国际金融精品课程第三章浮动汇率制下的汇率理论

第三章浮动汇率制下的汇率理论

第一节购买力平价说

第二节利率平价说陈平

教授国际金融中山大学岭南学院陈平牛鸿第一节购买力平价说一、一价定律二、购买力平价绝对形式三、购买力平价相对形式购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP）货币价值在于其购买力，不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力之比。

一、一价定律前提：位于不同地区的该商品同质；该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。

e=pa/pb可贸易商品：可通过套利来消除价格差异；不可贸易商品：不存在竞争，例如房地产，服务业。可进口品：本国生产的竞争力比外国弱的产品，需要进口可出口品：本国生产的竞争力比国外强的产品，出口倾向开放经济下的一价定律前提：

⑴

商品同质；⑵

商品价格能灵活调整，无价格粘性；⑶

不包括运输成本，不存在贸易壁垒；

⑷

如果有价差则有套利。开放经济下的一价定律e=pa/pb套购过程：买进低价国货币，卖出高家国货币，使低价国货币升值，高家国货币贬值。例如：1英镑=2美元买某商品，需要300美元，100英镑。卖美元买英镑，用200美元可买到。均衡汇率1英镑=3美元。二、购买力平价绝对形式前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。Pi*、P分别为外国、国内可贸易商品价格。购买力平价绝对形式e=p/p*

