企业集团购并投资与公司分立课件

第八章

企业集团购并投资与公司分立

本章有二节讨论11个问题，并有计算题。第八章

企业集团购并投资与公司分立

本章有二节1第一节购并投资政策与管理策略

收购与兼并是一项高风险型的战略性投资事宜，面对这一重大的战略性的投资事宜，企业集团总部必须将力量集中于其中具有战略影响的环节或方面。站在总部决策角度，在整个购并过程中，最关键的包括五个方面：购并目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、购并资金的融通、购并后的一体化整合、购并的陷阱防范。下面就这五个方面的内容分别进行讨论。第一节购并投资政策与管理策略

收购与兼并2一、购并目标及其规划（一）购并目标不同类型的企业集团，购并的目的是不尽相同的：资本型企业集团，购并目标公司的目的是，收购后经过必要的包装，用以出售，获取更大的资本收益。一、购并目标及其规划3产业型企业集团，购并目标公司的着眼点，是为了收购后与企业集团原有的资源进行“整合”——谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。

产业型企业集团，购并目标公司的着眼点，是为4能否达到上述的购并目标，是关系到整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。能否达到上述的购并目标，是关系到整个企业集团51、长远性的战略目标购并的目标必须从企业集团长远的利益出发，遵循集团战略发展结构的目标轨迹及基本原则。集团总部必须依托战略发展结构，通过理智的，科学而缜密的分析论证，对购并战略目标作出远见卓识的规划。盲目的购并会导致优势企业背上沉重的包袱，甚至失败破产。1、长远性的战略目标62、期间性的策略目标购并实际上就是企业集团的扩张，购并的战略目标即定后，如果由于企业集团当前的条件与能力的限制，不能一步达成，则需分为几个不同的实施阶段进行购并。这种分阶段性的购并目标，称为购并策略目标。2、期间性的策略目标7（二）购并目标规划1、什么是购并目标规划P1542、购并目标规划时应考虑的因素？有十点因素P145-155购并是一项复杂的系统工程，为使购并目标达成，企业集团事先必须进行综合分析，反复论证，深入摸底，精心策划，应备几套实施方案供总部最高决策层进行选择。（二）购并目标规划8二、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准购并目标确定后，如何寻找合适的购并对象，是购并决策最关键的一个环节。管理总部必须对选择目标公司的标准，作出具体的规定，这些标准主要有以下二个方面：二、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准91、选择购并的目标公司必须符合企业集团战略目标的方向和战略发展的需要。2、具体操作时，管理总部要对选择目标公司的产业类别，企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位，避免介入领域等方面设置若干个购并标准。1、选择购并的目标公司必须符合企业集团战略目标的方向和战略发10三、目标公司财务评价从企业集团战略发展的需要以及上述的具体情况制定的选择目标公司的购并标准，还要考虑企业集团自身的财务资源能力与管理控制能力的情况，对目标公司购并的价格范围做出限定。也就是说根据企业集团自身情况，对拟定选择的目标公司进行财务评价。首先应从两方面考虑。三、目标公司财务评价11第一、从管理总部管理控制能力的有效限度，来确定目标公司规模的价值范围。第二、从企业集团的财务资源能力，来确定收购目标公司的价格范围。第一、从管理总部管理控制能力的有效限度，来确定目标公司规模的12具体的评估方法有两种模式：贴现式价值评估模式与非贴现式价值评估模式。其中贴理式价值评估模式又分为三种，现金流量贴现模式，收益贴现模式与股利贴现模式。本书只讨论现金流量贴现模式和非现金流量贴现模式两种评估方法。具体的评估方法有两种模式：贴现式价值评估模式13（一）现金流量贴现模式现金流量是指按收付实现制的原则企业一定时期内的现金流入和流出量之和。确定目标公司的现金价值用公式表述为：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值（一）现金流量贴现模式14目标公司的价值应按现值计算，利用上述公式计算目标公司现金价值，必须解决四个相关的基本问题，未来现金流量预测、折现率的选择、预测期的确定、明确的预测期后的现金流量的测算。只有将上述四个问题解决了，才能估算出目标公司的现金价值。目标公司的价值应按现值计算，利用上述公式计算目标公151、现金流量的预测企业集团购并的目的是在于谋求一体化的整合协同效应。因此，在对于目标公司未来现金流量的判断上，着眼的不是目标公司的“独立现金流量”，而是其“贡献现金流量”。1、现金流量的预测16什么是贡献现金流量？贡献现金流量是指，企业集团与目标公司购并整合后较购并前给购并双方带来的经营性现金流量净增量（用ΔCF表示），与目标公司的购并前独立的经营性现金流量之和。什么是贡献现金流量？17用等式表示为：CFb+ΔCF=CFab-CFa等号左边表示：目标公司购并后的经营性贡献现金流量。即目标公司购并前独立的经营性现金流量与购并后经营性现金流量净增量之和。用等式表示为：18

