国际货币与金融经济学ch汇率决定理论II

汇率决定理论（下）汇率决定因素的变化20世纪70年代之后，外汇市场上的交易主要和国际资本流动有关，汇率的变化极为频繁，与股票价格的变化类似，汇率变化也非常易受预期因素的影响。这导致人们将外汇汇率视为一种资产价格来看待，这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场分析法。此前的汇率理论是主要基于国际收支流量的角度来分析，本章则是基于资产存量的角度来分析。汇率决定的存量分析法根据本币债券资产与外币债券资产可替代程度的不同，分为货币分析法（monetaryapproach）弹性价格货币分析法（flexible-pricemonetaryapproach）黏性价格货币分析法（sticky-pricemonetaryapproach）资产组合分析法（portfolioapproach）本外币资产的完全可替代性不完全可替代性弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法又被称为汇率的货币模型，将汇率视为货币的价格之一，该价格的高低由货币供应量（存量）的多少来决定。该模型假定本国债券与外国债券完全替代，因此这不仅意味着资本的完全自由流动，而且表明非抵补的利率平价成立。本国居民持有本国货币、本国债券和外国债券，外国居民不持有本国货币和本国债券。模型的基本假设经济实现了充分就业，因此总供给是一条垂直的曲线，即，这意味着总需求的变化只可能会影响物价水平。yPdO模型的基本假设资本完全自由流动，因此非抵补的利率平价始终成立购买力平价始终成立本币高估，本国产品不具价格竞争力Pd=SPf

S1SPdPd1O本币低估，本国产品具有价格竞争力模型的基本假设货币需求函数根据货币数量论方程式确定本国货币需求是实际国民收入和物价水平的函数，即剑桥方程式MD=kPdyd其中：k为马歇尔的k；Pd为本国价格水平；yd为本国实际国民收入。货币供给则是货币当局可以控制的外生变量，在货币市场均衡条件下，货币需求等于货币供给（Md=Ms=M）。AD（M）yPdO超额货币需求超额货币供给影响汇率的因素：本国货币供给一次性增加的影响AAD（M2）S

S2S1Oyd1yPdPd2Pd1AD（M1）影响汇率率的因素素：本国国国民收收入增加加的影响响AD（M）PdPd1Pd2S

S1S2Oy1y2yAD（M）Pd=SPf1Pd=SPf2PdPd1S

S1S2Oy1y影响汇率率的因素素：外国国物价上上升的影影响浮动汇率率制度下下不同的的冲击对对本国经经济的影影响先发生的冲击浮动汇率制度国内物价本币汇率本国收入本国货币供给扩张上涨贬值不变本国收入增加下跌升值增加外国物价上涨不变升值不变本国利率率上升的的影响AD（M，i1）AD（M，i2）S

