易及交易报告或者保持一定的差价的阴谋和引用数体积。此外,做市商不得唆使或请求其他制造商撤消或更改他们的报价,其中包括其自己提供的协同作用;做市商不得直接或间接参与任何威胁,骚扰,恐吓,和其他不适当的行为,以影响其他做市商成员公司和相关个人会员公司。包括其他做市商的要求,以维持或变更要约,或采取拒绝交易和其他报复行为,或阻碍其他市场的决策者或市场参与者的竞争行为。其次,做市商尽职调查义务,按照纳斯达克市场规则的规定,在市场成交额做市商报价方面,如果纳斯达克市场没有明确的规则,在纳斯达克市场的代理客户端或客户的交易必须尽可能最有利的,限制了市场参与者的交易比市场价格最好的报价差,但尽职调查义务的做市商和经纪人可以扮演这个角色。如果做市商和经纪人违反了尽职调查义务,不是最有利的市场报价交易代理客户交易或与客户指定对手方的交易价格,那么,纳斯达克市场必须予以处罚。当然,做市商和经纪人的尽职调查义务还需要根据具体情况进行,纳斯达克规则要求尽职调查义务在检査做市商和经纪人的标准,必须结合考虑市场价格的波动性,流动性,通讯设备,以及交易的数量和类型,以及其他因素。的要求,应根据具体的环境变化最有利的价格。三,禁止做市商利用信息优势,"早期行动",禁止做市商了解到,要在适当的选项套利交易买卖的大型交易的非公开信息。大宗交易是指交易超过10,000股。如果大宗交易的协议已经达成,但它只是部分执行,虽然这部分不符合标准的大型交易,只要交易的全面实施,市场将产生真正的影响,同样可以视为大宗交易处理。此外,在之前公布有关证券的研究报告,市场庄家故意调整标的证券的库存位置,也被认为是非法的。在纳斯达克市场表明,做市商建立必要的内部内部控制系统,设立独立的研究部门和有关部门,能够有效防止交易部门使用的提前通知即将提交报告,防止做市商故意调整相关证券库存持仓。之前公布的研究证明,在库存位置的变化是不是故意的。没有建立这样的市场庄家的内部控制制度,将不得不承受的负担。第五章对策研究5.1从做市商角度第一，提高做市商做市动力。完善绩效评价和激励措施对承销商进行选择与评比以促进承销商报价。扩大做市商报价信息发布范围。改变目前由外汇交易中心独家发布做市商报价信息的限制，建议将报价信息的发布范围扩大到中国债券信息网等其他专业媒体，促进债券市场向深度广度发。建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易并禁止做市商之间相互点击双边报价交易的制度。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。第二，增加单边报价量限制条件。近两年来,虽然做市报价量增长很快,但从做市成交比来看反而有所下降,这表明做市报价有效性并未同步提高。因此,考虑到银行间市场的流动性现状和大宗交易的特点,修订后的指标体系将单边最小报价量小于1000万元的报价不纳入评价指标体系进行计算。同时,区分做市债券期限计算做市商每天的累计报价量,并设定单边报价量超过另一边2倍以及超过5亿元的报价超额部分不纳入计算等限制条件第三，基于我国实行多元做市商制度，为了提高做市商做市竞争力，满足市场需求，银行间市场应当适当放宽对做市商的准入条件，放开对做市商资格的限制，鼓励机构自愿开展做市义务，增加有实力的做市商数量。5.2从投资者角度科学、完善的投资者结构是债券市场服务国民经济的有力保障,针对当前存在的问题,有必要进一步优化债券市场投资者结构。通过直接和间接途径，银行间债券市场的交易和投资主体应当逐渐扩大到所有金融机构、企业和居民个人以及非居民。对此，一方面需要积极培育和引入各类机构投资者，另一方面也要为个人投资者和非金融企业参与市场投资创造条件。第一，积极推动银行理财、信托、基金、年金等非法人主体参与债券市场，积极推动保险机构、社会保障机构等拥有长期资金来源的机构入市，积极推动货币市场基金和商业银行设立基金管理公司。在美国，风险承受能力较高的共同基金和家庭部门等在债券投资中占据了约40%的份额，有效地满足了不同信用等级和风险偏好主体的投融资需求。在我国，银行理财、信托、基金作为家庭部门参与债券市场的主要途径，其市场发展十分迅速，市场规模不断扩大。引入此类非法人机构投资者，有利于改善投资者风险偏好趋同的现状。同时，伴随着对外开放步伐的加快，我们应逐步允许境外合格机构投资者，如亚洲债券基金等直接进入银行间债券市场进行投资。第二，应该逐渐推动符合标准的非金融企业直接进入银行间债券市场，适度降低其准入门槛，促进投资人结构多元化。建立合格投资者管理制度，形成分层有序的投资者结构。随着债券市场产品种类的增多、投资者队伍的扩大，可逐步建立起合格投资者管理制度，甄别出对不熟悉债券市场规则、不具备投资债券市场条件的非金融机构，减少市场风险。第三，选取有实力的居民投资者。推出一定的投资者保护政策，放宽条件，提供特殊的信息渠道，引进有实力的居民投资者。居民投资市场拥有复杂的价格机制，广泛的信息来源和众多的投资者，因而能使那些有前途的企业获得价格合理的充裕的资本供给，同时使那些没有前途的或已过时的企业很难获得所需的资金。