固收专题研究：地产债量变到质变

PAGE1PAGE1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。证券研究报告证券研究报告固收地产债：量变到质变？朱沁宜朱沁宜zhuqinyi@+(86)2128972228联系人SACNo.S0570121070127SFCNo.BTF199研究员 张继强SACNo.S0570518110002 zhangjiqiang@SFCNo.AMB145 +(86)1063212022年12月09日│中国内地 专题研究报告核心观点8月的地产政策放松潮中收到较好效果。本轮地产政策组合拳着力于供给端，保交楼迎来新工具，政策性专项借款+商业银行贷款支持计划并举。保主体亮点更多，信贷+债券+A股/H股上市背景是加分项。策略上，当前地产民企债估值大多基本反弹到位，小仓位+分散投的策略性配置需让位于更细致的个券甄别，博弈行业反转。头部央国企地产债配置价值显现，可中短久期参与。近日地产政策再出组合拳，供给端是着力点缺。体从融资端发力，信贷+债券+股权“三箭齐发”为房企融资松绑，同时预家上市房企公告再融资意向。政策落地有助于行业稳定和提振市场预期。哪类房企在政策利好落地中有优势？A股/H资金支持；上市房企的控股股东具有较强的资源整合能力和意愿。再看地产债：民企债策略博弈让位于个券甄别，头部央国企配置价值显现+现2015建议关注中短久期头部地产央国企债券的配置机会。风险提示：房企超预期信用风险事件，政策效果不及预期。固收研究固收研究PAGE18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。PAGE18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。正文目录近日地产政策再出组合拳，供给端是着力点 3此次政策为何从供给端发力？ 3保交楼：政策性专项借款贷款支持计划并行推进 4保主体：信贷+债券+股权融资支持“三箭齐发” 5政策利好落地市场快速反应，还有什么机会？ 哪类房企在政策利好落地中有优势？ 再看地产债：民企债策略博弈让位于个券甄别，头部央国企配置价值显现 12风险提示 15近日地产政策再出组合拳，供给端是着力点债券+股权与今年前期相比，本轮政策的最大亮点在于对房企流动性提供全面支持，保主体动作更加积极，有助于行业稳定和提振市场预期。此次政策为何从供给端发力？我国房地产行业以往的下行周期中，需求端调控收紧均为关键成因：2007年的“927款利率和首付比例，严控住房投机需求；-212013年末，一线城市限购限贷等调控加码，导致房地产供求失衡加剧，行业加速下行。在历史下行周期中，货币政策放松和需求端宽松能够有效推动地产量价企稳回升。与以往不同的是，本轮地产下行源于供给端信贷集中度管理+图表1：本轮地产下行始于供给端调控收紧，房企高杠杆、快周转模式遇阻资料来源：华泰研究供给端冲击较需求端冲击更棘手，房企项目风险持，最终也离不开需求端恢复。2021年四季度地产政策开始转向，2022年以来稳地产政策频出，但行业下行趋势未完全扭转。在“房住不炒”定力仍强背景下，需求端放松力度相对克制，供给端保项目优先级高于保企业，以地方责任、市场化纾困为主，房企内生造（销售（融资8策进一步放松，保交楼、保主体、保需求多管齐下，包括保交楼专项借款推出、中债增担保民营房企发债、强二线城市限购限贷放松，但力度还不够。10集团出险，再度冲击市场情绪，也从侧面反映民营房企流动性困难仍较突出，存量住宅项目交付风险尚未完全化解。在此情况下，供给端政策有必要加码，为未来的行业修复保存有生力量，遏制预期螺旋向下。保交楼：政策性专项借款+贷款支持计划并行推进200021会上，央行副行长潘功胜表示，央行将在保交楼专项借款的基础上推出保交楼贷款支持计6家商业银行提供2000保交楼的核心是解决增量资金来源问题，在政策行专项借款的基础上，商业银行配套融资更为关键。保交楼由地方政府担任监督主体，房企负有自救责任，商业银行、AMC、地方城投平台等共同参与。然而，单纯依赖地方担责、企业自救和市场化机构参与，难以完全8月，央行指导政策性银行推出保交楼专项借款，封闭运行、专款专用，支持已售逾期难交付的住宅项目建设交付。24常德等地相继披露项目复工交付进展。不过，政策性专项借款目前额度有限，主要起引导作用，且专项借款纳入地方政府债务管理，部分负债率较高区域在使用时比较谨慎。保交楼资金能否到位，撬动商业银行配套融资更为关键。