盘局到破局：美好的预期能够实现么

本周A股波动上涨，指数涨0.32。市场结构上，大盘优于小盘价风格相对占优本周茅指数上涨1.51上证50上涨1.14，中证500上涨0.86。交易量，本周全均成交量有所上升周日均成交量为9900亿整体符我们此前评：边际情况是转好的，以更乐观地度待“战术性反弹，期利于大盘价值的估修。同时我们强调当前场的反弹更多是基强策和弱预期形成的场绪波动在现实再次向预期靠拢的程（毕竟信贷数据不及市预期出口增速同比转内外需走弱趋势进一步确认，这种战术性反弹在今年屡次上演，持续性本质上就是对于政策实际落地有效性的评估。可看，从早前的疫情防优到针对地产领域254号金融16条，本周游戏领域的利到季度央行货币政策告于宽信用的支撑基本都是流露出各政策正在加码呵护充说明：重振内需是由路。那么美好的期能够现么?目前交流下来存议当前宏观景与2019年2012年底都有较高的相似性优化调整后国内疫不乐观散点爆发的突出我们倾向于认为高层在通盘虑确定将疫情优化作前条件某种意义上说明起点之后当前政策目的在于要能切扭居民和企业的衰退期政策托底经济的目在实和数据上一定要达成在这个过程中我们还是强调政策期于A股市场信心的持续撑作用评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。国内疫情如果能有效控制，不再大幅蔓延市场环境就是相对全，冬日里的小阳春得待。对于当前资本市场流性近期债市大幅波动致银行理财赎回受市高度关注我们认为本轮债券大跌非监管收紧引发，更似于2020年由复苏预期带动因此我们认对A股的影响并不值得度担忧。这次债市幅动表象原因是复苏+流收紧预期导国债利率出现大幅升本质上是近几年大剩流动性淤积在金融系这也为当前债踩踏埋下了伏笔那么次债市的剧烈波动对A会产生什么影响呢我复盘历史上四利率飙升导致债市跌行情分别是2011“投债危机2013年的“钱荒2016年底“债灾2020年旬“债券市对A权益市场的影响来市大跌在短期可能形成情绪上的动除2011年外A股并未发系统性下跌在2013年2016年两轮由监管收紧引发的债大中A股均有结构性行情2020年在复苏预期下A迎来大涨从结构表现上看较为的规律是债券大跌间A股消费板块的表现遍好背后的原因大多是流动性紧缩段常对应于经济基本的善从触发因素来看管收紧引发的大跌往往在影响范围大情绪层面的影响都更显。内部因素对比二度022年三季度货币政策行报告表述明显变处多主要强调重视全球金融体系脆性和未来国内通胀温可能性我们认为央行后续的工作基将更加注重结构精，以M2为代表的流动性最宽阶段已经过去。结当经济数据来察10月社零同比落入增长区间反映疫情续动内外需走弱则传制造业投资增和工业增加值同比回，同时10月基建对于济的拉动已现疲态地投资持续拖累我们并不认为央行币策已经转向收紧和胀升对货币宽松形成质约束的结论后续会更多强调宽信过。外部因素中期选举后美国通胀预期进回落美联储内部争加剧加息预期转向前仍会存在反定的波动美国国会中期举尘埃落定共和党获院控制权预期民主党扩张性财政策滞碍难行财政支出受体上利好债市若市场加息将放缓将推动美债价格反弹元回落货币政策方面美联储相对独立分府下金融市场将主要仍由通胀带动加关键仍在于就业与胀据面对此前CPI超预降温叠加本次PPI增速放缓，市场普预计美联储将在12月的息会议上加息50个基点这也意味着连续四次加息75个基点的奏将有所放缓。总结而言，近期市场定价围绕三个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需象发明显以托底经济为的的重振内需迹象发确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续主中在医药领域3从交的角度来看随着美加息预期放缓，通胀预期回落美元和美债利率回落对（股的配置价值在升在这个过程中我们还是强调政期对于A股市场信心的续支撑作用这有助场提前去反映明年上半年GDP的改善过评估的关键落脚在居民和企业资产负表改善国内疫情如果能有效控制，本预期好转，市场环境就是相对安全的，冬日里的小阳春值得期待在此我们维“房地稳汇率市场则基本逻辑可以更乐地态度看“战术性反弹。