传媒行业拨云见日优选优质内容型互联网公司

、估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期1.1、市场复盘：A股传媒板块涨幅靠后，港股互联网估值逐渐恢复2022年至今A股传媒块涨幅靠后202年1月1日至1月1日传板块下跌28.04，幅列31个级业二1月1日部联印虚拟现实与业用合展动计（222026年VR与业用合速，游戏直播频下乐将AGC用加落或为元宇宙数字容给商化率的化，此动1以传板跌所收。估值面2022年1月1日至1月1，媒业的PET位于0.32.9倍之间202年1月21日为08倍于202年以的高在31个一级行业处靠水。图2022年至今，传媒板块跌8.0%28.0428.04%0%1%2%3%煤综交通运煤综交通运建筑装通石油石房地产商贸零农林牧机械设公用事医药生有色金美容护基础化汽纺织服银环国防军电力设计算机轻工制钢家用电非银金传电数据来源：in、研究所（截至222年1月1日收盘）图目前传媒行业的（）处于222年以来较位置数据来源：in、研究所（最新值日期为222年1月1日）2022年港股互联网指数估值水平或已触底。021因台济垄断数据全关监政不断台港互网数一下。222年至2旬块价持对稳后速行3旬促平经健发的政策频繁价渐8下再重下势于10月触222年月14日，讯股易、里巴多港互联公陆发布022年第三季业公，股联网的PETT）速提，222年1月1为51.96倍为222以较高平。图2022年至今，港股互联指数呈下跌趋势 图目前港股互联网的（T）回升至2022年以来较高水平100 60100 5550100 45100 403080 353022-122-1-322-1-822-2-722-2-222-3-922-3-422-4-122-4-822-5-722-6-122-6-722-7-522-7-022-8-422-8-922-9-522-9-122-0-722-0-422-1-822-1-322-1-822-2-722-2-222-3-922-3-422-4-122-4-822-5-722-6-122-6-722-7-522-7-022-8-422-8-922-9-522-9-122-0-722-0-422-1-8港股互联网指数（368.CI）收盘价 港股互联网指数（368.CI）的PE（M）数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所、业绩复盘：疫情及宏观环境致传媒板块业绩承压，港股互联网盈利能力改善受疫情与宏观环境响3传媒板块整体业承压4有望开启季度性复。2022年前季度，受疫与宏观经济环境影，媒板块业绩整体承。202Q3，传媒块业入为24151亿（3.55归母利为7095（同比34.36%，扣非后归母净利润为74.7亿元（同比27.50，但分季度来看，2022年前季传板营收入逐环增趋营收同增亦季提。随着Q4电购节消费苏广需回游戏号复放动游加快上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块营业收入季度同比速步升势进一确时加22年本效施效逐渐显现，母利及非归母利增亦望来季性复。20223传媒板块期间费率保持平稳毛利率与非后归母净利率环略下滑202Q3202Q板块毛率持定于232区间222，毛利环小下至854仍于近2内水2023媒块销售费用环提高0.4pcs达135管费率比下降0.6pcs至7.5，研发费用环降0.6pcs至2.9。图20223传媒板块营业收同比增速开始回升 图20223传媒板块的扣后归母净利润同比幅扩大100100100100806040200营业收入（亿元）

2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%

20100-00-00-00-00

10%10%5%0%-0%-0%数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所图20223传媒板块的盈利力环比小幅下降 图20223传媒板块管理研发费用率环比下降销售费用率环比提升4%3%2%1%0%-0%-0%-0%毛利率 扣非后归母净利率

1%1%1%8%6%4%2%0%销售费用率 管理费用率 研发费用率数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所20222港股互联网板块营收增速进一步放缓盈利能力环比显著升过222021年的高速发展期后，目前港股互联网板块的营收增速已显著放缓，2022仅比长0.35。在情复宏经不确性强环下互网公司逐渐转向降增效略，寻求更为稳的盈。202Q2，港互联网块扣非后归母净利润同比降幅收窄、环比大幅提升，毛利率及扣非后归母净利率分别环提升41cs和814pc盈利力续善从经发三报港互网司来22Q讯业务稳母润同大长5易毛利率逐步升归净利同长1润端现眼快的内业务连续个度现向营利，整BTA环比长151至10亿，未来有望实现集团层面的盈利。我们认为，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，对于营销投放、人员扩张等投入或更理性，常态化降本增效成效将持续显现，盈利更稳。图港股互联网板块营增逐渐放缓 图：20222港股互联网板块扣非后归母净利润降幅收窄1008006004002000

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%

20010100500(0)