—购买力平价绝对形式P表示国内物价指数

P*表示国外物价指数汇率趋向于购买力平价。三、购买力平价相对形式

上式取对数形式，再取变动汇率：

—购买力平价相对形式购买买力力平平价价说说的的的的评评论论：：揭示示了了汇汇率率长长期期变变动动的的根根本本原原因因。。在在分分析析汇汇率率的的长长期期变变动动上上，，仍仍然然有有很很强强的的生生命命力力。。购买买力力平平价价说说的的缺缺陷陷忽略略了了国国际际资资本本流流动动的的存存在在及及其其对对汇汇率率的的影影响响。。忽视视了了非非贸贸易易品品的的存存在在及及影影响响忽略略了了贸贸易易成成本本和和贸贸易易壁壁垒垒对对国国际际商商品品套套购购所所产产生生的的制制约约。。在计计算算购购买买力力平平价价时时，，编编制制各各国国物物价价指指数数在在方方法法、、范范围围、、基基期期选选择择等等方方面面存存在在诸诸多多技技术术性性问问题题。。1.制成品技术术进步快2.可贸易品大大多为制成成品，通过过一价定律律，经济增长快快，技术进进步快的国国家货币实实际升值。3.非贸易品的的价格差异异很大思考：中美美之间的价价格结构？？扩展：B-Smodel(巴拉萨-萨缪尔森效效应）第二节利利率平价价说购买力平价价说揭示了了汇率与物物价之间的的密切关系系，利率平平价说则说说明了汇率率与利率之之间的关系系。利率高的国国际由于国国外资金流流入,利率有向下下的趋势。。凯恩斯最初初提出利率率平价说时时，主要用用以说明远远期差价的的决定。后后来，艾因因齐格又补补充提出了了利率平价价说的“互交原理”，揭示了即即期汇率、、远期汇率率、利率、、国际资本本流动之间间的相互影影响。1、抛补利率率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）抛补套利：：在套利的的同时在远远期市场上上操作进行行保值。一般形式：：抛补利率平平价被广泛泛用于说明明远期差价价。做市商商基本上是是根据各国国间利率差差异来确定定远期汇率率的升贴水水额。在实证检验验中，除了了外汇市场场激烈动荡荡时期，抛抛补的利率率平价基本本能较好成成立。利率高的国国家由于国国外资金的的流入，利利率有下降降趋势利率低的国国家由于资资金流出，，利率有上上升趋势直到不存在在套利：汇率的远期期升贴水率率等于两国国货币利率率差。如果果本国利率率高于外国国利率，本本币在远期期贬值；本本国利率低低于外国利利率，本币币在远期将将升值。即即远期差价价是由各国国利率差异异决定的，，并且高利利率货币在在外汇市场场上表现为为贴水，低低利率货币币在外汇市市场上表现现为升水。。即汇率的的变动会抵抵消两国间间的利率差差异，从而而使金融市市场趋于平平衡状态。抛补利率平平价缺陷1、没有考虑交交易成本，，而交易成成本是影响响套利收益益的一一个重要因因素。2、假定不存存在资本流流动障碍，，资金在国国际间具有有高度的流流动性，即即资金能不不受限制地地在国际间间流动。3、平价假定定套利资金金规模是无无限的，套套利者能不不断进行抛抛补套利，，直到利率率平价成立立。2、非抛补利率率平价假定投资者者风险中立立，其投资资策略是根根据自己对对未来汇率率变动的预预期而计算算预期收益益，在承担担一定的回回风险情况况下进行投投资活动。。非抛补利率率平价一般般形式：：表示预期期的远期汇汇率变动率率。if：表示国外外利率。id：表示国内内利率。在非抛补利利率平价成成立时，如如果本国利利率高于外外国利率，，则意味着着市场预期期本币在远远期将贬值值；如果本本国政府提提高利率，，则当市场场预期未来来的即期汇汇率不变时时，本币的的即期汇率率将升值。。非抛补利率率平价缺陷非抛补利率率平价假定非抛补补套利者为为风险中立立者。投资者在进进行非抛部部套利时承承担汇率风风险，如果果未来即期期汇率与原原先预测有有差异，投投资者将承承受额外风风险。如果果投资者为为风险厌恶恶者，会要要求在持有有外币资产产时有一个个额外的收收益补偿（（风险补贴贴），这一一补贴的存存在会导致致非抛补利利率平价不不成立。为什么远期期汇率是未未来汇率的的无偏预测测？投机者的活活动使抛补补利率平价价和非抛补补利率平价价统一起来来对远期汇汇率的形成成起到决定定性的作用用。当E(S)＞F，投机者认认为远期汇汇率对未来来的本币价价值高估了了，因此会会购买远期期外汇。当当期满时，，远期合约约进行交割割时，将获获得的外币币以这一预预期汇率水水平卖出，，从而获得得这一差价价所形成的的利润。这这种交易会会使远期汇汇率（F值）增大，，直到与远远期的未来来汇率相等等为止，此此时不存在在套利。