对于当结配置的投资逻辑，个得注意的观察是11月-12月高增速部门配置存在短周期阶性效的较大可能安信景气投资有效性指今年7月见顶后持续回落10月回落至-0911月截至本周再度降至-9.18短期超配行业地（链医药食饮铜金以控机床和刀具声波接大功率轴承代表国产以计算机（信创）为代的字经济；以储能为代表的绿电产业链；汽车零部件；油运；农化具体而言，经过本的集整理，在本文我就场关注的几个问题行论：债市波动：复盘历史率短期抬升导致的券跌，对权益市场的击何？内部因素：10月经济据多数出炉，内外情是否有改观？外部因素：中期选举地，通胀预期回落美经济软着陆的概率何化？结合期市投者交流复本全和A股的情市环以下个值得关：本周球益场太权市表较港表现比两市大幅弹，本周美绪所温美国10月PPI继超预期落中选结符合场，给美股上周幅荡反提支本多位储席发尤是布德话让大更关高预的终利而是2的加幅，得外场出了程度的吐本美三股指小收，斯克、普500和琼别下跌1.570.69.01其表在上中股纳达克国龙数续周大反周涨4.1三反幅度达6.8欧洲市受本工数超期影央行对派出立反行法国国股分涨0.60921.4本周股幅前恒指数涨.85，生技涨7.9居球市之。股反一分因继炒作国息际缓利好另部原是内房产政策放、情控策游戏号际松期影响。面对股短虽存超跌弹但期持于美偏谨保的度四易斯联主布德表鹰派讲其对过7的终利远市预通复发言们现拉与威尔说存高相性此合初威的发理由信联将多次幅加以抑制胀目事股加与衰退间反复来回回前不的价经非多们向在杀值还有杀利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估图1.本周权益市场表现nd第周元数收06.9涨.53美兑离人币率涨47,周7.125,人民币兑美元汇率仍小幅贬值。由于美债短端及长端收益率在当周均有所下降，从而中利有收，y和10y中利分收2.161和-.99。图2.人民币中间价及美指变动 图3.2y和0y中美利差有所窄n、 n、第三本周A整上，指数涨0.32。场上，盘于盘价风格占优本茅数涨151上证50上涨.14，中证500涨0.6纳斯克标普00别跌-.57和-0.9交量周全A日成量所升度交为990图4.整体而言，本月中股中估值风格占优n、图5.本周主要指数涨跌一览 图6.本周涨幅居前或跌居的细分板块n、 n、图7.本周成交额有所上升n、结构层面上本周大对韧性较强价值风优本周市场震荡延续疫情防控优化导行情下，部分成板显生机。具体而言：其地疫施化景药司好出医药块药11.60血液品+1097、苗+.48肺主+6.47）板受上。其联行再处风口工能电游戏块络6.63操作统+6.7、现实+6.2等块涨。其三，新能源普跌。锂矿（-7.9、盐湖提锂（-.97、动力电池（-553、储能热点主题近一周涨幅近一月涨幅 主要事件MU芯片9422国汽芯片热点主题近一周涨幅近一月涨幅 主要事件MU芯片9422国汽芯片峰论召开中汽中表示年以汽芯片11标准工共启三批准项起组，标体系将发。英国《家安和投法》效，根据的《家安和投法》医疗服务 74120疫苗 78227AC 76199网络游戏 63195n、

