房地产行业专题报告：2014年复盘迎接政策和销售的共振

房地产行业专题报告：2014年复盘，迎接政策和销售的共振政策与行业：基本面的修复滞后于政策1-2个季度2021年下半年以来，随着行业基本面恶化，以及房企暴雷等影响，房地产行业景气度急转直下，由此我们看到更多稳定行业的政策不断出炉，行业迎来政策潮，如何看待这轮政策潮带来的机会？我们本篇报告主要比较和当前最具相似性的2014年周期，来看待当前地产行业和板块的机会。2014年周期回顾：景气困境下的政策全面宽松地产基本面冷却之下，也带动土地市场快速下行，2014年土地成交建面全年累计同比增速-33%，同比2013年下降58pct，成交溢价率同样持续在10%-15%的低位徘徊。由此房地产

投资同比增速持续下行，2014、2015年累计同比增速分别低至10.5%和1.0%，较2013年高点分别回落9.3和18.8pct，也创下了2008年后的最低水平。同时由于地产投资趋弱等影响，宏观经济也面临压力，GDP增速在2014Q3下行，单季度增速环比下降0.4pct至7.2%。在这样的背景下，整体房地产行业终于迎来全面转向。2014年3月政府工作报告中提出：

针对不同城市情况分类调控。4月，政治局会议在房地产行业上的表态，提及“更好地运用开发性金融支持棚户区改造”；同时，随后的7、10、12月会议均未涉及房地产，2014年12月的中央经济工作会议上同样未提及房地产，这是2011年全面调控以来唯一一次未对房地产有表述的经济工作会议。按时间顺序来看房地产政策脉络：

房企融资政策：2014年3月天保基建、中茵股份等定增预案获批，标志着房地产再融资逐步开闸，2015年1月，公司债扩围，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，9月进一步开放海外债发行，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。地产行业政策：2014年5月，南宁成为首个放松限购的城市。随后各地陆续放开限购，6月，呼和浩特率先发文取消限购，至9月，约30城全面取消限购。地产信贷政策：2014年的930政策正式吹响地产政策全面反转的号角，重启“认贷不认房”

的界定标准，贷款利率下限也重回09年水平，次年3月330政策进一步下调首付比例，缩短交易环节二手房营业税减免期限，继续确立支持改善性需求的政策基调。房贷利率自2014年6月触顶后步入下行通道，首套房贷利率至14年10月下降28bp至6.74%，进入降准降息周期后，房贷利率加速下行，2014年11月至2015年12月，首套及二套房贷利率分别下行211和199bp至4.63%和5.39%，2016H1延续下行趋势，直至2016年7月触底。流动性政策：2014年4月开始两次定向降准，11月央行开启6次降息周期，15年2月，开启5次降准。整体而言，这一时期，是2008年以来地产政策转向幅度最大的上行周期，贯穿2014年4月至2015年12月。政策向行业成交的传导：政策全面反转至行业基本面触底时滞约2个季度主基调、流动性、融资政策全面利好刺激下，房地产基本面开始逐步迎来改善。销售量价自2015Q2开始同比持续上行5个季度。全国商品房销售面积同比增速在2014年触及底部-7.6%后，2015年大幅反弹至6.5%。2014年周期从政策明确反转至基本面触底（2015年2月）的时滞为7个月，中间横跨一个春节。城市之间的分化：重点城市恢复速度和弹性都好于全国重点城市角度，重点一二线城市的回暖速度较全国水平更迅速。新房方面，整体22个重点城市销售面积同比增速于2014年6月触底，同比跌幅高达42%。尽管2015年3月单月出现二次探底，但同比跌幅仅为-21%，且当年2、4月单月同比均为正增长，分别为14%和24%，整体而言，2014年下半年开始，市场已经走上修复通道。一、二线城市整体2014年11月实现同比正增长。一线城市中，深圳率先恢复，2014年10月即实现正增长，且反弹力度最大。二线城市中，长三角的复苏节奏最快，2014年10-11月基本回到荣枯线。中西部城市表现分化，无论是恢复节奏抑或恢复幅度，武汉表现都相对强势。二手房方面，重点城市成交回暖的节奏略缓于新房，同比回正的时点基本在2014年12月-2015年1月之间，一二线城市恢复节奏趋于一致，但一线城市成交同比振幅高于二线城市。一线城市中，深圳、上海的复苏弹性要好于北京和广州。二手房价同比增速于2015年3月触底，较成交滞后一季度。70城二手住宅于2014年9月步入同比负增长，持续13个月至2015年9月，单月最大跌幅达5.2%。其中一线城市房价韧性更强，自2014年10月开始负增长，持续期为7个月，且单月最大跌幅仅为2.3%，直至2015年4月，70城二手房价触底，5月开始同比反弹。成交向投资的传导：土地投资较成交时滞2-3个月，开发投资滞后9个月成交到地产投资的恢复需要漫长的时间。房地产成交面积同比增速在2015年2月触底后，百城土地成交面积于2015年4月触底（-49%），时滞约2-3个月，而房地产开发投资的主要构成部分是存量在建面积的工程支出，因此复苏节奏最慢，较成交触底时滞约9个月，单月投资同比增速于2015年11月触底（-5%），可见从成交到投资的恢复是需要最为漫长的时间。房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优于行业重点房企修复时点更快重点房企修复幅度更高幅度上，重点房企的修复强度也显著高于行业。以季度数据来看，2014-2015年重点房企相对行业销售面积同比增速基本都呈现相对优势，整体而言，头部房企与二梯队房企相对行业增速高出21和11pct。其中增速差最为显著的是2014Q4,头部及二梯队房企相对行业增速差达45和56pct。这也说明在行业基本面复苏前期，重点房企相对优势最显著。估值修复节奏：政策确立启动点，规模穿越周期品种具估值优势行业：地产指数拐点与政策同频，存在三阶段上升周期从地产指数角度，2014-2015年的板块行情启动与政策同频，并存在三阶段上升周期：1.

