2022年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点

12022年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点2022年煤炭政策的一条主线2022年以来，煤炭价格整体延续快速上涨趋势，政策围绕保供稳价全面展开，主要分为三个方面：1)增量方面，年初设定全年释放产能3亿吨、日产量达到1260万吨的生产目标，前三季度已经累计核准(含调整建设规模)新增产能6200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨/年，国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。面，2月发改委设定了动力煤合理价格区间，5月连发八文对稳煤价打补丁，3-10月煤炭长协价格稳定在约719元/吨，11月微涨至728元/吨。3)签长协方面，3月发改委细化全年长协签订要求；4月要求全国补签1.8亿吨长协；10月发改委发文提出明年长协方案，要求更加严格，明确各省分解26亿吨任务，范围覆盖全部煤企，月度履约率由80%上调至100%。2022年煤炭债的四个阶段降准降息先后落地，国开收益率下行带动煤炭债收益率同步走低；2月中旬起，信贷数据开门红、经济数据超预期，煤炭债收益率持续上行，3Y期信用利差震荡走阔，资金面持续较低带动1Y期估值下行，期限利差走阔，市场对AA+煤炭债偏好有所抬升。央企以及山西、陕西、山东、安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下行，但市场对于河北地区仍较为谨慎。2)4月-8月上旬，信用利差快速下行，冀豫煤企市场认可度明显改善。4月起，资金面明显宽松、信用债“资产荒叠加煤炭行业高景气度延续，推动煤炭债信用利差大幅下行，资金面延续宽松的背景下短久期煤炭债信用利差下行幅度更大，期限利差持续走阔，等级利差震荡下行。央企、陕煤化和山西焦煤等资质较优的煤炭债短久期信用利差均降至30BP附近，山西晋能系、华阳系、潞安系也均降至历史低位。市场对河北、河南地区的煤炭债认可度明显回升，冀中集团、开滦集团信用利差均大幅下行超100BP。3)8月中旬-11月上旬，信用利差窄幅震荡，主要煤企利差涨跌互现。8月中旬起，资金利率边际抬升叠加煤炭债估值已经降至历史地位，信用利差窄幅震荡，资金面收敛背景下短久期煤炭债估值上行幅度更大，期限利差明显收窄，等级利差则为窄幅震荡。主要煤企信用利差涨跌互现，但市场利率仍低于政策利率，以及行业持续高景气，河北地区煤炭债估值仍以修复为主，冀中集团中短久期信用利差大幅下行。4)11月中旬至今，信用利差快速走阔，主要煤企收益率集体上行。11月中旬起，金融16条、防疫新十条等政策陆续出台后，债市大幅调整，拖累煤炭债估值大幅上行，期限利差、等级利差持续走阔。主要煤企收益率集体上行，地方煤企多数理财上行约60-80BP，中长久期上行幅度普遍更大。1)特点一：保供稳价目标下，行业资本开支创近年来新高。2011-2013年行业景气度下行以及2015年起的供给侧改革导致煤炭行业投资意愿持续减弱，尽管2018年后行业景气度有所回升，但行业资本开支仍处较低水平。2021年起，行业景气度持续改善叠加政策持续强调增产保供，煤企投资意愿明显增强，2021年固定资平，累计同比达27.5%。2)特点二：三西仍是产煤主力，但生产进度出现分化。固定收益定期报告证券研究报告池光胜分析师gsessencecomcn高文君分析师wjessencecomcn相关报告盘与12月展望无锡土拍零距离(1/22)：五拍凉意依旧，联合拿地占比仍较高杭州土拍零距离(6/22)：四拍热度略升，当地民企积极北京土拍零距离(5/22)：四拿地武汉土拍零距离(7/22)：四地主力12-0312-0312-0312-0312-032022年煤炭行业的四个特点固定收益定期报告21-11月全国原煤产量为40.9亿吨，同比增长11.4%，三西地区仍是产煤主力，多数省份产煤量大幅增长，但山东产量下降5.1%。从生产目标来看，当前全国生产进度为90.3%，生产压力相对较大；10月末，陕西、新疆已经完成全年目标，生产进度分别为108.2%、114.9%，山西也已达99%，河南、安徽为96.9%、91.4%，但内蒙仅完成82.9%，山东为81.1%。