财务分析第十五讲企业价值评估课件

第十四章企业价值评估第十四章企业价值评估1第十四章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现法第三节经济利润法第四节相对价值法第十四章企业价值评估第一节企业价值评估概述2第一节企业价值评估概述企业价值评估的意义企业价值评估的对象企业价值评估的模型第一节企业价值评估概述企业价值评估的意义3一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策价值评估使用的方法：经济评估方法企业价值评估提供的信息价值评估的目的：帮助投资人和管理当局改善决策一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济4二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股价值等类别二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价5企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来6企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量区分会计价值和市场价值区分现时市场价值和公平市场价值资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值现时市场价值是指按现实市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该7企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和企业实体价值＝股权价值＋债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值8企业整体经济价值的类别持续经营价值与清算价值持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个，一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值企业整体经济价值的类别持续经营价值与清算价值9企业整体经济价值的类别少数股权价值与控股权价值少数股权价值：V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值控股权价值:V（新的）也是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值控股权溢价:是由于转变控股权增加的价值

控股权溢价=V（新的）-V（当前）企业整体经济价值的类别少数股权价值与控股权价值10三、企业价值评估的模型现金流量折现模型经济利润模型相对价值模型三、企业价值评估的模型现金流量折现模型11第二节现金流量折现法现金流量模型的种类现金流量模型参数的估计企业价值的计算第二节现金流量折现法现金流量模型的种类12一、现金流量模型的种类基本模型一、现金流量模型的种类基本模型13一、现金流量模型的种类股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量

一、现金流量模型的种类股利现金流量模型股利现金流量是企业分14一、现金流量模型的种类股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同

一、现金流量模型的种类股权现金流量模型股权现金流量是一定15一、现金流量模型的种类实体现金流量模型股权价值＝实体价值－债务价值

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型股权价值＝实体价值16一、现金流量模型的种类实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量企业实体现金流量=自由现金流量+非营业现金流量自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配

非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型实体现金流量是企业17一、现金流量模型的种类实体现金流量模型企业总价值＝营业价值＋非营业价值

＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型企业总价值＝营业价18二、现金流量模型参数的估计预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系（例）确定预测期间预测的基期（通常为上一年度）详细预测期（不稳定时期，通常为5－7年，很少超过10年）后续期（预测期以后的无限时期）二、现金流量模型参数的估计预测销售收入19二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计成本、费用和支出预计需要的营业资产

营业资产合计＝营业流动资产＋营业固定资产净值＋营业其他长期资产－无息长期负债

营业流动资产=流动资产-无息流动负债

投资资本=营业资产+非营业资产（总资产净额）

在忽略非营业资产的情况下，投资资本=营业资产

或者：投资资本=有息负债+所有者权益二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比20二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计所需的融资

借款=投资资本×借款比例

股东权益=投资资本-借款

权益筹资=期末股东权益-期初股东权益预计净利润预计股利和年末未分配利润

股利＝本年净利－内部筹资二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比21二、现金流量模型参数的估计预计现金流量在忽略非营业损益、非营业资产和非营业现金流量的情况下，企业的营业价值等于企业总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流量息前税后营业利润

=息税前营业利润×(1－所得税税率)

=净利润＋税后利息费用二、现金流量模型参数的估计预计现金流量22二、现金流量模型参数的估计预计现金流量营业现金毛流量

是指在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可以提供给投资人的现金流量总和

营业现金毛流量＝息前税后营业利润＋折旧与摊销营业现金净流量

营业现金净流量是指营业现金毛流量扣除营业资产增加后的剩余现金流量

营业现金净流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加二、现金流量模型参数的估计预计现金流量23二、现金流量模型参数的估计预计现金流量实体自由现金流量

是营业现金净流量扣除资本支出后剩余部分

资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额

实体自由现金流量＝营业现金净流量－资本支出

＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出

＝息前税后营业利润－（总投资－折旧与摊销）

＝息前税后营业利润－净投资

(净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销=Δ投资资本二、现金流量模型参数的估计预计现金流量24二、现金流量模型参数的估计预计现金流量股权现金流量

股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量

＝实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借债务

＝实体现金流量－税后利息支出＋债务净增加

或者：

＝税后利润－（净投资－债务净增加）

＝税后利润－（1－负债率）×净投资

（净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销）二、现金流量模型参数的估计预计现金流量25二、现金流量模型参数的估计预计现金流量现金流量的平衡关系

企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量,

因此,

实体现金流量=融资现金流量

=普通股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量二、现金流量模型参数的估计预计现金流量26二、现金流量模型参数的估计后续期现金流量增长率的估计永续增长模型在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率