S2S1Oy1yPdPd2Pd1凯恩斯学学派的货货币需求求函数利率因素素的影响响本国利率率（id）的上升升会降低低货币需需求，在在原有的的价格水水平和货货币供给给水平上上，形成成超额货货币供给给，这将将导致支支出的增增加。在垂直的的总供给给曲线约约束下，，这会导导致物价价的上涨涨，由购购买力平平价会导导致本币币的贬值值（s↑）。通常认为为，本国国利率上上升会吸吸引外资资流入，，使本国国出现国国际收支支顺差，，从而使使本币升升值，外外币贬值值。弹性性价格货货币分析析理论则则认为，，本国利利率上升升会使本本币贬值值，外币币升值。。黏性价格格货币分分析法最初由美美国经济济学家多多恩布什什（RudigerDornbusch））于1976年年提出也被称为为汇率超超调模型型（OvershootingModel）在短期内内，商品品市场的的价格具具有黏性性，其调调整速度度较慢，，这使得得购买力力平价在在短期内内不会成成立，然然而在长长期内购购买力平平价成立立。汇率作为为资产的的价格，，其调整整速度非非常迅速速。正是出于于价格在在短期内内的黏性性，使得得汇率必必然出现现调整过过度，即即调整幅幅度要超超过长期期均衡水水平。模型的基基本假设设货币需求求方程为为取对数后后得到非抵补利利率平价价条件成成立模型的基基本假设设购买力平平价只有有在长期期内才能能成立汇率在短短期内出出现与购购买力平平价的偏偏离，其其汇率预预期的回回归方程程表达式式为其中θ>0如果即期期汇率水水平超过过了长期期均衡值值，本币币预期升升值，如如果即期期汇率低低于长期期均衡值值，本币币汇率预预期贬值值模型的基基本假设设通货膨胀胀率由短短期内总总需求和和长期内内的总供供给之间间的差别别来决定定短期的总总需求为为政府支支出、实实际汇率率、国内内产出和和国内利利率的函函数商品市场场均衡线线商品市场场均衡线线商品市场场曲线的的斜率取取决于总总需求的的实际汇汇率弹性性（δ）、总需需求的国国内利率率弹性（（γ）以及货货币需求求的利率率半弹性性（β）。该曲线斜斜率小于于45°°线，其其经济含含义本国货币币贬值（（汇率升升高），，本国出出口需求求增加，，在商品品供给不不变的情情况下，，这种外外部需求求增加只只能由国国内价格格上涨来来抵消，，因为国国内价格格水平上上涨会抵抵消其贬贬值带来来的竞争争优势。。由于本国国价格上上涨增加加了对本本国货币币的需求求，在本本国货币币供给不不变的情情况下，，本国利利率将会会上升，，影响投投资需求求，这进进一步减减少了商商品需求求。这意意味着本本国货币币的贬值值率要超超过价格格的上涨涨率，以以保持商商品总需需求和总总供给相相一致。。GGspdO超额需求超额供给GG曲线的左左边代表表了商品品供给大大于商品品需求，，这是因为为在任何何给定的的价格水水平上，，且总供供给是固固定的，，本币升值值（横轴轴向原点点的方向向）会使使得商品品总需求求减少，，商品处于供给给过剩状态，，从而对价格格产生下跌压压力。在GG曲线的右边，，在任何给定定的价格水平平上，本币贬值将导导致对国内商商品的超额需需求，对价格格产生上行压压力。货币市场均衡衡线货币供给与货货币需求相一一致的价格和和汇率(均取取对数值)的的点的组合。。货币市场均衡衡线货币市场均衡衡曲线MM的斜率MM曲线的斜率取取决于货币需需求的利率半半弹性（β）和汇率的调调整速度（θ）经济含义是在在货币供给给给定的情况下下，物价下跌跌说明实际货货币存量提高高，相应地只只有实现国内内利率水平的的下降，人们们才会增加持持有更多的实实际货币余额额。本币利率率的下降就意意味着本国货货币未来将出出现升值，以以补偿本币的的持有者。因因此只有本币币先贬值，才才能出现对本本币升值的预预期。由此形形成物价下跌跌、汇率贬值值的关系。spdMMO超额货币供给超额货币需求MM曲线上的点表表示货币供求求相等MM曲线的左边代代表了货币供供给大于货币币需求，这是因为在任任何给定的汇汇率水平上，，在其左侧的的点的价格水水平要更低，，使得实际货币币供给增加，，因此处于超超额货币供给给状态；在MM曲线的右边，，则表示处于于超额货币需需求EGGMsEspdpEOPPPM汇率超调G1G0G1G0M1M0CBAsAsCsBsppCpAOM1M0PPP汇率超调的原原因在短期里，国国内价格是固固定的，扩大大货币供给会会产生过剩的的实际货币余余额，在产出出水平固定的的情况下，只只有降低国内内利率，人们们才会愿意增增加持有这部部分过剩的实实际货币余额额。根据非抵抵补利率平价价条件，国内内利率的下降降意味着有本本币升值的预预期，以弥补补国内的低利利率。只有在短期内内的汇率贬值值幅度超过长长期内贬值幅幅度，这样才才会出现升值值的可能，即即汇率由最初初的sA贬值到sB，然后才从sB的水平逐步升升值到sC的水平。