200%100%00%-0.0%-0.0% 数据来源：ind、研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-S、美团-、京东集团-S、小米集团-、快-、网易、哔哩哔哩-、百度集团-SW为代表）

数据来源：ind、研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-S、美团-、京东集团-S、小米集团-、快-、网易、哔哩哔哩-、百度集团-SW为代表）图：20222港股互联网板块盈利水平环比提升5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%-0.0%22Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q2扣除非经常损益后净利率 毛利率数据来源：id、研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-S、美团、东集团-S、小米集团-、快手-、网易、哔哩哔哩-、百度集团-SW为代表）、政策依然是板块估值和业绩的重要影响因素政策仍为驱动板块值业绩提升的重要引。202年半，务金委会议中政局议国常上次促平台济康展出支持平台经规健发的体措中网办同相部加惠政为互联网业康展供续保，给台济期健发注强剂022年5月至8月港互网值有提且02Q2股互网块扣后母净利润同比降幅显著收窄。我们判断，后续支持平台经济规范健康发展的具体措施若落地有进步动A股传及股联板估值业修。图：20221利好政策频繁出，提升港股互联网数值in中国政府网信息通信管理局研究（港股互联网板块选取腾讯控股阿里巴巴-S美团-京东团-S、小米集团-、快手-、网易-、哔哩哔哩-、百度集团-SW为代表）、核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜、移动互联网人口红利逐渐消失，反垄断下资本扩张或受限我国网民规模增速渐缓，移动互联网U接近人口总数，用户然长阶段或已结束。据C的数据，022年6月我国民模到10.5人，较2021年12仅增长19，速一放；时，联普率从020年6月的7速升至2022年6的4.4处较高联快及阶段或已据Quee数022年9月我移动网U达1.6亿，已接人总。图：我国网民规模增速渐缓 图：2022年6月，我国互普及率已达744%100015001000900900800

6%10319510511410319510511498899101074939844%3%2%1%0%22.6 22.2 22.6 22.2 22.6）

7.%7.%7.%7.%6.%6.%6.%6.%

7474.4%73.0%70.4%71.6%67.0%22.6 22.2 22.6 22.2 22.6中国互联网普及率数据来源：CNI、 数据来源：CNI、图：2022年9月，我国移联网AU为1.6亿1.01.01.01.01.01.0

11.96中国移动互联网M（亿）数据来源：uoble、反垄断背景下，头部互联网公司资本扩张受到限制，未来或难以依靠并购获取增长221年1监管局方信众显《华民和国反垄断市监总对43起依申违实施营集案立调查对涉案业别以0元罚，案业要括阿巴、讯京、百、滴滴、美团等大型互联网公司。其中，阿里巴巴与腾讯涉及到的收购案最多，阿里的被罚件括购德、购了等名购案近1年，讯美的多次收购亦被处罚，在反垄断背景之下，头部互联网平台通过收购进行外延式扩张的路或限。公司 时间 事件表公司 时间 事件202年1月202年1月腾讯201年8月

腾讯控股有限公司与河南和谐汽车贸易有限公司设立合营企业未依申报违法实施经营者集中案腾讯控股有限公司、深圳市红杉煜辰股权投资合伙企业（有限合伙收购广西叫酒网络科技有限公司股权未依法申报违法实施经营者集案腾讯控股有限公司收购北京北半球国际文化传播有限公司股权涉嫌依法申报违法实施经营者集中案201年7月 虎牙、斗鱼及腾讯在220年0月签署的合并协议终止市场监管总局发布腾讯控股有限公司收购中国音乐集团股权违法实施201年7月201年1美团201年1

经营者集中案行政处罚决定书天津三快科技有限公司（美团通过协议方式单独控制）收购北京易批电子商务有限公司股权案北京三快在线科技有限公司（美团通过协议方式单独控制）收购青科技（北京）有限公司股权案201年8月 市场监管总局对美团收购摩拜未依法申报开展调查工资料来源：市场监管总局、网经社、中国商报网、、无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效、《王者荣耀》依靠续优质内容输出保持造民级“社交”平台同为A游英联盟线初认为《者有力竞争者，但《王者荣耀》凭借其新皮肤、新英雄的频繁更新，社交功能属性的强化等一系列优质内容的持续输出，增强用户粘性的同时，也利用其社交游戏属性通过原有客户引进新用户，使其在同类手游竞争下依旧保持领先地位。据牛特市场数据王荣在9月上了7新肤10份上了5款皮中王阁序、潮玩造梦师以及星穹之声三款新皮肤获得较高热度，后续《王者荣耀》还有七周年庆的各种活动。优质新内容的持续输出使得《王者荣耀》长期保持高用户粘性和付费率，进而成为现象级手游爆款，并持续出圈，成为依靠内容打造年轻人游戏社新台典。图：2021.12022.《王者荣耀》保持在S畅销榜三名资料来源：七麦数据游戏 上线时间 皮肤表2022年91游戏 上线时间 皮肤王者荣耀