等号右边表示：购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量与企业集团购并前独立的经营性现金流量之差，也就是目标公司经营性贡献现金流量。预测目标公司经营性贡献现金流量，要把握两个不同的现金流量概念以及由此而产生对贡献现金流量的不同理解，一是股权现金流量；二是运用资本（股权资本+长期负债）现金流量。等号右边表示：购并后企业集团与目标公司经营性现金总流19（1）股权现金流量这部分现金流量是公司履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息，支付优先股股利等），并满足其本身再投资需要之后的剩余现金流量。公式如下：股权现金流量=经营性现金净流量-（资本支出+增量营运资本+偿还到期债务本息-举借新债所得现金）（1）股权现金流量20（2）运用资本现金流量运用资本现金流量由股权资本和长期负债的现金流量组成。运用资本营运与资本是两个不同的概念，营运资本是流动资产减流动负债后差额，是企业集团随时可以使用的运转资本。（2）运用资本现金流量21运用资本现金流量计算方式如下所示：运用资本现金流量=息税前经营利润×（1-所得税率）+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本运用资本现金流量不受公司资本结构的影响，而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。运用资本现金流量计算方式如下所示：22（3）目标公司贡献现金流量的测算测算目标公司的贡献现金流量可有两种方法：①倒挤法CFab-CFaCFab为购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量减去CFa企业集团购并前独立的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。（3）目标公司贡献现金流量的测算23倒挤法适用于兼并购并方式。因为，兼并使主并公司与目标公司合二为一，合并完成后管理当局所采取的整合措施，以及合并后可能产生的协同效应。而且，CFab与CFa的现金流量数值容易取得。倒挤法适用于兼并购并方式。因为，兼并使主并公司与目标24②相加法：CFb+ΔCFCFb为购并前目标公司独立的经营性现金流量加上ΔCF购并后较之购并前新增的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。②相加法：CFb+ΔCF25相加法适用购股购并方式。因为，购股完成之后主并公司与目标公司形成了一种“母子关系”二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行一体化重组。且ΔCF和CFb现金流量的数值容易取得。相加法适用购股购并方式。因为，购股完成之后主并公司与262、折现率的选择从资金的时间价值而言，未来的现金流量应不等于预测时的现金流量，因此，要对未来的现金流量进行折现处理，一般选用公司的资本成本为折现率（1）折现率选择应遵循的原则有六个方面P160（2）折现率选择的具体方法2、折现率的选择27①兼并方式所选用的折现率是购并后公司的预期资本成本，因为只有购并后公司的资本才能正确反映购并后公司未来现金流量的内在风险。②购股方式CFb′往往占绝大比例而ΔCF′占的比例很小甚至不存在，所以通常采用购并重组后目标公司的资本进行折现。①兼并方式所选用的折现率是购并后公司的预期资本成本，因为只有283、明确的预测期的确定确定预测的通常做法是：逐期预测现金流量，直到各种不确定性因素使预测者感到不安为止。一般是5-10年。3、明确的预测期的确定294、明确的预测后现金流量的测算明确的预测期后现金流量现值是组成目标公司现金价值的第二部分。简称连续价值，教材介绍采用现金流量恒值增长公式法来测算。公式为：连续价值=（CFbt+1+ΔCFt+1）/（MACC-G）4、明确的预测后现金流量的测算30分子为预测期后第一年的贡献现金流量，分母为资本成本减去贡献现金流量预测增长率恒值。以上讨论的四个相关的基本问题，都是围绕着目标公司现金价值的计算。有必要再次分析其计算公式：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值分子为预测期后第一年的贡献现金流量，分母为资本成本减31明确的预测期内的现金流量现值，可以表述为；预测期内目标公司各年贡献现金流量现值的总和。明确的预测期后的现金流量现值，可以表述为，预测期后各年目标公司贡献现金流量现值的连续价值。明确的预测期内的现金流量现值，可以表述为；预32例：2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购（采用购股方式），根据预测分析，得到购并重组后目标公司MOON2001年-2010年间适度情况下的贡献现金流量依次为-800万元、-500万元、-200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。例：2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购（采用购332011年及以后各年的贡献现金流量以650万元计。同时根据较为可靠的资料，测知MOON公司经购并重组后的加权平均成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。2011年及以后各年的贡献现金流量以650万元计。同时根据较34解：①明确预测期内现金流量现值为：（-800）/（1+10%）+（-500）/（1+10%）2+（-200）/（1+10%）3+（300）/（1+10%）4+（500）/（1+10%）5+（480）/（1+10%）6+（590）/（1+10%）7+（580）/（1+10%）8+（630）/（1+10%）9+（650）/（1+10%）10=588（万元）解：35②明确预测期后现金流量现值为：650/10%×（1+10%）-10=2509（万元）650÷[10%×（1+10%）10]目标公司MOON预计现金价值为588+2509=3097（万元）②明确预测期后现金流量现值为：36（二）非现金流量贴现模式现金流量贴现模式是购并过程中对目标公司价值评估的基本方法。但这种方法较复杂而且对目标公司价值评估的准确性难以保证。所以，还可以采用非现金流量贴现模式来评估目标公司的价值。具体有市场比较法、市盈率法、股息法、帐面资产净值法等。（二）非现金流量贴现模式371、市场比较法（1）上市公司按股票的市价与发行在外普通股的股数来确定目标公司的市场价值。（2）非上市公司则按同类公司股价，净利等作为参考。1、市场比较法382、市盈率法市盈率是指每股市价与每股净收益的比率，是衡量股价与收益关系的一个重要指标。市盈率法是估测目标公司价值的又一种方法。具体做法是：找出一家具有相似的发展和风险特征的公司，确定它的市盈率，然后乘以按某种标准确定的目标公司的每股盈利来估测目标公司的价值。2、市盈率法39例：HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部获准挂牌上市交易。该公司2001年12月31日资产负债表如下：（单位：万元）例：HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部40固定资产净值 10000流动资产 15000减：流动负债 5000营运资本 10000资产合计 20000股权资本 15000固定资产净值 1000041

其中：面值0.5元的普通股20000万股 10000 资本公积金及盈余公积金 3500 税后利润（税率50%） 1500长期债务（利息率10%） 5000运用资本合计 20000其中：面值0.5元的普通股20000万股 1000042HK公司现准备向ML公司提出收购意向（购并后ML公司依然保持法人地位）。ML公司系一家新奇糖果的制造商，其产品及市场范围正可以弥补HK相关方面的不足。2001年12月31日ML的资产负债表如下：（单位：万元）HK公司现准备向ML公司提出收购意向（购并后ML公司依然保持43固定资产净值 2500流动资产 5000减：流动负债 2500营运资本 2500资产合计 5000股权资本 4000固定资产净值 250044

