证券投资分析04-绝对价值模型

第四章绝对价值模型

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第1页!本章主要内容4.1股利贴现模型

4.2自由现金流模型

4.3剩余收益模型

4.4新型价值模型

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第2页!4.1股利贴现模型股利贴现模型（DDM）是最早出现的也是最简单的股票价值分析模型。股利体现模型认为股票价格等于未来发放的全部股利的现值之和根据对外来股利发放情况的预测不同，DDM可以分为不变增长DDM和可变增长DDM，而其中可变增长DDM又可以按增长方式的不同分为两阶段模型、H模型和三阶段模型。证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第3页!4.1.2不变增长DDM模型——零增长模型要将DDM模型运用的投资实践中，就要对未来股利的增长方式进行一定的假设。定义股利增长率：在所有的股利增长方式中，最简单的就是股利以一个固定的比例增长，而股利零增长模型则是不变增长模型的一个特例：

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第4页!4.1.2不变增长DDM模型——戈登模型戈登模型计算的结果对要求的回报率和股利增长率都非常敏感：在戈登模型下，当要求回报率和股利发放率不变时，股票未来的价值也是以的速度增长：

g=3.50%g=3.75%g=4.00%r=5.25%48.1156.1367.36r=5.50%42.2048.2356.27r=5.75%37.6042.3048.34证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第5页!4.1.3两阶段模型大部分企业要经历三个增长期、过渡期和成熟期三个阶段:在增长期，公司每股盈利超常增长，股利发放率很低；在过渡期，公司盈利增长有所减缓，但仍然高于平均水平，股利发放率有所提到；公司最后进入成熟阶段之后，盈利的增长率和股利发放率都相对稳定在一个长期水平上。多阶段股利贴现模型假定股利增长模式会随时间的推移而发生改变，更符合那些尚未进入成熟期公司的现实。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第6页!4.1.3两阶段模型

被称为终值或持续价值，是股票在阶段结束时的价值。从而两阶段模型的具体形式为：

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第7页!4.1.4H模型如果阶段持续的时间较长，H模型计算非常复杂，H模型的近似计算公式为：或当阶段时间特别长或者和相差很大时，近似公式误差会很大，此时就必须要用精确的计算公式来计算证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第8页!4.1.5三阶段模型种形式的计算公式为：第二种形式三阶段模型的计算公式为：其中及为了分析的更加精确，可能会对公司的股利增长情况进行更复杂的假设，对于复杂的假设，只能通过电子表格等工具来计算。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第9页!4.2自由现金流模型自由现金流是指公司能自由分配的现金。自由现金流可以分为公司层面和股东权益层面两个层次，两者分别被称为公司自由现金流（FreeCashFlowtotheFirm，FCFF）和股权自由现金流（FreeCashFlowtoEquity，FCFE）：FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付，FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第10页!4.2.1自由现金流的计算和预测用息税前收益计算自由现金流

Dep=固定资产折旧用息税折旧摊销前收益计算自由现金流FCFF和FCFE的换算

NB=借款净额，即借款和还款相互抵消之后的净额

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第11页!4.2.2自由现金流价值模型WACC等于公司所有股权资本和债权资本成本的加权平均值：MVd=当前所有债务资本的市场价值MVe=当前所有股权资本的市场价值rd=债务资本的加权平均成本t=所得税税率rE=股权成本

上式中rd为各种债务资本的成本的加权平均数Di=第i种债务资本的市场价值ri=第i种债务资本的成本

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第12页!4.2.2自由现金流价值模型多阶段自由现金流模型自由现金流的两阶段公司价值模型自由现金流的两阶段股权价值模型证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第13页!4.2.2自由现金流价值模型三阶段自由现金流模型：及证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第14页!4.3剩余收益模型剩余收益是净利润减去股权成本后剩余的值：RI=剩余收益rE=股权成本（要求回报率）B=股东权益总额

NI=净利润剩余收益模型认为净利润只有在扣除股东的机会成本后，才能体现出公司的价值创造能力，而这种价值创造能力最终都会在股价上表现出来。剩余收益也被称为经济利润（EconomicProfit）、超常收益(AbnormalEarnings)或经济增价值(EconomicValueAdded)等。剩余收益是一个新兴的价值分析工具。它不仅可以分析个股的价值，还可以用来分析大盘指数的价值。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第15页!4.3.1剩余收益模型剩余收益模型可以从DDM模型推导出来。由代入

