项目投资决策第八章

第八章项目投资决策一、项目投资的概念项目投资是一种以特定项目为对象的长期投资行为。企业投资项目可分为生产性固定资产投资（包括新建项目和更新改造项目）、证券投资及其他投资。二、项目投资的特点

1.单项投资数额大

2.投资回收时间长

3.投资风险大三、项目投资决策的程序第一节项目投资管理概述估计方案的预期现金流量及风险确定贴现率计算投资方案现金流入量的总现值计算投资方案现金流出量的总现值比较后决策一、现金流量的概念现金流量是指由投资项目所引起的现金流入和现金流出的数量。以收付实现制为基础。这里的现金不仅指货币资金，更不仅仅指库存现金，而是指货币资金以及投资项目收入和支出的非货币性资源的变现价值。例如一个项目需要投入企业原有的厂房、设备、材料，这些资产投入时的变现价值也是该项目的现金流量。第二节现金流量区别现金流入量、现金流出量和净现金流量：现金流入量是指由投资项目所引起的现金收入的数量；现金流出量是指由投资项目所引起的现金支出的数量；净现金流量则是指现金流入量与现金流出量的差额。NCF=现金流入量-现金流出量◆计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量◆项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则◆增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。◆判断增量现金流量，决策者面临的问题：①附加效应：投资一个新项目可能对其原来的项目或业务产生影响②沉没成本：过去已经发生、无法由现在或将来的任何决策改变的成本③机会成本：从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案而丧失的收益④制造费用：只有却因本项目投资而引起的费用才能计入现金流量增量现金流量原则调研费用研究开发费用自有土地用于生产建设还是用于出售或出租二、现金流量的内容（一）现金流入量1.营业收入指项目投产后每年实现的全部销售收入或业务收入。2.回收固定资产余值指投资项目所形成的固定资产在终结点报废清理或中途变卖转让处理时所回收的价值。3.回收流动资金指新建项目在项目计算期的终结点因不再发生新的替代投资而回收的以前垫付的全部流动资金投资额。4.其他现金流入量二、现金流量的内容（二）现金流出量1.建设投资指企业在建设期内按一定生产经营规模和建设内容所进行的固定资产、无形资产和开办费等各项投资的总和。固定资产原值=固定资产投资+建设期资本化借款利息2.流动资金投资指投资项目中发生的用于生产经营期周转使用的营运资金投资，即垫支流动资金。3.经营成本指项目投产后在经营期内为满足正常生产经营活动而用于现实货币资金支付的成本费用，又称付现成本。经营成本(付现成本)=经营总成本-折旧-摊销-利息支出4.各项税款包括营业税和所得税5.其他现金流出Why???三、净现金流量的构成净现金流量分为:1.建设期净现金流量（初始净现金流量）

2.经营期净现金流量（期中净现金流量）

3.终结点净现金流量（期末净现金流量)净现金流量则是指现金流入量与现金流出量的差额。NCF=现金流入量-现金流出量当现金流入量>现金流出量，NCF>0;当现金流入量<现金流出量，NCF<0;当现金流入量=现金流出量，NCF=0。特征：1.无论在经营期还是在建设期内（即整个项目计算期内）都存在净现金流量。2.各阶段上净现金流量在数值上表现出不同的特点：即建设期内的NCF一般小于等于零，经营期内的NCF一般大于零。

1.建设期现金流量：是指自开始投资起至项目投产为止所发生的现金流量。具体内容如下：建设投资：指企业在建设期内按一定生产经营规模和建设内容所进行的、无形资产和开办费等各项投资的总和。

流动资金投资：是指投资项目中发生的用于生产经营期周转使用的营运资金投资。

注：所以期初现金流量主要是现金流出量，而且主要流出的是项目（固定资产）原始投资。

2.经营期现金流量：是指自项目投产运营至项目有效期满为止所发生的现金流量，因此也称营业现金流量。具体内容如下：营业收入：包括产品销售收入和其他销售收入。营业成本及费用：包括直接材料费用、直接人工费用、其他直接费用、间接费用和期间费用以及营业税金及附加(如增值税、消费税、营业税、资源税、城市维护建设税、教育费附加等)。所得税。