其中：面值1元的普通3000万股 3000 资本公积金及盈余公积金 750税后利润（税率50%） 250长期债务（利息率10%） 1000运用资本合计 5000其中：面值1元的普通3000万股 300045HK公司收购ML公司的理由是可以取得一定程度的协同效应，并相信能使ML公司未来的效率提高到同HK一样的水平。其他相关资料如下：HK公司收购ML公司的理由是可以取得一定程度的协同效应，并相46HK公司 ML公司运用资本报酬率17.5% 12%利润增长率 20% 14%HK公司 ML公司47近三年平均盈利其中：税前1260万元 440万元 税后630万元 220万元每股收益 0.075元 0.0833元近三年平均盈利48股票市价 0.90元 -市盈率 12 -每股股息 0.05元 0.06元股利率 5.56% -股票市价 0.90元 -49分别按下列条件对目标公司的价值进行估测：（1）目标公司ML最近的盈利水平；（2）目标公司ML近三年平均盈利水平；（3）假定目标公司ML被收购后的盈利水平能够迅速提高到主并方HK公司当前的运用资本报酬率水平；（4）目标公司ML预期盈利增长水平；（5）主并方HK公司购并后要求保持自身原有的运用资本报酬率水平。分别按下列条件对目标公司的价值进行估测：（1）目标公司ML最50（1）基于目标公司ML最后（2001年）盈利水平2001年ML公司每股收益 0.0833元HK公司市盈率 12预计ML公司每股价值 0.0833元×12=1.00元/股预计ML公司总价值（3000万股）1.00元/股×3000万股=3000万元（1）基于目标公司ML最后（2001年）盈利水平51（2）基于目标公司ML近三年平均税后盈利水平ML公司近三年平均税后盈利 220万元ML公司近三年平均每股盈利 220万元/3000万股=0.0733元/股预计ML公司每股价值 0.0733元/股×12=0.88元/股预计ML公司总价值（3000万股） 0.88元/股×3000万股=2640万元（2）基于目标公司ML近三年平均税后盈利水平52（3）基于被收购后ML公司的运用资本报酬率水平能够迅速提升到HK公司当前的水平。这意味着被收购后ML公司的运用资本报酬率必须马上达到17.5%的水平。ML公司运用资本 5000万元ML公司必须马上达到的运用资本报酬率 17.5%ML公司必须马上实现的息税前利润 875万元（3）基于被收购后ML公司的运用资本报酬率水平能够迅速提升到53减：长期负债利息（1000万元×10%） 100万元ML必须马上达到的税前利润 775万元减：所得税 387.5万元ML公司必须马上达到的税后利润 387.5万元减：长期负债利息（1000万元×10%） 100万元54ML公司每股收益（3000万股）387.5万元/3000万股=0.129元/股预计ML公司每股价值 0.129元/股×12=1.55元/股预计ML公司总价值（3000万股）1.55元/股×3000万股=4650万元ML公司每股收益（3000万股）387.5万元/3000万股55（4）基于ML公司盈利增长率预期要求购并后ML公司运用资本报酬率马上就得达到HK公司当前的水平显然是不切实际的，但购并后经过一体化的整合重组，在一定程度上迅速体现出协同优势，并使ML公司经过一段时间后盈利的增长水平以及运用资本报酬率水平接近甚至达到HK公司的水平则是完全可能的。基于这种考虑，可以对ML公司的价值做出如下估测：（4）基于ML公司盈利增长率预期56ML公司近三年平均税后利润 220万元220万元×（1+20%的增长率） 264万元预计ML每股收益（3000万股） 264万元/3000万股0.088元/股ML公司近三年平均税后利润 220万元57预计ML公司每股价值 0.088元/股×12=1.056元/股预计ML公司总价值（3000万股） 1.056元/股×3000万股=3168万元预计ML公司每股价值 0.088元/股×12=1.0558（5）基于主并方HK公司购并后维持自身原有的17.5%运用资本报酬率水平ML公司最近（2001年）税后利润 250万元加：所得税 250万元ML公司最近税前利润 500万元（5）基于主并方HK公司购并后维持自身原有的17.5%运用资59加：长期负债利息（1000万元×10%） 100万元ML公司最近息税前利润 600万元HK公司愿意向ML公司支付的价款限度 600万元/17.5%=3429万元预计ML公司每股价值（3000万股） 3429万元/3000万股=1.143元/股加：长期负债利息（1000万元×10%） 100万元60上述五种情形，要求购并后ML公司的运用资本报酬率水平马上达到HK公司的水平与现实可能性之间存在着严重的出入，因而不予考虑。剔除这种估价情形外，运用市盈率法估测的目标公司ML价值将介于2640万元~3429万元之间（若收购ML公司全部股权的话），每股价值介入0.88元~1.143元之间。上述五种情形，要求购并后ML公司的运用资本报酬率水平61在上述区域内，对于目标公司ML提出的卖价是可以考虑的，或者依此作为与目标公司进行购并价格谈判的基础（结合拟购买ML公司股权的比例）。在上述区域内，对于目标公司ML提出的卖价是可以考虑的623、股息法股息法是指通过主并公司现行每股市价扣除目标公司现行每股股息的差额与主并公司现行每股股息相比计算出来的股息倍数，来估测目标公司价值的一种方法。当主并公司未能取得对目标公司控股权的收购情况下，可采用此法。3、股息法63计算公式股息倍数=（主并公司现行每股市价-目标公司现行每股股息）/主并公司现行每股股息承上例计算公式64HK公司股息倍数 （0.90元-0.06元）/0.05元=16.8预计ML公司每股价值 0.06元/股×16.8=1.008元/股预计目标公司ML总价值（3000万股） 1.008元/股×3000万股=3024万元HK公司股息倍数 （0.90元-0.06元）/0.0565四、购并资金融通企业集团的购并资金如何取得，是购并决策面临的又一个重要课题。不同的支付方式对企业集团财务支持能力也有着差异的影响。下面主要讨论各种支付方式，对企业集团财务支持能力的影响。四、购并资金融通66（一）现金支付方式：用现金进行大宗的购并交易，会给主并方造成巨大的现金压力。筹集现金的方式很多，其中杠杆收购较为流行。1、杠杆收购的定义P1682、采用杠杆收购目标公司应具备的条件P168-169（一）现金支付方式：67（二）股票对价方式1、股票对价方式的定义P1692、股票对价方式缺陷P1693、企业集团在对现金支付方式或股票对价方式进行抉择时应考虑的因素P169（二）股票对价方式68（三）卖方融资方式1、卖方融资方式的定义P1692、卖方融资方式的适用情况P1693、采用卖方融资方式的前提条件P169-170（三）卖方融资方式69五、一体化整合计划企业集团在购并前就应该对可能会发生的各种问题有一个充分估计，并预先制定出一套有效的一体化整合计划。在制定一体化整合计划时，集团管理总部首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进行整合。五、一体化整合计划70（1）如果企业集团结构庞大，目标公司又富有创业精神和管理能力时，企业集团可以采取不干涉的政策。（2）若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转时，集团总部事先就必须进行一体化整合，计划作出合理的安排，达成战略一体化、经营管理一体化、功能一体化、以及文化一体化等整合宗旨。（1）如果企业集团结构庞大，目标公司又富有创业精神和管理能力71六、购并陷阱及其防范购并陷阱主要有信息错误、经营不善、法律风险。（一）信息错误六、购并陷阱及其防范72信息错误是企业集团实施并购的最大陷阱，主要是卖方不讲真话，如交易主体无资格、产权交易客体不明确、交易程序违法等。防范的方法主要有二大方面：第一是投入必要的开支，加大购并前信息收集及分析力度，尽量掌握目标公司各方面的真实信息。第二是购并合同签定的科学性、严密性，还要有一定的保证性条款。保证条款有如下内容P172信息错误是企业集团实施并购的最大陷阱，主要是卖方不讲73（二）经营不善如果企业集团购并前管理水平有限，就应事先进行整顿，提高经营管理的水平，并经测试确实有了扩张的管理能力，才能实施购并，否则将会跌入经营不善的陷阱。（二）经营不善74（三）法律风险购并最大的风险和陷阱应该是法律责任。因购并违反法律，带来的损失是极其严重的。收购的法律障碍主要有如下三个方面：P173为了避免陷入法律纠纷，购并前必须聘请专业律师进行各方面的调查，在确保无法律障碍的前提下才能实施购并。（三）法律风险75第二节公司分立及其管理策略

一、公司分立的涵义与类型与购并反向动作的是公司的分立。按照不同的特点，可以分为标准式的公司分立与衍生式的公司分立。其中后者又分为两种：换股式分立与解散式分立。第二节公司分立及其管理策略

一、公司分立的涵义与类型76（一）标准式公司分立是指母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有的母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去从而形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。（一）标准式公司分立77（二）衍生式公司分立衍生式公司分立又有两种1、换股式分立P1742、解散式分立P174（二）衍生式公司分立78二、公司分立与分拆上市的比较公司分立是公司紧缩的策略，它与分拆上市是两种不同资本运作手段。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务部分出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。实际上分拆上市也是公司紧缩的一种，它与公司分立既有联系，他也存着较大的区别P175二、公司分立与分拆上市的比较79三、公司分立的评价公司分立在特定的企业环境里存在着必要，与它其几种紧缩方式相比，有较多的优点，教材从7个方面阐述P176-177，但也存在着2方面的缺点P177。四、公司分立的法律规定从中国《公司法》的有关规定去了解P178三、公司分立的评价80五、公司分立应注意的问题从四个应注意的问题去了解本章小结有9点应于把握，案例分析篇幅较长，时间有限，请同学们自己看。五、公司分立应注意的问题81第九章金融衍生工具投资（略）第九章金融衍生工具投资（略）82第十章企业集团融资政策与管理策略