可得

通过对上式中的各项进行分拆及合并，最终可以得到

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第16页!4.3.1剩余收益模型一种常见的有限期模型假设了预测期结束时的股票价值对每股净资产有一定的溢价（这一溢价是对预测期后所有剩余收益的资本化）：

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第17页!4.4三种绝对价值模型的比较自由现金流模型既可以分析公司价值，也可以分析股票价值，当公司没有股利发放或者发放的股利与公司盈利情况不协调时，一般用自由现金流模型来代替DDM；当投资者希望控制公司时，也更多的用自由现金流模型来分析公司的价值。自由现金流模型同样存在着一些问题，当公司自由现金流长期为负值时，自由现金流模型就无法用来分析公司和股票价值了。自由现金流模型适合在下列情况下使用：公司不发放股利；公司发放的股利同自由现金流偏差太大；预期未来公司的FCFE同盈利情况保持一致；投资者购买股票的目的是希望控制公司。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第18页!4.4新型价值模型——EVA传统的衡量公司业绩的指标不能正确的反应公司创造价值的能力，因此用这些指标分析股票价值往往会产生较大的偏差EVA是SternStewart咨询公司开发的一种新型的价值分析工具和业绩评价指标，它是从剩余收益的概念发展而来的EVA是广受好评的价值模型，全世界很多公司在使用EVA作为业绩管理和价值分析工具之后，公司业绩都取得了显著的改善，股价也得到了大幅的提高

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第19页!4.4新型价值模型——EVASternStewart公司通过大量的实证研究发现，EVA是最能解释股票价值变化的指标：

业绩指标对MVA变动的解释能力EVA50%股本回报45%净现金流22%每股盈利17%销售收于9%证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第20页!4.4新型价值模型——EVA通过净利润计算NOPAT

净利润

+

利息费用 少数股东权益 递延税项贷方余额的增加 各种准备金余额的增加 本年度商誉摊销 资本化研发费用和市场开拓费用

-

资本化研发费用和市场开拓费用本年度摊销

税后净营业利润证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第21页!4.4新型价值模型——EVA与传统的业绩和价值评估方法相比，EVA有着明显有优越性：EVA充分考虑了股权成本，从股东的角度定义了企业利润，从更好的考察企业为股东创造价值的能力EVA将股东财富和企业的决策联系在了一起，企业的经营目的是追求股东价值最大化，但采用传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离这一目标，甚至会出现损害股东利益的行为EVA模型并不是十分复杂，一般的公司管理人员都能理解，很容易进行推广

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第22页!4.1.1股利贴现模型的一般形式股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来股利的现值，用公式表达如下：或这个公式在投资者中途出售股票时仍然适用，因为：而其中

从而

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第23页!4.1.2不变增长DDM模型——戈登模型戈登模型也称为不变增长模型，即假设股利以不变的速度g增长：（r〉g）

戈登模型是最常用的简化价值分析模型之一。戈登模型主要适用于那些成熟公司或者公共事业公司。证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第24页!4.1.2不变增长DDM模型——戈登模型戈登模型与股票的市盈率之间也有着紧密的联系，可以通过戈登模型计算市盈率：

E0=当期每股净利润b=D0/E0=股利发放率市盈率也可以用来判断股票的市场价格是否合理，因此只要估计出合理的市盈率，就能判断股票价格是否存在高估和低谷。证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第25页!4.1.3两阶段模型两阶段模型假设公司的股利增长经历了两个阶段，在个阶段，股利每年以一个较高（或较低）的速度增长，一段时期后，股利增长稳定在了一个较低（较高）的水平上(如右图）：两阶段模型的数学表达式为：两阶段股利增长模型gtngSgL证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第26页!4.1.4H模型H模型由Fuller和Hsia1984年提出。H模型股利增长经历的两个阶段，股利增长率在阶段是呈线性下降（或上升）的，而在第二阶段保持不变。（如右图）H模型的计算公式为：

gt2HHgLgSgH证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第27页!4.1.5三阶段模型三阶段模型有两种主要形式：种形式同两阶段模型类似，股利增长经历了三个独立的不变增长阶段，如右上图；第二种形式则同H模型比较相似，只是在H模型的阶段还有一个股利增长率不变的时期，如右下图。

gtT1T2gSgMgLtggSgLT1T2证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第28页!4.1.7股利增长率同各种财务比例的关系从公司财务的理论来讲，股利增长率同ROE之间有如下关系：通过杜邦分析方法，我们可以将g进一步分解（如右图）：证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第29页!4.2.1自由现金流的计算和预测自由现金流并不是在公司财务报表中直接披露的，只能通过财务报表的各种数据来计算自由现金流。用净利润计算自由现金流：NI=净利润t=所得税税率NCC=净非现金支出 FI=固定资产投资Int=利息支出 WI=营运资本投资

