处理的内部产权和SEO课件

ManagingInternalEquityandSEO12/10/20221薛爽ManagingInternalEquityandSChapterObjectiveTheequitymanagementperspectiveInternalcapitalmarkettheorySEOinfluenceandarrangementSEOmethodsandParadoxofrightsofferMkteffectofSEOannouncementNewissuespuzzle:long-termperformanceofSEOSomeinterestingresearchesonChineseSEOdiscussions12/10/20222ChapterObjectiveTheequitymaTheequitymanagementperspectivePrincipal-agencyproblem:managementprivatebenefitssuchasperksorslackoffSolutions:--dividendsorstockrepurchases--monitoring:colludebetweenauditorandmanagersuchasEnronandArthurAnderson--incentivecompensationAllsolutionsareimperfect12/10/20223TheequitymanagementperspectInternalcapitalMKTtheoryThetraditionalcapitalbudgetingparadigm--ifaprojectshouldinvest:

positiveNPVrule--whattodowhenfacingbudgetinglimitation:

selectthesetofferingthehighestTotalNPVLimitationsoftraditionalparadigm--whyiscapitalbudgetlimited?--whoandhowistheforecastofPVmade?--whataretherolesofheadquartersanddivisionmanagers

12/10/20224InternalcapitalMKTtheoryTheInternalcapitalMKT(ICM)theory

TheadvantagesofICM-avoidtheinfor.asymmetry-increasedmonitoringincentives-betterassetredeployabilityPeckingordertheoryInternalcapitalNewissueofequitydebt12/10/20225InternalcapitalMKT(ICM)theInternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheorySmithCO.JonesCO.Truevaluecouldbehigher,say$120$120Bestcurrentestimate100100Truevaluecouldbelower,say8080Nowbothcompaniesneednewfundtoinvest.Smith’sfinancialmanagerthink:sellstockfor$100pershare?It’sworthatleast$120.Astockissuenowwouldhandafreegifttonewinvestors.Jones’smanagerwithadifferentmood:exportmktsareOKfornow,buthowarewefoingtocompetewiththosenewSiberianranches?Fortunatelythestockpricehasheldupprettywell-we’vehadsomegoodshort-runnewsforthepressandanalysts.Now’sthetimetoissuestock!12/10/20226InternalcapitalMKT(ICM)theInternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheoryNowsupposetherearetwopressreleases:-SmithCO.willissue$120mil.of5-yearnotes.-JonesCO.willissue1.2mil.Newsharesandthecompanyexpectstoraise$120mil.What’sarationalinvestorlearnfromthis?-Smith’smanagerisoptimisticandJones’sispessimistic.-Jones’smanagerisstupidtothinkthatinvestorwouldpay$100.The

attempttosellstockshowsthatitmustbeworthless.What’stheresult?-bothwillissuedebt!12/10/20227InternalcapitalMKT(ICM)theSourcesandusesoffundinU.S.non-financialcorporations%88899091929394959697Internally818790112888886788985stock-26-27-14364-7-8-9-14debt454024-147821302030total10010010010010010010010010010012/10/20228SourcesandusesoffundinU.InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDecentralizedinfor.

DivisionmakebudgetbasedonItsowninfo.Seniormanagersdeterminethecapitalallocation.BalancesomewhereInfor.asymmetryMeanstocontrolthisproblem:Expostaudit:efficientinamulti-periodmodelExanteaudit:costly12/10/20229InternalcapitalMKT:

--witInternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDivisionalrent-seeking:ScharfsteinandStein(2000)Thecross-subsidization:strongerdivisionssubsidizeweakones:ScharfsteinandStein(2000).ShinandStulz(1998):investmentinagivensegmentofadiversifiedfirmissensitivetoCFofthefirm’sothersegmentsandislesssensitivetoitsownCFthanisasingle-segmentfirm.12/10/202210InternalcapitalMKT:

--witInternalcapitalMKTIfexternalfinancingMKTisdeveloped,firmstendtobefocus;otherwise,tendtobediversified.12/10/202211InternalcapitalMKTIfexternaSEOinfantstardogcashcowInvestmentopportunitiesProfitabilityofexistingbusinessIfinternalCFisInsufficient,SEOmayhaveapositivereactIfSEO,MKTmayhaveanegativereact12/10/202212SEOinfantstardogcashcowInvestSEOWhat’stheinfluenceofSEO?-ownershipstructure-capitalstructure-interestshiftbetweenoldandnewshareholders12/10/202213SEOWhat’stheinfluenceofSEOSEOUnderwritemethods-Firmcommitment-BesteffortIssuingmethods-traditional-shelfregistration:matchingwithcapitalexpenditures;timingthebestmarketcondition;increasingthebargainingabilitywithunderwriterRestrictiverequestsforcandidate;Alargenegativemktreaction12/10/202214SEOUnderwritemethodsRestrictiSEOMethodsofSEO-privateplacement;Wruck(1989)issuersaresmaller;arelativelybiggerdiscount;apositiveMKTreactionTheownershipstructurehypothesis:anticipatechangeofmanagerialperformanceTheinfor.hypothesis:assessmentofinvestmentopportunitiesHertzelandSmith(1993)12/10/202215SEOMethodsofSEOTheownershipSEOMethodsofSEO-stockandstockoptiongrant,employeestockownershipplans(ESOP)anddividendreinvestmentplans(DRIPs)