居民对各类证券的投资选择，可以调节社会资金在各个市场间的流动，促进资金的有效分配。尽管我国债券市场以机构投资者为主，但是这些机构的风险识别能力、风险承担能力、风险处置能力差异很大，应当逐步建立分层有序的投资者结构，提高市场运行效率，也可容纳更多个性化产品。5.3从债券角度不断地优化债券结构品种，满足投资机构和个人投资者对类似于企业债的大量需求，推出适应不同投资者需要的债券期限品种，银行可以通过引入各种创新型的债券产品，尤其是核心资本补充工具，进一步提高资本充足率及资本质量，资产证券化在发债标的资产、发债主体上有所创新出现新的创新产品，如企业资产支持票据等。依据市场需求，加快债券市场产品创新。随着银行间债券市场的发展，投资者队伍的不断壮大，对新产品的需求越来越明显，因此，产品开发的脚步也必须同步跟上。一方面，要建立多层次的债券产品结构，包括高、中、低信用等级，改变以高信用等级占绝对低位的格局，从而满足不同风险偏好的投资需求。为防控风险，可以先对特定机构投资者定向发行低信用等级债券，等市场成熟之后再扩大到整个市场。另一方面，要发展信用缓释工具，这是丰富投资者的信用风险管理手段、完善基础产品市场、降低系统风险的需要。按照从简到繁、从易到难的思路逐步开展，初期可以先发展信用风险缓释工具和资产支持票据，在此基础上，再依据市场需求推出更多的新产品。5.4加快市场监管主体的协调目前，我国商业银行的监管主体呈现多元化特点，但它们之间并未形成有效地“网状”布局，还存在多头监管，低效监管的问题。例如，在债券发行方面，国家发改委主管企业债、证监会主管公司债、央行主管中期票据和短期融资。在市场运行方面，除了银行间市场交易协会主导的行业自律监管之外，中国外汇交易忠心暨全国银行间同业拆借中心、中债等公司事实上也承担了一定的监管职能。另外，2009年末成立的银行间债券市场清算所也是完善宏观审慎监管的一部分。结论综上所述，自2001年3月央行发布了《中国人民银行关于规范和支持银行问债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务规范及政策支持等做出了明确规定，又正式批准9家商业银行成为首批双边报价商，使得做市商业务在我国银行间债券市场得到实质性发展后，我国银行间市场做市商规模不断增加，做市商做市报价规模迅速增加，参与到市场的投资者也迅速增长，债券品种日益丰富。但是，在发展过程中做市商、投资者、债券品种的发展规模出现不平衡状况，通过对做市商规模的增加、做市商实力的提高，积极丰富投资者结构，引入更多符合市场要求的投资者入市，开发更多丰富的适合各层次投资者的债券券种，促进我国银行间债券市场平衡稳健发展参考文献一、专著类[1]范建、王建文.证券法.法律出版社[M].2007.[2]尚福林.证券市场监管体制比较研究.中国金融出版社[M].2006年8月第1版。[3]周友苏.新证券法论,法律出版社[M].2007年4月第1版。[4]姜洋,中国证券商监管制度研究,中国金融出版社[M].2001版。二、期刊论文类[1]何昌福.做市商交易制度在场外资本交易市场中的应用探讨[J],武汉金融.2011年第3期。[2]蔡莉妍.论我国场外交易市场的法律监管现状及其对策[J].法制与社会.2009年第1期。[3]张岭松、夏雪冰.美、德创业板市场及其对我国的启示[J].金融证券2009年第9期。[4]田银华、高延绪.中国创业板市场应该引入做市商制度——基于社会主义市场经济的独特视角[J].湖南工程学院学报.2007年12月。[5]田银华,高延绪.中国创业板引入做市商制度的制度经济学分析[J].北华大学学报(社会科学版).2007年12月。[6]周子凡.浅议做市商的监管[J].法制与经济.2010年6月。[7]金永军、扬迁、刘斌.做市商制度最新的演变趋势及启示[J].证券市场导报,2010年10月号。[8]吴晓伟.国证券市场引入做市商制度研究,湛江师范学院学报[J].2011年10月。三、学位论文类[1]宋杰.我国场外交易市场做市商监管法律问题研究[D].上海交通大学研究生学位论文.2008。[2]高华.我国创业板市场引入做市商制度之研究[D].中国政法大学研究生学位论文.2009。[3]李正义.我国引入做市商制的制度障碍和实现途径[D].安徽大学研究生学位论文.2005。[4]李颜.证券期货市场做市商制度本上化研究[D].华东政法大学研究生学位论文.2009。[5]任晨缘.做市商制度比较研究[D].天津大学研究生学位论文.2007。[6]陈霞.创业板做市商制度研究[D].四川大学研究生学位论文.2005。[7]廖杰.证券市场监管法律制度研究[D].西南政法大学研究生学位论文.2010。[8]蔡晓琪.我国场外交易市场引入做市商制度之探究[D].华东师范大学研究生学位论文.2011。[9]张栩.做市商监管制度研究[D].北京化工大学研究生学位论文.2011。[10]蒋宇."新三板"做市商制度之法律建构[D].中国政法大学研究生学位论文.2011。[11]赵庆.