在这一过程中中，有两个因因素发生重要要作用：当经经济处于B点，位于G0G0曲线的下方方和PPP曲线的右方，，这意味着本本币汇率低估估，进而刺激激出口需求；；同时B点也位于M0M0曲线的右方方，这意味着着国内利率水水平的下降从从而鼓励投资资支出，这两两者都将使得得商品市场均均衡线从G0G0的位置向上上移动到G1G1的位置。因因此在长期内内，购买力平平价线PPP、商品市场线线G1G1和货币市场场线M1M1相交于C点。资产组合平衡衡分析法汇率的资产组组合平衡模型型（portfo1io-balancemodelofexchangerate）形成于于20世纪70年代，，其理论基础础来源于托宾宾的资产组合合选择理论。。影响汇率的不不仅有货币，，而且本国债债券市场、外外国债券市场场的变化也会会对汇率产生生影响模型的基本假假设本国居民所持持有的金融资资产不仅包括括本国货币(M)和本国债券券(BP)，还包括外外国债券（FP）。一国私人部门门（包括个人人居民、企业业和银行）的的财富（本币币）模型的基本假假设本国债券的供供给与需求政府发行的国国内债券总额额为一定值（（），，这是本国债债券的供给本国债券的需需求方为国内内私人部门和和中央银行，，即=BP+BC。模型的基本假假设外国债券的供供给与需求外国债券的需需求方分为国国内私人部门门（FP）和中央银行行（FC），用公式可可表示为F=FP+FC，F为本国持有的的外国债券总总量,表示由由历年经常项项目差额累积积而成本年度与上年年度之间外国国债券存量之之差为本国当当年经常项目目差额，模型的基本假假设本国中央银行行的资产负债债约束资产等于负债债（不考虑虑权益项目））发行的现钞货货币（M）等于其持有有的国内债券券（BC）和外国债券券（SFC）M=BC+SFC。模型的基本本假设影响本国私私人部门财财富的因素素各种资产供供给量的变变动（如M、Bp、Fp的变动）本币汇率的的变动，这这通过影响响既定数量量的外国债债券的本币币价值而影影响到以本本币计价的的私人部门门财富。模型的基本本假设对汇率风险险的考察投资者厌恶恶汇率风险险，因此尽尽管资本有有较高的流流动性，但但是由于资资产的不完完全可替代代性，非抵抵补利率平平价不能成成立，即两两国债券的的利差不等等于预期的的汇率变动动（）），其其差额为风风险报酬(λ)。当投资者是是风险中性性的，不要要求风险报报酬（λ=0），上式式则演变为为无抵补利利率平价。。如果λ<0，表示外外国债券风风险更高；；如果λ>0，表示本本国债券风风险更高。。模型的基本本假设资产市场的的均衡在短期内，，本国财富富是外生变变量且规模模不变，任任何资产收收益率的变变动只能引引起国内居居民调整资资产组合比比例。资产市场一一直保持均均衡状态，，即货币供供给等于货货币需求，，本国债券券供给等于于本国债券券需求,外外国债券供供给等于外外国债券需需求模型的基本本假设货币市场上上，货币供供给是政府府控制的外外生变量私人部门的的货币需求求则是本国国利率、外外国利率、、本国财富富的函数。。本国债券利利率及外国国债券回报报率上升时时，投资者者倾向于减减少货币的的持有，导导致货币需需求的降低低；而财富富总量增加加时，投资资者则倾向向于将增加加的财富总总量按原有有比例投资资在每种资资产上，因因此对货币币的需求相相应增加。。货币需求函函数货币需求对对本国利率率的偏导数数，表示本本国利率上上升，本国国货币需求求下降货币需求对对外国债券券收益率的的偏导数，，表示外国国债券收益益率上升，，本国货币币需求下降降货币需求对对财富的偏偏导数表示示私人部门门财富增加加，本国货货币需求上上升本国私人部部门的债券券需求函数数为本国私人人部门国内内债券需求求对本国利利率的偏导导数，表表示本本国债券利利率上升，，本国债券券需求上升升为本国私人人部门的国国内债券需需求对外国国债券收益益率的偏导导数，表表示外国债债券收益率率上升，本本国债券需需求下降为本国私人人部门国内内债券需求求对财富的的偏导数，，表表示财财富增加，，本国债券券需求上升升。本国私人部部门外国债债券需求函函数为本国私人人部门外国国债券需求求对本国利利率的偏导导数，表表示本本国利率上上升，本国国私人部门门的外国债债券需求下下降为本国私人人部门外国国债券需求求对外国债债券收益率率的偏导数数，表表示示外国债券券收益率上上升，本国国私人部门门的外国债债券需求上上升为本国私人人部门外国国债券需求求对财富的的偏导数，，表表示财富增增加，本国国私人部门门的外国债债券需求上上升资产市场均均衡的约束束条件货币市场均均衡曲线对私人部门门财富求全全微分dW=dM+dB+FPdS+SdFP对货币需求求函数求全全微分M0M0M1M1id1