月月

天狼狩猎者、碎云、云中旅人天秀幻梦超时空战士落雪兰心幽远纪元危途狂花时之奇旅潮玩造梦师星穹之声五谷年、绯月行、滕王阁序月 梦圆繁星、天降福星太空律动百万调音格温水晶玫英雄联盟手游

月

瑰（永恩、阿卡丽、瑞雯、蔚魅惑女巫（薇古丝、厄运小姐莫甘娜）资料来源：牛特市场官网、研究

月 古神沃里克、iok依靠优质内容实现4年U破十亿目标据雷网据kok用4时就了U十的标而acebook完成这一目标花费了十年。kok的快速增长离不开其国内成功战略的指引——音结合GC和GC创模式使具用准门槛、容享强及播覆盖面广等特点，这些特点都造就了抖音超大的用户流量，为其商业变现模式的成功奠了础在外场kok成复国战略在地场合土元素打具本化色内容在质容动用户和入模到速增，根据enoroer数022年10月k球oogePay收入行排名第2。图：iok实现U破十亿目标仅用4年时间 图：iok位列222年0月oogePlay全球收入榜第二名8888574151050M破十亿时间（年）数据来源：雷锋网、研究所 Snoror公众号、、《无尽对决》抢先海南亚，依靠内容优成东南亚头部MA手游《者耀未之时同为A游《无对决抢登南亚市场，凭借其优质的内容、配置要求不高、轻量化等特点，迅速获得了东南亚市场用的睐根据roer数201《尽对以4700万载的成绩登顶东南亚出海榜单首位，在收入榜单上《无尽对决》也以超过一亿美元的年度收入列外节收无对商沐科后使与ok在海外场实内互，形协效。在kok的支下《尽》推出了一列事ok成为赛的方广台，成内推的赢有望支《尽决在业化面持好现。图：《无尽对决》登录南市场后收入快速增长 图：《无尽对决》第二届世界冠军杯赛事观众峰值超300万20201010500

216 217 218 219

20%20%10%10%50%0%《无尽对》全球收入（百万美元） yy数据来源：Snoror公众号、 Eo电竞派网站、投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容型社区，优选优质内容型互联网公司、游戏：优质内容为决胜关键、版号数量减少，头游越发稳固，国内手集度提升2022年4月内戏号重开发每号发数同有减，截至1月26日，022共下号34而221全为90款，00年全年为134。据麦据，222年10月计2手上OS销p10，除《黑坏：朽极无双2外其游皆为线过年老戏，其中腾有9款网有5款。版政和戏司产周影，222以来，新上的部戏少头部游地愈稳，手集度一提。图：2022年游戏版号恢复发后，每月版号数量比所减少201010500游戏版号数量数据来源：国家新闻出版署、研究所图：2022年0月共有2款游戏进入S畅销榜o103530252015105王者荣王者荣和平精原梦幻西三国志战略英雄联盟手金铲铲之战暗黑破坏神捕鱼大作战穿越火线火影忍弹壳特工率土之滨飞车光阴阳师一念逍极无双2炫舞神武4英雄联盟电竞…明日方舟进入IOS畅销榜op0的天数数据来源：七麦数据、研究所、《原神《es&a《万国觉醒》等优质容带动相关公司成出海根据aa.ai数202年10中出游收行榜《神es&a《万国醒分排名第、第4和第6，相公米游三互、莉莉则借自部品分排名022年10中国戏商海入行的第第1第5名Pzesa创新的三+221年荣获enoroer亚最佳法新奖原以新的世界玩法获众玩认与评万觉》新合了TS与G法带来新的玩体，至222年1月原》《国觉》别在pp得8.7、7.7高分优内样对海功关要。图：《原神es&a《万国觉醒在出海收入榜排名靠前