本章从研究融资的涵义着手，进一步团结着融资目标的定位，融资政策与管理策略等方面的内容展开讨论。本章有三节，分为7个问题：第十章企业集团融资政策与管理策略

本章从研究83第一节融资管理目标与融资政策

一、融资的涵义什么是融资？融资比筹资有着更广泛的内涵，难以用简练的词句加于描述，只有通过与筹资相比较，才能把握它的涵义。第一节融资管理目标与融资政策

一、融资的涵义84传统的筹资是通过资本市场发行股票和债券以及向金融机构取得的贷款，其结果表现为表内资金来源总量的增加。而融资除了包含传统的筹资特征外，更主要地体现为可运用的“活性”资金的增加。这种“活性”表现在四个方面：一是表内可资运用的资金来源总量增加，这部分资金通过传统的筹资方式和其他融资方式取得，其资金来源总量增加的数额会更大；二是存在着相当数量的表外的融资来源。这部分资金来源是在企业传统的筹资是通过资本市场发行股票和债券以及向金融机85

集团需要增量资金时，通过资本市场及企业内部、外部的融资渠道取得，如增发股份，相互抵押担保融资、债务转移、企业集团的购并等；三是在资金来源总额不变的情况下，通过资产形式的转换来实现更多的购买力或支付能力。如应收帐款转让，应收票据贴现等；四是在财务资源有限的情况下，通过对机会成集团需要增量资金时，通过资本市场及企业内部、外部的融资渠道86本项目的开发，创造出新的资金来源。什么是机会成本？是指对两个项目选择中，由于选择一个项目而放弃另一个项目所失去的可能收益的机会。机会成本项目的开发，就是对一些预期有较高收益的项目开发，而舍弃原已开发的项目将其出租，用收取的租金来支付开发费用。例P216本项目的开发，创造出新的资金来源。什么是机会成本？是指对两个87可见，比较传统的筹资概念，融资的着眼点在于为企业集团提供与制造出更多的可以运用的“活性”资金，而不仅仅是资金来源外延规模的增大。讨论企业集团的融资政策与管理策略，应首先确立融资管理目标以及管理内容。可见，比较传统的筹资概念，融资的着眼点在于为88二、融资管理目标与管理内容现代股份制企业至所以发展生成为多级法人集团式的企业，主要的原因就是企业集团所形成的资源综合能力要大于单一法人制企业经济资源的简单相加，从而产生更大的资源聚合效应。因此，企业集团融资管理的目标也应当立足于财务优势的创造，集团财务优势，体现为有更多更顺畅的融资渠道，以及能够运用这些融资渠道筹措到必要的资金。二、融资管理目标与管理内容89因此，融资管理目标可以表述为，发挥集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，借助集团的复合优势，有效的控制财务风险，为母公司及成员企业的投资或生产营运提供强有力的融资支持。因此，融资管理目标可以表述为，发挥集团的聚合能力，不断拓展或90融资管理内容主要有以下几个方面：1、制定融资政策与决策制度；2、规划资本结构；3、落实融资主体；4、选择融资渠道与融资方式；5、监控融资过程并提供融资帮助；6、考察融资及其运用效果，并合理安排还款计划。根据上述融资管理六个方面的内容，逐一开展讨论。融资管理内容主要有以下几个方面：91三、融资政策融资政策是指融资活动的明文、规定、法式和取向的标准。完整的表述是，企业集团管理总部基于集团战略发展结构的总体规划，并确保投资政策及其目标的贯彻与实现，而确定的集团融资活动的基本规范与取向标准，是企业集团财务政策的重要组成部分。它主要包括融资规划，融资质量标准与融资决策制度安排等。三、融资政策92（一）融资规划融资政策的制定，必须以推动投资政策的贯彻实施为着眼点。所以构思投资规划应当在集团战略发展结构的总体框架下，根据与集团核心能力，主导产业或业务相关的投资领域，投资方式、质量标准与财务标准的基本规范，通过计划的形式表现出来。规划的主要内容有两个方面。（一）融资规划93第一满足集团整体的投资需要，对集团整体及子公司等的融资规模，配置结构，融资方式以及时间进度要事先做出统筹规划与协调安排。从而在政策上保障了融资与投资的协调匹配。第二融资规划还应考虑集团资本结构调整所需要进行各种必要的融资活动，其中包括资本重组，债务重组以及债务与资本的转换。融资规划制定好了，进一步要考虑融资的质量标准。第一满足集团整体的投资需要，对集团整体及子公司等的融资规模，94（二）融资质量标准融资成本与风险的高低，反映出融资质量的好坏。融资的质量主要再现为下面几个方面：融资成本、融资风险、融资期限、融资取得的便利性、稳定性、转换弹性以及各种附加的约束性条款等。（二）融资质量标准95融资质量标准就是指管理总部对上述的影响融资质量好坏的因素，做到恰当和合理的限定。规定融资质量标准后，就可以从而进一步讨论融资决策制度的安排。融资质量标准就是指管理总部对上述的影响融资96（三）融资决策制度的安排融资政策的核心内容是融资决策及融资的执行主体的问题，基于企业集团是多层级次的法人主体，在融资决策制度的安排上，要考虑到两个基本方面。（三）融资决策制度的安排971、融资决策权力的划分多层次法人主体的企业集团在融资决策上，需要遵循官僚制与民主制相结合的原则。（1）官僚制融资决策体，现总部掌握了绝大部分的融资决策权，主要包括有4个方面：P218（2）民主制融资决策，体现成员企业的融资决策权：1、融资决策权力的划分98①对于重大的融资事项，各成员企业均不具有直接的决策权，但对于某项重大融资事宜涉及到成员企业的切身利益时，作为独立的法人主体成员企业可以提出自己的设想，并向总部提出融资立项申请，总部通过调查研究，可以作出两种可能的决定。①对于重大的融资事项，各成员企业均不具有直接的决策权，但对于99第一成员企业的融资立项不符合集团整体战略发展结构和投资政策的应以否决。第二，如果成员企业的融资立项符合集团整体战略发展结构，其意图不是为了进一步强化自核心产业或主导业务及目标逆项选择，则应尊重成员企业的意愿。第一成员企业的融资立项不符合集团整体战略发展结构和投资政策的100②对于那些不影响集团整体的战略发展结构，不违背投资政策、不改变股权结构、不增大财务风险的一般性融资事宜，成员企业决策后报总部备案或完全自主决策无需报总部。融资项目决策后，随后要解决的问题是融资执行。②对于那些不影响集团整体的战略发展结构，不违背投资政策、不改1012、融资执行主体的规定融资需要者并不是一定是融资执行者，当总部对拟定的融资方案准备实施时，必须考虑由谁来执行。一般来说应根据企业集团规模大小来定。规模较小以及成员企业较少的企业集团，一般不设财务公司，基于融资能力考虑，统一由集团总部作为融资的执行主体。2、融资执行主体的规定102规模庞大或成员企业数量众多的企业集团，总部显然没有足够的能力与精力统辖具体的融资事宜，可统一由财务公司作为融资的具体执行者。对于个别分散的成员企业，特别是海外的成员企业，在总部或财务公司统一规划下，具体的融资事宜直接交由这些成员企业来执行。确立了融资管理目标并制定了融资政策，选择了融资执行主体，就需要进一步讨论融资控制及融资的具体策略。规模庞大或成员企业数量众多的企业集团，总部显然没有足够的能力103第二节融资控制与融资策略