目前来看，商业银行参与保交楼面临出险项目往往债权债务关系复杂，复工进度和未来销售回款不确定性较高，新增配套融资容易形成不良，低收益-高风险的特点抑制了商业银行的积极性。央行免息再贷款次央行向商业银行提供免息再贷款用于保交楼配套融资，有助于扩大净息差，降低保交楼贷款风险收益的不对称性。此外，央行、银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平（）提出，自通知印发之日起半年内，商业银行向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类。若新发放配套融资形成不良，相关机构和人员已尽职的，可予免责。尽职免责条款有助于缓解贷款管理终身责任制下银行放款的顾虑，激励商业银行为保交楼提供信贷支持。增强保交楼效率。当前保交楼仍存在“银行想做但做不了，企业认识不到位、不配合”的既缓解了银行不良率担忧，也可减轻地方财政负担和房企筹资压力，有利于加强各方协调的意愿，形成合力。不过，政策遵循商业银行自主决策原则，且需与专项借款相匹配，操作细则和落地进度还有待确认。图表2：保交楼模式资料来源：华泰研究保主体：信贷+债券+股权融资支持“三箭齐发”1贷→A股上市房企再融资时隔多年破冰，政策给予短期遭受流动性冲击的房企以时间换空间的机会。“第二支箭”扩容落地，重点支持民营房企债券融资。8日，交易商协会发文表示将250012520093047亿元，均由中债增全额担保，票面利率创新低。图表3：“第二支箭”扩容落地中，龙湖、金辉、美的已发行中债增担保中票储架式注册发行额度房企 （亿元）新发债券发行金额（亿元）发行起始日期限（年）票面利率是否中债增担保龙湖集团 20022龙湖拓展MTN002202022-11-2933.00是美的置业 15022美的置业MTN004152022-12-0132.99是金辉集团 -22金辉集团MTN001122022-12-0134.00是新城控股 150万科集团 280金地集团 150合计 930-47注：据交易商协会披露，龙湖储架式注册发行已完成，其余房企正在申请中或拟报送。资料来源：Wind，交易商协会，华泰研究金融支持“十六条”出台，主要亮点在于明确对房企融资支持。23日，央行、银保162021发文明确对房地产融资提供全面支持，保交楼、保主体、保需求均有涉及。尽管多数内容确对房企融资的支持，一是覆盖各融资条线，包括信贷、债券、信托等资管产品；二是兼顾房企新增融资和存量融资，支持存量融资合理展期；三是对地产国企、民企一视同仁，重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业；四是综合考虑供需端多方主体，如支持建筑企业信贷和个人住房贷款投放、保障购房者征信权益等。图表4：“十六条”主要内容一览政策支持类型细分内容阶段性调整部分金融管理政策 - 延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排：对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构，基于实际情况并经客观评估，合理延长其过渡期。个人住房贷款 - 支持个人住房贷款合理需求：因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率水平。支持金融机构优化新市民住房金融服务。鼓励依法自主协商延期还本付息：金融机构可按市场化、法治化原则与购房人自主开展协商，进行延期展期等调整。切实保护延期贷款的个人征信权益：金融机构应妥善处置相关征信异议，依法保护信息主体征信权益。房企融资房企融资开发贷债券融资信托等资管产品并购融资存量融资稳定房地产开发贷款投放：对国有、民营等各类房企一视同仁，重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业。金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险。支持项目主办行和银团贷款模式，强化贷款审批、发放、收回全流程管理。保持债券融资基本稳定：推动专业信用增进机构为财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持。支持债券发行人在境内外市场回购债券。保持信托等资管产品融资稳定：鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。