图：米哈游、三七互娱、莉莉丝在厂商出海收入榜名靠前 dt.、研究所 dt.、研究所、R硬件和平台也需要质内容，R游戏或为戏市场打开增量市空间以cuusQuet例至202年6月根据R陀螺据至202，Quet内生系包括uetoeAppab和ideQet三大台共有R内容4920，次于eam的6574。根据aconct202，截至022年10月，Quetoe累收经超过15亿元有33应用计入过1000美元，比202年2增了1款据VR陀数Qetoe头游Batbe》截至022年6月计达1.9美，入可观受于Quet2线以及其富优的容态QuetR备占持续升uetoe入的快速提为uetR打开市空续内PcoVR设的长更需要依靠质R戏内驱而R备为终有为游市打开增量空。图：2022am与MeatR内容数量领先 图：UUS在am平台R品牌份额持续提升7006005004003002001000数据来源：VR陀螺、研究所 VR陀螺、头部游戏公司技术人、资金更具优势，更易推出优质头部游戏根据哈官公《神式线的算达到1亿元随人成本以及单个游戏开发工作量的提升，精品游戏研发逐渐形成重研发投入以获取长期高额收入的商业模式，内容是否优质愈发成为游戏公司能否保持成功的关键。在此背景备术员资金势头厂或游戏发具更试空，并更集优资打头部戏根各司告2172021腾易均年研费分为33元、0元在额投入持，部司续布局国内海优工室研发才据游事统计至1月网易在2022年别资局了、6海工室。图：2017221年头部游戏公平均年研发费用更高303020201010500