行使了定权追溯查公全子公司世半体对F的购。1月7下国卫健在国院联防控机新闻布会示，将持续强定医院设根地的人规模足配救治床位，强U设，时加方医院与热门的建。据央视近日京海等多地始启吸入新冠苗种工作吸入新冠苗全叫做“入用组新病毒苗5型腺病毒体加免疫。1月5日，康诺吸式新疫苗在浙江1个城开展种。22年0月8日信部部文旅部国家电总局国家体育总等五门联发《现实与业应融合展行计(2—6)虚拟和增强实入数经济点产业，并出到06年，维化虚实融沉浸音关技术点突破虚拟实在济社重要领域实规模应用成若有较强际竞力的干企和业集群目C产链有受益政策利。人民财发表《深挖掘游戏产价值不可失称子游戏在力5片产工能等先技产发展起到了重要作提应更客多认知电游戏业促其不释放经济文化科技价值。国家新出版发布02年1份国产络游审批息共款游戏批此次获版号戏中点游包括腾《弹头：醒》网易《大西：归来等第四近期债券市场出大幅波动与之相关的行理财产品回撤以流性短期趋紧的象受到市场高度关注周资金面出现较大动短端利率快速上行一期国债收益率周抬升21BP至2.17接近今年3月水平，十年债收益率相对上行度小，本周抬9BP至2.83。DR007周中一度冲高至2以上周回落至1.72，相对上的1.8210BP。图8.本周R07处于区间震荡 图9.本周短端利率大幅行n、 Wn、一个得意观是1月-12月增部配存在周阶性效较大能安信策略景投有性数自年7月顶持回落10月落至0.911月至再度降-9.1。图10.本月安信策略A股景气资有效性指数加速滑n、第量金面北和两资在一入A股在民贬压弱的景，近期向金幅入。本周向金计买入323元环上周加69亿。月计流达417元。近一北资对食饮银融家器银药物块比偏公用事、工国防和军工、汽、通输卖居前。从两资的向，入10月来融交占比渐大本融交易占A交额到.28，周资交占A成额到7.5。图11.各行业北向资金周净入 图12.各行业北向资金月净入n、 n、图13.本周北向资金连续幅入n、图14.近期融资交易额比回升n、债市波动导致近期银行理财赎回，对A股负面冲击有限近期债券市场出现幅动与之相关的银行理产品回撤以及流动短趋紧的现象受市场高度关注本事的起因要追溯到2021年当时国内经济面“重压力货币政策全面宽松同时实经济融资需求不振导大量剩余流动性淤在融体系债券基金规模快速扩张导率不断走低债券走出市这也为当前债市踩下了伏笔。进入11月后，防疫新十条和金融十六条继台，政策在消费和产大痛点的同时发力使得市场开始交苏预期流动性需求提升使得资金面短紧市场利率攀升特别是在短市场以一年期同业大额转存单为例收益从11初的2.05大上行到到11月16日高的2.65上行幅度达到0B短短两周就回到了初的高点关键的是利率短期飙引发债券市场大跌导诸多净值化理财产回这些产品的资者风险偏好较低突然出现的回撤倾于择赎回于是出现了上升-债市大跌-理财赎回-卖出债券应-债市再度下跌的恶环截至本周（11月18日我们统计的13526只理财产品破净比例接近10，近周的平均收益率为-0.07。图15.2022年前三季度流性面宽松nd图16.同业存单利率1月大幅行nd图17.理财产品破净占比平收益率nd那么次市剧波对A会生么响？我复历上轮率飙导市大跌行分是211城债机203的两钱荒016年债灾，2020中的债熊。对A股益市的来看债大在期能形情上的扰除211外A并未生统下在013016年轮管收引的债市跌，A均构性情2020年复预期下A股迎大。结构现看，较为致规是券跌间A消板的现普较后原大多流紧缩阶通对于济本面改触因来看监收引的跌往在范围更大和情绪层面的影响都会更明显，本轮债券大跌并非由监管收紧引发，更类似于020年由苏期动因我们对A的响不值过担，体言：201年在续通力下21年初行三次准次息流性快收4月云南城投债首先暴雷，打破当时市场对于城投债的“信仰，引爆市场悲观情绪，紧接着到6月旬面通胀数依居不币政持收叠城债信危持续发场率速券场之幅于胀企货缩地调收紧，项济据企盈利同下，时A股表不，现债杀的面。203：管为制子银的张加对期限配违业的管，对6月的季性金张没选择放动，6月6日两大银出交违约随中考核点临在6月20当，行隔购利最到30，7天回利最高到28而行没有动回反续发央回资成恐情达到顶点在1底临年末金再紧行的守度发场忧，二荒出率次升权益在213年亮眼结性以TT业代的科技长，移互网浪下得维双，是03全的主线。