-Rightsofferinghaveadeeplynegativemarketreaction-generalpublicofferingIncentive;+reactionTaxadvantages;+reactionTakeoverdefense:-reaction12/10/202216SEOMethodsofSEOIncentive;+MethodsofSEOU.S.A.--1993-1955:morethan50%firmsselectedrightsoffering.--After1960s,generalpublicofferingdominating;1963-1981,onlylessthan5%firmsselectedrightsoffering--after1982,norightsofferingJapan--before1976,rightsoffering:>50%--only6.3%financingthroughrightsofferingInEuropeandAsia:themainfinancingchannel12/10/202217MethodsofSEOU.S.A.12/8/20221各国股权再融资方式比较

国家

配股增发新股美国60年代以前占主导地位60-70年代，迅速减少80年代以后，消失60年代开始占主导地位日本1976年以前占主导地位1976-1992年逐步减少1992年以后只占很小比例目前占主导地位英国1986年以前配股是唯一的股权再融资方式1986年以后，占主导地位1986年以后居次要地位法国居于主导地位，90%以上的公司采用配股允许使用，处于次要地位瑞士居于主导地位允许使用，处于次要地位德国居于主导地位

挪威居于主导地位允许使用，处于次要地位瑞典居于主导地位

加拿大居于主导地位允许使用，处于次要地位韩国居于主导地位允许使用，处于次要地位中国1997年以前为唯一股权再融资方式1998年以后仍居于主导地位允许使用，处于次要地位各国股权再融资方式比较

12/10/202218各国股权再融资方式比较国家配股增发新股美国60年代以前占主导SEO:thecostofissuingAdverseselectioncosts:negativemktreactionWarrantstounderwriter:greenshoesoptionUnderwriterspread:apercentageofofferingproceeds

fees(rightsoffering)<fees(SEO)Paradoxofrightsoffer12/10/202219SEO:thecostofissuingAdversParadoxofrightsoffer

代理成本观点

由Smith(1977)提出，认为管理层和董事会成员可以通过承销发行新股的方式获得特殊利益。在美国通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用承销发行新股的方式进行融资。Herman(1981)年的研究证实了这个观点，这个研究发现，在200家最大的非金融企业中，21%的公司董事会中有来自投资银行的成员，在100家最大的工业企业中，有27%的公司董事会中有来自投资银行的成员。

12/10/202220Paradoxofrightsoffer

代理成本观点Paradoxofrightsoffer

交易成本观点那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。Kathare(1997)的研究表明，配股降低了股票的流动性，扩大了股票的报价和出价差额；而增发新股提高了股票的流动性，降低了报价和出价的差额。他发现，股票报价和出价的差额从配股除权日前的11.31%扩大到配股后的13.05%，而增发新股公司的报价和出价差额从增发前的7.19%下降到增发后的5.58%，增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。12/10/202221Paradoxofrightsoffer

交易成本观点Paradoxofrightsoffer

控制权观点CronqvistandNilsson(2002)对瑞典上市公司SEO方法选择的研究发现，家族企业通过对企业的控制在企业中拥有特殊的利益，他们有保护其控制权的强烈动机，这些企业在SEO的时候会拒绝那些影响家族控制权的发行方式。一般地，为了不稀释控制权，家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。12/10/202222Paradoxofrightsoffer

