房地产投资基金概述资料课件

房地产投资基金（REITs）房地产投资基金（REITs）1一、REITs的概念与类型REITs是RealEstateInvestmentTrusts的英文缩写，是一种证券化的产业投资基金，也可以说是一种信托基金。它一般采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠。收益率相对较高：1）股利支付比例较高。2）REITs的收益以相对稳定的租金收入为主。3）对固定收益证券而言，REITs具有抗通胀的保值功能。4）税收优惠。风险相对较低：1）专业化管理。2）投资风险分散化。3）独立的监督。流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。一、REITs的概念与类型REITs是RealEstat2表美国REITs资格的法定要求主要方面具体要求组织结构（组织测试） 1、必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2、必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3、征税时视作国内公司法人；4、不属于金融机构和保险公司。 股权结构（所有权测试）1、股票或受益凭证必须可以转让；2、“百人原则”：股东或受益人不得少于100人；3、“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1、房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2、除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。表美国REITs资格的法定要求主要方面具体要求组织结3续上表收入结构（收入测试）1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处置收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2、下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3、下列收益占总收入的比例不得超过30%：处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2019年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。续上表收入结构1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利4图：REITs的基本运作模式图：REITs的基本运作模式5表美国REITs的三种主要类型类型主要特点权益型REITs（EquityREITs）拥有并经营收益型房地产，是REITs的主导类型。抵押型REITs（MortgageREITs）直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。混合型REITs（HybridREITs）既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。表美国REITs的三种主要类型类型主要特点权益型REIT6图

美国三种REITs的数量与市值变化（1971～2019年）图美国三种REITs的数量与市值变化（1971～2019年7图美国三种REITs数量占总REITs的比例图美国三种REITs数量占总REITs的比例8图美国三种REITs的市值变化图美国三种REITs的市值变化9图美国三种REITs市值占总市值的比例图美国三种REITs市值占总市值的比例10表

公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REITs特征比较表

公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs总体特征在美国证监会备案，股票在全国性证券交易所交易。在美国证监会备案，股票不在全国性证券交易所交易。不在美国证监会备案，股票也不在全国性证券交易所交易。流动性股票上市并每日进行场内交易，具有最低流动性标准。股票不在公开交易所交易。股票赎回程序因公司而异，而且有一定限制。一般有最短股票持有期限制。投资者的退出策略一般有两种：（1）一定时期（经常为10年）REITs清盘时退出；（2）REITs在全国性交易所上市时退出。股票不在公开交易所交易。是否存在股票赎回程序以及最短股票持有期限的长短，因公司而异，而且有一定限制。表公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REI11续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs交费费用经纪商的佣金视服务质量高低一般为每笔20～150美元。投行在承销REITs的IPO和增发时一般收取2～7%的费用。发行费用因规模而异。每次交易中，金额的10～15%一般用来支付经纪商的佣金、发行费用和前期承购（upfrontacquisition）或咨询费用（费用一般在关联中介和第三方经纪商之间分摊）因公司而异。管理一般自己提供咨询和管理。咨询和管理一般均外包。咨询和管理一般均外包。最低投资额一股。 一般为1000～2500美元。一般为1000～25000美元；私募REITs主要针对机构投资者，因此认购起点较高。续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REIT12续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs独立董事新的交易所规则要求大部分董事必须独立于管理层。新的纽约证券交易所和纳斯达克证券交易市场规则要求在审计、提名董事时做到完全独立，要求建立完全独立的薪酬委员会。受到北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。NASAA的规定要求董事会多数成员必须是独立董事；董事会下的各个委员会的多数成员也必须是独立董事。没有规定。投资人控制权投资人可以重选董事。投资人可以重选董事。投资人可以重选董事。公司治理证券交易所有相关的具体规定。受到州和北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。没有规定。信息披露义务必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会。必须向证监会定期披露财务信息，包括季度和年度财务信息。没有规定。业绩衡量可以通过多种独立的业绩评估标准来跟踪公开交易的REITs行业。投资者也能获得多种分析报告。没有独立的业绩数据来源。没有公开或独立的业绩数据来源。续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REIT13背景资料：私募REITs私募REITs主要有三种类型。一是向机构投资者私募的REITs。二是专业金融咨询人士向投资者推销的REITs，REITs往往作为其一揽子服务的项目之一。这种私募REITs的股东较多，有些甚至超过500人，并需要像公开上市公司一样，向美国证监会披露财务信息。三是“孵化器”REITs。一般由风险投资家投资，旨在获得公开市场所需业绩记录，并适时公开上市。私募REITs主要通过金融策划师和咨询师进行销售，每股固定价10美元，投资者每年获得的股利约为7～8%。私募REITs的股东一般为高端投资者。剔除住房、家具和汽车之外，投资者的财产净额至少在15万美元以上；或年收入45000美元，且财产净额至少在45000美元以上。一般投资者最低认购额度为2500美元，即250股。投资私募REITs的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用较高，一般为5～16%。一段时间（通常为7～14年）后，私募REITs要么公开上市，要么进行清盘后向投资者分配收益。2019～2019年期间，私募REITs的市值增长迅速，2019年比2019年的20亿翻了一番；2019年私募REITs市值约为70亿美元，比2019年的40亿又增长了75%。背景资料：私募REITs私募REITs主要有三种类型。一是向14表