二、现金流量模型参数的估计后续期现金流量增长率的估计在稳定状27三、企业价值的计算实体现金流量模型（平均资本成本12%）股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）三、企业价值的计算实体现金流量模型（平均资本成本12%）28第三节经济利润法经济利润模型的原理

经济利润估价模型的应用第三节经济利润法经济利润模型的原理29一、经济利润模型的原理经济利润的概念经济收入:期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费

本期收入＝期末财产－期初财产经济成本

不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本

经济利润:经济收入与经济成本的差额一、经济利润模型的原理经济利润的概念30一、经济利润模型的原理经济利润的计算经济利润=息前税后利润-全部资本费用=期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本×加权平均资本成本=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）或=期初净资产×（期初净资产收益率-股权资本成本）一、经济利润模型的原理经济利润的计算31一、经济利润模型的原理价值评估的经济利润模型企业价值＝期初投资资本＋经济利润现值全部投资资本＝所有者权益＋有息债务

＝（流动资产－无息流动负债）＋（长期资产净值－无息长期负债）一、经济利润模型的原理价值评估的经济利润模型32二、经济利润估价模型的应用案例二、经济利润估价模型的应用案例33第四节相对价值法相对价值模型的原理相对价值模型的应用第四节相对价值法相对价值模型的原理34一、相对价值模型的原理相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值相对价值模型的分类以股权市价为基础的模型：包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型一、相对价值模型的原理相对价值法，是将目标企业与可比企业对35市价/净利比率模型基本模型市价/净利比率，通常称为市盈率

市盈率＝市价/净利＝每股市价/每股净利目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业的每股净利模型假设：股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率市价/净利比率模型基本模型36市价/净利比率模型模型原理根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值市价/净利比率模型模型原理37市价/净利比率模型模型原理公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率模型的适用性市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业案例（略）市价/净利比率模型模型原理38市价/净资产比率模型基本模型市价/净资产比率，通常称为市净率

市净率＝市价/净资产＝每股市价/每股净资产股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产市价/净资产比率模型基本模型39市价/净资产比率模型市净率的驱动因素市价/净资产比率模型市净率的驱动因素40市价/净资产比率模型市净率的驱动因素公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的模型的适用性市净率估价模型主要适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业案例（略）市价/净资产比率模型市净率的驱动因素41市价/收入比率模型基本模型市价/收入比率，称为收入乘数

收入乘数＝股权市价/销售收入

＝每股市价/每股销售收入目标企业股权价值

＝可比企业平均收入乘数×目标的销售收入市价/收入比率模型基本模型42市价/收入比率模型收入乘数的驱动因素市价/收入比率模型收入乘数的驱动因素43市价/收入比率模型市净率的驱动因素公式表明，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数模型的适用性主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业案例（略）市价/收入比率模型市净率的驱动因素44二、相对价值模型的应用可比企业的选择修正的市价比率修正市盈率修正市净率修正收入乘数二、相对价值模型的应用可比企业的选择45财务分析第十五讲企业价值评估课件46第十四章企业价值评估第十四章企业价值评估47第十四章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现法第三节经济利润法第四节相对价值法第十四章企业价值评估第一节企业价值评估概述48第一节企业价值评估概述企业价值评估的意义企业价值评估的对象企业价值评估的模型第一节企业价值评估概述企业价值评估的意义49一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策价值评估使用的方法：经济评估方法企业价值评估提供的信息价值评估的目的：帮助投资人和管理当局改善决策一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济50二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股价值等类别二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价51企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来52企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量区分会计价值和市场价值区分现时市场价值和公平市场价值资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值现时市场价值是指按现实市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该53企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和企业实体价值＝股权价值＋债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值54企业整体经济价值的类别持续经营价值与清算价值持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个，一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值企业整体经济价值的类别持续经营价值与清算价值55企业整体经济价值的类别少数股权价值与控股权价值少数股权价值：V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值控股权价值:V（新的）也是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值控股权溢价:是由于转变控股权增加的价值

控股权溢价=V（新的）-V（当前）企业整体经济价值的类别少数股权价值与控股权价值56三、企业价值评估的模型现金流量折现模型经济利润模型相对价值模型三、企业价值评估的模型现金流量折现模型57第二节现金流量折现法现金流量模型的种类现金流量模型参数的估计企业价值的计算第二节现金流量折现法现金流量模型的种类58一、现金流量模型的种类基本模型一、现金流量模型的种类基本模型59一、现金流量模型的种类股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量

