下半年造纸行业投资策略

景气仍将持续

目录行业现状未来2-3年预测投资策略上市公司推荐目录一、行业现状当前行业运行特点行业现状分析特点100-07年行业产销增速均高于同期GDP2000～2007年，纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均高于国内GDP增长水平。2007年，纸及纸板生产量同比增长13.08%，消费量同比增长10.45%人均年消费量为55千克，比上年增长5千克。特点2分纸种来看，大部分的纸种出口超过进口数量。其中净出口增长较快的纸种有新闻纸、涂布纸。07年新闻纸净出口57万吨，同比增长84%07年涂布纸净出口84万吨，同比增长39%07年仅箱板和瓦楞原纸仍维持净进口箱板纸净进口78万吨，同比减少15%瓦楞原指净进口14万吨，同比减少79%行业由06年的净进口转变为07年净出口分品种进出口特点307年，主要纸种价格出现明显上涨趋势，07年1月至08年5月，主要纸价上涨情况铜版纸同比上涨17.5%新闻纸同比上涨26.4%双胶纸同比上涨16.8%箱板纸同比上涨23.4%白卡纸同比上涨14.1%07-08年主要纸种价格大幅上涨各产品价格特点4毛利率水平上升幅度不大，利润增长主要依靠产销量快速上升07年造纸毛利率探底回升后，受到成本价格上涨拖累，2月份毛利率开始走低。行业整体来看，毛利率水平没有大幅变化，盈利提升主要依靠产量增长现状分析两大因素影响行业发展：节能减排成本上升节能能减减排排环保保风风暴暴———整顿顿严严重重污污染染的的企企业业2007年第第三三次次环环保保风风暴暴：：首首次次动动用用“区域域限限批批权权”。2007年1月10日环环保保总总局局通通报报1123亿的的82个严严重重违违反反环环评评和和““三三同同时时””制制度度的的项项目目。。同同时时，，有有关关负负责责人人宣宣布布为为遏遏制制高高耗耗能能高高污污染染产产业业的的迅迅速速扩扩张张趋趋势势，，落落实实宏宏观观调调控控政政策策、、确确保保国国民民经经济济又又好好又又快快地地发发展展，，环环保保总总局局将将启启动动环环保保部部门门成成立立近近30年来来首首次次启启用用这这一一行行政政惩惩罚罚手手段段———““区域域限限批批””政政策策。。所谓谓““区区域域限限批批””，，是是指指如如果果一一家家企企业业或或一一个个地地区区出出现现严严重重环环保保违违规规的的事事件件，，环环保保部部门门有有权权暂暂停停这这一一企企业业或或这这一一地地区区所所有有新新建建项项目目的的审审批批，，直直至至该该企企业业或或该该地地区区完完成成整整改改。。项目环评评制度和和环保一一票否决决制：凡凡不符合合国家产产业政策策和环保保标准的的建设项项目，一一律不予予审批；；凡未经经环保审审批违规规上马的的，一律律拆除取取缔，坚坚决刹住住污染严严重项目目擅自偷偷建乱建建现象。。“地市完完不成减减排任务务，地市市党政一一把手就就地免职职”的新新规定。。节能减排排“十一五五”规划划一共需需要淘汰汰落后产产能650万吨2007年需要淘淘汰230万吨。其其中确认认应予以以淘汰的的达到450万吨湖南省在在洞庭湖湖区域累累计关停停小纸厂厂234家2007年7月起，山东省在在小清河河流域对对于未批批先建的的“土小小企业””，要拉拉网检查查坚决取取缔，对对流域内内排污量量较大的的28家企业，，要进一一步加大大监管力力度造纸产业业政策准入门槛槛大幅提提高项目审批批更为严严格造纸行业业节能减减排实施施情况年度落后产能(万吨)2006年210.502007年230.002008年106.502009年50.702010年52.30合计650.00落后产能能淘汰计计划表：：数据来源源：发改改委节能减排排加速行业业内部整整合，行行业集中中度将明明显提高高促使规模模企业更更多采用用苇浆、、竹浆、、自制木木浆替代代草浆，，促使产产品结构构向中高高端发展展短期内大大量落后后产能淘淘汰，促促使部分分产品供供不应求求，价格格大幅上上升，主主要在文文化纸和和包装纸纸领域成本上升升压力较较大。