美国REITs的详细分类

表美国REITs的详细分类15二、REITs的主要结构二、REITs的主要结构16（一）传统的REIT结构（一）传统的REIT结构17（二）伞形合伙结构（二）伞形合伙结构18伞形结构REITs的主要优点1)延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。2)易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。3)便于在资本市场融资，从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。伞形结构REITs的主要优点19（三）DOWNREIT结构（三）DOWNREIT结构20DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。下表对伞形结构REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接21（四）合股（stapledstock）结构（四）合股（stapledstock）结构22合股结构REITs的优势1)REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产，并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受限房地产的运营收益。2)股东的收益优势。（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。（2）REIT把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。（3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润，经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东）手中。3)REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其REIT地位，享受避免双重征税的优惠。4)管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。合股结构REITs的优势23（五）纸夹（paperclipped）结构（五）纸夹（paperclipped）结构24纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票，组建自己的投资组合。如图7所示，在纸夹结构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unitoflimitedpartnership）充当收购房地产所有者的房地产，从而获得延迟纳税优惠。纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似25三、REITs的特点三、REITs的特点26（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会1、投资REITs的收益。房地产商与REITs组建经营性合伙企业进行房地产经营，可以享受多重收益。（1）稳定的收益和税收优惠。房地产所有者成为有限责任合伙人之后，可以按照自己持有“经营性合伙单位”的多少，与REITs的股东一样，定期收取稳定的现金收入（主要是房地产租金收入）。根据美国税法规定，房地产所有者的出资和换取“经营性合伙单位”的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在一段时间后，把“经营性合伙单位”转换成现金或REIT股票。这时，他们必须对房地产的“内含收益”（built-ingain）纳税。因此，对于房地产所有者来说，与REITs组建UPREIT和DOWNREIT结构的经营性合伙企业是非常合算的事，这有助于延迟对“内含收益”的纳税。（2）良好的流动性和分散风险机制。房地产所有者在出资换取“经营性合伙单位”时，同时也获得了一种“看涨期权”：在一定时间（通常是1年）后，按照商定的比例用“经营性合伙单位”换取现金或REIT股票。14当有限责任合伙人行使这一期权时，就能改变自己的投资组合，做到多样化投资；同时增加资产的流动性，并获取REIT股票（在换取REIT股票的情况下）升值收益。（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会1、投资272、良好的融资渠道。（1）股权融资。REIT可以通过发行股票为经营性合伙企业融资。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。但是REITs不同，它通过发行股票，具有集聚大量散户投资者资金的功能，有助于提高房地产市场的流动性和效率。（2）债权融资。美国对REITs进行债权融资没有比例限制。2、良好的融资渠道。28（二）REITs股票的投资特性1、收益率相对较高。REITs股票的高收益主要有以下三方面的原因：（1）股利支付比例高。由于REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，因此，REITs的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高一些，年收益率为10%～17%。（2）REITs的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，因此股票价格波动也较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此，相对固定收益证券而言，REITs股票具有对抗通货膨胀的保值功能。（3）税收优惠。对于投资者来说，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs属于利润传递机构，REITs经营利润大部分转移给REITs股东，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因之一。（二）REITs股票的投资特性1、收益率相对较高。29图