3)特点三：海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低，炼焦煤进口国格局改变。动力煤方面，在俄乌冲突的背景下，欧盟能源需求由天然气向煤炭转移，导致全球煤炭价格快速走高，和国内煤炭价格迅速形史新低，1-10月累计进口仅7553万吨，同比大幅下降37.7%。炼焦煤方面，自2021年5月发改委发文后，澳煤进口持续处于焦煤占比自2020年的48.7%降至仅4.2%。俄乌冲突下，一方面俄罗斯煤炭出口向中国转移，2022年1-10月俄罗斯焦煤进口占比自2020年的9.3%升至33.5%；另一方面美国、加拿大煤炭出口向欧盟地区转移，1-10月自美国、加拿大进口的焦煤数量分别下跌49.1%、2.6%，占比也煤价格持续走高，地产终端拖累炼焦煤价格Q2快速回落。动力煤方面，1-10月电力耗煤19.4亿吨，同比增长4.4%，占动力煤消费量的占比自2021年末的61.5%升至63.4%，是支撑动力煤消耗的最主要动力；上半年原油价格快速上涨以及政策支持现代煤化工发展推动1-10月化工用煤同比增长1.1%至1.3亿吨。电煤、化工用煤需求增长、进口下滑等原因推动1-10月动力煤价格持续走高，11月价格回落但12月在供暖旺季下再度步入上涨区间。炼焦煤方面，2022年一季度基建、汽车用钢的支撑以及海外地缘政治冲击，炼焦煤价格持续走高，但随后经济修复较弱，地产投资跌幅持续拉大，钢厂生产意愿明显减弱，炼焦煤价格持续下跌，9月后宽信用政策持续推出，市场对未来经济修复的预期升温，炼焦煤价格转为震荡。风险提示：信息搜集不全面，煤炭生产不及预期等。固定收益定期报告3内容目录 8 3.3.特点三：海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低，炼焦煤进口国格局改变 图表目录 8.4月-8月上旬煤炭债期限利差走阔(BP) 8 BP 0BP 0 图18.产煤大省生产进度分化(万吨) 11 12图20.动力煤进口创历史新低(万吨) 12 吨) 13Q回落(元/吨) 13 方面：增量、稳价、签长协。年以上，通过核增产能、停工停产煤矿复工复产、部分露天煤矿采取特殊措施释放产能增加核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产图1.“三西”地区承担75%的生产任务(亿吨).4%安徽,34,2.7%新疆,95,7.5% 西,190,15.1% 31.0%0,28.6%，西、业，以及晋陕蒙发改委确定的其他50家样本企业开展煤炭生产成本调查。但煤炭价格仍持固定收益定期报告图2.各地煤炭价格合理区间(元/吨)0000价价格合理区间山西(5500K)陕西(5500K)蒙西(5500K)蒙东(3500K)图3.2022年动力煤长协煤炭价格走势(元/吨)0年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q0005000002017/22018/22019/22020/22021/22022/2期合同》，按照最多不超过去年与进口量与今年已进口量之差的长协合同月度履约率不得低于80%、季度和年度履约率不得低于90%，补签规模分配到产煤份和央企，山西、内蒙、陕西三地承担补签规模的70%，由省区承担的任务不包含中央企表1：2023年最新长协方案梳理2022年方案2023年方案签约对象供应方需求方主要是发电、供热用煤企业，支持冶金、建材、化工等其他行业用户签订煤炭中长期合同。鼓励化肥生产等重点领域企业参与合同签订。所有在产煤炭生产企业订合同有困难的中小型供暖企业，由省区市统筹，确定统一签订和履约。签订要求期限供应方发电企业煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量有资源量原则上不得低于去年产量水平。因素签订则上一年及以上，鼓励供需双方按照价格机制签订3-5年长期合同。地方性供暖企业原则上应当签订年度中煤炭企业任务量不应低于自有资源量的80%，不低于动力煤资源量按承诺要求全部签订电煤中长期合同。，进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放履约保证单笔合同月度履约率不低于80%、季度和年度履约90%。解量的80%。