本节从企业集团资本结构的安排上来确定融资主体，选择融资渠道与融资方式及还款计划等问题。第二节融资控制与融资策略

本节从企业集104一、资本结构规划企业集团融资管理的核心问题是资本结构的规划（一）什么是资本结构，如何对资本结构进行规划。资本结构是指企业集团各项运用资本（长期负债与股权资本）间的构成关系。一、资本结构规划105资本结构是否合理，关系到企业集团融资来源配置秩序，融资风险、融资成本、融资使用效率等问题，因此资本结构规划要考虑以下几个问题：第一、确立的目标资本结构应满足成本节约，风险得当、约束较小、弹性适度的要求。资本结构是否合理，关系到企业集团融资来源配106第二、目标资本结构与投资结构是否协调匹配，即在数量及其结构，期限及其结构等方面彼此间能否协调对称，投资风险与融资风险是否具有互补关系等。第三、目标资本结构与投资结构是否具有以变制度的能力。第二、目标资本结构与投资结构是否协调匹配，即在数量及其结构，107母公司在资本结构的安排上，除了需要从上述三个方面对自身的资本结构的风险性、成本性以及效率性进行考虑外，还要注意五方面的问题。第一、母公司的资本结构是否足以保持对子公司及其重要的成员企业的控制能力。母公司在资本结构的安排上，除了需要从上述三108第二、子公司的资本结构是否具有良好的成本性、安全性及效率特征，而且不会对母公司资本结构产生不良的连锁反映。第三、母公司在子公司，特别是非全资子公司中的股权份额比例是否足以抵御或防范潜在投资者的介入与收购威胁。第二、子公司的资本结构是否具有良好的成本性、安全性及效率特征109第四、母公司能否卓有成效地借助在子公司的股权，并通过子公司外控制权力的延伸，进一步扩展资本的杠杆效应。第五、母公司为了从整体上谋求一个最佳的资本结构，并集中财务资源强化核心主业，需要考虑是否有必要将某一或部分子公司剥离出让或分拆上市，或通过债务重组，实现资本结构的改善与优化。第四、母公司能否卓有成效地借助在子公司的股权，并通过子公司外110上述的问题基本解决后，总部就可以对自身的目标资本结构，对子公司的股权控制比例以及子公司自身的目标资本结构做出合理的规划。来预测未来投资对资金来源总额及其期限结构的需要，确定出必要的股权资本总额以及不同期限的长期债务总额，必要时还可以对短期债务做出相应的安排。上述的问题基本解决后，总部就可以对自身的目标111不管是对股权资本融资，还是对长期负债的融资，均有成本。因此，控制资本成本与融资风险，是融资管理的一项重要内容。不管是对股权资本融资，还是对长期负债的融资，112（二）资本成本与融资风险的控制1、资本成本什么是资本成本？资本成本是指企业集团筹措资本所必须付出的代价。站在企业集团角度，资本成本由两部分组成。（二）资本成本与融资风险的控制113第一是筹措成本，它是指在资本筹措过程中所支付的借款手续费，发行股票、债券等而支付的申请费、注册费、代理费、手续费等；第二是占用成本。它是指在资本运用过程中应向股东支付的股利，向债权人支付的利息等。站在投资者的角度，资本成本是指投资者的期望报酬（率）。第一是筹措成本，它是指在资本筹措过程中所支付的借款手续费，114因此资本成本决策的过程，实际上是企业集团与投资者之间依据各自对风险、收益的不同判断预期进行讨价还价的过程。企业集团要达到融资的高效率和降低资本成本，必须拥有良好的业绩支持，并有较高的预测能力以及与投资者谈判的水平。投资者的期望报酬率是建立在市场平均水平基础上的。因此资本成本决策的过程，实际上是企业集团与投资者之间依据115不同的投资者彼此的投资期望也是不尽相同的，有的高于市场平均水平，有的则低于市场平均水平。企业集团应树立好的市场形象，吸引投资者的投资。因为，降低资本成本，提高融资效率的关键，并非单纯取决于企业集团自身的愿望，应根据融资项目与投资者期望报酬进行权衡，在恰当的时机，选择恰当的资本成本的定位。不同的投资者彼此的投资期望也是不尽相同的，有的高于市场平均水116当融资项目报酬率等于或低于投资者期望报酬率时即产业融资风险。因此，防范融资风险显然是非常必要的了。当融资项目报酬率等于或低于投资者期望报酬率1172、融资风险资本结构中的负债因素是产生融资风险的主要根源。融资风险具体可分为两大类，第一类现金性风险，这是一种结构性的风险，主要表现为偿还债务本息期限到，而企业集团现金不足而无力偿还所带来的风险；第二是收益性风险，这种风险预示企业集团经营失败。不管那种风险都会给企业带来危害。因此，防范和规避风险，是融资管理的一项重要内容。2、融资风险118企业集团规避融资风险的主要途径有如下几个层次。第一、管理总部必须确立一个良好的资本结构和有效的现金支持能力。第二、子公司及其他成员企业也要有良好的资本结构，通过预算安排好现金流入与流出的协调匹配关系。企业集团规避融资风险的主要途径有如下几个层次119第三、当母公司、子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理总部或财务公司必须发挥资金融通调剂功能，以保证集团整体财务的安全性，必要时还应对外融资，弥补集团内部现金短缺。企业集团可以利用财务杠杆系数加以衡量，发挥负债的财务杠杆效应，控制金融风险，特别是非常性的整体融资风险。第三、当母公司、子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理120什么是财务杠杆？财务杜杆是指利用债务获取可以运用的资本，利息及税前利润与税后净利润，（利润总额）之间的关系，特别用于分析企业利息变化，对可供分配利润变化的影响。用指标来反映财务杠杆称之为财务杠杆系数。什么是财务杠杆？财务杜杆是指利用债务获取可121财务杠杆系数=税后营业利润变动动率/息税前营业利润变动率或=本期税后利润增长额/基期税后利润额本期息税利润增长额/基本息税前利润