网易 腾讯 完美世界 三七互娱 吉比特 世纪华

2%2%1%1%5%0%平均年研发费用（亿元） 平均研发费用率数据来源：各公司公告、研究所表腾讯、网易222年投资布局了多家海外工作室腾讯网易EitPlanas波兰ihtoeas美国Inleionas加拿大in韩国1CEtertinnt波兰SothingRndom波兰uilleotBrothrs法国Sothingicd-iitdasIutable澳大利亚unticm法国巴黎quilaors西班牙马德里iquidSords瑞典斯德哥尔摩Rirfas新西兰Sboas丹麦FroSotre日本itlContionrs新西兰奥克兰ritrnion斯洛文尼亚forldIdu加拿大rubyEntertinnt波兰资料来源：手游那点事公众号、研究所、重点推荐腾讯控股网易S、完美世界、比特，益标的三七互娱腾讯控股（700.：降本增效助3或现绩拐点，4继续回升可期3业绩企稳，onRS归母净利润季度同增转正，维持“买入评级202Q3公实营入141同2其中值务务为727亿元（同比3，受游戏发布数量减少《王者《和平精英》两大核戏用户消减及成人护政等段原因内游收同滑7网络广告业收为15亿同比5，比较2收，要游、商及快消行业的需求改善以及行业不利因素逐渐消退所致。金融科技与企业服务业务收入为448亿同+4主要益线及下业支活的司02Q3归母利为39（15NonRS归母净利为33（主要系公司采取降本增效措施，同时核心业务企稳回暖所致。基于公司业绩及疫缓解预期，我们维持盈利预测不变，预测公司022024年归母净利润分别为12971521891亿，应PS分为13516.41.7元当股对应PE分别为21.317.54.6，们为随部环改善业推进公司绩有逐恢复增长，持买”级。降本增效措施效果显，盈利能力或持续善202Q3公微及eht合并活达13.9比+.7小序活破6亿同增超3户增亮02Q3公毛利为4.2（+.0pc自2014，利逐季。售用为5.1（比0.8pc管费用率为8.1环0.3pc，发费为108环0.pcNonRS归母净率为23.0（+.7pc环+2pc们为公聚焦心取的本效措施果显，续有望动利力续善。公司将宣派9.8亿股美团股份，减持策略清，应反垄断政策要求根据司告公分发别利式其持约9.58亿美股分发给东以1月17收盘计，息为5。们为公以特别红利方式派发美团股份，在为股东创造价值回报的同时，或为顺应反垄断要求，有助推平间联通，力期展。网易（999.：游戏及云音乐表亮，公司盈利能力或续升3营收增长稳健，润表现亮眼，维持“入评级202Q3司现业入244元同+101，中戏务入为87亿元（同比+9.1《幻西游》等旗舰产品表现稳健《暗黑破坏神：不》等新游戏线证司越发能道入为14（比1.1要益于新服务智硬的售长。音收入为24（同+2.5，音续加强内建和品新推动入健长创及其业收为0（同比+136%司2023母净为67亿（+0.6%，要公入和毛利稳提时于汇收及资益致于司绩产期，我们维持022024年盈利预测不变，预测公司022024年归母净利润分别为20321521亿元，对应PS分别为6.2.57.3元，当前股价对应PE分别为17.616.85.0，游全球与云乐等务展提，公业绩望持持续增长维“入评。公司毛利率稳步提，有道及云音乐业务速展，盈利能力或持提升202Q3公毛率为5627同+3.5pc环+0.9pc游有道乐毛率为65同+3.pc环+01pc54.（同比2.4pc14c）14.2（12.pc+1.pc母利为274（同+3.1pc环+4.pc我们认为，游戏业务毛利率受渠道收入变化影响稳中有升，有道及云音乐随发展进程加，利呈升势，有驱公盈能力续升。公司与暴雪结束授合对业绩影响有限，富品线或持续推动业增长根据司告暴与司签的款戏权议于203年1到将不会约代自雪游戏公司021年及202年前季的入润贡献百分均较的位此公储游包《永无间手《寒手游和《倩女幽魂隐世录》等。我们认为，代理自暴雪的游戏收入和利润占比较小，对公司业绩影响有限，减少代理游戏同时有利于公司毛利率进一步提升，未来自研游戏得号陆上，或来观量推公司绩续长。完美世00224.研发投入加大期待新游上线带动公司绩放受产品周期和业绩基影响，3业绩短期承压维持“买入”评级公司布202Q3公，02Q3公实营收入17.88元同29.4实现母利润3.04同比43.9实扣母净润2.51亿（52.1202Q3司业入利润少要系02Q梦幻诛》生高绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影流有回以季度递收差所。2022年三度司现业收入7.1元同153实归净润1442元同+8026实现扣非母利润921（同+4.1。三收入比少要相欧美子公自2022年2月不再入并围净润增主系梦新仙幻塔《美界诸之等品献良业增量我维盈预预测公司2022023024收入别为123212919143.51亿，母利分别为18.10206323.3元应S为0.93106122元当股应PE分别为14.612.81.1倍，我好公司游业务战转及储备游上线推公业绩释放，持买”级。游戏收入占比提升毛率提升，销售费用随品周期而变化202Q司利为7356同+1027pc要系利较的戏业务收占提所公销售理研费率为16.同4.55pc9.5%（同+314pc323同+189pc主报告内司少广入同时加大了研发投入所致。随着新产品的上线，销售费用率或有所提升，同时公司降本增效施致发用有所滑公整费率有保平。公司储备产品丰富多产品处于测试阶段新上线或推动公司业释放公司储备产品丰富，且多款产品已处于测试阶段，储备手游产品包括《天部2朝夜国拳超界《万王《魔陆《新世》《诛仙2端产包《诛世界PeectNewodHaeaNceea等。我们为未新上帮助司展类同或进步动司绩放。吉比特（0264.S：3利润重回增长，备游戏上线有望加业释放新老游戏共同带动3绩重回同比增长，持买入”评级公司布222季222Q3实营收入3.19亿元同+0.17实现归净润323+.15现非净利润3.35亿（+2592022年三度现收入8.30亿同+9.9实归净润012亿元（比16.07，扣非母润10.2元（比平。司22Q3业绩增主奥岛梦想度贡增收入《摩庄园调永道具摊销周期，相应调增营业收入以及汇率波动产生部分收益所致。我们维持盈利预测变预司2022023224归净润别为.7716.449.23亿元对应PS分为19.622.826.76元当股对应PE分为17.04.2122看好公司长运和发力及未新上表，持“入评。公司毛利率略有下，新游上线加大推广入销售费用率明显提升202Q司利为8481同0.07pc环比4.46pc由新线产品为代理产品，需向研发方支付分成款所致。公司销售费用率为33.0%（同比+7.0pct，主要系随《奥比岛：梦想国度《一念逍遥（韩国版》上线，营销推广投入加大所致。公司管理费用率为6.0（同比219pc，主要系管理人员数量薪酬加致。公司核心产品形成效绩支撑，储备游戏续线或带来可观业绩量根据司告2022年19月，上线6的游戏问手》业入及利均比所长一念业入基本司备包超喵星计划《黎明精英《失落四境》等，其中多款游戏已取得游戏版号，测试调优后有陆上海面公储游包地下堡（外《葩战斗海版我为在司线营下公核产表健为公司产周底提了有的绩撑后国内海储产的续上，有望公带可业增量开新增周。（）三七互娱（0224.）公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，通过提高研发水平和发行运水平进步升戏宽戏升司产市份公于202年9月份发行了《小小蚁国》并取得了较好的营业收入，同时公司储备了《霸业》等重产计在来季间续行。202年前季公实归净利润22.57亿比长1.1精化营效进步凸存产生不断激活，内外务步进，进司绩健展。、直播电商：发展空间仍大，优质内容型N公司更易脱颖而出、直播电商逐步成为流上零售模式，未来展间仍大直播电商前景广阔，渗透率有望持续提升。直播电商凭借“货找人”的新兴式为消费者挖掘、呈现更多优质商品，并缩短用户的决策链路，给电商市场贡献较大增国播商市场自208起高速张势根中产业经济信网和ac的据，计在223年达到9144亿；221年12，中国互联用观直电的占达44.同提升57pc中直电占线上物例计在2023年达到24.3。据“四五电商发规，到2025年国上售期到7亿，们设225年播商渗率达到30那对的电商场模达51亿景阔们为直播电商已渐传电的充变主线零模。图：2021年中国直播电场规模已突破2万亿元 图：2021年2月，互联网户观看直播电商的比已超40%6005004003002001000