REITs和资产市场收益比较图REITs和资产市场收益比较302、风险较低图权益型REITs的收益率及其波动性(1971-2019年)注：收益率为复利计算的总收益率（totalreturn）；收益率的波动性为月收益率的标准差。2、风险较低图权益型REITs的收益率及其波动性(197131不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般说来，投资者购买REITs股票面临以下风险：1)市场风险。上市交易的REITs股票价格同样受到供求关系、利率和房地产市场状况等因素的影响。投资者交易REITs股票时，面临“高买低卖”的风险。利率的大幅度波动可能影响REITs股票作为金融投资工具的吸引力的大小。房地产业及其相关产业现状和前景、总体经济现状和前景均会影响REITs租金收入的稳定性和REITs股价，从而影响REITs的收益性。2)管理风险。房地产管理公司的专业性和经验丰富程度影响其管理REITs房地产的绩效。美国法律允许REITs进行债务融资，这就意味着利息支出。因此债务融资比例的高低也影响REITs股票的收益性。3)房地产质量下降风险。与一般的金融产品不同，REITs股票基于有形资产。除了一般的折旧以外，有形资产可能因人为或非人为的因素而遭到损坏。购入房地产质量的高低以及经营期间质量的变化，影响REITs收益的可持续性和稳定性。4)法律和政策风险。法律和税收政策的变化影响房地产价格，从而影响REITs股票的收益性。如果REITs投资于国外房地产，那么外国的汇率政策、税收政策、会计制度、宏观经济政策和政治环境都会影响到该国房地产价格，从而影响REITs的收益性。不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般32尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述风险被大大降低了。1)专业化管理。REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，REITs具有基金产品的特点。20世纪90年代以前，大部分公开上市的REITs是由独立的第三方对REITs持有的房地产进行管理。这些第三方管理公司一般与REITs的发起人共同拥有所管理的房地产，这就容易产生利益冲突。目前几乎所有的REITs都是自己管理房地产，这大大减少了上述利益冲突，REITs在管理时更注重业绩。专业化管理在降低管理风险的同时提高了投资收益。2)投资风险分散化。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散。REITs一般采取两种投资策略。一种是在一个特定的房地产类型（例如公寓、写字搂或购物中心等）中进行多项房地产投资；另外一种是在一个特定地区进行多种类型的房地产投资。REITs通过公开发行股份可以募集大量资金，足以购买任何面积和类型的房地产，这样REITs在选择房地产类型时具有更大的选择范围，便于投资组合的优化。3)独立的监督。大部分REITs是属于公募性质的投资机构，因此受到第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。另外，随着机构投资者越来越多地参与到REITs市场，公众获得的信息也越来越多，REITs运作的透明度越来越高。

尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述333、流动性强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，相对于传统的房地产实业投资而言，REITs股票的流动性相对较强。3、流动性强。34四、REITs的缺点四、REITs的缺点35首先，REITs股票的流动性仍然不足。尽管相对于直接投资于房地产企业来说，投资REITs股票的流动性已经大大增加。但是由于REITs的数量和市值规模相对于一般公司的股票来说还是很小，这从根本上限制了REITs股票的流动性。流动性不足降低了该类股票的吸引力。首先，REITs股票的流动性仍然不足。尽管相对于直接投资于房36其次，筹资问题。由于REITs收入的90%必须分配给REITs股东，因此，REITs留存收益极少，缺乏扩张和成长（一般来说就是购置新的房地产资产）所需自有资金。这种法律环境下，REITs被迫通过发行在资本市场（公募和私募）发行股票和债务工具来进行融资。房地产行业是资本密集型行业，REITs无法截留足够利润用于发展这一限制条件使REITs对外部融资的依赖度提高，容易受到融资环境变化的影响。这种对资本市场资金的高依赖度一方面要求REITs必须慎重计划自己的未来筹资能力；另一方面要求REITs进行结构创新（例如UPREIT结构），从结构上增强自己的融资能力。其次，筹资问题。由于REITs收入的90%必须分配给REIT37第三，利益冲突问题。设立REITs一般会涉及房地产所有者、REITs股票的投资者、投资银行等相关当事人。设立REITs必须向有限合伙人、投资银行和其他有关各方支付管理费、咨询费和佣金。一般情况下，投资银行与房地产所有者共同设立一个REIT，然后通过向公众募集资金，用于收购房地产所有者或其他人所持有的房地产。在这个过程中，容易产生利益冲突问题。第三，利益冲突问题。设立REITs一般会涉及房地产所有者、R38利益冲突问题主要表现为以下几种形式：1)REITs管理层与REITs股东均可能持有房地产。如果REITs在收购房地产时如果对管理层拥有的房地产收购时提供优惠（超过市场价值的高价），这就损害了投资者的利益。2)REITs管理层吸收房地产所有者成为有限责任合伙人时，可能以较高的评估价确定后者的出资额度，这也损害了投资者的利益。3)UPREIT结构REITs中，OP单位的持有者往往是REITs的管理人，同时又处于有限责任合伙人地位，他们享受迟延纳税的优惠。但是，当REITs出售他们出资时所提供的房地产时，他们必须对“内含收益”纳税。因此，他们有在市场条件有利时却延迟出售这些房地产的激励，从而损害投资者的利益。4)REITs可能以优惠条件向关联公司或投资者提供融资，从而损害其他投资者的利益。利益冲突问题主要表现为以下几种形式：39最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临的种种风险。最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临40五、美国REITs行业发展历程五、美国REITs行业发展历程41（一）缓慢发展阶段（1960～1967年）1960年美国颁布《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960），允许设立REITs。立法初衷是使中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。该阶段美国法律只允许设立权益型REITs，到1967年为止只有38家权益型REITs。这一阶段REITs行业缓慢发展的原因主要包括：（1）法律不允许REITs自己管理和经营房地产；（2）对房地产投资者来说，该法案的一些规定使其他一些组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。（一）缓慢发展阶段（1960～1967年）1960年美国颁42（二）迅速发展阶段（1968～1974年）1967年美国法律允许设立抵押型REITs，这促使了抵押型REITs的迅速发展。1968～1973年REITs资产增长近20倍，其中抵押型REITs的资产超过50%，主要是土地开发和建设抵押贷款。当时抵押型REITs的借贷杠杆比例相当高，而且主要是低成本的短期资金。（二）迅速发展阶段（1968～1974年）1967年美国法43（三）调整阶段（1975～1986年）1974～1975年美国经济出现衰退之后，利率上升促使REITs的融资成本上升，不良抵押贷款比率上升，负债率超过70%。REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降至1975年的120亿美元，1976年底为97亿美元。进入80年代以后，REITs调整了投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，REITs的稳定性提高了。（三）调整阶段（1975～1986年）1974～1975年44（四）改组阶段（1987～1990年）1986年以前，法律不允许REITs的受托人、董事或雇员积极从事REITs的资产管理和运作、对REITs房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动。这些活动一般外包给独立的合约方进行。1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986，简称1986）放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一法律修改促使房地产开发商和运营商积极组建REITs，而此前REITs主要由一个金融机构（例如保险公司、商业银行或抵押银行）设立。1986年以后，原有REITs大多改组为持有并管理房地产的REITs。（四）改组阶段（1987～1990年）1986年以前，法律45（五）现代REIT时代（1991年至今）1991年美林公司（MerrillLynch）为购物中心开发商KIMCO房地产公司（KIMCORealty）承销首发新股，共募集资金1.35亿美元，这标志着美国房地产投资信托新时代的到来，成为“现代REIT时代”（ModernREITEra）。1992年TaubmanCenters公司首次公开发行采用了一种新型结构的REIT，即伞形合伙房地产投资信托。（五）现代REIT时代（1991年至今）1991年美林公司46图