=基期息税前营业利润/基期税前营业利润财务杠杆系数122后面两个公式对第二公式的展开企业集团经营业绩良好时，可以考虑增大财务风险，扩大财务杠杆系数。即扩大投资规模，提高资产负绩率，用较高的债务资金支持企业集团的发展。当企业集团经营业绩不稳或下降时，为了降低财务风险，调低财务杠杆系数，途径是；收缩投资规模，降低资产负债率，尽可能采用成本较低的负债资金。后面两个公式对第二公式的展开123（三）资本结构规划的基本方法在对资本成本，融资风险分析考虑的前提下，企业集团对资本结构做出合理的规划，主要的方法有：1、EBIT-EPS规划法2、自由现金流量规划法3、综合因素分析法（三）资本结构规划的基本方法124采用EBIT-EPS规划法有五个步骤P221总部根据融资政策及目标资本结构规划，将计划期内融资的总规模，来源性质、期限结构，时间进度通过预算确定下来，对必需的融资成本，风险加以规范，然后通过预算的细化，对融资活动进行具体的落实并控制实施。采用EBIT-EPS规划法有五个步骤P221125二、融资使用主体的确定与选择融资使用者所提出的融资项目，必须符合集团整体战略发展结构及融资政策，还要满足或强化融资使用单位的核心或主导产业，对于企业集团产生全部影响的融资项目和为集团整体利益而准备将母公司或某一子公司进行包装上市的融资使用主体，应于优先考虑。二、融资使用主体的确定与选择126对于其他非上市子公司的融资活动，管理总部应当如何加以监控并提供融资帮助，是我们应讨论的第三个问题。对于其他非上市子公司的融资活动，管理总部应127三、融资监控与融资帮助（一）融资监控对于非上市子公司的重大融资事项总部应从下面五个方法进行监控P223三、融资监控与融资帮助128（二）融次帮助融资帮助是指管理总部利用集团的资源一体化整合优势与融通调剂便利而对管理总部或成员企业的融资活动提供支持的财务安排。其中最统系最显著的融资帮助是上市包装，除此之外，还有相互抵押担保融资、债务转移、债务重组及通过现金调剂来解决某一成员企业债务支付的困难。这里只讨论前三个方面的内容。（二）融次帮助1291、相互抵押担保融资指当母公司和子公司及其成员企业进行债务融资而缺乏足够的担保资产时，可以动用其他成员企业的资产进行抵押或担保。如果债权人对其信任度不够时，集团总部也可以采用一种变通方式，进行集团内部资产的调剂。1、相互抵押担保融资1302、债务转移债务转移是指母公司或子公司等成员企业需要增加资金来源，但由于资本结构的限制，不宜提高负债额度与负债比率时，便可以以其他成员企业的名义筹措债务资金，然后调剂转移给母公司等重要成员企业使用，即筹资单位并非直接用资单位。2、债务转移131相互抵押担保融资及债务转移交互融合的使用，从而形成了一种重要的融资帮助方式，即杠杆融资。相互抵押担保融资及债务转移交互融合的使用，从而形成132什么是杠杆融资？杠杆融资是指，管理总部以某一成员企业的名义及其资产为抵押进行负债融资，然后借助财务公司或通过其他的调剂通融手段将所筹措的债务资金提供给母公司或其他成员企业使用，这种方式具有相互抵押担保融资及债务转移两种方式的特征。什么是杠杆融资？杠杆融资是指，管理总部以某一1333、债务重组债务重组是企业集团存量债务的重组，站在企业集团的角度，存量债务重组包括两个层面：一是集团内部母公司及成员企业相互间进行的债务重组，主要形式是债权转股权，实现局部资本结构的调整；3、债务重组134二是对外负债的成员企业或母公司可以借助管理总部集团整体的力量，将对银行或其他债权人的负债转换为银行或其他债权人在企业集团中的股本，从而在整体上实现了资本结构的调整与优化。融资管理最后一部分的内容就是融资效果的评价与还款计划的安排。二是对外负债的成员企业或母公司可以借助管理总部集团整体的力量135四、融资效果评价与还款计划的安排（一）融资效果评价融资效果的评价，总体上分为两个方面，一是融资的完成效果，评价的依据是企业集团融资政策与融资预算；二是评价融资所得资金的使用效果，评价依据除了融资政策与融资预算外，主要通过对融资运用情况的追踪分析，考虑是否符合投资政策的要求以及是否达到了投资的预期目的。四、融资效果评价与还款计划的安排136对融资完成效果进行评价，管理总部考虑的具体内容有7项P225对融资完成效果进行评价，管理总部考虑的具体内容有7项137（二）还款计划安排合理安排还款计划是规避融资风险，确保投资结构与资本结构安全的重要保障。还款计划安排的主体是具体用资单位，各用资单位要依据借款的协议书所规定的具体条款，按期按数额归还本息，因此要确定归还本息的时间段，按排好现金流入量和流出量。保障本金与利息如期偿还。（二）还款计划安排138对于有良好的业绩前景的用资单位，暂时出现财务危机，管理总部可以通过内部资金调剂给予垫付。对于管理不善而导致该融资投资项目的现金流入量不足偿付到期债务本息，但其他状况尚可的成员企业，在调剂资金垫付的同时，要责令该成员企业经营者提高管理水平，并予以必要的经济处罚。对于融资投资项目业绩低下，其他状况也是恶化态势，如属核心能力的重要成员企业，应进行挽救，并对管理层进行调整，如果实在无法挽救就考虑将其转让出售申请破产。对于有良好的业绩前景的用资单位，暂时出现财务139在还款计划安排方面，集团财务公司将发挥重要的作用，做好现金流量的协调控制工作，协助总部及其他成员企业做好还款计划安排，保障企业集团财务结构的安全运转率不断提高。资本结构规划及融资策略是本章重要内容，计算分析题举例：在还款计划安排方面，集团财务公司将发挥重要140已知A集团公司2001年度投资规模为8000万元，年初产权比率4：1即资产负债率80%；2001年度提取了90万元法定盈余公积金后，尚有1750万元可供分配的税后利润，年度内资本与负债金额比例来发生变动。由于当前负债比率过高，财务风险过大，管理当局决定于2001年初，以增加股权资本方式将资产同债率降至60%，即将产权比率高速为3：2。已知A集团公司2001年度投资规模为8000万元，141资本结构调整的途径有四：一是偿还到期债务600万元；二是有望将以前发行的可转换债券400万元转换成相应金额的股权资本；三是将提取的90万元盈余公积金转增资本；四是靠未分配的税后利润解决差额部分。除上述四种途径外再无其他资金来源变动。转增资本后若还有剩余税后利润，将用作派发现金股利。要求资本结构调整的途径有四：一是偿还到期债务600万元；二是有望142（1）说明该集团公司采用的是哪种类型股利政策，主要利弊有哪些。（2）列示资本结构调整的具体步骤与相关数字，包括较之2000年股权资本额，2001年进行资本结构调整需求追加的股权资本总额，需以未分配税后利润转增资本的额度，2001年可用作派发现金股利的最大限额（没有相应的自由现金流量支持）（1）说明该集团公司采用的是哪种类型股利政策，主要利弊有哪些143答：（1）该集团公司采用的是剩余股利政策。优点：①有利于取得或保持一个合理的资本结构；②满足企业增长社会融资难度较大情况下对资金的需要；③在债务比率较高、利息负担及财务风险较大（不宜再增加债务资金）的情况下满足投资规模扩大增加资金的需要，同时减少社会融资的交易成本等。答：（1）该集团公司采用的是剩余股利政策。144缺点：①容易与股东，特别是那些非重要影响的大众股东对当前报酬的偏好产生矛盾，并可能因此而难以在股东大会上获得绝对多数的赞同票；②可能会因股利发放的波动而给投资者造成企业经营状况不稳定的感觉；③会因股利发放率过低而影响股价涨扬，导致企业市场价值被错误低估，为他人进行廉价收购提供可乘之机等。缺点：①容易与股东，特别是那些非重要影响的大众股东对当前报酬145（2）2002年初资本结构调整后投资总额=（8000×80%-600-400）÷60%=9000（万元）2001年资本结构调整后股权资本额=9000×（1-60%）=3600（万元）2001年末股权资本总额=8000×（1-80%）=1600（万元）（2）2002年初资本结构调整后投资总额=（8000×80%1462002年调整资本结构需追增股权资本额=3600-1600=2000（万元）需以资本公积金及未分配税后利润转增股权资本额=2000-400=1600（万元）股利派发限额=1750-（1600-90）=240（万元）2002年调整资本结构需追增股权资本额=3600-1600=147第三节财务公司与资金融通