其中：营业收入属于现金流入量；除固定资产折旧费之外的营业成本费用、所得税属于现金流出量（因为折旧费并不增加企业的现金流出）。 因此,将除折旧费之外的经营成本称为付现成本。经营现金净流量的计算公式如下：

经营现金净流量

=销售收入-付现成本-所得税

=销售收入-(经营总成本-折旧)-所得税

=(销售收入-经营总成本-所得税)+折旧

=净利润+折旧经营现金净流量=净利润+折旧=(销售收入-经营总成本-所得税)+折旧=(销售收入-经营总成本)×(1-所得税税率)+折旧=(销售收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税率)+折旧

3.终结现金流量。期末现金流量是指投资项目有效期满后所发生的现金流量。主要是现金流入量——固定资产变价收入以及原来垫支的流动资金的回收。四、现金流量的计算为了正确的评价投资项目的优劣，必须正确地计算现金流量。例:某公司准备购入一设备扩充生产能力。甲方案：投资50000元，使用寿命5年，无残值，5年中每年销售收入为30000元，付现成本为10000元；乙方案：投资60000元，使用寿命5年，有8000元残值，5年中每年销售收入为40000元，付现成本第一年为14000元，以后随着设备陈旧每年增加修理费2000元，另需垫支流动资金15000元，项目终结时收回。两方案均采用直线折旧法计提折旧。设公司所得税率为40%。试分别计算两方案的现金净流量。甲方案：投资50000元，使用寿命5年，无残值，5年中每年销售收入为30000元，付现成本为10000元；两方案均采用直线折旧法计提折旧。设公司所得税率为40%。试分别计算两方案的现金净流量。因为：甲方案每年折旧额=(固定资产原值-残值)/使用年限=(50000-0)/5=10000元则：甲方案经营期净现金流量=净利润+折旧=(销售收入-经营总成本-所得税)+折旧=(销售收入-经营总成本)×(1-所得税税率)+折旧=(销售收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税率)+折旧=(30000-10000-10000)×(1-40%)+10000=16000乙方案：投资60000元，使用寿命5年，有8000元残值，5年中每年销售收入为40000元，付现成本第一年为14000元，以后随着设备陈旧每年增加修理费2000元，另需垫支流动资金15000元。两方案均采用直线折旧法计提折旧。设公司所得税率为40%。试分别计算两方案的现金净流量。因为：乙方案每年折旧额=（60000-8000）/5=10400元则：乙方案第一年经营期净现金流量=净利润+折旧=(销售收入-经营总成本-所得税)+折旧=(销售收入-经营总成本)×(1-所得税税率)+折旧=(销售收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税率)+折旧=(40000-14000-10400)×(1-40%)+10400=19760乙方案第二年经营期净现金流量=净利润+折旧=(销售收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税率)+折旧=(40000-16000-10400)×(1-40%)+10400=18560以此类推。。年度012345甲方案固定资产投资-50000营业现金净流量1600016000160001600016000全部现金净流量-500001600016000160001600016000乙方案固定资产投资-60000垫支流动资金-15000营业现金净流量1976018560173601616014960残值

8000回收流动资金15000全部现金流量-750001976018560173601616037960注意：但有时在经营期，不仅可能有折旧这种非付现的成本，还可能有摊销、利息支出等不计入付现成本里的成本，因此，经营期净现金流量又可以写成：经营期净现金流量=净利润+折旧+摊销+利息+回收额例1、例2五、现金流量与利润的关系

现金流量是根据收付实现制原则确定的，而利润是根据权责发生制原则确定的，二者既密切联系又相互区别。

在对投资项目进行经济效益分析时，是以现金流量指标为基础，而把利润指标放在了次要地位。其原因是：（l）因为当固定资产原始投资通过折旧全部被收回，且期末净残值为零时，投资项目有效期内的现金净流量总计与利润总计相等。所以现金净流量指标可以取代利润指标作为投资项目经济效益分析的基础。（2）现金流量按实际收付制确定，不受成本计算方法的人为影响，并便于应用贴现分析评价方法进行投资决策。