鼓励信托公司等金融机构依法合规为房地产商业养老地产、租赁住房建设等提供金融支持。做好房地产项目并购金融支持：鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。鼓励资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。支持符合条件的商业银行、金融资产管理公司发行房地产项目并购主题金融债券。积极探索市场化支持方式：鼓励资产管理公司通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置。支持有条件的金融机构稳妥探索通过设立基金等方式，依法依规市场化化解受困房地产企业风险。阶段性优化房地产项目并购融资政策：相关金融机构要用好阶段性房地产金融管理政策，加快推动房地产风险市场化出清。支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期：鼓励金融机构积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。自本通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类。鼓励债券发行人与持有人提前沟通，通过协商做出合理展期、置换等安排。“保交楼”金融服务 - 支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款：支持国家开发银行、农业发展银行向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款。鼓励金融机构提供配套融资支持：鼓励金融机构特别是项目个人住房贷款的主融资商业银行或其牵头组建的银团提供新增配套融资支持。。优化住房租赁信贷服务：引导金融机构重点加大对独立法人运营、业务边界清晰、具备房地产专业投资和管理能力的自持物业型住房租赁企业的信贷支持，合理设计贷款期限、利率和还款方式，积极满足企业中长期资金需求。。优化住房租赁信贷服务：引导金融机构重点加大对独立法人运营、业务边界清晰、具备房地产专业投资和管理能力的自持物业型住房租赁企业的信贷支持，合理设计贷款期限、利率和还款方式，积极满足企业中长期资金需求。商业银行向持有保障性住房租赁项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款，不纳入房地产贷款集中度管理商业地产改造为保障性租赁住房，取得保障性租赁住房认定书后，银行发放贷款期限、利率适用保障性租赁贷款相关政策。拓宽住房租赁市场多元化融资渠道：支持住房租赁企业发行信用债券和担保债券等直接融资产品，专项用于租赁住房建设和经营。鼓励商业银行发行支持住房租赁金融债券，稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。-住房租赁金融资料来源：《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，华泰研究“十六条”出台后，商业银行积极响应。国有六大行率先行动，密集披露对房企意向性授信计划，意向性授信额1.6银行等相继与房企签订合作协议。截至2月53万亿元。从授信对象来看，国有行授信集中在头部央国企和尚未出3000信对象进一步拓展至地方性的优质国有房企和中小民营房企。据我们不完全统计，已披露6338覆盖开发贷、按揭、并购融资、债券融资、保函、供应链融资等多个领域，后续融资空间可期。图表5：“十六条”出台后，商业银行对房企意向性授信额度合计超3万亿元银行类型银行房企授信额度（亿元）国有行农业银行中海发展、华润置地、万科集团、龙湖集团、金地集团-工商银行万科集团、金地集团、龙湖集团、碧桂园集团、美的置业、金辉集团、绿城中国、中国海外发展、保利发展、华侨城、华润置地、招商蛇口6550交通银行万科集团美的置业邮储银行碧桂园集团万科集团龙湖集团、绿城集团、美的置业建设银行中交建、首开、越秀、万科、龙湖、美的置业、合生创展、大华等-中国银行龙湖集团万科集团美的置业中海发展、华润置地、招商蛇口、金地集团、绿城中国、滨江集团3500合计->16550国有行分行建设银行重庆分行中交地产重庆、重庆万科、重庆龙湖、华宇集团、康田集团、万华集团、海成集团、贵博集团-工商银行重庆分行重庆怡置投资控股有限公司（香港置地子公司）、保利（重庆）投资实业有限公司、重庆华宇集团有限