id0

idSS0O曲线向右上上方倾斜表表示为本币币贬值，导导致私人部部门财富增增加，引起本国货货币需求增增加。在本本国货币供供给不变的的情况下，，只有本国利利率的上升升才能抵销销汇率变化化带来的影影响，所以货币市市场均衡要要求汇率与与本国利率率同方向变变化。曲线的上方方表示货币币需求大于于货币供给给。本国债券市市场均衡曲曲线本币债券需需求函数求求全微分B1B1B0B0id0

id1

idSS0O曲线向右下下方倾斜表表示本币贬贬值导致私私人部门财财富增加，，引起本国国债券需求求增加。在在本国债券券供给不变变的情况下下，只有本本国利率的的下降才能能抵销汇率率变化带来来的债券需需求增加，，所以货币币市场均衡衡要求汇率率与本国利利率反方向向变化。在曲线的上上方，表示示本国债券券需求大于于本国债券券供给；反反之表示本本国债券需需求小于本本国债券供供给。外国债券市市场均衡曲曲线对外国债券券需求函数数求全微分分F1F1F0F0id1

id0

idSS0O曲线向右下下方倾斜表表示本币贬贬值（S增大）使得得外国债券券的本币价价值上升从从而使私人人部门财富富增加，此此即为外国国债券供给给的增加，，需要使得得对外国债债券需求也也随着增加加，这只有有降低本国国利率才能能实现，所所以货币市市场均衡要要求汇率与与本国利率率反方向变变化。在外国债券券市场均衡衡曲线的上上方，表示示外国债券券需求小于于外国债券券供给；反反之，表示示外国债券券需求大于于外国债券券供给。如果外国债债券供给增增加，F0F0曲线向左左移动到F1F1的位置。。这是因为为给定某一一汇率水平平（S0），当外外国债券供供给增加，，这要求外外国债券需需求随之增增加，这只只有通过本本国利率的的下降来实实现。资产市场的的均衡SESOMMIIIEVIIIIVIVBBFFEididI区域II区域III区域MD>MSMD>MSMD<MSBD<BSBD>BSBD>BSFD<FSFD<FSFD<FSIV区域V区域域 VI区域MD<MSMD<MSMD>MSBD>BSBD<BSBD<BSFD>FSFD>FSFD>FS资产组合平平衡模型的的短期分析析财富总量变变动分两种种情况“相对量””的变动，，两种不同同资产之间间的互换，，从而使一一种资产的的供给量增增加而另一一种资产的的供给量相相应减少，，私人部门门持有的财财富总量不不变。“绝对量””的变动是是指某一种种（或两种种）资产的的供给量增增加（或减减少）而其其他资产的的供给量不不变从而财财富总量发发生变化。。资产组合平平衡模型的的短期分析析财富总量不不变，结构构发生变动动本国中央银银行在本币币债券市场场进行公开开市场操作作（OpenMarketOperation,OMO））本国中央银银行在外币币债券市场场上的公开开市场操作作（ForeignExchangeOperation,FXO）中央银行的的冲销操作作（SterilizationForeignExchangeOperation,SFXO））中央银行在在公开市场场上进行买买入本币债债券的操作作中央银行在在公开市场场上进行买买入本币债债券，使得得私人部门门持有的国国内货币增增加，同时时私人部门门持有的本本币债券下下降，即∆M=−∆∆BP=∆∆BC。货币供给增增加，M0M0曲线向左左移至M1M1，私人部部门持有的的本国债券券相应减少少使B0B0曲线向左左移到B1B1。