利润数额的确定受成本计算方法的影响，不能在时间上准确地反映投资项目的收入支出状况，因此不能应用贴现的分析评价方法进行投资项目的选择。（3）现金流量指标不仅能够反映投资项目的实际盈亏，而且能够反映投资项目的现金流动状况。

但利润指标反映的是投资项目每年的理论上的盈亏状况，理论上有利润并不一定有支付能力，并不一定能产生多余的现金用于进行再投资。习题一：某企业年初借款100万元，一次性投资用于购置固定资产，建设期发生与购建固定资产有关的资本化利息21万元。该项目第二年末完工交付使用。该项目使用年限为10年，期末残值为21万元。投产后1-4年每年可获税后净利润6.9万元，5-10年可获税后净利润19万元。经营期前4年每年末归还银行借款利息12.1万元。要求：计算该项目下列指标：（1）项目计算期（2）固定资产原值（3）年折旧额（4）该项目计算期内的净现金流量习题一答案：（1）项目计算器=建设期+经营期=2+10=12（2）固定资产原值=固定资产投资+资本化利息=100+21=121（3）年折旧额=(固定资产原值-残值)/使用年限=（121-21）/10=10（4）NCF0=-100NCF1=NCF2=0经营期净现金流量=净利润+折旧+摊销+利息+回收额NCF3-NCF6=6.9+10+0+12.1+0=29NCF7-NCF11=19+10+0+0+0=29NCF12=19+10+0+0+21=50

投资项目评价指标根据是否考虑资金时间价值分为两类：非贴现评价指标、贴现评价指标。

前者把不同时间的货币收支看成是等效的，因此不考虑资金的时间价值。

后者把不同时间的现金流量看成是不等效的，考虑了资金的时间价值。第三节项目投资决策的评价方法

一、非贴现的评价方法

（一）投资利润率法投资利润率法又称为会计收益率法，计算公式如下：

ROI=年平均净收益/投资额决策标准：若投资方案的投资利润率≧期望的投资利润率，则接受该投资方案；

若投资方案的投资利润率<期望的投资利润率，则拒绝该投资方案；若涉及两个或两个以上的可行方案时，则应选择投资利润率最大的方案。例6投资利润率法的优缺点优点：通俗易懂，计算简便，应用广泛。缺点：1.投资利润率是会计利润方法，不是以现金流量为基础计算，不能反映投资方案的风险程度。2.投资利润率没有考虑货币时间价值。3.投资利润率指标的分子、分母时间不一致，在计算口径上可比基础差。（二）回收期法所谓回收期法是指收回全部原始投资所需要的时间。

两种形式：包括建设期的投资回收期PP和不包括建设期的投资回收期PP’1.如果投资项目每年的现金流量相等时，不包括建设期的投资回收期PP'：例7

2.如果投资项目每年的现金净流量不相等,则采用插值法求的PP’。决策标准：

若投资方案的回收期≦期望的回收期，则投资项目是可行的；若投资方案的回收期>期望的回收期，则投资项目是不可行的；

若涉及两个及两个以上的可行方案，则应选择回收期最短的方案。例8投资回收期法的优缺点优点：方法简便，易于计算和理解缺点：1.没有考虑货币时间价值2.没有考虑回收期满后现金流量的变化习题二：某投资项目的投资有效期为4年，其每年的净收益分别为6000元、8000元、10000元、7000元，原始投资额为10万元。则投资利润率为多少？

年平均净收益=（6000+8000+10000+7000）÷4

=7750（元）

所以，该投资项目投资利润率=7750÷100000

=7.75%

习题三：某企业计划投资80000元，有A、B两个项目可供选择，计算其投资回收期。A项目投资回收期=80000÷40000=2（年）B项目投资回收期=2+(80000-60000)÷(100000-60000)

=2+0.5=2.5（年）Ａ项目投资回收期比Ｂ项目投资回收期短0.5年，所以Ａ项目优于Ｂ项目。

二、贴现的评价方法贴现分析法是投资项目经济效益分析的主要方法，由于考虑了资金的时间价值，使分析结论更接近实际情况。折现现金流量指标主要有：净现值法NPV、获利指数法PI和内部报酬率法IRR等。（1）净现值法所谓净现值是指某投资项目未来营业现金净流量的现值与原始投资额之间的差额。其计算公式如下：