21721821922022122E22E

70%60%50%40%30%20%10%0%

5%4%3%2%1%0%

4444.90%39.20%38%29.30%32.90%491443487923615128501961354443822.322.622.2224914434879236151285019613544438中国直播电商市场规模（亿元） YoY

互联网用户观看直播电商占比数据来源：中国产业经济信息网、Statisic、 数据来源：Statisi、图：预计至203年，中国直播电商占线上购物的例提升至24.%3%2%2%1%1%5%0%

2424.30%20.10%15.50%10.60%4.20%1.50%218 219 220 22E 22E 22E直播电商占比数据来源：Statisi、、超头主播缺位，流格重新分配，优质内直间脱颖而出超头主播纷纷缺位，流量外溢带来格局再分配机会。淘宝方面，过往薇娅、佳琦大头主贡绝大分G而薇娅暂直李自202年6月缺9月20才开恢直，宝达人受响大带货GV集中度快速下降。快手方面，六大家族影响力或逐渐被削弱，头部主播辛巴亦大幅减少直播频次。抖音方面，罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间，目前主要有疯狂小杨等部播值关注是2022年双一”动间俞洪罗浩正式驻宝播开新渠成旗直间多台动重一。面对广阔的直播电商市场，超头部主播曾经占据的流量外溢，或带来流量格局重新分配的机。图：俞敏洪、罗永浩已启宝直播带货资料来源：淘宝PP双语直播、轻带货重内容的黑马东方甄选成功出圈。我们认为，用户对于过超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，注重内容量的直播间更能吸引用户停留。东方甄选的主播为原新东方老师，具备突出的英功底和渊博学识，成为带货主播后充分发挥优势，采用双语直播、边直播边传授识的模式让人耳目一新。用户在直播间内既可以学习知识，也可以详细了解优质品，将直播电商和教培机构的优势完美结合，新奇感与差异化优势使得东方甄选功出圈。此外，东方甄选持续进行内容升级，邀请众多名家现场带货强化“知识播”围带能和量留力保优。图：东方甄选使用双语播货资料来源：抖音PP图：东方甄选的带货能力、观众互动力远超抖音大平均水平

图：东方甄选MV维持高水平9007006004003001000

22.22..2922..322..822..1322..1822..2322..2822..222..822..1322..1822..2322..2922.0.722.0.222.0.722.0.2资料来源：抖查查网站、研究所 数据来源：考古加网站、研究所、优质内容型CN通过足产业链短板以实长成长，优质内容创型运营公司复用淘系验展增长空间优质内容型N机构（如东方甄选）通过质容实现高用户粘性后通过完善供应链、拓展品类、扩张渠道，提高变现能力（）供应链：直间与应链密切合作，形成按需生产的循环，同时直播间知名度提升后对供应商拥有更议价权，或能更好把控商品品质（2）品类：由点及面不断扩大品类覆盖范围，造全品类账号，或持续增强竞争力（3）渠道：开辟更多新媒体渠道，实现内容态与商态紧结以及平的容动。图：东方甄选严格选择应，形成良性供需循环 图：东方甄选已在快手视号等平台都开设账号资料来源：东方甄选官网 快手PP、抖音PP、微信PP、品牌自播需求不断增长，代运营价值待重估，市场潜力仍大。淘系生态发展较为熟根据ac的数据020年宝播V增为10201或已下至25，步向量竞市。直电仍处发快道抖、快手的GV保高增势；中根艾咨数据预计2023年播商平台的品自将到9.8的份我认直商平的法方的线上运经不，易现OI低于预或稳现象采电代营为价比更高的方式。优质的内容创意型代运营公司（如壹网壹创）可将此前在淘系的丰富数积和营验用至快平，展长空。图：2021年淘宝直播MV增速或已降至2% 图：快手直播电商MV保持较快增速6050403020100

217 218 219 220 MV（亿元）

30%300%500400200100300%500400200100100% 100%2525%20%20%10%10%5%0%

300200200100100500

快手MV（亿元）

200%2403222517581751191211862403222517581751191211861454100%100%5.0%00%数据来源：Statisi、 数据来源：快手公司公告、图：品牌自播的占比预持提升32.9%3032.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%8%6%4%2%0%218