2016年：国内经济数反弹，大宗商价格上涨引发通胀预期升温，叠加监管层对于同业务包通、外收了监，管施包表外财入A考、整券金池业等导银快收缩业务资面速收，币金遇踏。016年月中开，短个的时，年债益最高行72个点至37十年开债收率高行1点至33%十国货约T73大幅近8。一时的A股场处牛行中在济据好的景家饮为表大白马领。2020年4到7月情得控后复复推进经实V复货政策回常化触发市快转熊利上且一突达疫前平10年国债收益累行4b此后8到12月续行而A股是利拐点近来大涨在本预改下，场绪速复全面涨情直续至2021年上证指涨过20。图18.历史四轮流动性紧下券熊市回顾nd图19.当债券走熊，流动紧期间市场表现复盘nd内部因素：结构性通胀导致货币转向为时尚早，注重结构精准央行三季度货币政策执行报告：并未转向，而是更注重结构精准11月16，行布22年季货政执报告由临近12的央经工会议引市的泛比季本执报告表的动我们为行在后续的工作基调将加重结构精准并强调要视全球金融体系的弱和未来国内通胀升温的可能性但合前经数来察并能得央货政发转向通升对货宽形约的论，具体言本值关的表变主有：全球济强“度惕经下压在球广范蔓的险“融体脆不断积，在险容视”2主发经增长能缓货政面临难国内经济：对当前经济形势的表述变为“国民经济顶住压力持续恢复向好”Q2：经济运呈现稳升势；续宏经展的述“有效需求的恢复势日益明显”政策具新表“挥专项再贷款的精滴正向激励作用“做年末经济工作提供适宜的流动性环境，好用足“8000亿元新增贷额度”物价水平：强调“要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”Q2：密切注内通形变化房地这领央增了多“推动保交楼专项借款快地使用并视需要适当加大力度引导商银行提供配套融资持维护住房消费者合权促进房地产场平稳健康发展阶段放宽部分城市首套房业性个人住房贷款率策下限支持合条件的城市政府足好政策工具箱、下首个人住房公积金贷利等等。表2：2022年第二季度与第三度货币政策执行报表对比2Q32Q2海外得关的问全球高胀挑依然峻；度惕经济行压在全更广围延的险金融体系脆弱不断累，在风险不忽视。高通胀成为前全经济展最主要战主要达经体长动能缓币政面临难新兴经济和发展国家面胀攀升济放缓债务积货贬值以及品和能危机美风暴”险。国内观经形势2年前三季度面对杂严国内外势和重超期因冲，各地区各部高效筹疫防控经社会发，加落实经济揽政策和接续措国民经济顶住力持恢复向好。2年上半年，国际境复变、国疫情发等预期因素影响我国经下行压加大各地区部门效统疫情和经济会发，加宏观策节力度，5月以，随疫情防控取得极成一系列稳长施成效显济运行现企回升态势。我国观经展望三季度国经明显升，体现恢复好发态势也要到当前外部环境趋复严峻海外胀位运行全球济下风险大国内经济恢复展的础还牢固但看到我国构建发展格的要条件较为充足，效需求恢复势日明显，经韧性强潜力大活足，期向好的本面没改变。二季度国经顶住力实正长当前球经增长缓通胀高位行缘政冲突续外部环更趋杂严国经济恢复础尚稳固但要到我国经济期向好基本面改变经济持较强性宏观策调节工丰富推经济高量发展具诸多有条件。工作基调要求保持流性合充裕指导政、开发性行用好足政策开性金工具额度和0亿元新信贷度，引商业行扩中长贷投放，保持货供应和社融资模理增长力争济运实现好果。保持流性合充裕大对的信贷持用政策开发金融工具重点力支基础领域建设保持币供量和会融资模合增长力争济行实现好结。货币策工加快推设备新改专项贷落地生，发专项再款的滴灌正向激作用。综合运多种币政工具保流动性理充，保货币应和社会融资规合理长，巩固济稳向上势做好年末济工作供适的流动性。支持金机构照市化原向应领域供融支持发结性货币政工具的准滴、正激励作。综合运多种币政工具流动性理充裕保持币供量和社融资模合增长力经济运行现最好果。