造造纸原料料结构的的改变和和排污标标准的提提高使行行业综合合成本面面临明显显上升趋趋势节能减排排对造纸纸行业的的影响造纸行业业产能集集中度情情况成本上升升造纸原料料国际纸浆浆、国际际废纸、、国际海海运价格格的高位位盘整或或继续提提高国内市场场受木材材供应紧紧张影响响，造纸纸用木材材价格出出现一定定幅度上上升节能减排排原料结构构调整促促使产品品成本上上升综合治污污成本上上升能源以动力煤煤为主的的能源价价格上升升成本上升升主要涉涉及方面面成本上升升07年1月至08年5月，NBSK（EU）、NBSK（US）、BHKP和美废8号、美废废11号涨幅分分别为24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%08年1月至08年5月，NBSK（EU）、NBSK（US）、BHKP和美废8号、美废废11号涨幅分分别为2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5%国际浆价走势势图美废8号和11号走势图综合影响造纸成本普遍遍上升，行业业内部分化严严重自制浆产能大大幅提高目录二、未来2-3年预测预测国内造纸行业业供需状况行业整体仍有有望保持快于于GDP的速度增长出口服务型子子行业受到负负面影响较大大原材料国际浆价高位位盘整或略有有回落国际废纸价格格继续上升可可能性较大节能减排重点将从关停停落后产能逐逐步转到提高高排放标准和和规模企业的的达标排放新增产能的严严格审批人民币升值未来2-3年主要影响因因素供需需求：行业有望保持持略快于GDP的速度增长出口服务型子子行业增速将将明显下降供求：我们预测未来来3年，行业产能能扩张复合增增长率为11%落实淘汰落后后产能政策，，2010年仍有200万吨产能将淘淘汰，预计新增产能能上项明显趋趋缓供需基本平衡衡，行业景气气持续万吨消费量年度20072006同比%占比总量7290660010.45100.0%1.新闻纸39334414.245.4%2、未涂布印刷书写纸133212119.9918.3%3．涂布纸4264006.505.8%其中铜版纸36733210.545.0%4.生活用纸4764369.176.5%5.包装用纸5375281.707.4%6.白板纸10629729.2614.6%其中涂布白纸板10129248.7013.9%7.箱纸板1438125015.0419.7%8.瓦楞原纸1354119313.5018.6%9.特种纸及纸板1361313.821.9%10.其它纸及纸板1361350.741.9%原材料全球经济下滑滑，纸和浆需需求有望下降降国际纸浆未来来几年总的产产能利用率在在91-93%之间，总体供供需平衡受能源价格影影响，主要浆浆厂成本上升升人民币升值国际浆价有望望高位盘整或或略有下降全球针叶浆供供需及产能利利用率预测全球阔叶浆供供需及产能利利用率预测数据来源：RISI数据来源：RISI原材料国外废纸回收收率已经达到到较高的水平平（美国56%，日本80%），供给提高高空间有限，，同时国内废废纸目前回收收率为31%，2010年目标为34%，增长幅度较较慢。