控制权观点1Paradoxofrightsoffer

信息不对称观点低质量的企业采用增发新股的方式，而高质量的企业采用配股的方式发行新股

Discussion:这些理论能解释中国上市公司的行为吗?12/10/202223Paradoxofrightsoffer

信息不对称观王霞/薛爽(2003):研究背景配股（rightsoffer）和增发（seasonedequityoffer）的区别：是否有新股东的加入在1998年以前，配股一直是上市公司权益再融资的唯一形式。1998年起，监管部门开始逐步试行公募增发2002年7月前增发的条件相对宽松：3年连续赢利，当年的ROE不低于同期银行存款利率水平；且预测发行当年加权计算的ROE不低于配股规定的ROE平均水平，或与增发前基本相当。2002年7月24日《关于上市公司增发新股有关条件的通知》的发布标志着融资方式市场化改革的阶段性结束，通知中对上市公司的增发资格定出了比配股资格更为严格的规定。12/10/202224王霞/薛爽(2003):研究背景配股（rightsof我们感兴趣的问题选择增发的公司是否是达不到配股条件的公司？如果不是，影响公司在配股和增发之间进行选择的因素有哪些？12/10/202225我们感兴趣的问题选择增发的公司是否是达不到配股条件的公司？1文献回顾对配股和增发的比较研究主要涉及以下方面：公告时市场反应的比较研究：。Slovin（2000）李康等（2003）融资成本的比较研究：Smith(1977)，Kothare（1997）影响因素研究：Burch(2001)采用美国1930-1940年间实施增发与配股的上市公司的数据研究发现，选择配股的公司规模较大，较低的杠杆率和较高的现金流

12/10/202226文献回顾对配股和增发的比较研究主要涉及以下方面：12/8/2研究假设（1）股权高度集中增发不易对大股东的控股地位产生影响；增发方案更易通过。流通股比例小增发为了募集更多资金12/10/202227研究假设（1）股权高度集中增发不易对大股东的控股地位产生研究假设（2）业务高增长增发资金需求量大财务杠杆高增发较少的自由CF问题；降低负债率资金需求量大市场表现好增发12/10/202228研究假设（2）业务高增长增发资金需求量大财务杠杆高增发较少的样本选择200020012002上半年合计公告增发的公司数3812132191减：有B/H股的181937

ROE<配股资格51015金融类11样本数159231138公告配股的公司数21812048386减：有B/H股的66金融类1113样本数2111194737798年7家公司实施增发，99年5家），（98年是资产重组后增发，99年改革试点）12/10/202229样本选择200020012002上半年合计公告增发的公司数变量变量定义预期符号CHOICE＝1，如果是公告配股的公司，否则为0因变量LNTA公司规模，为公告配股（增发）前一年末总资产的自然对数?TSQUARE

股权集中度，为公告配股（增发）前一年末前三大股东持股比例的平方和-SHARE流通股比例，为公告配股（增发）前一年末公司的流通股比例

+MTB市值账面值比例，为增发（配股）前六个月的月平均收盘价乘以流通股数加上前一年度末每股净资产乘以非流通股数之和除以前一年度末股东权益的账面值-GROWTH公司业务发展状况，为过去三年的平均主营业务增长率

-LEV财务杠杆，为公告增发（配股）前一年度末的资产负债率-12/10/202230变量变量定义预期符号CHOICE＝1，如果是公告配股的公司，实证结果－描述性统计增发公司（N=138）配股公司（N=377）t-statisticWilcoxonz-statisticLNTAMeanMedian11.8011.6911.5611.50-3.41***---2.95***TSQUAREMeanMedian0.280.270.250.22-1.90*---1.82*SHAREMeanMedian0.340.330.360.342.08**--1.15MTBMeanMedian2.872.502.612.34-2.16**---2.36**GROWTHMeanMedian0.460.230.320.20-1.65---1.43LEVMeanMedian0.440.430.410.42-2.10**--1.88*12/10/202231实证结果－描述性统计增发公司配股公司t-statisticW实证结果－多元回归变量预期符号模型1模型2模型3Constant？8.76(20.31***)8.87(20.74***)8.78(20.19***)LNTA?-0.54(10.58***)-0.69(17.14***)-0.65(14.22***)TSQUARE--1.54(5.11**)--0.48(0.39)SHARE+-3.65(12.04***)3.32(7.96***)MTB--0.33(12.57***)-0.45(18.81***)-0.45(18.97***)LEV--0.11(0.02)0.28(0.14)0.21（0.07）GROWTH--0.17(1.52)-0.19(1.80)-0.19(1.91)ModelChi-square29.32***37.16***37.55***12/10/202232实证结果－多元回归变量预期符号模型1模型2模型3Cons结论在公告增发的154家A股上市公司中，只有15家ROE达不到配股及格线，绝大多数宣布拟增发方案的A股上市公司都符合配股的要求，这表明在增发市场化改革期间，增发“门槛”低于配股并非上市公司选择增发的主要原因。融资决策受到股权结构（股权集中度和流通股比例）、投资机会和规模的显著影响、财务杠杆和主营业务增长对公司的权益融资决策的影响不显著－－股权结构在一定程度上决定着公司的法人治理结构。12/10/202233结论在公告增发的154家A股上市公司中，只有15家ROE达不结论（续）上市公司的融资决策受政策的诱导性很强，增发政策一放开，选择增发与选择配股的力量格局就发生了显著变化，上市公司更青睐于增发这种能够募集更多权益资金的融资方式。因此以什么样的方式诱导上市公司选择合理的融资方式达到社会资本的有效配置，这是政策制定者必须考虑的问题。12/10/202234结论（续）上市公司的融资决策受政策的诱导性很强，增发政策一放Offeringcharacteristics