公司、重庆海成实业（集团）有限公司-工商银行山东分行银丰集团、山东远洋等10家房企200农业银行重庆分行重庆华宇集团、重庆海成实业集团、重庆国瑞控股集团、重庆升伟集团-中国银行安徽分行祥源控股集团40中国银行湖北分行武汉地产集团、武汉联投置业、武汉万科、武汉中海、华润华中、华中绿城400邮储银行上海分行宝龙地产旭辉控股合计->840股份制中信银行中海地产、招商蛇口、绿城集团、建发房产集团、华侨城集团、大悦城集团、龙湖集团、滨江集团、碧桂园集团、美的置业-中信银行重庆分行重庆华宇集团有限公司-浦发银行万科碧桂园龙湖集团、绿城中国、美的置业、仁恒置地大华集团、保利发展中海发展华润置地、 5300招商蛇口、中国金茂、大悦城、华发股份、越秀地产、建发地产兴业银行4400广发银行碧桂园集团、美的置业300恒丰银行山东银丰集团、青岛青特集团-浙商银行绿城中国、滨江集团-光大银行保利发展、大悦城、万科、绿城中国、新城控股、中海发展、碧桂园、中国金茂、金地集团、旭辉控股2600平安银行绿城中国、滨江集团500招商银行合计中国金茂、万科、金地集团-->13100城商行宁波银行宁波华盛房地产有限公司-上海银行仁恒置地、滨江集团400广西北部湾银行广西荣和企业集团、桂林彰泰实业集团、广西洋浦地产集团、广西宝塔投资集团、广西金源置业集团150珠海华润银行合计万科、华发、碧桂园、合生创展、九洲、格力地产、骏景湾-农商行上海农商银行上海港城开发（集团）、宝龙地产、复地（集团）200南海农商银行能兴集团、广东恒福集团、东建集团、宏宇集团、融佳地产、海逸地产等200顺德农商银行 碧桂园、美的置业 400合计 - >800注：统计截至2022年12月5日，标红为广义民营房企。资料来源：公司公告，人民网，上海证券报，中国银行保险报，证券日报，新华网，上海证券报，中国经济网，华泰研究A股上市房企再融资时隔多年重启。28日，证监会宣布上市房企股权融资调整优化5A股上市房企非公开方式再融资（H股同步调整，标志着房企融资“第三支箭”正式落地。A20167于补充流动资金、拿地和偿还银行借款。2016年下半年后房企再融资实质性收紧。2018102019-202120229202210A即“自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标10%；参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过%A图表6：2016-2022年A股上市房企再融资相关政策房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。20167月内容时间201810（的上市公用于房地产业务，暂不推进审核。202210A股市场融资。10%；参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。2022年10月 证监会主席易会满在金融街论坛演讲时表示支持实施改善优质房企资产负债表计划继续支持房地产企业合理债券融资需求支持涉房企业开展并购重组及配套融资支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资2022年11月 1、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。2、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。3、调整完善房地产企业境外市场上市政策。4、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。5、积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：证监会，人民网，上海证券报，华泰研究图表7：2017-2022年9月末，A股上市房企股权融资规模较小（亿元） IPO 定增 公开增发 配股 可转债 可交换债1,600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9注：统计口径为申万房地产行业上市公司。资料来源：Wind，华泰研究房企股权融资渠道拓宽、灵活性增强，出险与未出险房企均已有所行动。此次政策放松了与并购贷、债券融资相比，房企非公开股权融资成本低、灵活度高，有利于房企收购存量项目、参与保交楼、优化资本结构；其次，政策允许房企发行股份购买涉房资产，允许重组上市，既能激励优质房企兼并收购、做大做强，也可推动出险房企资产债务重组、化解风险。