废纸价格中部部分为国际运运费，我们预预计随着干散散货船产能大大幅投放，该该部分成本会会走低。但短短期内由于国国际油价上涨涨，外贸出口口下降，运力力吃紧。综合来看，我我国废纸对外外依存度达到到50%以上，短期不不会下降，在在造纸产能大大量投放的背背景下，废纸纸供给瓶颈凸凸显，中长期期看，废纸价价格振荡走高高可能性较大大。成本影响——废纸价格仍将将走高废纸进口单价价逐年跳升进口废纸用量量占比降低国内进口废纸纸情况进口废纸占废废纸使用量变变化情况节能减排发改委在2007年10月颁布的行业业发展政策上上也提出了支支持大型企业业发展的口号号“支持国内企企业通过兼并并、联合、重重组和扩建等等形式，发展展10家左右100万吨至300万吨具有先进进水平的制浆浆造纸企业，，发展若干家家年产300万吨以上跨地地区、跨部门门、跨所有制制的、具有国国际竞争力的的大型制浆造造纸企业集团团”造纸行业是资资金密集型行行业，吨纸投投资基本在3800-8000元，而发改委委在新纸机投投资上已经下下达了下限规规定，对投资资规模的限制制约束了未来来小纸厂的发发展空间。“造纸产业发发展要实现规规模经济，突突出起始规模模。新建、扩扩建制浆项目目单条生产线线起始规模要要求达到：化化学木浆年产产30万吨、化学机机械木浆年产产10万吨、化学竹竹浆年产10万吨、非木浆浆年产5万吨；新建、、扩建造纸项项目单条生产产线起始规模模要求达到：：新闻纸年产产30万吨、文化用用纸年产10万吨、箱纸板板和白纸板年年产30万吨、其他纸纸板项目年产产10万吨”按照国家规定定，按照平均均吨纸投资5000元的水平计算算，投资文化化纸项目门槛槛为5亿元以上，新新闻纸、箱板板纸和白卡纸纸等投资门槛槛在15亿元以上，这这些大额投资资将彻底使得得小纸厂丧失失发展机会，，从而进一步步提升行业集集中度2010年实现造纸产产业吨产品平平均以水量由由2005年103立方米降至80立方米、综合合平均能耗（（标煤）由2005年1.38吨降至1.1吨、污染物（（COD）排放总量由由2005年160万吨减到140万吨2010年前，仍有近近200万吨落后产能能将被淘汰节能减排和准准入门槛继续续提高行业集集中度预测行业需求整体体仍有望保持持快于GDP的速度增长，，但个别纸种种如包装纸受受出口增速下下降影响预计计需求增速明明显下滑未来2-3年行业整体供供需平衡成本上升和节节能减排仍是是当前影响行行业增长的两两个重要因素素。但前期受受节能减排影影响主要纸种种价格的快速速上升将告一一段落，未来来纸价的上涨涨将主要是覆覆盖成本上升升行业内主要纸纸种继续分化化。文化纸和和高档纸种毛毛利率有望继继续提高，新新闻纸新增产产能仍需1-2年消化，箱板板纸成本上升升和新增产能能压力越趋明明显林浆纸一体化化仍是当期行行业内规模企企业的战略选选择。当前大大部分企业仍仍处于浆（木木浆或废纸浆浆）、纸一体体化或者部分分一体化阶段段，预计未来来几年推进速速度仍较慢。。子行业预测文化纸是消费费升级主要纸纸种，需求弹弹性较低，从从历史数据看看，文化纸消消费量近年来来（05年除外）一直直保持在9%以上水平，预预计未来几年年需求增长有有望上升，增增速有望保持持两位数。经经济周期下降降对文化纸需需求影响较小小。根据我们的测测算，未来3年，文化纸的的新增产能为为570万吨，截止2006年，文化纸现现有1322万吨，未来4年产能复合增增长率为9%，如果除去落落后产能的淘淘汰，产能符符合增长率应应在8%左右水平。