1980-2000,6631U.S.firmsstatisticvalueGeneralpublicoffering(vs.rights)%99.6Negotiatedunderwriter(petitive)%99.7Traditionallyregistered(vs.shelf)%93.6Stock-only(vs.units)%96primaryshares/totalsharesoffered%76.4Sizeofoffering:proceeds($mil)median$37Proceeds/mktequityvaluebeforeofferingmedian15.7Underwriterspreads(%ofspreads)mean5.3DoyourememberthespreadofIPO?7%12/10/202235Offeringcharacteristics

1980-DeterminantofSpreadsinSEOsOfferingproceedspread12/10/202236DeterminantofSpreadsinSEOsDeterminantofSpreadsinSEOsIndependentvariableCoefficientsigncoefficientintercept7.12***Ln(proceeds)--0.56***Small-sizeddummy+1.61***Medium-sizeddummy+0.72***NYSE/AMEXdummy--0.44***Utilityfirmdummy--0.99***Competitivebiddingdummy--0.65***Rightsofferingdummy--1.62***Shelfregistrationdummy--0.38***Unitsdummy+2.19***12/10/202237DeterminantofSpreadsinSEOsValuationeffectofSEOannouncement:explanationsPecking-orderhypothesis:SEOwhenthefirm’sequityareovervalued.Earningsandoptimalinvestment:ifinvestorsexpectedtheearnings>investment,negativereaction;ifearning<investmentgap,thereactioncouldbepositive.M/BratioARAgencyexplanation:managerpreferequity,sincedebtincreasetheprb.ofbankruptcyandlossofjob.AlsoFreeCashFlow.12/10/202238ValuationeffectofSEOannounOtherissuesrelatedtoSEOsPre-offeringperformance:betterthanindexPost-offeringperformance:lowerthanindexEarningmanagement:Withdrawnsecurityofferings-positivestockreturnwhenannouncementofwithdrawals12/10/202239OtherissuesrelatedtoSEOsPr关于配股问题的研究配股与公司长期业绩配股过程中的盈余管理配股与增发的比较研究配股与股利政策配股的动机大股东的配股行为12/10/202240关于配股问题的研究配股与公司长期业绩12/8/202240为取得配股资格而进行盈余管理

(10%,6%现象)

12/10/202241为取得配股资格而进行盈余管理

(10再筹资途径限制条件发行债券优先保证国库券和国家重点建设债券的发行利率不得超过国务院限定的利率水平（1993年8月2日，储蓄存款利率的40%）可转换债券在最近三年连续盈利，ROE平均在10%以上增发股票1998年才开始试点配股1993.12.17连续两年盈利1994.9.30连续三年盈利，三年平均ROE>=10%*1996.1.24前三年每年ROE>=10%**1999.3.27最近三年每年ROE>=6%，平均>=10%***2001.3.15最近三年平均>=6%（扣除非经常性损益前后对比）*，**，***特殊行业可以略低上市公司的再融资渠道及其受到的制约配股12/10/202242再筹资途径限制条件发行债券优先保证国库券和国家重点建设债券的表4-2公司配股前后的经营业绩比较aPanelA:ROAb年度-2-1012样本量533688702545428均值0.131***c0.110***0.088***0.062***0.040***中值0.108***0.089***0.076***0.063***0.052***ROA-IROA均值0.054***0.036***0.023***0.000-0.021***中值0.036***0.017***0.012***0.000-0.008***PanelB:CFOA均值0.069***0.081***0.039***0.026***0.041***中值0.055***0.066***0.037***0.032***0.040***CFOA-ICFOA均值0.033***0.039***0.0060.0000.000中值0.018***0.023***0.0020.000-0.00112/10/202243表4-2公司配股前后的经营业绩比较aPanelA:Whythepost-performanceofSEOdeclines?宋衍蘅（2003）假说1a：配股以后闲置资金的增加越多，业绩下滑的幅度越大。假说1b：配股以后长期投资的增加越多，业绩下滑的幅度越大。假说2：盈余管理的幅度越大，配股以后业绩下滑的幅度越大。假说3a：过度投资的可能性越大，配股以后业绩下滑的幅度越大。假说3b：在存在过度投资可能性的情况下，大股东受到的制约越小，配股以后业绩下滑的幅度越大。12/10/202244Whythepost-performanceofSE美国1976-1989年增发股票公司增发前后的业绩变化情况Source:Teoh,Welch,Wong(1998)Newissuespuzzle12/10/202245美国1976-1989年增发股票公司增发前后的业绩变化情况各国上市公司SEO后的长期业绩比较