汇率继续推汇率场化革，善市场供为基、参一篮货进行调节、有理的动汇制度坚市场在汇形成中决定性用注重期引导增强民币率弹，持人民汇率合理衡水上基本稳定保持人民币币和购力的本稳定，挥汇调节观经国际支自动定器作用。继续推汇率场化革完市场供为基础参考篮子币进行节管理浮动率度注预期导增强民币汇率弹性保持民币率在均衡水上的本稳定发挥率调节观经和国收支动定器的用。物水物价涨总体和，要警未通胀反压力。要高度重未来通升温的在能性，别是需侧的化。全年物水平保持体稳，要警惕构性胀压要密切关国内外胀形势化。房地产牢牢坚房子用来的、是来炒的位，持不房地作短期刺激经济手段坚持地价稳价、稳期，妥实房地金审慎管理制度因城策用用好策具箱，持刚和改性住需推动保交楼专借款加落地使并需要适当大力度引导商银提供套融资支，维护房消费合权益，进房地市场稳健展新增阶段性放部分城首套房商业性人住房款利率策限，支持符合条的城市府用足好策工具促进地产市平稳康发展同时下首套个住房公金款利率.5百分点支持公缴存人刚性住房求。牢牢坚房子用来的不来炒的位坚不将地产为短期激经的手段坚持价稳房稳期城施用足用政策具箱支持性改善性房需稳妥实施房产金融审管理制度促房地市场健发展良性环。nd2.2.10月经济数据梳理：各项指标普遍下滑，经济基本面进一步向下探底当前看重内是由之次关策的发是续坚的就是切转居民企的退期具体看从周炉项10月济据看能得的与上周布社和口据基保一，是10经基面一下探，零同比入增区反疫情持扰外走弱传至造投增速工加值同的落同，0月基对经的动现疲，产资续累。消费据10社总同比降0.5继今年-5月来度负去汽车售后同降扩至.9从分上轮部情对尤是下费为明的击10餐收入比降8.商零售比长0.除西药和粮油品必消各行零额比有走讯服装消费品同降扩。投资据10月定投资速比5.8值.9项看制业前值+0.1在0投资形拖地资同降进步至8.8（8.0，目前来看，基建投资依旧是重要支撑，同比增速在持续走高，但增速抬升的率明放，前财持续力，前建对于济拉已疲。工业据10工增值同增速5.0，值63，较9月小回，从上看采+4.制造（+.2业值同增回高术产增加值速续高10为10.，值9.一步解造细情，前加值持增的车造同增持回仍维较水（0为18.7值237，输备用设对造增值拖累较显10月值同分别为.53.0值7/4.9气械项同比速在10月16.3值158房价据10月70个大城中新商住宅二住销价环比城市分有58个和62个上月别加4和1从百住价指的径来，住宅格比涨市为25个比月减少7个环比降市上基持平70个大城二住销价格比降.7一三线市别比升3/比下降3./比降47除一城外各城二手宅格比幅扩大。从高频数据来看，近期各地散发疫情再度反弹，本周日均新增确诊+无症状的病例超22000例从堵时数看以线市例近期民行径限情况持续，下费景旧到约从30城品成交据，产求有所，但成水与年有大差，待企困策进步力。图20.0月社零总额增速同比转负 图21.0月零售业分行业增长情况nd nd图22.0月固定资产投资增速下滑 图23.地产投资持续拖累，基建投资依旧是重要支撑nd nd图24.0月工业增加值同比增速小幅回落 图25.分项来看，电子设、气机械、汽车制造持增速nd nd图26.0月住宅价格指数环比上涨城市数再度下行 图27.二手房价格指数同进步下滑，预期有待转nd nd图28.商品房需求企稳但未有明显改善 图29.当前线下出行热度不及往年nd nd图30.本轮散发疫情仍在续nd外部因素中期选举落地通胀预期进一步回落经济软着陆概持续缩窄美国国会中期选举埃定共和党获众院控制权预期民主党扩张性政策将滞碍难行。日前和于435的议院获半所的28席，得制，政府势成。共和民两在数策存歧期主的财刺与困施难以行扩大医保涵范童托税抵预算法案中预期和党将求缩减特定领域支出包括社福及各项经并把更多资金拨予油气传统能源产业两无达成，或将使邦府未某个间暂运。