美国REITs年度IPO数目及金额（1992～2019年）图美国REITs年度IPO数目及金额（1992～2019年47图公开上市交易REITs年度总收益率（1972～2019年）图公开上市交易REITs年度总收益率（1972～2019年48图

REITs上市筹资额（1988～2019年）图REITs上市筹资额（1988～2019年）49六、REITs在全球的发展六、REITs在全球的发展50表

REITs在全球的发展（截止至2019年11月）表REITs在全球的发展（截止至2019年11月）51自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。新加坡MAS（TheMonetaryAuthorityofSingapore,MAS）在2019年5月颁布了《财产基金要则》（GuidelinesforPropertyFundsinSingapore）并在2019年的《证券和期货法则》（SecuritiesandFuturesAct2019）对上市REITs作出相关规定，到2019年底已有2个REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2019年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统。2019年11月2家REITs（J-REITs）在TSE首次上市。到2019年底，已有6家REITs在东京证券交易所上市。韩国在2019年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有4家REITs在韩国交易所上市。2019年7月30日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。REITs在澳大利亚被称为上市地产基金（ListedPropertyFunds），已有相当长的发展历史，目前有46家上市地产基金（ALPT），总资产超过450亿澳元。自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。新加坡52表

REITs的两种模式比较表REITs的两种模式比较53续上表续上表54图

香港、新加坡的REITs结构图香港、新加坡的REITs结构55表

各国REITs上市条件表各国REITs上市条件56图

我国信托形式的REITs产品结构图我国信托形式的REITs产品结构57图

我国REITs产品结构-房地产公司管理型图我国REITs产品结构-房地产公司管理型58图

我国封闭式产业基金模式图我国封闭式产业基金模式59谢谢你的阅读知识就是财富丰富你的人生谢谢你的阅读知识就是财富60房地产投资基金（REITs）房地产投资基金（REITs）61一、REITs的概念与类型REITs是RealEstateInvestmentTrusts的英文缩写，是一种证券化的产业投资基金，也可以说是一种信托基金。它一般采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠。收益率相对较高：1）股利支付比例较高。2）REITs的收益以相对稳定的租金收入为主。3）对固定收益证券而言，REITs具有抗通胀的保值功能。4）税收优惠。风险相对较低：1）专业化管理。2）投资风险分散化。3）独立的监督。流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。一、REITs的概念与类型REITs是RealEstat62表美国REITs资格的法定要求主要方面具体要求组织结构（组织测试） 1、必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2、必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3、征税时视作国内公司法人；4、不属于金融机构和保险公司。 股权结构（所有权测试）1、股票或受益凭证必须可以转让；2、“百人原则”：股东或受益人不得少于100人；3、“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1、房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2、除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。表美国REITs资格的法定要求主要方面具体要求组织结63续上表收入结构（收入测试）1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处置收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2、下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3、下列收益占总收入的比例不得超过30%：处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2019年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。续上表收入结构1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利64图：REITs的基本运作模式图：REITs的基本运作模式65表美国REITs的三种主要类型类型主要特点权益型REITs（EquityREITs）拥有并经营收益型房地产，是REITs的主导类型。抵押型REITs（MortgageREITs）直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。混合型REITs（HybridREITs）既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。表美国REITs的三种主要类型类型主要特点权益型REIT66图

美国三种REITs的数量与市值变化（1971～2019年）图美国三种REITs的数量与市值变化（1971～2019年67图美国三种REITs数量占总REITs的比例图美国三种REITs数量占总REITs的比例68图美国三种REITs的市值变化图美国三种REITs的市值变化69图美国三种REITs市值占总市值的比例图美国三种REITs市值占总市值的比例70表