为什么远期期汇率是未未来汇率的的无偏预测测？（continued）投机者的活活动使远期期汇率完全全由预期的的未来汇率率所决定。。抛补利率率平价和非非抛补利率率平价同时时成立.F=E（S);F=E（S)的经济含义义：人们可以将将远期汇率率作为相对对应的未来来即期汇率率预测值的的替代物，，即远期汇汇率是对未未来即期汇汇率的无偏偏估计。利率平价说说的应用：：远期外汇汇决定远期外汇决决定于远期期外汇的供供求。远期外汇市市场主要参参与者：进进出口商抛补套利者者投机者出口商将收收到外币货货款A，三个月远远期汇率F。方式一：卖出远期期外汇，三三个月后将将得到A·F本币。方式二：借外币，，兑换为本本币，，三三个月后得到本币币，，同同时用外币币货款还外外币贷款A。均衡时，两两种方式一一致，，，得得到F=F*当F>F*时，卖出远远期外汇。。当F<F*时，借外币币。出口商两种种方式进行行保值进口商三月月后将有一一笔以外币币计价为A的负债。方式一：买进远期外外汇，三月月后需付本本币A*F。方式二：借入本币，，兑换为外外汇为，，三三月后得到到外汇A。需付本币币贷款。。进口商：当当F=F*时，两种方方法无差异异当F＞F*时，借入本本币当F﹤F*时，买进远远期外汇进口商两种种方式保值值1+id=F/S(1+if)→F=F*当F=F*时，持有两两种货币等等价当F﹥F*时，持有外外币,卖出远期外外汇当F﹤F*时，持有本本币，买进进远期外汇汇抛补套利者者F*卖出远期外外汇买入远期外外汇套利者出口商进口商保值者FE（s)=F,不操作E（s)＞F,买入远期外外汇E(s)＜F,卖出远期外外汇投机者投机者曲线线E（s）E（s）水平翻转买入远期外外汇买入远期外外汇卖出远期外外汇卖出远期外外汇FF将投机者曲曲线和保值值者曲线合合并SS(投机者曲线线)HH(保值者曲线线)投机者买入入远期外汇汇保值者卖出出远期外汇汇投机者卖出出远期外汇汇保值者买入入远期外汇汇F*FF0F0为均衡点，，其中F0≠F*，F0≠E(S)，F0与E(S)，F*的偏离值取取决于交易易成本（HH越平坦，成成本越低））和人们对对风险的厌厌恶程度（（SS越平坦，厌厌恶程度越越低）。所所以，SS、HH斜率越大，，偏离越大大。当F<E(S)时，投机者者和保值者者都买；达达到E(S)后，投机者者卖，保值值者买；达达到F0时（超买=超卖），保保值者超买买，投机者者超卖。分析截距，，远期汇率率均衡点F0由预期未来来汇率E(S)、国外利率率if、国内利率率i两种特殊情情况投机者曲线线E(s)=F0保值者曲线线投机者风险险中性无风风险溢酬保值者曲线线投机者曲线线F*=F0无交易成本本保值者曲曲线水平34第二章浮浮动汇率率制下的汇汇率理论第三节国国际收收支说陈平教授国际金融中中山大大学岭南学学院陈陈平牛牛鸿周周天芸芸劳平平200935利率平价说说利用非抛抛补利率平平价理论讨讨论了即期期汇率的决决定。但在在分析时忽忽略了国际际贸易在汇汇率决定中中的作用。。是局部均衡衡分析、流流量分析、、静态分析析。36国际收支说说的渊源：：国际借贷贷说葛逊较为完完整地阐述述了汇率与与国际收支支的关系。。一国国际收收支赤字意意味着在外外汇市场上上外汇供不不应求，本本币供过于于求，将导导致外汇汇汇率上升。。一国国际收收支盈余意意味着在外外汇市场上上外汇供过过于求，本本币供不应应求，将导导致外汇汇汇率下降。。37国际收支说的的倡导者认为为，在分析汇汇率决定时，，可以从两方方面对国际借借贷说加以修修正和改进。。一是将国际资资本流动纳入入汇率决定的的分析。二是进一步应应用贸易收支支和国际资本本流动的有关关理论分析来来探讨深层的的汇率决定因因素。38一、外汇市场场的稳定性浮动汇率制下下，国际收支支自动恢复能能力。在不考虑国际际资本流动情情况下，外汇汇市场完全派派生与国际贸贸易。外汇供给=外币出口收入入=外汇出口价格格*出口数量量外汇需求=外币进口支出出=进口价格*进进口数量汇率上升造成成了本国商品品相对价格下下降、外国商商品相对价格格上升，将带带来出口数量量的增加、进进口数量的减减少，只要一一国出口和进进口需求弹性性满足马歇尔尔-勒纳条件（Marshall-LernerCondition），国际收支支赤字就会减减轻甚至消除除。39同样，国际收收支盈余通过过本币升值也也会自动减轻轻或消除。总结为下图：：注：短期可能能不满足马歇歇尔-勒纳条件，无无投机情形，，汇率起落不不可避免。40投机缓解汇率率波动投机者认为外外汇高估，卖卖外汇投机者认为外外汇低估，买买外汇St41二、均衡汇率率决定外汇需求：均衡的汇率是是使外汇市场场上外汇供给给和需求流量量保持平衡的的汇率。