按月度分解量足额履约，因特殊原因难以量必须达到100%价格机制基准价浮动价下月中长期合同价格=基准价*0.5+(全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤综合价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数)*0.5煤质要求鼓励电煤质量“分质分级”管理，完善中长期合同电煤9质量偏差结算机制，完善电煤中长期合同签订履约激励约束机制吨。运输处罚措施煤矿的，调出保供煤矿名单，取消有关支持政策。对发续补签按市场煤合同对待，不再享受电煤中长期合同价格和运力保障等政策。处罚措施Z.Z0ZZ年煤炭债的四个阶段图V.2022年煤炭债走势分为四个阶段(%，BP)中债AAA煤炭债到期收益率：3Y中债AAA中债AAA煤炭债到期收益率：3Y.8.6.4.2.02022/12022/32022/52022/72022/92022/114000Z图g.1-3月煤炭债期限利差小幅上行(BP)40002022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/3图9.1-3月煤炭债等级利差窄幅震荡(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/3固定收益定期报告7较为谨慎，冀中集团、开滦集团信用利差仍处于较高水平。图7.主要发债煤企1-3月信用利差变动(BP)主要发债煤企较21年末变化Y较21年末变化2Y较21年末变化3Y较21年末变化源集团.3-0.9.6-3.6-6.88.5-16.4.3-12.1-17.710.58.5-0.610.1华阳新材料-52.4-14.9-21.8晋能电力-75.3-7.7-75.3-153.0晋能煤业-1.9-5.0-44.6-80.3晋煤控股-57.7-69.2晋能装备-75.5-6.9-75.7潞安化工-9.4-9.4潞安矿业-50.1-85.2-50.6-53.7煤集团0.2-7.2-4.213.3煤股份-13.0-20.980.3-97.780.33.7-38.53.7-38.512.0-39.22.919.21.4-7.7-4.46.2源14.68.2-1.40.7-1.9-1.9业-5.6-5.6业-8.6-12.0业-4.0-5.81.50.3徐矿集团-10.2-17.796.50.796.50.7-28.8-28.8冀中股份2.12.1冀中集团-19.81.8-139.3-20.9平煤集团-123.4-248.5-58.9增债发行监管持续较严、地产债发行困难以及煤炭钢铁债发行意愿不强的背景下信用债面临固定收益定期报告图8.4月-8月上旬煤炭债期限利差走阔(BP)45402022/42022/62022/52022/42022/62022/52022/8图9.4月-8月上旬煤炭债等级利差整体收窄(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/52022/62022/72022/52022/62022/72022/8图10.主要发债煤企4月-8月上旬信用利差变动(BP)主要发债煤企整体较22年3月末变化1Y较22年3月末变化2Y较22年3月末变化3Y较22年3月末变化国家能源集团1.6-28.84.0-27.6.8-29.01.0-26.7中煤集团29.1-26.329.1-20.2中煤股份27.7-39.324.8-43.221.6-28.927.2-36.1华阳新材料106.96.256.6-35.1111.7-33.8117.9-55.9晋能电力69.9-20.956.1-19.670.5-20.382.1-65.6晋能煤业87.31.551.5-30.175.8-19.7103.8-72.8晋煤控股46.7-32.846.5-21.546.9-44.0晋能装备70.7-15.555.8-15.870.6-15.694.1-90.2潞安矿业70.6-36.877.5-86.970.5-35.891.8-41.3焦煤集团44.9-33.533.5-37.642.2-39.045.1-31.4焦煤股份35.8-30.635.8-38.4兰花科创233.5-46.8233.5-46.8兰花煤炭414.7-29.0414.7-29.0陕煤化55.4-39.338.6-14.846.5-22.