国家研究者SEO方式样本数量研究期间SEO公司长期收益率对照公司长期收益率

美国LoughranandRitter(1995)增发新股37021970-199015.0%a48.0%33.4%92.8%SpissandAffleck-Graves(1995)增发新股12471975-19897.27%b32.45%10%42.34%Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002)私募6191980-1996-41.13c

日本

Kang,KimandStulz(1999)私募1101980-1988-17.69%d

-33.42%增发新股7271980-1988-16.08%

-47.50%配股511980-1988-9.08%

-24.24%

法国

Pierre(2000)增发新股451982-1997-17.18%e

配股4521982-1997-44.43%

澳大利亚SoucikandAllen(2000)增发新股1371984-1993-52.75%f

瑞士DuboisandPierre(2000)配股3791982-19972.85%g

中国原红旗(2002）配股4091994-199942.93%h35.75%74.98%各国上市公司SEO后的长期业绩比较

Newissuespuzzle12/10/202246各国上市公司SEO后的长期业绩比较国家研究者SEO方式样本数Newissuespuzzle机会之窗（windowsofopportunity）观点

在价值被高估的公司多的年份，SEO的公司数量多。公司利用新发行股票的资金扩大了资本支出，导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目，使得SEO公司的长期业绩下滑。

Kang,KimandStulz(1999)对日本上市公司私募发行的SEO长期业绩进行了研究，他们的证据不支持这个假说。这些认购私募股份的投资者能够辨别是否公司的价值被高估，公司很难利用价值高估的机会发行新股票。但是在日本，这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。Pierre(2000)对法国公司SEO的研究支持“机会之窗”的理论。

12/10/202247Newissuespuzzle机会之窗（windowsNewissuespuzzle盈余管理观点市场反应不充分（under-reaction)市场会把公司宣告SEO作为长期利差的信号，市场虽然把SEO的宣告解读为负面信息，对这种不利的信息作出负面反应，但是这种反应是不充分的反应，市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息作出充分反应。

这种观点受到了Kang,KimandStulz(1999)的挑战，他们发现，市场不充分反应SEO宣告的理论无法解释日本上市公司SEO的长期业绩恶化。他们发现SEO宣告的市场反应为正，而其后的长期业绩显著为负，二者的相关性很小，并没有市场反应不充分的证据。

12/10/202248Newissuespuzzle盈余管理观点12/8/20Newissuespuzzle计量观点（1）Eckbo,MasulisandNorli(2000)认为，公司SEO后，企业的负债比率下降，而流动性提高，传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素，因而使用了过高的业绩对照基准。他们的研究在控制了SEO对负债比率和流动性的影响后，发现公司的长期业绩并没有恶化。（2）SoucikandAllen(2000)认为，考察长期业绩首先要定义何为“长期”。他们发现，在SEO后的最初几年业绩确实出现下滑现象，但是随后业绩开始回转，在第8年到第12年，SEO公司的业绩和对照组基本上没有差别。12/10/202249Newissuespuzzle计量观点12/8/2022Newissuespuzzle规模效应观点Brav,GeczyandCompers(1995)用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的。因此，他认为长期回报率的下降是规模效应引起的。LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重，但是所有规模的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期业绩的下滑不能归结为规模效应。

12/10/202250Newissuespuzzle规模效应观点12/8/20原红旗(2004)研究了什么故事:（1）大股东是如何作出配股决策的？这个决策是否包含着企业未来发展的信息？（2）市场是否能从大股东配股行为中解读出企业发展的信息，调整对企业发展的预期，从而作出不同的反应？（3）大股东这种信息优势确实能在未来的企业业绩中反应出来吗？大股东配股比例高的公司业绩是否高于大股东配股比例低的公司？（4）采用不同形式认购股份的公司未来业绩是否确实有所不同？

12/10/202251原红旗(2004)研究了什么故事:12/8/202251原红旗(2004)假设

假设1：大股东配股决策考虑了企业未来增长因素，未来增长能力增长越强，大股东配股比例越高。假设2：流通股股东能够理解大股东配股行为释放的信息，如果大股东参与配股的比例高，市场会作出积极的反应；如果大股东参与比例低，市场会作出负面的反应。

假设3：大股东配股比例高的公司未来的会计业绩显著高于大股东配股比例低的公司

12/10/202252原红旗(2004)假设12/8/202252原红旗(2004)假设

假设4：如果大股东采用实物配股，公司未来的会计业绩显著低于大股东采用现金配股公司的业绩。

假设5：大股东配股比例高的公司，其股票的长期回报率业绩显著高于大股东配股比例低的公司的股票；如果大股东采用实物配股，其股票的长期回报率业绩显著低于大股东采用现金方式配股公司的股票。