对外外汇的需求产产生于本国对对外国商品劳劳务和外币资资产的需求，，进口支出和和资金外流构构成了外汇需需求。外汇需求是汇汇率、本国国国民收入、国国内外物价水水平、国内外外利率和汇率率预期的函数数。外汇的供给：：对外汇的供给给产生于外国国对本国商品品劳务和本币币资产的需求求，本国的出出口收入和资资金内流形成成了外汇供给给。外汇供给是汇汇率值、外国国国民收入、、国内外物价价水平、国内内外利率和汇汇率预期的函函数。421944-1973布雷登森林体体系期间，各各国确定官方方汇率，允许许一定范围波波动。固定汇汇率制度。1973年至今：布雷雷登森林体系系崩溃以来多多种汇率制度度并存。固定汇率制度度无法出清外外汇市场，国国际收支不平平衡；浮动汇率制度度能出清外汇汇市场，维持持国际收支平平衡。43三、国际收支支说的基本原原理假定汇率完全全自由浮动，，汇率是外汇汇市场上的价价格，通过自自身变动实现现外汇市场供供求平衡，从从而使国际收收支始终处于于平衡状态，，即CA＋KA＝044（一）影响国国际收支的因因素经常账户CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)资本与金融账账户CK=f(if,id,S,E(S))影响国际收支支的主要因素素及国际收支支均衡条件为为：BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0从而，均衡汇汇率为：S＝S（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s)）45（二）各变量量变动对汇率率的影响国民收入的变变动。其他条条件不变时，，Yd↑→M(进口)↑→对外汇的需求求↑→S↑；Yf↑→X（出口）↑→→外汇供给↑↑→S↓。价格水平的变变动。Pd↑→本国产品竞争争力↓→CA恶化→S↑；Pf↑→本国产品竞争争力↑→CA改善→S↓。利率水平的变变动。其他条条件不变时，，i↑→资本内流↑→→对外汇的供供给↑→S↓；i*↑→资本外流增加加↑→外汇需需求↑→S↑。市场预期外汇汇汇率上升时时，资金外流流↑→外汇需需求↑→→S↑。46因此，国际收收支说基本原原理可以概括括为：此外，税收、、外汇干预等等因素影响汇汇率外汇干预分类类：单独干预（1985年以前）联合干预（（1985年以后较为常常见）冲销干预非冲销干预47四、国际收支支说的评价（一）国际收收支是重要的的宏观经济变变量，国际收收支说从宏观观经济角度而而不是货货币数量角度度（价格、利利率）研究汇汇率，是现代代汇率理论论的一个重要要分支；（二）国际收收支说不能被被视为完整的的汇率决定理理论，而只是是汇率与其他他宏观经济变变量存在的联联系。影响国国际收支的众众多变量之间间及其与汇率率之间的关系系是错综复杂杂的；（三）国际收收支说是关于于汇率决定的的流量理论，，认为国际收收支引起的外外汇供求流量量决定了汇率率水平及其变变动，但并没没有进一步分分析哪些因素素决定了这一一流量。48我国国情外汇储备不断断增加，双顺顺差即资本账账户、经常账账户顺差。我国过于依赖赖国际贸易，，内需不足。。思考：人民币币汇率自由化化。49第二章浮浮动汇率制下下的汇率理论论第四节资资产市场说说陈平教授国际金融中中山大学岭南南学院陈陈平牛牛鸿周周天芸芸劳平200950国际收支说与与资产市场说说区别国际收支说资产市场说局部均衡一般均衡流量分析存量分析静态分析动态分析资产市场特别别重视金融资资产市场均衡衡对汇率变动动的影响。资产市场说的的一个重要分分析方法是一一般均衡分析析。它较之传传统理论的最最大突破在于于它将商品市市场、货币市市场和证券市市场结合起来来进行汇率决决定分析。51对替替代代程程度度和和调调整整速速度度的的不不同同假假设设，，引引出出了了各各种种资资产产市市场场说说的的模模型型。货币币模模型型：：弹弹性性价价格格模模型型粘性性价价格格模模型型资产产组组合合模模型型52一、、汇汇率率的的货货币币论论假定定：：国内内外外资资产产完完全全替替代代非抛抛补补套套利利平平价价连连续续存存在在在此此假假定定下下强强调调货货币币市市场场失失衡衡和和均均衡衡对对汇汇率率的的影影响响。。53（一一））弹弹性性价价格格模模型型假定定货货币币市市场场失失衡衡后后，，商商品品市市场场和和证证券券市市场场一一样样能能迅迅速速、、但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：