文化纸——最受益落后产产能淘汰的品品种子行业预测在650万吨落后产能能中，1/3以上是以草浆浆为主的文化化纸，随着节节能减排力度度推进，文化化纸存量产能能减少较明显显。由于新建产能能至少需要1年半时间达产产，因此至少少到2009年，文化纸的的景气可以持持续。据我们统计，，至2010年新增产能中中，高档文化化用纸的比例例最高，达到到400万吨，占比72%，落后产能淘淘汰小厂草浆浆线后，大厂厂利用自制木木浆、苇浆生生产中高端文文化纸，促使使行业整体向向中高端发展展。同时也为为供需吃紧的的中档文化纸纸（书写、普普遍双胶）拓拓展了提价空空间。文化纸——最受益落后产产能淘汰的品品种子行业预测2000-2007年消费量增长长15.6%，在所有纸种种中需求增长长最快，目前前仍需从国外外进口部分高高档品种满足足国内需求。。未来预计白卡卡白板纸产能能有770万吨，2006年产能为1033万吨，复合产产能增长率为为14.9%当前该纸种中中，产能10万吨以上的27家大厂集中度度48.5%，未来集中度度仍将进一步步上升。短期来看，白白卡纸的景气气并没有结束束，新增产能能将被快速增增长的需求消消化，但价格格上涨趋势将将被抑制。白纸板及白卡卡纸——需求高增长子行业预测00-07年铜版纸国内内需求年复合合增长率11.0%；出口方面，，从00年的6.4万吨，发展至至07年93万吨。铜版纸06年产能412万吨，07-10年产能释放为为393万吨，产能复复合增长率也也高达18.2%，新增产能较较大。铜版纸属于高高端纸种，产产能基本集中中于大型厂家家，10万吨以上产能能集中度达到到89%以上，对价格格有一定的决决定权。铜版纸——景气决定于国国外需求、受受益消费升级级纸种子行业预测新闻纸00-07年消费量复合合增长11.3%，预计未来几几年行业需求求增长平稳。。新闻纸的国际际价格已经低低于国内价格格，主要原因因在于废纸运运费高涨，因因此目前出口口新闻纸对企企业而言难有有盈利，出口口主要是为了了消化多余产产能。根据我们的测测算，未来3年新闻纸产能能达到742万吨，截止2006年，现有产能能457万吨，复合增增长率达到12.9%左右。短期内内行业仍将处处于供大于求求的状况。多样化纸机在在实际操作中中较难实施。。新闻纸——行业拐点仍未未出现子行业预测00-07需求年复合增增长率为15.9%，主要受益于于国内出口行行业的快速增增长带来的包包装需求。07年进口78万吨，也是国国内目前缺口口最大的纸种种。2007-2010年新增产能投投放预计达到到1213万吨，复合增增长率高达17.9%，产能集中释释放来自于玖玖龙纸业（310万吨）和理文文造纸（158万吨）两家企企业。出口加工类行行业收到挤压压而导致对箱箱板纸包装的的需求下降，，如果产能如如期大量释放放，将导致该该纸种景气快快速下滑。箱板纸——留意增长率陷陷阱，未来盈盈利能力下降降子行业预测据我们统计，，至2010年，我国造纸纸行业制浆产产能复合增长长率将高达15.4%，快于造纸产产能9.5%的增长速度，，但由于以前前浆产能严重重不足，依赖赖进口。因此此，未来三年年内我国纸浆浆仍处在供不不应求的状态态。按照当前的产产能扩张速度度估计，2010年我国造纸行行业浆短缺量量将仍达到600万吨左右。如此大的缺口口，将必定导导致制浆企业业仍会在未来来3年内享受超额额利润。自制浆——短缺明显，继继续享受超额额收益目录三、投资策略略林浆纸一体节能减排受益益投资策略由于在纸浆短短缺的情况下下，国外纸浆浆价格不会很很快回落，因因此自己拥有有浆生产线的的公司将有可可能取得更高高的收益。