拜登提高债务上限难重美国财政长耶（JanetYellen11日再次告明年提高债务上限不容谈判若裂政府下国会无法提债务上限问题达成致债务违约将可能导致经济和金融市灾发生旦资对政府偿能失信美经将造成灭冲和已表会用向主施压变它策在治博中更多主权预两将现恶高务限必导货市投量加一剧全球胀压力。作为提高债务上限的先决条件，预期共和党将继续要求拜登政府削减开支财政支出受阻总体上利好债市，若市场预期加息将放缓，将推动美债价格反弹、美元回落紧缩财政通对胀造下压旦场预美储息因放缓将美债价反美回美债资更吸长期美经入衰失率上升共党未或经济虑放坚紧政策然期势出政治局两党在高务限存分歧共党表会用此民党压预明年党无可避。图31.美国月度财政支出与美国国债3m收益率nd货币政策方面美联储对独立分裂政府下金市场将主要仍由通带加息关键仍在于就业与通胀数据此前CPI超预期降温加本次PPI增速放缓场普遍预计美联储将在12月的议息会加息50个基点，这也着连续四次加息75个的节奏将有所放缓。具体而言:据115国工计公据显，国0月PI比下至相较前降04分点较预降03个百点与10月PI回落势致，美联加效逐显重市对美储派放加的待剔波动大品和源PI比为67，值7.1，期.2。继年3到1.7的同涨值后随供链善需求软及多宗品价走，PI幅有所缓体来看服成为10月PPI的重推力服业PI下降0.，为020年1月以的首次下。中键素于，料润油售格大降7.。图32.PPI通胀压力正在进一步缓解n,面对后续美联储紧步美联储内部目前争议加大近日旧山主席丽利在接媒采时示美联正进一新更驾的段因美联面压力越越要其转鸽呼为几年之联二圣路斯行主席JaesBllad本一表，联正关连续幅加带的出风。纳德承息给济影响能有后而这种积紧带的响需一间才能现来而FOMC可能快该慢息奏。而前超期降的CPI数公布后美储席威曾坚立表，管联储快在2放加息伐是利率值能于9时美储预。联官员路斯行席mesBllad更在演中示上终目标率上至期外联理沃也在日示虽然联储可能会在下次会议上考虑放缓加息步伐，但抗通胀不会停，还会持续一段时间。总体而言我们认为软陆概率未来将持续窄据纽联发的测着被义为“未来10季GP近季增皆持增长；般为只美国济陷入衰，未几季的经增大于0即为软陆我根据11月FOMC议会议与发期轮息期拉的险在升美联加步放但期拉更。图33.美国FOMC加息概率预期FOMC会议加息概率预期(11/19)MEETING 350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600DATE//4.% .% .%.%.% .% .% .% .% .%//1.% .% .% .%.%.%.% .% .% .%//2.% .% .% .%.%.%.% .% .% .%//3.% .% .% .% .%.%.%.% .% .%//4.% .% .% .% .%.%.%.% .% .%//6.% .% .% .%.%.%.%.% .% .%//0.% .% .% .%.%.%.%.% .% .%//1.% .% .%.%.%.%.% .% .% .%//3.% .% .%.%.%.%.% .% .% .%nd图34.美联储官员JmesBullard上调终点目标利率的上限至mslrd安信策略——A股市场主要特征周度跟踪市场行情跟踪：本周大盘相对占优，成长风格相对偏弱本周要数恒技恒指指上证0中证500表强中证100、宁组、业指普500纳达指相势。本周级业医物(6.5媒(.12算3.8子(.45银融(226)表现较强；农林牧渔-1.0)、石油石化(-.51)、交通运输1.66)、(-3.2电设(-3相弱。本周各细分板块中，涨幅居前的有：医药商业(11)、血液制品(1.97、疫苗(748)网络游戏(663)、操作系统(6.5)。跌幅居前的有：锂矿(-779)、煤炭开采(-6.8)、盐湖(5.9