本节主要讨论财务公司功能取向以及财务公司管理体制第三节财务公司与资金融通

本节主要讨148财务公司是经由中国人民银行总行批准，由集团各重要成员企业出资认股（通常由母公司控股方式）以及吸收部分金融机构参股而组建的，专司集团内部存贷款，往来结算以及集团内部资金调剂，融通的非银行金融机构性质的有限责任公司，具有独立的法人资格与权利。它主要的业务范围是：财务公司是经由中国人民银行总行批准，由集团各149一、财务公司的业务范畴（一）负债类业务负债类业务是财务公司主要的资金来源它包括：1、吸收成员企业存款。2、发行财务公司债券，可以以财务公司的名义，向社会发行中长期债券。一、财务公司的业务范畴1503、同业拆入资金。公司法规定法人企业间不得进行相互资金的借贷，但财务公司可以通过同业资金拆借市场，从外部拆入资金以弥补集团内部临时资金不足或用于调剂头寸。同业拆入资金是企业集团融资的渠道之一。3、同业拆入资金。151（二）资产类业务财务公司是一个独立的法人主体，它必须要进行独经营自负盈亏，资产类业务，是财务公司通过资金运用并从中获取利润的业务，是财务公司主要的业务之一，财务公司实际上是内部银行，其营业特点与银行基本上一样。资产类业务主要包括6项：P227（二）资产类业务152（三）中间业务财务公司除了主要的资产类业务之外，还可以办理金融中介股务，也称中间业务。中间业务是指财务公司为集团内成员企业提供金融中介服务，并从中收取手续费的业务，主要包括5种业务。P227-228（三）中间业务153（四）外汇业务经国家外汇管理局批准，财务公司还可以办理外汇业务。财务公司应属于企业集团内部的一个独立经营的金融机构，它与银行相比有两个显著的特点：第一财务公司的服务对象严格限定为企业集团内部成员企业，而不能向社会提供金融服务。第二其主要的业务为企业集团内部资金的融通与调剂，并且有一定的外部融资功能。（四）外汇业务154二、财务公司的功能取向在企业集团内部财务公司主要发挥如下基本功能。（一）融资中心 P228（二）借贷中心 P229（三）结算中心 P229（四）投资中心 P229二、财务公司的功能取向155三、财务公司管理体制财务公司属于企业集团的一个子公司，集团总部必须对财务公司的运作确立有效的管理体制管理体制包括：（一）组织结构 P230（二）职责规范 P230（三）决策制度安排 P230三、财务公司管理体制156本章小结有6点内容要求同学们注意掌握。本章有两件篇幅较长的案例分析，由于时间问题，请同学们自己看。本章小结有6点内容要求同学们注意掌握。157第八章

企业集团购并投资与公司分立

本章有二节讨论11个问题，并有计算题。第八章

企业集团购并投资与公司分立

本章有二节158第一节购并投资政策与管理策略

收购与兼并是一项高风险型的战略性投资事宜，面对这一重大的战略性的投资事宜，企业集团总部必须将力量集中于其中具有战略影响的环节或方面。站在总部决策角度，在整个购并过程中，最关键的包括五个方面：购并目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、购并资金的融通、购并后的一体化整合、购并的陷阱防范。下面就这五个方面的内容分别进行讨论。第一节购并投资政策与管理策略

收购与兼并159一、购并目标及其规划（一）购并目标不同类型的企业集团，购并的目的是不尽相同的：资本型企业集团，购并目标公司的目的是，收购后经过必要的包装，用以出售，获取更大的资本收益。一、购并目标及其规划160产业型企业集团，购并目标公司的着眼点，是为了收购后与企业集团原有的资源进行“整合”——谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。

产业型企业集团，购并目标公司的着眼点，是为161能否达到上述的购并目标，是关系到整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。能否达到上述的购并目标，是关系到整个企业集团1621、长远性的战略目标购并的目标必须从企业集团长远的利益出发，遵循集团战略发展结构的目标轨迹及基本原则。集团总部必须依托战略发展结构，通过理智的，科学而缜密的分析论证，对购并战略目标作出远见卓识的规划。盲目的购并会导致优势企业背上沉重的包袱，甚至失败破产。1、长远性的战略目标1632、期间性的策略目标购并实际上就是企业集团的扩张，购并的战略目标即定后，如果由于企业集团当前的条件与能力的限制，不能一步达成，则需分为几个不同的实施阶段进行购并。这种分阶段性的购并目标，称为购并策略目标。2、期间性的策略目标164（二）购并目标规划1、什么是购并目标规划P1542、购并目标规划时应考虑的因素？有十点因素P145-155购并是一项复杂的系统工程，为使购并目标达成，企业集团事先必须进行综合分析，反复论证，深入摸底，精心策划，应备几套实施方案供总部最高决策层进行选择。（二）购并目标规划165二、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准购并目标确定后，如何寻找合适的购并对象，是购并决策最关键的一个环节。管理总部必须对选择目标公司的标准，作出具体的规定，这些标准主要有以下二个方面：二、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准1661、选择购并的目标公司必须符合企业集团战略目标的方向和战略发展的需要。2、具体操作时，管理总部要对选择目标公司的产业类别，企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位，避免介入领域等方面设置若干个购并标准。1、选择购并的目标公司必须符合企业集团战略目标的方向和战略发167三、目标公司财务评价从企业集团战略发展的需要以及上述的具体情况制定的选择目标公司的购并标准，还要考虑企业集团自身的财务资源能力与管理控制能力的情况，对目标公司购并的价格范围做出限定。也就是说根据企业集团自身情况，对拟定选择的目标公司进行财务评价。首先应从两方面考虑。三、目标公司财务评价168第一、从管理总部管理控制能力的有效限度，来确定目标公司规模的价值范围。第二、从企业集团的财务资源能力，来确定收购目标公司的价格范围。第一、从管理总部管理控制能力的有效限度，来确定目标公司规模的169具体的评估方法有两种模式：贴现式价值评估模式与非贴现式价值评估模式。其中贴理式价值评估模式又分为三种，现金流量贴现模式，收益贴现模式与股利贴现模式。本书只讨论现金流量贴现模式和非现金流量贴现模式两种评估方法。具体的评估方法有两种模式：贴现式价值评估模式170（一）现金流量贴现模式现金流量是指按收付实现制的原则企业一定时期内的现金流入和流出量之和。确定目标公司的现金价值用公式表述为：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值（一）现金流量贴现模式171目标公司的价值应按现值计算，利用上述公式计算目标公司现金价值，必须解决四个相关的基本问题，未来现金流量预测、折现率的选择、预测期的确定、明确的预测期后的现金流量的测算。只有将上述四个问题解决了，才能估算出目标公司的现金价值。目标公司的价值应按现值计算，利用上述公式计算目标公1721、现金流量的预测企业集团购并的目的是在于谋求一体化的整合协同效应。因此，在对于目标公司未来现金流量的判断上，着眼的不是目标公司的“独立现金流量”，而是其“贡献现金流量”。1、现金流量的预测173什么是贡献现金流量？贡献现金流量是指，企业集团与目标公司购并整合后较购并前给购并双方带来的经营性现金流量净增量（用ΔCF表示），与目标公司的购并前独立的经营性现金流量之和。什么是贡献现金流量？174用等式表示为：CFb+ΔCF=CFab-CFa等号左边表示：目标公司购并后的经营性贡献现金流量。即目标公司购并前独立的经营性现金流量与购并后经营性现金流量净增量之和。用等式表示为：175