目前，万科、世茂股份、华夏幸福等多家房企均已公告再融资计划。图表8：A股上市房企再融资重启后，多家房企发布定增/重组计划公告（不完全统计）时间房企股票代码公司属性类型用途/计划2022-11-29福星股份000926CH集体企业定向增发募集资金拟用于公司房地产项目开发。2022-11-29北新路桥002307CH地方国有企业定向增发募集资金拟用于公司项目建设和日常经营。2022-11-29世茂股份600823CH外资企业定向增发募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分公开市场债务本息、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等。2022-11-30大名城600094CH外资企业定向增发拟用于政策支持的房地产业务，包括公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。2022-12-01万科A000002CH公众企业定向增发A股及/H20%的新增股份。2022-12-01华夏幸福600340CH民营企业定向增发募集资金拟用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等2022-12-01陆家嘴600663CH地方国有企业发行股份及支付现金购买资产商务区的部分优质股权资产，并募集配套资金2022-12-01新湖中宝600208CH 民营企业 定向增发 募集资金拟用于公司“保交楼保民生相关的房地产项目棚户区改造或旧城改造项目开发建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。2022-12-01天地源 600665CH 地方国有企业 定向增发 募集资金拟用于公“保交楼保民生相关的房地产项目开发符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。资料来源：Wind，华泰研究除了拓宽房企融资渠道，政策允许房企以保函置换部分预售资金，有助于提高优质房企存202214与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，监管账户内资金达到住建部门规定的监管额度后，房企可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，保函置换金额上限为30%20221目前已有允许房企以保函置换预售监管资金的情况，如成都、贵阳。预售资金监管面临保交付和保障房企合理资金周转需求的权衡，在严控项目风险前提下赋予其适度灵活性，有利于提高优质房企存量资金周转效率，缓解房企短期流动性压力。图表9：保函置换预售监管资金业务规则主要内容要素内容基本原则商业银行按市场化、法治化原则，自主决策。支持对象经营稳健、财务状况良好的优质房地产企业。评价标准参照开发贷款授信标准，房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险、项目销售前景和剩余货值等。额度管理30%。70%。保函额度全额计入对房地产企业及其所属集团的统一授信额度。置换资金用途优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等，不得用于购置土地、新增其他投资、偿还股东借款等。流程房地产企业按照规定开设预售资金监管账户→购房款等商品房预售资金全部直接存入监管账户→监管账户内资金达到规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金→商业银行出具保函→监管帐户行配合住建部门做好必要审核后，拨付资金→出函银行要督促房地产企业向监管账户内补足差额资金（拨付资金×保函置换预售监管资金的比例）增信措施保证金、房地产企业反担保等。保函期限 与项目建设周期相匹配，项目竣工交付或商品房项目完成房屋所有权首次登记预售资金协议解除后，函相应失效。出函银行责任 如监管账户内剩余资金不足以支付项目工程款，出函银行应立即履约垫付，在保函额度内支付扣除账户内剩余资金后的差额部分一旦出现垫付出函银行要及时向房地产企业采取追索措施保全债权安全垫付资金应足额计提拨备、真实分类，不得隐藏风险。资质限制 1.