555.2-34.7山东能源35.6-40.234.8-38.238.1-31.830.9-47.8兖矿能源46.1-30.641.6-23.934.1-23.347.1-47.3淮北矿业45.7-22.845.7-22.8淮南矿业35.4-22.135.4-22.1徐矿集团35.6-39.735.5-30.135.8-49.3开滦集团158.2-138.3124.8-171.6165.1冀中集团1741.7-201.61814.2-169.11566.1-260.71680.5-162.2平煤集团605.3-66.9605.364.3614.9-160.9620.7中旬起，一方面经济金融数据好于市场预期叠加国常会部署多项经济举措，市场对宽信用预，资金利率边际抬升；另一方面，前期多重利好因素推动下煤炭债估值已经降至历史1Y明显收窄17.7BP，短久期煤炭债估值在资金面收敛下上行幅度更大。等级利差则为窄幅图LL.8月中旬-11月上旬期限利差持续收窄(BP)45402022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/11图LZ.8月中旬-11月上旬等级利差窄幅震荡(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/11金面虽然边际抬升，但仍低于政策利率，以及行业持续高景气度，河北地区煤炭债估值仍以修复为主，冀中集团中短久期信用利差大幅回落。图Lt.主要煤企8月中旬-11月上旬信用利差变动(BP)主要发债煤企体较22年8月上旬变化1Y较22年8月上旬变化2Y较22年8月上旬变化3Y22年8月上旬变国家能源集团22.110.5917.813.06.120.9-8.220.6-10.925.757.8711.9510.914.9华阳新材料-6.6211.6-10.40.5晋能电力-16.8-5.36-7.90-17.1晋能煤业22.54.212.411.1晋煤控股48.61.945.54.8晋能装备5-5.2-3.83-5.3.1-2.0潞安矿业1-4.5-19.65-4.08-14.0焦煤集团43.1-1.948.114.50-5.146.41.3焦煤股份40.95.140.95.1科创-125.8-125.80.911.846.2-0.32.045.69.944.79.971.637.4兖矿能源45.7-0.548.16.443.08.941.5-5.6淮北矿业4.4淮南矿业83.4440.85.5徐矿集团46.811.249.413.944.3开滦集团18.7-10.413.0冀中集团.6-1356.1.6-1430.5-429.7平煤股份-26.9-7.1平煤集团.211.8.810.5.811.1差集1045403Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA4000图16.主要煤企11月中旬-12月中信用利差变动(BP)主要发债煤企较22年11月上旬变化Y较22年11月上旬变化2Y较22年11月上旬变化3Y较22年11月上旬变化32.914.537.649.369.870.391.866.162.231.857.668.1材料63.065.768.7990.5能电力68.065.489.689.3能煤业86.453.267.784.8煤控股66.059.272.7能装备91.586.595.686.2业75.872.281.880.860.057.868.367.072.372.369.555.478.5101.362.636.763.973.164.143.388.481.247.247.245.845.869.057.571.0徐矿集团67.857.778.03100.872.98102.2881.373.0389.6765.3962.769.5份568.671.2137.4975.6团49.750.473.122年煤炭行业的四个特点行业投资意愿持续减弱，资本开支持续下降。尽管2018年起伴随着煤价回升以及化解落后建，煤企投资意愿明显增强，年初煤炭行业资本开支增速超40%，二季度固定收益定期报告11图17.行业资本开支创2015年以来新高(亿)000000400000020000煤炭行业资本开支累计同比(右)2010/122012/122014/122016/122018/12