公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REITs特征比较表

公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs总体特征在美国证监会备案，股票在全国性证券交易所交易。在美国证监会备案，股票不在全国性证券交易所交易。不在美国证监会备案，股票也不在全国性证券交易所交易。流动性股票上市并每日进行场内交易，具有最低流动性标准。股票不在公开交易所交易。股票赎回程序因公司而异，而且有一定限制。一般有最短股票持有期限制。投资者的退出策略一般有两种：（1）一定时期（经常为10年）REITs清盘时退出；（2）REITs在全国性交易所上市时退出。股票不在公开交易所交易。是否存在股票赎回程序以及最短股票持有期限的长短，因公司而异，而且有一定限制。表公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REI71续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs交费费用经纪商的佣金视服务质量高低一般为每笔20～150美元。投行在承销REITs的IPO和增发时一般收取2～7%的费用。发行费用因规模而异。每次交易中，金额的10～15%一般用来支付经纪商的佣金、发行费用和前期承购（upfrontacquisition）或咨询费用（费用一般在关联中介和第三方经纪商之间分摊）因公司而异。管理一般自己提供咨询和管理。咨询和管理一般均外包。咨询和管理一般均外包。最低投资额一股。 一般为1000～2500美元。一般为1000～25000美元；私募REITs主要针对机构投资者，因此认购起点较高。续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REIT72续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REITs独立董事新的交易所规则要求大部分董事必须独立于管理层。新的纽约证券交易所和纳斯达克证券交易市场规则要求在审计、提名董事时做到完全独立，要求建立完全独立的薪酬委员会。受到北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。NASAA的规定要求董事会多数成员必须是独立董事；董事会下的各个委员会的多数成员也必须是独立董事。没有规定。投资人控制权投资人可以重选董事。投资人可以重选董事。投资人可以重选董事。公司治理证券交易所有相关的具体规定。受到州和北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。没有规定。信息披露义务必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会。必须向证监会定期披露财务信息，包括季度和年度财务信息。没有规定。业绩衡量可以通过多种独立的业绩评估标准来跟踪公开交易的REITs行业。投资者也能获得多种分析报告。没有独立的业绩数据来源。没有公开或独立的业绩数据来源。续上表公开上市交易REITs非上市交易REITs私募REIT73背景资料：私募REITs私募REITs主要有三种类型。一是向机构投资者私募的REITs。二是专业金融咨询人士向投资者推销的REITs，REITs往往作为其一揽子服务的项目之一。这种私募REITs的股东较多，有些甚至超过500人，并需要像公开上市公司一样，向美国证监会披露财务信息。三是“孵化器”REITs。一般由风险投资家投资，旨在获得公开市场所需业绩记录，并适时公开上市。私募REITs主要通过金融策划师和咨询师进行销售，每股固定价10美元，投资者每年获得的股利约为7～8%。私募REITs的股东一般为高端投资者。剔除住房、家具和汽车之外，投资者的财产净额至少在15万美元以上；或年收入45000美元，且财产净额至少在45000美元以上。一般投资者最低认购额度为2500美元，即250股。投资私募REITs的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用较高，一般为5～16%。一段时间（通常为7～14年）后，私募REITs要么公开上市，要么进行清盘后向投资者分配收益。2019～2019年期间，私募REITs的市值增长迅速，2019年比2019年的20亿翻了一番；2019年私募REITs市值约为70亿美元，比2019年的40亿又增长了75%。背景资料：私募REITs私募REITs主要有三种类型。一是向74表