监管评级4级及以下或资产规模低于5000亿元的商业银行不得开展保函置换预售监管资金业务。商业银行不得向作为本银行主要股东、控股股东或关联方的房地产企业出具保函置换预售监管资金。政策利好落地+市场快速反应，还有什么机会？哪类房企在政策利好落地中有优势？政策向尚未出险的优质房地产企业倾斜，给予短期陷入流动性冲击的房企以时间换空间的可能性。从政策导向上看，无论是信贷、债券，还是股权融资，重点支持对象都是经营、持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业；其二，中债增担保发债的重点是民营房企能否提供反担保，境内外债券是否展期或违约也是考虑因素；其三，银行开展以保函置换预售资金业务时，需参考开发贷授信标准，审慎评估房企经营财务状况；其四，上市房企再融资遵循市场化原则，优质房企在监管审核、吸引资金等方面有优势。我们预计，尚未出险的优质房企是本轮融资放松的主要受益者，获取增量资金规模更大、使用灵活度更高。出险房企纾困则以保交付为核心，重点在于化解存量项目风险。房企融资的信用属性趋于下降，抵押担保属性增强。项目与资产质量是根本，股东等关联A股/H＞未出险优质民营房企＞未出险但项目与资产质量欠佳房企＞出险房企。具体来看，有利于房企享受政策利好的要素包括不限于：第一，一线、强二线城市的优质住宅项目。开发贷投放、保函置换预售资金、再融资都涉及到具体项目。一线、强二线城市的住宅项目销售前景较好、利润率较高，有利于增厚房2022127日，在未违约房企中，保利发展、中海地产、万科在一线城市的可售面积较高。从结构来看，一线可售面积占比较高的房企有越秀地产、首开股份、金地集团。一二线可售面积合计占比较高的有中国铁建、中国金茂、首开股份、滨江集团等。图表10：房企可售面积分布（万平方米） 一线 二线 三四线 一线占比（右） 一二线占比（右0

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保中绿金利国地隅发金控集展茂股团资料来源：克而瑞，华泰研究第三．母公司、大股东、实控人或其他第三方可提供增信或资金支持。地产央国企或母公司实力雄厚（例如有较强产业背景）的民营房企，在流动性困难时获取母公司/注入的概率较高，且可依托国资或集团的信用背书降低融资成本。在债券融资上，若房企实控人以体外资产反担保，或者其他第三方可提供反担保，房企发债获得中债增增信的可能性将会提升。在股权融资上，控股股东参与认购可直接为房企提供增量资金，且有助于引导改善市场预期。第四，上市房企的控股股东具有较强的资源整合能力和意愿。理论上，股权融资对出险房企/开再融资的难度相对较低。一方面，国企在考核约束下有降杠杆诉求，股权融资可优化其资本结构、减轻收购项目的负债压力。另一方面，地产央国企在集团层面或有较多优质资产可注入上市公司，这种资源整合可节省房企寻找资产、商定对价的精力，加快股权融资落地速度，在做大做强上市公司的同时，还有助于解决同业竞争问题。对于出险房企，受资产涉诉较多、项目债权债务关系复杂、报表推迟等约束，其股权融资通过监管审核、寻求认购资金的难度较高。再看地产债：民企债策略博弈让位于个券甄别，头部央国企配置价值显现8月底建议策略性博弈地产民企债，在本轮政策放松潮中效果较好。我们认为当前流修复可能不及预期，可待预期差引发调整后再把握交易性机会。地产民企债小仓位、分散投的策略性配置需要让位于更细致的个券甄别，博弈行业反转机会。头部地产央国企债信用风险较低，近期地产国企债利差中枢上行，配置性价比提升，建议关注头部地产央国企中短久期债券的配置机会。本轮地产供给端放松力度大、范围广、推进快，政策主导之下地产民企债价格大涨。我们8月底建议博弈政策加码下地产民企债的交易性反弹机会，效果较好。地产供给端利好频出之下，市场情绪显著提振，推动民营房企债券大幅上涨。7日-127日的一个月内，龙湖集团“G7龙湖0金地0碧地”的债券价40-5090183580元左右。新城控股“21018095元以上。图表12：近期龙湖、金地、碧桂园等多家民营房企债券大幅上涨(元) G17龙湖2 20碧地01 20金地01 18远洋01 21新控100908070605040302022-08-12 2022-09-02 2022-09-23 2022-10-14 2022-11-04 2022-11-25注：债券价格为交易所竞价收盘价。资料来源：Wind，华泰研究尽管预期改善推动民营房企债券价格快速修复，但民营房企弱基本面的现实尚未扭转：第一，政策尚处于落地前期，实际效果有待确认。