由于外外国债券供供给不发生生变动，因因此FF曲线不发发生移动动。M1M1曲线、、B1B1曲线与与FF曲线的交交点（E1）意味味着货币币市场、、本国债债券市场场与外国国债券市市场同时时实现均均衡，该该点是经经济的短短期均衡衡点。在E1点上，，本币贬贬值、本本国利率率水平下下降。M1M1E1M0E0B1B0F0F0id1id0idSS1S0OM0中央银行行在公开开市场上上进行买买入外币币债券的的操作中央银行行在公开开市场上上进行买买入外币币债券，，使得私私人部门门持有的的国内货货币增加加，同时时私人部部门持有有的外币币债券下下降，即即∆M=−−S∆FP=S∆FC。由于本国国债券供供给不发发生变动动，BB曲线不发发生移动动；本国国货币供供给增加加，M0M0曲线向向左移至至M1M1；BB曲线和M1M1曲线的的E1点就是是经济的的短期均均衡点。。该点也也必然是是外国债债券曲线线向右移移动经过过的点。。BF1F0F1F0M1M1E1M0E0Bid1id0idSS1S0OM0中央银行行的外汇汇冲销操操作在本币面面临升值值压力下下，本国国中央银银行一方方面在外外国债券券市场买买进外国国债券（（∆M=−−S∆FP），另一一方面在在本国债债券市场场上卖出出本国债债券（−∆M=∆BP），这使使得私人人部门的的资产结结构发生生变化，，即外国国债券下下降，本本国债券券上升，，本国货货币不发发生变动动。中央银行行的外汇汇冲销操操作在本币面面临贬值值压力下下，本国国中央银银行一方方面在在在外国债债券市场场卖出外外国债券券（−∆M=S∆FP），另一一方面在在本国债债券市场场上买入入本币债债券（∆M=−−∆BP），私人人部门的的资产结结构发生生改变，，即外国国债券增增加，本本国债券券下降，，本国货货币不发发生变动动。中央银行行的外汇汇冲销操操作中央银行行买进外外汇的操操作增加加了国内内债券的的供给，，B0B0曲线向向右移到到B1B1的位置置；同时时减少了了私人部部门持有有的外国国债券，，使F0F0曲线向向右移到到F1F1的位置置；MM曲线保持持不变，，因此中中央银行行的外汇汇冲销操操作的最最终效果果是本国国汇率贬贬值，利利率升高高。汇率贬值值是因为为冲销操操作造成成了私人人部门投投资组合合里的外外国资产产短缺，，要求汇汇率贬值值以满足足私人部部门的需需求。利利率升高高是因为为私人部部门投资资组合里里的国内内债券供供给增加加，压低低了国内内债券的的价格。。以上三种种操作效效果的对对比私人部门中央银行资产负债资产负债本币公开市场操作（OMO）−∆BP∆M∆BC∆M外币公开市场操作（FXO）−S∆FP∆MS∆FC∆M本币升值压力下的冲销操作（SFXO）−S∆FP∆BPS∆FC−∆BC∆M−∆M本币贬值压力下的冲销操作（SFXO）S∆FP−∆BP−S∆FC∆BC−∆M∆M财富总量量发生变变动私人部门门财富总总量绝对对值的增增加，涉涉及的因因素包括括货币供供应量的的增加、、国内债债券的增增加或者者外国债债券的增增加。政府财政政收支出出现赤字字，中央央银行对对其进行行融资，，导致货货币供应应量增加加政府财政政收支出出现赤字字，政府府向公众众发行债债券导致致债券供供给增加加；本国经常常项目出出现顺差差，使得得外国债债券供给给增加。。中央银行行通过对对政府财财政赤字字的融通通，增加加了货币币供应量量货币供给给与财富富总量同同时增加加，即∆∆M=∆W。