创业板市场监管法律制度研究[D].中国政法大学研究生学位论文.2011。[12]臧涛.创业板市场做市商制度研究[D].中国政法大学研究生学位论文.2010。[13]黄秋丽.关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨[D].西南财经大学研究生学位论文.2007。[14]李明健.证券市场做市商制度研究[D].吉林大学研究生学位论文.2010。[15]高延绪.中国创业板市场引入做市商制度探析[D].湘潭大学研究生学位论文,2008。[16]海铅.中国外汇市场做市商制度研究[D].河南大学研究生学位论文,2008。[17]穆文君.关于做市商制度对中国外汇市场影响的研究[D].天津财经大学研究生学位论文,2010。[18]李哲.我国创业板市场做市商制度研究[D].厦门大学研究生学位论文,2009。[19]惠建军.我国多层次0TC市场发展模式选择研究[D].天津财经大学研究生学位论文,2011。[20]楚鹏.中国场外交易市场做市商制度研究[D].天津财经大学研究生学位论文,2010。[21]龚敏.我国证券市场引入做市商制度之思考[D].华东政法大学研究生学位论文,2005。[22]张蓓.天津滨海多层次0TC市场机制研究[D].天津财经大学研究生学位论文,2010。[23]宗飞.在中国证券市场引入竞争性做市商制度的研究[D].重庆大学研究生学位论文,2003。[24]施廷博.我国创业板市场做市商的监管制度研究[D].华东政法大学研究生学位论文.2008。[25]罗春林.银行间债券市场做市商制度研究[D].西南财经大学研究生学位论文,2007。四、外文类[1]Pennock,D.M.andR.Sami.2007.ComputationalAspectsofPredictionMarkets[J].AlgorithmicGameTheory:651-674.[2]Railsback,S.F”S.L.Lytinen,andS.K.Jackson.2006.Agent-basedSimulationPlatforms:ReviewandDevelopmentRecommendations[J].Simulation82(9):609-623.[4]Raberto,M.,S.Cincotti,S.M.Focardi,andM.Marchesi.2001.Agent-basedSimulationofaFinancialMarket[J].PhysicaA:StatisticalMechanicsandItsApplications299(1):319-327.致谢在论文即将定稿之际，首先感谢我的指导老师贝政新老师。本篇论文无论是在选题、资料查询、还是在撰写修改的每个环节，无不得到贝老师的悉心指导和殷切帮助。老师严谨的治学态度、以及孜孜不倦、不厌其烦的教诲都深深影响了我，使我受益匪浅。另外，要感谢我在苏州大学学习以来所有教导过我的老师和领导。一直以来，是他们的教导、关心和鼓励才使我有了不断前进的自信和勇气。论文写作遇到困难时，老师的帮助和同学、家人的支持，是我不断努力的动力。即将告别本科阶段的学习生活之际，我再次感谢所有帮助过我的老师和同学。希望大家在今后的岁月里都能取得更辉煌的成绩。我也将保持刻苦勤勉的作风，争取更大的进步。最后，感谢各位专家老师的批评指导。文献综述HaroldDemsetz最早提出了“流动性理论（TheLiquidityTheory)”，该理论指出做市商为市场提供流动性服务，是出于市场和所有者自身考虑，为了取得更多的买卖价差收益，而不是出于证券本身等方面考虑。简言之，做市商改变周围环境和条件的活动（流动性服务）仅仅是为了获得流动性收益。《美国法典注释》将做市商定义为：“在有规律或持续的基础上，用自己的账户自愿买卖某特定证券的交易商。”Radcliffe.RobertC.指出：“做市商是在一个报价上同时买进和卖出一种金融工具或一种库存商品并以买卖价差谋利的公司或个人。”也有国外学者认为：做市商是“持续地以自己的账户买卖特定证券的证券公司。”Demsetz的《交易成本》（1968）首次分析了交易机制对价格决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并且考虑了交易双方的时间跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给和需求两种来源，如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易或者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以报出更高的卖价；如果想立即出售的供给者找不到合适的交易对手来立即成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成交，因此，买卖双方供求的不平衡是买卖报价价差产生的原因。以Demsetz研究为标志，早期的文献集中于研究交易系统的