Pd＝S*Pf54取对对数数化化简简：：55汇率率变变动动与与本本国国货货币币外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。56（二二））粘粘性性价价格格模模型型粘性性价价格格模模型型即即汇汇率率超超调调模模型型（（overshootingapproach），，由由美美国国麻麻省省理理工工学学院院教教授授鲁鲁迪迪格格·多恩恩布布茨茨(RudigerDornbusch)于1976年提提出出的的，，修修正正了了价价格格完完全全灵灵活活可可变变的的看看法法。。假定定货货币币市市场场失失衡衡后后，，商商品品市市场场价价格格具具有有粘粘性性，，而而证证券券市市场场反反应应极极其其灵灵敏敏，，利利率率将将立立即即发发生生调调整整，，使使货货币币市市场场在在短短期期内内恢恢复复均均衡衡，，但但短短期期内内利利率率必必然然超超调调，，即即调调整整的的幅幅度度超超过过长长期期均均衡衡水水平平；；利利率率变变动动引引起起的的大大量量套套利利活活动动，，带带来来汇汇率率的的超超调调。。从汇率超调模型是货币论的动态模式。57货币币市市场场失失衡衡的的动动态态调调整整过过程程货币币市市场场失失衡衡（（货货币币供供给给↑↑））短短期期内内价价格格不不变变，，实实际际货货币币供供应应量量↑↑短短期期内内Y不变变，，i下降降外汇汇需需求求扩扩大大S↑↑i↓↓，S↑↑，X↑↑，M↓↓总需需求求↑↑商商品品市市场场供供给给小小于于需需求求P↑实际Ms↓i↑，资本内内流，S↓注：价格格上升同同时有S上升（本本币贬值值）的力力量。58动态调整整过程P0,S0,Ms0：货币市市场失衡衡前的价价格、汇汇率、货货币供应应量。P1,S1,MS1：货币市市场恢复复平衡时时的价格格、汇率率、货币币供应量量。59动态调整整过程60汇率超调调理论的的主要评评价：首次系统统总结和和阐述了了汇率现现实中的的超调现现象，对对浮动汇汇率制下下汇率大大幅度波波动、严严重偏离离购买力力平价的的现象给给出了解解释，有有一定的的意义。。不足之处处主要在在于：将汇率波波动归因因于货币币市场失失衡，否否认商品品市场上上的冲击击对汇率率的影响响；存在交易易成本、、税赋待待遇和各各种风险险的情况况下，国国内外资资产完全全替代的的假设不不成立。。61（三）资资产组合合平衡模模型资产组合合选择理理论的中中心论点点：国内外外资产之之间不具具有完全全的替代代性，理理性的投投资者会会将其拥拥有的财财富，按按照收益益与风险险的权衡衡，配置置于各种种可供选选择的资资产上。。风险收益国内投资资国际投资资风险投资种类类62私人部门门资产假设一国国居民所所持有的的金融资资产包括括本国货货币、

WP

：表示私人部门资产；M：表示本国货币基础；Np:表示私人部门持有的本国政府债券。Fp：国外资产净额。63中央银行行本国政府府债券总总额：一国对外外资产净净额