式中：

NCFt——第t年的现金净流量；

k——贴现率n——项目预计使用年限

C——原始投资额。上面的贴现率可以按资金成本率确定，也可以按企业要求的最低资金利润率确定。

净现值>0，表明项目的报酬率高于贴现率，存在额外收益。净现值=0时，表明项目的报酬率等于贴现率，收益只能抵补资金成本或正好达到企业的最低利润率要求；净现值大于零或等于零，则该投资项目是可行的。净现值<0，表明项目的报酬率小于贴现率，收益不能抵补资金成本，或不能满足企业的最低资金利润率要求，该项目是不可行的。

若同时对几个投资项目进行经济效益的优劣评价时，在净现值大于零的基础上，以净现值最大者为最优。例：某企业有A、B、C三个投资方案可供选择，A方案需要原始投资18000元，B方案需要原始投资12000元，C方案原始投资9000元，假定贴现率为10%，其他有关数据如下表所示。计算三个项目的净现值。净现值（A）=6500/（1+10%）1+7000/（1+10%）2

+7500/（1+10%）3+6500/（1+10%）4–18000=21762.5-18000=3762.5（元）净现值（B）=5500/（1+10%）1+5500/（1+10%）2+5500/（1+10%）3–12000=55002.487–12000=13678.5-12000=1678.5（元）净现值（C）=1400/（1+10%）1+6000/（1+10%）2+6000/（1+10%）3–9000=10734.6-9000=1734.6（元）根据以上计算，A、B、C三个方案的净现值都大于零，A方案因净现值最大而最优。但是由于A、B、C三个方案原始投资额不等，因此如果资本量有限，应选择投资额较小的方案，若不考虑这些因素，则选择净现值较大的方案。你不觉得计算起来很麻烦？？？与以前学的复利现值和年金现值结合起来：1.当经营期内每年现金净流量NCF相等时：NPV=年现金净流量×年金现值系数-投资现值=NCF×(P/A,i,n)-C2.当经营期内每年现金净流量NCF不相等时：NPV=∑(各年现金净流量×各年复利现值系数)-投资现值=∑[NCFt×(P/F,i,n)]-C例9例10.11净现值法优缺点：优点：1.考虑了货币时间价值2.考虑了项目计算期内全部现金净流量缺点：只能应用于各备选方案投资额相等的情况，投资额不同的方案的净现值不具有可比性。

（2）获利指数法所谓现值指数，是营业现金净流量现值之和与原始投资额之间的比值。计算公式如下：

当获利指数大于1时，表明项目的报酬率高于贴现率，存在额外收益；当获利指数等于1时，表明项目的报酬率等于贴现率，收益只能抵补资金成本或正好达到企业最低利润要求。获利指数大于1或等于1，则该投资项目是可行的；若获利指数小于1时，表明项目的报酬率小于贴现率，收益不能抵补资金成本，或不能满足企业的最低资金利润率要求，则该投资项目是不可行的。

注意：当对几个投资项目进行评价时，在获利指数大于1的基础上，以现值指数最大者为优。例12例：某企业有A、B、C三个投资方案可供选择，A方案需要原始投资18000元，B方案需要原始投资12000元，C方案原始投资9000元，假定贴现率为10%，其他有关数据如下表所示。计算三个项目的获利指数。PI（A）=[6500/（1+10%）1+7000/（1+10%）2

+7500/（1+10%）3+6500/（1+10%）4]/18000=21762.5/18000=1.21PI（B）=[5500/（1+10%）1+5500/（1+10%）2+5500/（1+10%）3]/12000=55002.487/12000=13678.5/12000=1.14PI（C）=[1400/（1+10%）1+6000/（1+10%）2+6000/（1+10%）3]/9000=10734.6/9000=1.19