信贷方面，意向性授信额度不等于实际获得信贷，后续落地需遵循银行风控流程；债券方面，储架式注册发行与最终发债规模没有必然联系。从供给角度，中债增作为担保机构，融资性担保责任余额不得超过净资产的1020223124.19814.70430需求角度，由于公募基金等机构对地产民企债整体谨慎，一级买债需求可能不足；股权方面，房企非公开再融资多为初步计划，从股东大会审议批准到证监会等主管部门核准，所3-6个月，且核准后的发行节点需视市场情况而定。因此，最终房企实际受益于政策的范围和规模还有待观察。第二，销售对房企信用资质修复至关重要，目前地产销售还处于磨底阶段。短期内筹资性现金流入可支撑房企暂渡难关，但中长期房企流动性取决于经营性现金流，销售回款是关TOP50房企全口径销售额环比10504827月销售额环比、同比双降。随着疫情防控优化下看房消费场景改善+图表13：克而瑞TOP50房企月度销售变动情况80（%） TOP50房企全口径销售额：环比变动TOP506040200(20)(40)(60)(80)21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11注：排名口径为2021年全口径销售额前50房企，恒大、佳兆业因数据披露不足剔除。资料来源：Wind，克而瑞，华泰研究强政策弱现实+债券价格修复较充分，建议地产民企债从博反弹转为关注反转机会，策略性博弈让位于更细致的个券甄别。当前地产民企债继续上涨空间不大，但由于行业拐点待确认、市场对负面舆情高度敏感，若强预期部分落空，地产民企债可能再度下跌，尤其是目前位置上建议谨慎，可等待预期差引发调整后，视政策发力与基本面情况再把握交易性机会。对于集中布局一二线、短期债券到期压力可控、政策支持较明确的民营房企，可博弈行业反转机会、短久期投资。头部央国企地产债配置机会显现。头部地产央国企经营财务稳健，股东背景雄厚，在享受政策利好上优势凸显，信用风险较低。与地产民企债不同，四季度以来地产国企债利差中122101.16BP2015头部央国企地产债配置性价比提升，可关注中短久期配置机会，但需提防利率上行和理财赎回带来的估值风险。图表14：近期地产国企债利差中位数持续上行（BP） 房地产-国企-AAA 房地产-国企-AA+ 房地产-国企45040035030025020015010050015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源：Wind，华泰研究图表15：报告提及公司信息公司名 代码 公司名 代码宝龙地产1238HK陆家嘴600663CH保利发展600048CH绿城集团3900HK北新路桥002307CH美的置业3990HK碧桂园2007HK能兴集团未上市滨江集团002244CH宁波华盛地产未上市大名城600094CH青岛青特集团未上市东建集团未上市仁恒置地未上市福星股份000926CH融佳地产未上市福州左海控股未上市厦门安居控股未上市复地集团未上市上海港城开发集团未上市格力地产600185CH世茂股份600823CH广东恒福集团未上市首开股份600376CH广西宝塔投资集团未上市天地源600665CH广西金源置业集团未上市万达商管H01708HK广西荣和企业集团未上市万科000002CH广西洋浦地产集团未上市武汉地产集团未上市贵博集团未上市武汉联投置业未上市桂林彰泰实业集团未上市重庆怡置投资未上市国贸地产未上市祥源控股未上市海成集团未上市象屿地产600057CH海逸地产未上市新城控股601155CH宏宇集团未上市新湖中宝600208CH华发股份600325CH旭辉控股0884HK华侨城000069CH银丰集团未上市华润置地1109HK远洋集团3377HK华夏幸福600340CH越秀地产0123HK华宇集团未上市中国金茂0817HK建发地产未上市中国铁建601186CH金地集团600383CH中海地产0688HK金辉集团0137HK重庆国瑞控股集团未上市九洲地产未上市重庆海成实业集团未上市骏景湾未上市重庆升伟集团未上市龙湖集团0960HK未上市未上市资料来源：Bloomberg，华泰研究风险提示地产债再融资和估值修复难度将增加。政策效果不及预期。若供给端政策利好主要集中在地产央国企和少数稳健民营房企，且需求端回暖不及预期，房地产风险化解进程可能较慢。免责声明分析师声明本人，张继强，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息