用现金流量表计算自由现金流：

CFO=经营活动所产生的现金流量净额

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第30页!4.2.2自由现金流价值模型自由现金流价值模型的一般形式公司价值等于未来所有FCFF的贴现值：

公司股权价值等于未来所有FCFE的贴现值：在分析公司价值的时候，所用的贴现率是公司的加权平均资本成本（WeighedAverageCapitalCost，WACC）。证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第31页!4.2.2自由现金流价值模型不变增长自由现金流模型不变增长公司价值模型的公式如下：不变增长公司股权的总价值可用如下公式计算：证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第32页!4.2.2自由现金流价值模型自由现金H模型公司价值自由现金流H模型股权价值自由现金H模型证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第33页!4.2.2自由现金流价值模型自由现金流模型比DDM更加注重公司价值分析；由于其更多的考虑的公司的盈利情况等财务因素，因此用自由现金流分析出的股票价值可能更接近股票的真实价值。自由现金流模型也存在着一些不足之处。自由现金流模型涉及到大量复杂的财务调整，分析者要有丰富的财务会计方面的知识；当公司的自由现金流会呈现出负值时，自由现金流模型是无法使用的。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第34页!4.3.1剩余收益模型剩余收益模型的一般形式

剩余收益为正，股价就会升高；剩余收益是负数，那么股票价格将会下跌：

B0=公司当前每股净资产Bt=预期第t期每股净资产EPSt=预期第t期每股净利润ROEt=预期第t期净资产收益率RIt=EPSt-rEBt-1，预期第t期每股剩余收益当剩余收益是正值，公司的股票价值就会大于每股净资产；剩余收益是负值，那么公司股票价值就会下降到每股净资产以下。

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第35页!4.3.1剩余收益模型不变增长剩余收益模型在用多阶段剩余收益分析股票价值时，我们一般是对将来一段时间内的剩余收益做出预测，然后再对预测期以后的剩余收益做出某种，最常见的假设有：剩余收益永远保持在某一水平上剩余收益永远保持为0剩余收益慢慢下降为

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第36页!4.4三种绝对价值模型的比较股利贴现模型是最简单、最基本的价值模型，通常认为用DDM计算出来的价值更能反映股票的长期内在价值。股利贴现模型也有着比较明显的缺陷，比如在公司不发放股利、或者投资者投资股票的目的是控制公司时，DDM显然就不能作为合适的工具来进行价值分析了。

适合使用DDM模型的情况：公司是发放股利的；公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系；投资者投资股票的目的仅仅是为了获利

证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第37页!4.4三种绝对价值模型的比较剩余收益模型是一个很好的价值分析模型和业绩评价模型。它的分析结果往往比DDM和自由现金流模型更为准确。当公司不发放股利或者自由现金流长期为负值时，剩余收益模型就很好的弥补了DDM和自由现金流模型的不足剩余收益模型比DDM复杂很多，在DDM可以使用的情况下，一般选择DDM来进行价值分析剩余收益模型适用的情况：在公司不发放股利时，可以替代自由现金流模型使用；预期公司未来的自由现金流是负值证券投资分析04__绝对价值模型共42页，您现在浏览的是第38页!4.4新型价值模型——EVA市场增加值（MarketValueAdded，MVA）指的是公司的市值同（账面）总资本的差额，对于某个特定的股东来说，MVA就是他持有股票的市值和他投资金额的差额MVA可以衡量公司创建以来创造或毁灭的价值总量MVA是与EVA关系最密切的业绩评价指标，事实上EVA正是通过MVA来影响股票价格的,MVA是预期未来所有EVA的现值，因此只要公司努力提高EVA，就能增加MVA，从而使股价不断升高

证券投资分析04__