计算结果是，三个方案的现值指数都大于1，A方案因现值指数最大而最优，得出的结论与净现值法一致。

但是，两者的一致不是绝对的。

在进行投资方案的选择时，应以净现值法为主，再用现值指数法验证，若产生疑问则应考虑资本是否有限量。若有限，应考虑当选择投资额较小的方案。

此外，运用现值指数法所做出的判断结论，会因所选用的贴现率高低不同而发生改变，这是现值指数法的缺陷。习题四：某企业急需一台不需要安装的设备，设备投入使用后，每年可增加销售收入8万元，付现成本3万元。现在购买，其市场价格为20万元，经济寿命为5年，报废时无残值。已知该企业自用资金资本成本为5%，所得税税率25%。计算该项目的NPV和PI值，判断是否可行。计算各年NCF:折旧=(原值-残值)/使用年限=(20-0)/5=4NCF0=-20NCF1-NCF5=净利润+折旧=(销售收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税率)+折旧=(8-3-4)×(1-25%)+4=4.75NPV=4.75×(P/A,5%,5)-20=4.75×4.32948-20=20.56503-20=0.56503（万元）>0PI=[4.75×(P/A,5%,5)]/20=20.56503/20=1.0283>1该项目可行。（3）内部报酬率法

内部报酬率是指投资方案净现值等于零时的贴现率，也就是指能够使未来现金流入量现值之和等于未来现金流出量现值之和的贴现率，或者是指能够使未来营业现金净流（入）量现值之和等于原始投资额的折现率。

基本思路是：先令净现值等于零，再求能使净现值等于零的贴现率。计算公式有:

注：用内部报酬率法对某个投资方案的经济效益单独分析时，应以资金成本率或最低资金利润率作为判断标准，只有内含报酬率大于等于资金成本率，说明方案才是可行的。若两个或两个以上投资方案的内含报酬率大于等于资金成本率，应选择大者为优。

计算IRR时分两种情况：1.经营期内各年净现金流量NCF相等时:令NPV=年现金净流量×年金现值系数-投资额=0（1）计算年金现值系数年金现值系数=投资额/年现金净流量(P/A,i,n)=C/NCF（2）查年金现值系数表（P/A,i,n）：若能直接查到，其对应的折现率为IRR；若不能直接查到，查相邻的两个年金现值系数，用插值法求得IRR。例13计算IRR时分两种情况：2.经营期内各年净现金流量NCF不等时:采用逐次测试法：（1）先估计一个贴现率，用它来计算净现值。如果贴现率代入后算出的净现值NPV为较大的正值，应选用一个更大的贴现率去试；如果贴现率代入后算出净现值NPV为较小的负值，应选用一个更小的贴现率去试。逐步试算下去，使相应的净现值逼近于零。（2）直到找到能够使净现值正负相邻的两个贴现率，用插值法计算出方案的IRR例：某企业有A、B、C三个投资方案可供选择，A方案需要原始投资18000元，B方案需要原始投资12000元，C方案原始投资9000元，假定贴现率为10%，其他有关数据如下表所示。计算三个项目的内部收益率。先列出计算内部报酬率的方程：A方案：6500×(P/F,i,1)+7000×(P/F,i,2)+7500×(P/F,i,3)+6500×(P/F,i,4)–18000=0再通过试算，确定折现率范围：A方案：贴现率为18%时，净现值为195元，贴现率为19%时，净现值为-156.5元，则：(18%-i)/(18%-19%)=(195-0)/[(195-(-156.5)]i(A)=18.44%B方案：5500×(P/F,i,1)+5500×(P/F,i,2)+5500×(P/F,i,3)–12000=0再通过试算，确定折现率范围：B方案：贴现率为17%时，净现值为155元，贴现率为18%时，净现值为-43元，则：(17%-i)/(17%-18%)=(155-0)/[(155-(-43)]i(B)=17.78%C方案：1400×(P/F,i,1)+6000×(P/F,i,2)+6000×(P/F,i,3)–9000=0再通过试算，确定折现率范围：C方案：贴现率为18%时，净现值为147.8元，当贴现率为19%时，净现值为-30元，则：(18%-i)/(18%-19%)=(147.8-0)/[(147.8-(-30)]i(C)=18.83%根据计算结果，C方案因内部报酬率最高而最优，B方案内部报酬率最低而相对成为最差方案。这个结论与前面净现值法和现值指数法的结论不一致。不一