12/10/202253原红旗(2004)假设12/8/202253原红旗(2004)配股总的认购率和大股东认购率

分布

均值（%）

样本

年份

一分位数（%）中位数（%）四分位数（%）

1995总认购率43.0075.60

100

70.91

66大股东认购率3.27

56.9010054.41

1996总认购率54.01

78.10

100

73.20

48大股东认购率11.90

77.4210062.21

1997总认购率55.8395.55

100

79.78

114大股东认购率32.2195.32

10070.04

1998总认购率44.89

64.78

92.33

65.90

153大股东认购率12.3542.34

91.4348.24

1999总认购率38.18

49.21

61.75

52.84

115大股东认购率3.0515.00

35.0026.61

2000总认购率32.84

42.48

52.63

45.74

107大股东认购率0.005.00

15.6314.30

合计总认购率41.41

57.47

94.31

63.58

60312/10/202254原红旗(2004)配股总的认购率和大股东认购率

分

低认购组高认购组T检验Z检验

大股东认购率（%）12.96(8.81)87.23(99.00)

59.27**

21.04**

折价率（%）(DISC)34.59(34.48)51.87(53.33)

11.85**

10.70**

市净率(MB)5.36(4.71)5.85(5.12)

1.86*

1.80*

配股价格/每股净资产3.33(2.93)2.56(2.14)

-5.96**

-6.28**

配股收入（万元）20174(15727)27975(16704)

3.26**

1.74*

配股前资产负债比率(LEV)43.52(44.74)44.37(45.20)

0.62

0.62

财务杠杆的调整（%）-6.58(-6.40)-9.08(-8.16)

-8.00**

-7.44**

因流通股东配股而增加的收益（%）(CBPS)17.80(13.77)6.33(4.36

-9.88**

-10.74**

配股后持股比率的下降（%）-4.77(-4.70)-3.91(-1.53)

3.13**

6.83**样本351252

原红旗(2004)12/10/202255

低认购组高认购组T检验Z检验

12.9687.23

符号预测模型1

模型2

模型3

模型4

CBPS

--1.32(-10.59)**-1.25(-8.61)**-13.04(-74.07)**-11.58(-50.18)**

MB

+0.03(5.00)**0.02(2.66)**0.26(20.89)**0.17(6.87)**

DISC

+0.48(5.43)**0.49(5.10)**2.86(14.56)**3.17(13.38)**

LARR(非流通股比例

--0.32(-2.67)**-0.26(-1.98)*-2.45(-5.63)**-2.13(-3.37)

CROE

+0.33(2.93)**0.51(3.30)**3.09(5.23)*5.42(6.17)**

PAY(大股东配股应付资金)

--0.09(-4.96)**-0.12(-6.45)**-0.70(-18.24)**-0.86(-21.90)**

LEV

+0.06(0.80)0.03(0.37)0.42(0.41)0.47(0.41)

BIGTM1(大股东上次配股比例)

+0.09(2.29)*0.09(2.17)*0.92(7.32)**0.97(6.64)**

SOS(国有股/非流通股)

+0.06(1.86)*0.01(0.27)0.22(0.67)-0.09(-0.08)

INV(实物配股为1)

+

0.09(2.97)**

0.71(7.10)**Adj-R2(%)

40.0440.10

Chi-Square

258.4197.84Psedo-R2(%)

32.330.6N

603475603475

大股东配股行为解释(假设1)大股东实际配股比例大股东配股>应配的50%为1原红旗(2004)12/10/202256

符号模型1模型2模型3模型4

-1.32-1.2

低认购组

高认购组T检验Z检验Rmt取市场等权平均法计算的报酬率

配股宣告日超额回报率（AR）-0.10(-0.50)**

0.57***(0.46)**

2.70***

2.84***配股宣告日两日累积超额回报率（CAR）0.05(-0.48)0.86***(0.52)***

2.54**

2.94***

假设2:配股宣告期间市场反应

原红旗(2004)12/10/202257

低认购组高认购组T检验Z检验Rmt取市场等权平均法计算假设3:高认购组公司和低认购组公司配股后业绩

高认购组公司和低认购组公司配股

后业绩的比较

配股前一年

配股后三年的中位数业绩指标

高认购组低认购组Z检验高认购组低认购组Z检验ROA

9.358.711.65*1**ROE

13.5211.993.26**4**CROE

11.3810.940.948.106.763.10**原红旗(2004)12/10/202258假设3:高认购组公司和低认购组公司配股后业绩高认购组公司和假设4:不同配股形式组的后续业绩比较