219

220

22E 22E 22E达人播 品牌自播数据来源：艾媒咨询、、重点推荐新东方在、网壹创、值得买，益的星期六新东方在（177.“知识带货强势袭内容及渠道升级助成长从教育到助农直播成实现困境反转，维“入”评级公司为内线育军者双减政之极转功辟成曲线——直播电商。我们认为，东方甄选已凭借高质量的双语“知识带货”出圈，目前正续行容级补足应短拓更多类平GV长备可持性有保较的利水。们持Y20232025利测，预测公司Y2023205净润分为5.927.110.4亿元S为0.6071.0当前价于PE分为8.358.6410，持入”级。差异化的东方甄选播崛起，高素质主播出高质量内容为制胜心2022以超主陆缺位东甄直间速崛。们为东甄选将东优教打为主“学直双语货为色在质化的直播市场走出差异化之路，依托强大的内容创造力这一核心竞争力，成功吸引大忠实众留力互力或续于业。展望：持续升级内、善供应链、拓展品类台，客单价和佣金或升走红之后，东方甄选多举措增强竞争力（1）内容：邀请众多作家名人做客播间货强知直氛围开外专直西好专活创下GV历史新高（2供应物流：与顺、京流达成作，随着度增加，能加对应的择和议权好控品质（3品类渠道在抖音开设四个账号，未来有望在多平台协同发展。我们认为，东方甄选不购买流量、不需要给主播分成，可实现较高利润水平。未来，其通过子账号有望拉高目前相对较低的客单价，且自营产品占比亦将逐步提升；同时随着知名度提升，带货佣金率有望稳提至业均平，而动绩续长。壹网壹创（0092.：毛利率承压致利润滑，4电商大促有望振业绩20223疫情和季节性影下，营业收入仍同增长58，维持“买入”评级2022前季，司现营收入10.15亿同比长3923，要品牌线营服和销务的增户献收增长且拓内电新渠；实现母润1.7同比降7.83主系清部品库导毛利率显著销费同比升386pcs至10120Q3公实业收入3.83比长57.比长4.5实归母润414元比下降45.8比降2.0我维持20222024盈利测变预计022024年归净润为2.943.864.5元应S分为1.23.622.7元当前股价应PE别为1.81612.9，持买”级。毛利率进一步下行加量销售费用投入，利阶段性承压或于202疫反消费对软公倾于拓低利的牌上营销服务支撑业，同清理库存并开展多的销活动。202Q，公司利率仅为2867同降18.5pc、比降742pc，销费同长2298，净利同降2184pcs至1256盈能短承压我认Q4存两大电商促公的度绩将幅比善净率亦望升。积极拓展美妆之外目存量客户的全域合，争力持续增强（1品2021年新增食、物珠品类的GV实较长，或证明其在美妆领域领先的代运营能力已较为成功地复用至其他类目（2）渠道：202H1公司再次蝉联淘宝天猫生态“六星服务商，淘系代运营龙头地位稳固；202Q2新与戈平杜纱欧莱快手多多淘渠的作02Q3已实快V长此外我认为在电商业超化背下牌自播要凸，公作为运行的军，有分赛红。值得买（0075.S：短期业绩承压，待4电商大促带动业复苏20223受疫情和季节影响，业绩有所下，持“买入”评级2022年三度公现营入8.5元比降173现净利润260元比降4.66主系司销块业受情响大22，公司现业入2.09元，比降2844比下降41.34；现净利润610万同下降6781环降85.6业绩比降要对Q2和Q4均在商促言Q3为商季们持20222024盈预不预计222024年公司的归母净利润分别为1131.82.29亿元，对应S分别为0.851.36172元当价应PE别为2.92016.3，持买”级。3毛利率环比保持定三大费用率提升暂影净利率水平2022年以来，公司持续降本增效并优化业务结构提升整体效率，成效显著。202Q司利为5270仅比降0.3pc售管理发用环比下降1.191812273，但由营收入下降比更，三费率有所提升拖净率比降955pcs至262。们认，222年为的战略转型段待整束各板业协作显，业有重增。“什么值得买”发全品牌主张，电商代营争力持续增强主站务面202年9月什值买发科学费认生全新oga，或进一步加强平台差异化，向科学决策方向靠拢。同时，京东、天猫等平台双售已开“么得为稀性强垂类费决策平台，或直接受益于电商大促带来的增量市场，业务环比复苏值得期待。代运营业务方，222年9月罗（得子司为8抖电钻服之一，在P域先优渐显持续好在代营块期争来有望贡较业增。星期00291.S子公司遥望网络已建多层次主播矩阵分享播电商高速发展红利旗下遥网已立拥有余明达的多层次专业化主播矩阵，贾乃亮、黄圣依、扬子等均为公司直播业务的签约艺人，常居抖音货前，大子亦快带头达。根遥科公号022年双十活期总GV达31.7亿同增超8.4现异外遥望科技建了过2万国外品入的应体，覆美、活食、饰等全品类，并通过构建独有数字化“遥望云”平台，实现了直播流程在线化、分析规模、品能9月9，望技牌播号遥未站在音正式开播根遥科公号，日货GV达388.3万，来司基于多年成的播商作验，造强的有播账。、Z世代内容型社区优质C内容具有长期生命力商业化空间开在即、Z世代平台用户规模和部平台有差距，但户性高根据观帆202年10月哔哔哩U为1.6讯频U为4.4易音乐U为1.52亿Q音为2.37aap的U为20万，为用场U为475亿乎U为6032万Z世平用规模普遍低同道部合平台从均户长看，哩为18.6小，讯视频为15小；易音乐为073小QQ乐为0.83时aap为0.58小时为用为0.7小时知月用长为273小时Z代台用户月均户长遍过接近部台随着Z代平社不深、容丰富其户模用粘性望一提。图：Z世代平台用户规模与部平台仍有差距（人）7006005004003002001000腾讯视频 音乐 华为应用市场 哔哩哔网易云音乐 Tapap 知乎数据来源：易观千帆、研究所图：Z世代平台平均月用户长普遍高于或接近部台（小时）2520151050腾讯视频 音乐 华为应用市场 哔哩哔网易云音乐 Tapap 知乎数据来源：易观千帆、研究所、Z世代用户或拥有更强费能力与消费意愿，Z世代平台商业化潜力大Z世代用户作为中国经济高速发展期间出生的一代群体，更加优越的生活条件造就他更的费愿和力根据WEQ人营平和家计数，2021我国Z世每支配入为673，同期国民月可配收入（227元随着Z代逐步职，收水平有大升间或带来更的费力同，9000用更有化自，在个的达并愿意尝试新鲜事物，对带有文化属性和社区属性的内容消费意愿更强。我们认为，深耕Z代户体类平或来510年其业将益于Z世代群体消能的放。图：2021年Z世代人均可支收入高于全国居民可支配收入