等号右边表示：购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量与企业集团购并前独立的经营性现金流量之差，也就是目标公司经营性贡献现金流量。预测目标公司经营性贡献现金流量，要把握两个不同的现金流量概念以及由此而产生对贡献现金流量的不同理解，一是股权现金流量；二是运用资本（股权资本+长期负债）现金流量。等号右边表示：购并后企业集团与目标公司经营性现金总流176（1）股权现金流量这部分现金流量是公司履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息，支付优先股股利等），并满足其本身再投资需要之后的剩余现金流量。公式如下：股权现金流量=经营性现金净流量-（资本支出+增量营运资本+偿还到期债务本息-举借新债所得现金）（1）股权现金流量177（2）运用资本现金流量运用资本现金流量由股权资本和长期负债的现金流量组成。运用资本营运与资本是两个不同的概念，营运资本是流动资产减流动负债后差额，是企业集团随时可以使用的运转资本。（2）运用资本现金流量178运用资本现金流量计算方式如下所示：运用资本现金流量=息税前经营利润×（1-所得税率）+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本运用资本现金流量不受公司资本结构的影响，而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。运用资本现金流量计算方式如下所示：179（3）目标公司贡献现金流量的测算测算目标公司的贡献现金流量可有两种方法：①倒挤法CFab-CFaCFab为购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量减去CFa企业集团购并前独立的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。（3）目标公司贡献现金流量的测算180倒挤法适用于兼并购并方式。因为，兼并使主并公司与目标公司合二为一，合并完成后管理当局所采取的整合措施，以及合并后可能产生的协同效应。而且，CFab与CFa的现金流量数值容易取得。倒挤法适用于兼并购并方式。因为，兼并使主并公司与目标181②相加法：CFb+ΔCFCFb为购并前目标公司独立的经营性现金流量加上ΔCF购并后较之购并前新增的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。②相加法：CFb+ΔCF182相加法适用购股购并方式。因为，购股完成之后主并公司与目标公司形成了一种“母子关系”二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行一体化重组。且ΔCF和CFb现金流量的数值容易取得。相加法适用购股购并方式。因为，购股完成之后主并公司与1832、折现率的选择从资金的时间价值而言，未来的现金流量应不等于预测时的现金流量，因此，要对未来的现金流量进行折现处理，一般选用公司的资本成本为折现率（1）折现率选择应遵循的原则有六个方面P160（2）折现率选择的具体方法2、折现率的选择184①兼并方式所选用的折现率是购并后公司的预期资本成本，因为只有购并后公司的资本才能正确反映购并后公司未来现金流量的内在风险。②购股方式CFb′往往占绝大比例而ΔCF′占的比例很小甚至不存在，所以通常采用购并重组后目标公司的资本进行折现。①兼并方式所选用的折现率是购并后公司的预期资本成本，因为只有1853、明确的预测期的确定确定预测的通常做法是：逐期预测现金流量，直到各种不确定性因素使预测者感到不安为止。一般是5-10年。3、明确的预测期的确定1864、明确的预测后现金流量的测算明确的预测期后现金流量现值是组成目标公司现金价值的第二部分。简称连续价值，教材介绍采用现金流量恒值增长公式法来测算。公式为：连续价值=（CFbt+1+ΔCFt+1）/（MACC-G）4、明确的预测后现金流量的测算187分子为预测期后第一年的贡献现金流量，分母为资本成本减去贡献现金流量预测增长率恒值。以上讨论的四个相关的基本问题，都是围绕着目标公司现金价值的计算。有必要再次分析其计算公式：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值分子为预测期后第一年的贡献现金流量，分母为资本成本减188明确的预测期内的现金流量现值，可以表述为；预测期内目标公司各年贡献现金流量现值的总和。明确的预测期后的现金流量现值，可以表述为，预测期后各年目标公司贡献现金流量现值的连续价值。明确的预测期内的现金流量现值，可以表述为；预189例：2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购（采用购股方式），根据预测分析，得到购并重组后目标公司MOON2001年-2010年间适度情况下的贡献现金流量依次为-800万元、-500万元、-200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。例：2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购（采用购1902011年及以后各年的贡献现金流量以650万元计。同时根据较为可靠的资料，测知MOON公司经购并重组后的加权平均成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。2011年及以后各年的贡献现金流量以650万元计。同时根据较191解：①明确预测期内现金流量现值为：（-800）/（1+10%）+（-500）/（1+10%）2+（-200）/（1+10%）3+（300）/（1+10%）4+（500）/（1+10%）5+（480）/（1+10%）6+（590）/（1+10%）7+（580）/（1+10%）8+（630）/（1+10%）9+（650）/（1+10%）10=588（万元）解：192②明确预测期后现金流量现值为：650/10%×（1+10%）-10=2509（万元）650÷[10%×（1+10%）10]目标公司MOON预计现金价值为588+2509=3097（万元）②明确预测期后现金流量现值为：193（二）非现金流量贴现模式现金流量贴现模式是购并过程中对目标公司价值评估的基本方法。但这种方法较复杂而且对目标公司价值评估的准确性难以保证。所以，还可以采用非现金流量贴现模式来评估目标公司的价值。具体有市场比较法、市盈率法、股息法、帐面资产净值法等。（二）非现金流量贴现模式1941、市场比较法（1）上市公司按股票的市价与发行在外普通股的股数来确定目标公司的市场价值。（2）非上市公司则按同类公司股价，净利等作为参考。1、市场比较法1952、市盈率法市盈率是指每股市价与每股净收益的比率，是衡量股价与收益关系的一个重要指标。市盈率法是估测目标公司价值的又一种方法。具体做法是：找出一家具有相似的发展和风险特征的公司，确定它的市盈