第一部分：

现金认购组公司和资产认购组公司配股

后业绩的比较

配股前一年

配股后三年的中位数业绩指标

现金配股组

实物资产配股组Z检验现金配股组

实物资产配股组Z检验ROA

9.018.730.396.866.351.29ROE

12.8211.871.99*10.018.661.90*CROE

11.0110.900.037.296.980.44原红旗(2004)12/10/202259假设4:不同配股形式组的后续业绩比较第一部分：现金认购组公假设5:大股东高认购公司和大股东低认购公司配股后长期回报率业绩比较a

6个月1年2年均值中位数均值中位数均值中位数持有报酬率（HPR）方法计算的原始回报率

大股东高认购组16.18

7.3038.0513.3483.2441.87大股东低认购组14.383.1444.7121.1781.8541.15显著性检验a0.400.94-0.88-1.65*0.080.95原红旗(2004)12/10/202260假设5:大股东高认购公司和大股东低认购公司配股后长期回报率业假设5:大股东不同认购方式下配股后长期回报率业绩比较a

6个月1年2年均值中位数均值中位数均值中位数持有报酬率（HPR）方法计算的原始回报率

现金认购组14.596.5237.8817.5070.4640.02实物资产认购组11.63-0.1230.149.0861.4732.25显著性检验a0.631.561.061.500.970.77原红旗(2004)12/10/202261假设5:大股东不同认购方式下配股后长期回报率业绩比较a

6结论（1）大股东配股认购率高和低的公司存在一系列显著的差异；（2）大股东的配股决策考虑了企业未来的成长性；（3）市场对大股东的配股行为能够作出解读，对于大股东配股认购率高的公司，市场能作出显著的正面反应，表达了市场对大股东参与配股公司发展的信心。（4）从经济后果看，大股东配股认购率高的公司未来会计业绩明显较好。采用现金方式认购未来的会计业绩强于采用实物认购方式。原红旗(2004)12/10/202262结论原红旗(2004)12/8/202262原红旗(2004)政策含义对投资银行12/10/202263原红旗(2004)政策含义12/8/202263值得讨论的问题你认为中国上市公司的配股行为与发达国家有那些区别？融资方式的选择中，现有财务或公司治理理论能解释中国上市公司的融资行为吗？12/10/202264值得讨论的问题你认为中国上市公司的配股行为与发达国家有那些区ManagingInternalEquityandSEO12/10/202265薛爽ManagingInternalEquityandSChapterObjectiveTheequitymanagementperspectiveInternalcapitalmarkettheorySEOinfluenceandarrangementSEOmethodsandParadoxofrightsofferMkteffectofSEOannouncementNewissuespuzzle:long-termperformanceofSEOSomeinterestingresearchesonChineseSEOdiscussions12/10/202266ChapterObjectiveTheequitymaTheequitymanagementperspectivePrincipal-agencyproblem:managementprivatebenefitssuchasperksorslackoffSolutions:--dividendsorstockrepurchases--monitoring:colludebetweenauditorandmanagersuchasEnronandArthurAnderson--incentivecompensationAllsolutionsareimperfect12/10/202267TheequitymanagementperspectInternalcapitalMKTtheoryThetraditionalcapitalbudgetingparadigm--ifaprojectshouldinvest:

positiveNPVrule--whattodowhenfacingbudgetinglimitation:

selectthesetofferingthehighestTotalNPVLimitationsoftraditionalparadigm--whyiscapitalbudgetlimited?--whoandhowistheforecastofPVmade?--whataretherolesofheadquartersanddivisionmanagers

12/10/202268InternalcapitalMKTtheoryTheInternalcapitalMKT(ICM)theory

TheadvantagesofICM-avoidtheinfor.asymmetry-increasedmonitoringincentives-betterassetredeployabilityPeckingordertheoryInternalcapitalNewissueofequitydebt12/10/202269InternalcapitalMKT(ICM)theInternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheorySmithCO.JonesCO.Truevaluecouldbehigher,say$120$120Bestcurrentestimate100100Truevaluecouldbelower,say8080Nowbothcompaniesneednewfundtoinvest.Smith’sfinancialmanagerthink:sellstockfor$100pershare?It’sworthatleast$120.Astockissuenowwouldhandafreegifttonewinvestors.Jones’smanagerwithadifferentmood:exportmktsareOKfornow,buthowarewefoingtocompetewiththosenewSiberianranches?Fortunatelythestockpricehasheldupprettywell-we’vehadsomegoodshort-runnewsforthepressandanalysts.Now’sthetimetoissuestock!12/10/202270InternalcapitalMKT(ICM)theInternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheoryNowsupposetherearetwopressreleases:-SmithCO.willissue$120mil.of5-yearnotes.-JonesCO.willissue1.2mil.Newsharesandthecompanyexpectstoraise$120mil.What’sarationalinvestorlearnfromthis?-Smith’smanagerisoptimisticandJones’sispessimistic.-Jones’smanagerisstupidtothinkthatinvestorwouldpay$100.The