美国REITs的详细分类

表美国REITs的详细分类75二、REITs的主要结构二、REITs的主要结构76（一）传统的REIT结构（一）传统的REIT结构77（二）伞形合伙结构（二）伞形合伙结构78伞形结构REITs的主要优点1)延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。2)易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。3)便于在资本市场融资，从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。伞形结构REITs的主要优点79（三）DOWNREIT结构（三）DOWNREIT结构80DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。下表对伞形结构REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接81（四）合股（stapledstock）结构（四）合股（stapledstock）结构82合股结构REITs的优势1)REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产，并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受限房地产的运营收益。2)股东的收益优势。（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。（2）REIT把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。（3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润，经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东）手中。3)REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其REIT地位，享受避免双重征税的优惠。4)管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。合股结构REITs的优势83（五）纸夹（paperclipped）结构（五）纸夹（paperclipped）结构84纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票，组建自己的投资组合。如图7所示，在纸夹结构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unitoflimitedpartnership）充当收购房地产所有者的房地产，从而获得延迟纳税优惠。纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似85三、REITs的特点三、REITs的特点86（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会1、投资REITs的收益。房地产商与REITs组建经营性合伙企业进行房地产经营，可以享受多重收益。（1）稳定的收益和税收优惠。房地产所有者成为有限责任合伙人之后，可以按照自己持有“经营性合伙单位”的多少，与REITs的股东一样，定期收取稳定的现金收入（主要是房地产租金收入）。根据美国税法规定，房地产所有者的出资和换取“经营性合伙单位”的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在一段时间后，把“经营性合伙单位”转换成现金或REIT股票。这时，他们必须对房地产的“内含收益”（built-ingain）纳税。因此，对于房地产所有者来说，与REITs组建UPREIT和DOWNREIT结构的经营性合伙企业是非常合算的事，这有助于延迟对“内含收益”的纳税。（2）良好的流动性和分散风险机制。房地产所有者在出资换取“经营性合伙单位”时，同时也获得了一种“看涨期权”：在一定时间（通常是1年）后，按照商定的比例用“经营性合伙单位”换取现金或REIT股票。14当有限责任合伙人行使这一期权时，就能改变自己的投资组合，做到多样化投资；同时增加资产的流动性，并获取REIT股票（在换取REIT股票的情况下）升值收益。（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会1、投资872、良好的融资渠道。（1）股权融资。REIT可以通过发行股票为经营性合伙企业融资。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。但是REITs不同，它通过发行股票，具有集聚大量散户投资者资金的功能，有助于提高房地产市场的流动性和效率。（2）债权融资。美国对REITs进行债权融资没有比例限制。2、良好的融资渠道。88（二）REITs股票的投资特性1、收益率相对较高。REITs股票的高收益主要有以下三方面的原因：（1）股利支付比例高。由于REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，因此，REITs的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高一些，年收益率为10%～17%。（2）REITs的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，因此股票价格波动也较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此，相对固定收益证券而言，REITs股票具有对抗通货膨胀的保值功能。（3）税收优惠。对于投资者来说，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs属于利润传递机构，REITs经营利润大部分转移给REITs股东，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因之一。（二）REITs股票的投资特性1、收益率相对较高。89图

REITs和资产市场收益比较图REITs和资产市场收益比较902、风险较低图权益型REITs的收益率及其波动性(1971-2019年)注：收益率为复利计算的总收益率（totalreturn）；收益率的波动性为月收益率的标准差。2、风险较低图权益型REITs的收益率及其波动性(197191不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般说来，投资者购买REITs股票面临以下风险：1)市场风险。上市交易的REITs股票价格同样受到供求关系、利率和房地产市场状况等因素的影响。投资者交易REITs股票时，面临“高买低卖”的风险。利率的大幅度波动可能影响REITs股票作为金融投资工具的吸引力的大小。房地产业及其相关产业现状和前景、总体经济现状和前景均会影响REITs租金收入的稳定性和REITs股价，从而影响REITs的收益性。2)管理风险。房地产管理公司的专业性和经验丰富程度影响其管理REITs房地产的绩效。美国法律允许REITs进行债务融资，这就意味着利息支出。因此债务融资比例的高低也影响REITs股票的收益性。3)房地产质量下降风险。与一般的金融产品不同，REITs股票基于有形资产。除了一般的折旧以外，有形资产可能因人为或非人为的因素而遭到损坏。购入房地产质量的高低以及经营期间质量的变化，影响REITs收益的可持续性和稳定性。4)法律和政策风险。法律和税收政策的变化影响房地产价格，从而影响REITs股票的收益性。如果REITs投资于国外房地产，那么外国的汇率政策、税收政策、会计制度、宏观经济政策和政治环境都会影响到该国房地产价格，从而影响REITs的收益性。不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般92尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述风险被大大降低了。1)专业化管理。REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，REITs具有基金产品的特点。20世纪90年代以前，大部分公开上市的REITs是由独立的第三方对REITs持有的房地产进行管理。这些第三方管理公司一般与REITs的发起人共同拥有所管理的房地产，这就容易产生利益冲突。目前几乎所有的REITs都是自己管理房地产，这大大减少了上述利益冲突，REITs在管理时更注重业绩。专业化管理在降低管理风险的同时提高了投资收益。2)投资风险分散化。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散。REITs一般采取两种投资策略。一种是在一个特定的房地产类型（例如公寓、写字搂或购物中心等）中进行多项房地产投资；另外一种是在一个特定地区进行多种类型的房地产投资。REITs通过公开发行股份可以募集大量资金，足以购买任何面积和类型的房地产，这样REITs在选择房地产类型时具有更大的选择范围，便于投资组合的优化。3)独立的监督。大部分REITs是属于公募性质的投资机构，因此受到第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。另外，随着机构投资者越来越多地参与到REITs市场，公众获得的信息也越来越多，REITs运作的透明度越来越高。

尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述933、流动性强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，相对于传统的房地产实业投资而言，REITs股票的流动性相对较强。3、流动性强。94四、REITs的缺点四、REITs的缺点95首先，REITs股票的流动性仍然不足。尽管相对于直接投资于房地产企业来说，投资REITs股票的流动性已经大大增加。但是由于REITs的数量和市值规模相对于一般公司的股票来说还是很小，这从根本上限制了REITs股票的流动性。流动性不足降低了该类股票的吸引力。首先，REITs股票的流动性仍然不足。尽管相对于直接投资于房96其次，筹资问题。由于REITs收入的90%必须分配给REITs股东，因此，REITs留存收益极少，缺乏扩张和成长（一般来说就是购置新的房地产资产）所需自有资金。这种法律环境下，REITs被迫通过发行在资本市场（公募和私募）发行股票和债务工具来进行融资。房地产行业是资本密集型行业，REITs无法截留足够利润用于发展这一限制条件使REITs对外部融资的依赖度提高，容易受到融资环境变化的影响。这种对资本市场资金的高依赖度一方面要求REITs必须慎重计划自己的未来筹资能力；另一方面要求REITs进行结构创新（例如UPREIT结构），从结构上增强自己的融资能力。其次，筹资问题。由于REITs收入的90%必须分配给REIT97第三，利益冲突问题。设立REITs一般会涉及房地产所有者、REITs股票的投资者、投资银行等相关当事人。设立REITs必须向有限合伙人、投资银行和其他有关各方支付管理费、咨询费和佣金。一般情况下，投资银行与房地产所有者共同设立一个REIT，然后通过向公众募集资金，用于收购房地产所有者或其他人所持有的房地产。在这个过程中，容易产生利益冲突问题。第三，利益冲突问题。设立REITs一般会涉及房地产所有者、R98利益冲突问题主要表现为以下几种形式：1)REITs管理层与REITs股东均可能持有房地产。如果REITs在收购房地产时如果对管理层拥有的房地产收购时提供优惠（超过市场价值的高价），这就损害了投资者的利益。2)REITs管理层吸收房地产所有者成为有限责任合伙人时，可能以较高的评估价确定后者的出资额度，这也损害了投资者的利益。3)UPREIT结构REITs中，OP单位的持有者往往是REITs的管理人，同时又处于有限责任合伙人地位，他们享受迟延纳税的优惠。但是，当REITs出售他们出资时所提供的房地产时，他们必须对“内含收益”纳税。因此，他们有在市场条件有利时却延迟出售这些房地产的激励，从而损害投资者的利益。4)REITs可能以优惠条件向关联公司或投资者提供融资，从而损害其他投资者的利益。利益冲突问题主要表现为以下几种形式：99最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临的种种风险。最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临100五、美国REITs行业发展历程五、美国REITs行业发展历程101（一）缓慢发展阶段（1960～1967年）1960年美国颁布《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960），允许设立REITs。立法初衷是使中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。该阶段美国法律只允许设立权益型REITs，到1967年为止只有38家权益型REITs。这一阶段REITs行业缓慢发展的原因主要包括：（1）法律不允许REITs自己管理和经营房地产；（2）对房地产投资者来说，该法案的一些规定使其他一些组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。（一）缓慢发展阶段（1960～1967年）1960年美国颁102（二）迅速发展阶段（1968～1974年）1967年美国法律允许设立抵押型REITs，这促使了抵押型