一、现金流量模型的种类股利现金流量模型股利现金流量是企业分60一、现金流量模型的种类股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同

一、现金流量模型的种类股权现金流量模型股权现金流量是一定61一、现金流量模型的种类实体现金流量模型股权价值＝实体价值－债务价值

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型股权价值＝实体价值62一、现金流量模型的种类实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量企业实体现金流量=自由现金流量+非营业现金流量自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配

非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型实体现金流量是企业63一、现金流量模型的种类实体现金流量模型企业总价值＝营业价值＋非营业价值

＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值

一、现金流量模型的种类实体现金流量模型企业总价值＝营业价64二、现金流量模型参数的估计预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系（例）确定预测期间预测的基期（通常为上一年度）详细预测期（不稳定时期，通常为5－7年，很少超过10年）后续期（预测期以后的无限时期）二、现金流量模型参数的估计预测销售收入65二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计成本、费用和支出预计需要的营业资产

营业资产合计＝营业流动资产＋营业固定资产净值＋营业其他长期资产－无息长期负债

营业流动资产=流动资产-无息流动负债

投资资本=营业资产+非营业资产（总资产净额）

在忽略非营业资产的情况下，投资资本=营业资产

或者：投资资本=有息负债+所有者权益二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比66二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计所需的融资

借款=投资资本×借款比例

股东权益=投资资本-借款

权益筹资=期末股东权益-期初股东权益预计净利润预计股利和年末未分配利润

股利＝本年净利－内部筹资二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比67二、现金流量模型参数的估计预计现金流量在忽略非营业损益、非营业资产和非营业现金流量的情况下，企业的营业价值等于企业总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流量息前税后营业利润

=息税前营业利润×(1－所得税税率)

=净利润＋税后利息费用二、现金流量模型参数的估计预计现金流量68二、现金流量模型参数的估计预计现金流量营业现金毛流量

是指在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可以提供给投资人的现金流量总和

营业现金毛流量＝息前税后营业利润＋折旧与摊销营业现金净流量

营业现金净流量是指营业现金毛流量扣除营业资产增加后的剩余现金流量

营业现金净流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加二、现金流量模型参数的估计预计现金流量69二、现金流量模型参数的估计预计现金流量实体自由现金流量

是营业现金净流量扣除资本支出后剩余部分

资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额

实体自由现金流量＝营业现金净流量－资本支出

＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出

＝息前税后营业利润－（总投资－折旧与摊销）

＝息前税后营业利润－净投资

(净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销=Δ投资资本二、现金流量模型参数的估计预计现金流量70二、现金流量模型参数的估计预计现金流量股权现金流量

股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量

＝实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借债务

＝实体现金流量－税后利息支出＋债务净增加

或者：

＝税后利润－（净投资－债务净增加）

＝税后利润－（1－负债率）×净投资

（净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销）二、现金流量模型参数的估计预计现金流量71二、现金流量模型参数的估计预计现金流量现金流量的平衡关系

企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量,

因此,

实体现金流量=融资现金流量

=普通股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量二、现金流量模型参数的估计预计现金流量72二、现金流量模型参数的估计后续期现金流量增长率的估计永续增长模型在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率

二、现金流量模型参数的估计后续期现金流量增长率的估计在稳定状73三、企业价值的计算实体现金流量模型（平均资本成本12%）股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）三、企业价值的计算实体现金流量模型（平均资本成本12%）74第三节经济利润法经济利润模型的原理

经济利润估价模型的应用第三节经济利润法经济利润模型的原理75一、经济利润模型的原理经济利润的概念经济收入:期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费

本期收入＝期末财产－期初财产经济成本

不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本

经济利润:经济收入与经济成本的差额一、经济利润模型的原理经济利润的概念76一、经济利润模型的原理经济利润的计算经济利润=息前税后利润-全部资本费用=期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本×加权平均资本成本=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）或=期初净资产×（期初净资产收益率-股权资本成本）一、经济利润模型的原理经济利润的计算77一、经济利润模型的原理价值评估的经济利润模型企业价值＝期初投资资本＋经济利润现值全部投资资本＝所有者权益＋有息债务

＝（流动资产－无息流动负债）＋（长期资产净值－无息长期负债）一、经济利润模型的原理价值评估的经济利润模型78二、经济利润估价模型的应用案例二、经济利润估价模型的应用案例79第四节相对价值法相对价值模型的原理相对价值模型的应用第四节相对价值法相对价值模型的原理80一、相对价值模型的原理相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值相对价值模型的分类以股权市价为基础的模型：包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型一、