图：Z世代用户线上消费能力和消费意愿高于全网户500400400300300200200100100500

Z全收世 配国Z全(/入人入代 收居(/入人元均 （民/月可 元人/）月配可）支 均）月配可支

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

全网用户 Z世代线上消费能力人群占比 线上消费意愿人群占比数据来源：EIQ红人营销平台、国家统计局、 数据来源：uobil、、UC社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户成长，商业化间有望打开以B为B的氛围自于P主用紧密接成以趣导向的容态P与用形了众化通内的出动形成了良循（P作优内，户予向反P从理入方面获得双重满足感，进而激励其创作更多优质内容（2）用户消费内容，发现喜的P持消特定P主产内建感共和趣最至自发上传容为P。种良循不有于质内的出也了B站的P主用之的系从而持粘随户年和入长广商等商化间望开。图：B站形成良性内容产出环，助力优质内容产 图：2022，B站正式大会员12个月留存率超80%资料来源：研究所 资料来源：哔哩哔哩官网、重点推荐心动公司云乐，受益标的哔哩哩、知乎W心动公（400.ap用户大增研游戏上线或加速绩长游戏业务稳健，信服业务快速增长，维“入”评级。公司02H1实营入1594亿（+5.，要《肠对用户付率著升动费用增以及aap国版用量收同显提升所公司202H1归净利为3.86亿（同比大187比窄36.6主要公研投较所们持利预测司022024年母净利润分为6.371.05422元，应PS分1.40.20.9元当股对应PE分别为14.199.02.0，们看公司pp与自游构游生闭环，打开业空，持买入评。ap国内用户快速增，商业化潜力有望速放。202H1aap中版U达173万同+455%游下次达4.2亿次同+2.2，系公司021以对架构行一列级机器学习法深运aap的戏发率告系分效明提所致。aap海版U达7同比31.9要个别戏海疫影所致。我们为在号量缩及戏品趋下app优游宣分发渠道优势将更加明显，同时叠加“零分成”策略优势，有助于进一步丰富平台内容生态，随平用的速增，望现业提速。游戏版号恢复发放加自研游戏国内上线带可观业绩增量。202H1公自游动派于内上线《T35月外线后在1国和地获得OS免费第。前司研项目7款其《之光：无限铃之已试阶且业设对成有上后带来业绩贡献。随着游戏版号恢复发放，公司自研产品有望加速上线，为公司贡献可观业绩增的时齐研戏板，来润提与长增动。云音乐（999.：内容与社区优势持续加强，毛利率提升驱动利润改善20221营业收入持续增，亏损同比收窄，持买入”评