attempttosellstockshowsthatitmustbeworthless.What’stheresult?-bothwillissuedebt!12/10/202271InternalcapitalMKT(ICM)theSourcesandusesoffundinU.S.non-financialcorporations%88899091929394959697Internally818790112888886788985stock-26-27-14364-7-8-9-14debt454024-147821302030total10010010010010010010010010010012/10/202272SourcesandusesoffundinU.InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDecentralizedinfor.

DivisionmakebudgetbasedonItsowninfo.Seniormanagersdeterminethecapitalallocation.BalancesomewhereInfor.asymmetryMeanstocontrolthisproblem:Expostaudit:efficientinamulti-periodmodelExanteaudit:costly12/10/202273InternalcapitalMKT:

--witInternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDivisionalrent-seeking:ScharfsteinandStein(2000)Thecross-subsidization:strongerdivisionssubsidizeweakones:ScharfsteinandStein(2000).ShinandStulz(1998):investmentinagivensegmentofadiversifiedfirmissensitivetoCFofthefirm’sothersegmentsandislesssensitivetoitsownCFthanisasingle-segmentfirm.12/10/202274InternalcapitalMKT:

--witInternalcapitalMKTIfexternalfinancingMKTisdeveloped,firmstendtobefocus;otherwise,tendtobediversified.12/10/202275InternalcapitalMKTIfexternaSEOinfantstardogcashcowInvestmentopportunitiesProfitabilityofexistingbusinessIfinternalCFisInsufficient,SEOmayhaveapositivereactIfSEO,MKTmayhaveanegativereact12/10/202276SEOinfantstardogcashcowInvestSEOWhat’stheinfluenceofSEO?-ownershipstructure-capitalstructure-interestshiftbetweenoldandnewshareholders12/10/202277SEOWhat’stheinfluenceofSEOSEOUnderwritemethods-Firmcommitment-BesteffortIssuingmethods-traditional-shelfregistration:matchingwithcapitalexpenditures;timingthebestmarketcondition;increasingthebargainingabilitywithunderwriterRestrictiverequestsforcandidate;Alargenegativemktreaction12/10/202278SEOUnderwritemethodsRestrictiSEOMethodsofSEO-privateplacement;Wruck(1989)issuersaresmaller;arelativelybiggerdiscount;apositiveMKTreactionTheownershipstructurehypothesis:anticipatechangeofmanagerialperformanceTheinfor.hypothesis:assessmentofinvestmentopportunitiesHertzelandSmith(1993)12/10/202279SEOMethodsofSEOTheownershipSEOMethodsofSEO-stockandstockoptiongrant,employeestockownershipplans(ESOP)anddividendreinvestmentplans(DRIPs)

-Rightsofferinghaveadeeplynegativemarketreaction-generalpublicofferingIncentive;+reactionTaxadvantages;+reactionTakeoverdefense:-reaction12/10/202280SEOMethodsofSEOIncentive;+MethodsofSEOU.S.A.--1993-1955:morethan50%firmsselectedrightsoffering.--After1960s,generalpublicofferingdominating;1963-1981,onlylessthan5%firmsselectedrightsoffering--after1982,norightsofferingJapan--before1976,rightsoffering:>50%--only6.3%financingthroughrightsofferingInEuropeandAsia:themainfinancingchannel12/10/202281MethodsofSEOU.S.A.12/8/20221各国股权再融资方式比较

国家

配股增发新股美国60年代以前占主导地位60-70年代，迅速减少80年代以后，消失60年代开始占主导地位日本1976年以前占主导地位1976-1992年逐步减少1992年以后只占很小比例目前占主导地位英国1986年以前配股是唯一的股权再融资方式1986年以后，占主导地位1986年以后居次要地位法国居于主导地位，90%以上的公司采用配股允许使用，处于次要地位瑞士居于主导地位允许使用，处于次要地位德国居于主导地位

挪威居于主导地位允许使用，处于次要地位瑞典居于主导地位

加拿大居于主导地位允许使用，处于次要地位韩国居于主导地位允许使用，处于次要地位中国1997年以前为唯一股权再融资方式1998年以后仍居于主导地位允许使用，处于次要地位各国股权再融资方式比较

12/10/202282各国股权再融资方式比较国家配股增发新股美国60年代以前占主导SEO