假设私人人投资者者将新增增加的财财富总量量按原有有比例投投资各类类资产，，本国债债券与外外国债券券的供给给并没有有增加，，于是在在原有均均衡点E点会出现现对本国国债券和和外国债债券的超超额需求求。在本国债债券市场场上，对对于既定定的汇率率，对本本国债券券超额需需求会导导致利率率下降，，这意味味着B0B0曲线左左移到B1B1。在外外国债券券市场上上，由于于对外国国债券需需求增加加，需要要提高本本国利率率以消除除其超额额需求，，因此F0F0曲线向向右移动动到F1F1。B1B1曲线和和F1F1曲线相相交的E1点就是是经济的的短期均均衡点。。该点也是是货币供供给增加加后新的的货币市市场均衡衡曲线M1M1通过的的点。此此时，本本币贬值值，利率率下降。。政府通过过发行债债券对财财政赤字字融资，，导致债债券供给给增加政府通过过发行债债券来满满足财政政支出，，私人投投资者持持有的本本国债券券增加了了。这是否会会导致其其财富增增加呢？？私人投资资者在本本国债券券增加的的同时，，其持有有的货币币下降了了。政府通过过财政支支出将使使得这些些货币重重新回到到私人投投资者手手中，因因此可以以认为私私人投资资者的财财富增加加了。由于本国国债券的的比重较较此之前前要高，，上述投投资组合合必将进进行调整整。政府通过过发行债债券对财财政赤字字融资，，导致债债券供给给增加债券的的供给给增加加将使使得B0B0曲线线向右右移动动B1B1，伴伴随着着其财财富的的增加加（∆∆W=∆B），必必将导导致其其对本本国债债券、、货币币供应应量和和外国国债券券的需需求。。在初始始均衡衡点E0，对对货币币供应应量和和外国国债券券存在在超额额需求求。在在外国国债券券市场场上，，由于于对外外国债债券需需求增增加，，需要要提高高本国国利率率以消消除其其超额额需求求，因因此F0F0曲线线向右右移动动到F1F1。在本国国货币币市场场上，，需要要提高高本国国利率率来消消除货货币的的超额额需求求，因因此M0M0曲线线向右右移至至M1M1。因此，，在新新的均均衡点点，利利率必必然上上升。。利率率的上上升会会使得得对外外国债债券的的需求求转为为对本本国债债券的的需求求，使使得外外国债债券需需求曲曲线向向左移移动。。政府通通过发发行债债券对对财政政赤字字融资资，导导致债债券供供给增增加由于利利率上上升导导致外外国债债券曲曲线向向左移移动的的幅度度大还还是由由于财财富增增加导导致外外国债债券向向右移移动的的幅度度大呢呢？由此关关键的的问题题是本本币汇汇率最最终是是否是是升值值还是是贬值值呢？？这取决决于财财富增增加和和本国国利率率上涨涨对外外国债债券影影响力力度的的差异异。如果财财富效效应大大于利利率的的替代代效应应，那那么F0F0曲线线向右右移动动的幅幅度更更大，，那么么本币币汇率率贬值值；如如果利利率的的替代代效应应大于于财富富效应应，那那么本本币汇汇率升升值。。因此，，扩张张性的的财政政政策策对汇汇率的的影响响是不不确定定的。。经常项项目盈盈余导导致外外国债债券供供给增增加本国经经常项项目顺顺差会会导致致外国国债券券供给给增加加，因因此在在外国国债券券市场场上形形成超超额供供给，，因此此F0F0曲线线向左左移到到F1F1。外国债债券供供给的的增加加，使使一国国私人人部门门财富富总量量增加加（∆∆W=S∆F）。这将导导致本本国货货币市市场与与本国国债券券市场场上的的超额额需求求，M0M0曲线线向右右移至至M1M1，B0B