07-2010年国内各省份份也开始积极极建设纸浆基基地，以避免免原材料价格格上涨的风险险此外，位于云云南、湖南、、福建，广西西、广东等人人工林资源较较为丰富的地地区，当地纸纸企纸浆自供供比例将有望望较快提高。。在自供纸浆比比例方面，上上市公司中，，岳阳纸业（（100%）、晨鸣纸业业（75%）成为较为合合适的标的品品种。选股思路1：林浆纸一体体化投资策略林纸一体化为为公司提供长长期的原料保保证，可以避避免公司暴露露于国际原材材料大幅上升升的风险之下下。林纸一体化布布署主要在云云南、湖南、、广东等降水水量丰富、地地租成本较低低的区域。在造纸成本日日益上涨的过过程中，具备备原料林的公公司将在成本本方面胜出，，如岳阳纸业业和正在积极极扩展自己原原料林基地的的华泰股份和和晨鸣纸业等等。林浆纸一体化化——找寻具有成本本优势的造纸纸企业投资策略我们预计：08-2010年3年时间内，尚尚具有景气前前景的纸种分分别是文化纸纸、白卡纸和和铜版纸。而而箱板纸、瓦瓦楞纸以及新新闻纸由于项项目投产过多多，产能过剩剩以及成本劣劣势，将在未未来的行业竞竞争中承受更更多的压力。。受益最为明显显的是博汇、、太阳、晨鸣鸣和岳阳。选股思路2：节能减排受受益明显的规规模企业上市公司推荐荐通过兼并收购购外延式发展展扩大自身产产能，目前拥拥有320万吨机制纸产产能，自制浆浆产能225万吨。文化纸产能72.4万吨，新闻纸纸产能65万吨，白卡纸纸40万吨，铜版纸纸40万吨、轻涂纸纸74万吨，箱板瓦瓦楞纸44万吨，是我国国国内产品线线最全，规模模最大的造纸纸企业之一。。自供浆比例达达到75%以上，可以覆覆盖一部分原原料价格上涨涨带来的成本本影响。湛江项目启动动后，已经完完成30万亩的林地造造林任务，目目标是300万亩，估计2012年可以进入轮轮伐期，并配配套70万吨的漂白硫硫酸盐木浆项项目，估计2010年能够投产，，开始为公司司贡献盈利。。公司近期发行行3.56亿H股，摊薄21%，募集资金用用于湛江项目目建设。项目目预计在2010年中期投产，，近二年摊薄薄较为明显。。盈利预测：由由于产能扩张张较少，我们们预测08、09年EPS分别为0.78元，0.94元，摊薄后EPS分别为0.64元和0.78元。晨鸣纸业——产能规模大，，自供浆线和和湛江项目成成为未来盈利利增长点上市公司推荐荐全国最大的林林浆纸一体化化公司公司造纸产能能将从目前的的60万吨提高至100万吨林地规模将从从98.59万亩提高到201.36万亩。怀化项目达产产后利润增长长空间巨大针叶浆成本预预计在3600元/吨阔叶浆成本预预计在3118元/吨受益于节能减减排湖南省节能减减排力度较大大预计08/09年每股收收益分别别为0.48元（不考考虑配股股影响））和1.05元。中长期来来看，公公司正处处于核心心竞争力力形成过过程中，，前景看看好。岳阳纸业业——林浆纸一一体化雏雏形初显显上市公司司推荐节能减排排受益者者公司产品品以书写写纸和白白卡纸为为主，这这两个产产品受益益于节能能减排最最为明显显。自制浆项项目投产产项目投投产摊低低造纸成成本10万吨草浆浆，20万吨化机机浆，9.5万吨化学学浆08年增长主主要来自自于：1.节能减排排效应的的持续；；2.石膏面板板纸项目目产销上上升，预预计08年能达10万吨；3.自制浆项项目的贡贡献；4.所得税下下降（从从33%下降到25%）预计08/09年每股收收益1.1元和1.26元。（摊摊薄后0.69元和0.79元）博汇纸业业——主力纸种种处于景景气周期期中上市公司司跟踪新闻纸近近期大幅幅涨价：：由于成成本大幅幅上涨，，公司最最近宣布布提价300-500元。但客客户终端端是否接接受较难难预计。。08年公