“政策引导预期”阶段（2014年6月-2015年2月）。2014年房地产指数在14年上半年触底，三季度随政策明确转向，板块估值修复启动。在地产销售面积同比增速触底（15年2月）之时，房地产指数8个月间累计已修复71%，板块PB（LF）在这一阶段上涨59%至2.46倍。这波行情主要由政策推动，体现为估值提振。这一阶段，地产板块较万得全A和沪深300的超额收益分别为7、6pct。2.

“政策与基本面共振”阶段（2015年2月-2015年5月）。2015年2月房地产销售面积同比增速触底，基本面开始持续修复，叠加牛市效应，地产指数的上升周期延续至15年5月，此间板块3个月涨幅达51%，板块PB（LF）在这一阶段上涨40%至3.44倍。当政策与市场基本面共振，股价振幅最为显著。这一阶段，地产板块较万得全A和沪深300的超额收益分别为-11、16pct。牛市阶段，地产板块整体收益与中小市值品种占比更高的全A指数不存在相对优势，但较沪深300依然有强势表现。3.

“预期强化”阶段（2015年9月-2015年12月）。由于2015年股灾，房地产指数也出现了剧烈的调整，直到2015年9月才平稳。此后进入2014年周期的第三个阶段，即政策、销售、转型等多方面预期强化阶段，此轮行情是在地产专项政策平稳深化（进一步下调非限购城市首付比例）、流动性持续宽松的环境下行业景气度持续向好、房企转型百花齐放、险资入股地产的因素刺激，带来的多元强化行情，此间板块涨幅约40%，板块PB（LF）在这一阶段上涨39%至3.11倍。这一阶段，地产板块较万得全A和沪深300的超额收益分别为9、23pct。纵观三段周期始末（2014年6月-2015年12月），地产板块的超额收益颇为可观：整段周期，地产指数涨幅达140%，较Wind全A以及沪深300超额收益分别达30pct和68pct。在政策持续宽松环境下，地产板块呈现强韧的配置价值。个股行情：多维因素促成板块上涨，销售稳健增长为估值助推器在2014年-2015年周期，由于房企股权融资的放开，叠加牛市效应，个股上涨的逻辑相对比较丰富，我们主要归纳为资本运作（增发、重组、借壳等）、业务转型（地产+X）、区域红利（如上海自贸区等）、国企改革等。纯粹聚焦于地产基本面而言，由于股权融资放开，能够更好把握融资能力和扩张节奏的公司，在2014年-2015年周期往往获得更好的资本市场表现，其中表现最突出的重点房企除了万科（险资入股等影响）等头部企业，泰禾集团、阳光城和华夏幸福等二梯队房企资本市场表现往往更为突出，这些企业共同的特点在于高杠杆、高周转，与此同时布局市场弹性更佳的主流城市、环北京区域等，享受更快的销售业绩弹性。2014年地产周期对当前板块有何借鉴意义？相同之处：销售与成交承压，政策全面转向1.销售和投资都面临严重的困境销售方面，2014-2015年全国单月销售面积同比负增长持续时长15个月，是统计局数据上有史以来（1999年）持续时间最长的负增长周期。本轮周期，截至2022年5月，持续时间已有11个月之久，且仍在探底进程。房地产开发投资方面，2014、2015年同比增速较2013年高点分别回落9.3和18.8pct，本轮2021年同比增速较20年下降2.6pct，而2022年前5月，同比增速降至-4.0%，较20年全年下降11.0pct。其中4月单月增速低至-10.1%，5月小幅收窄，为-7.8%。2.行业政策开始解除限制两轮周期中均出现了需求端政策的逐步蔓延。本轮周期中，需求端政策的变化体现为宽松内容升级、城市能级升级。据我们统计，2022年2月以来（截至6月19日），已有百余城市放松调控，累计有33个一二线城市加入放松调控的行列，尤其今年4月份以来因城施策宽松明显加速。限购方面，3月秦皇岛打响取消限购第一枪，其中26个城市都针对限购政策予以调整。同时，我们观察到更多城市开始将政策调整与国家鼓励的方向相结合，比如保障性租赁住房、二孩政策等，如地产调控优等生长沙出台限购新政，租赁住房不计入家庭住房套数，东莞、南京等地二胎三胎家庭可新增购房一套，南京、常州放松限售等。3.房贷政策逐步宽松4.融资政策边际宽松2014年房企股债融资双双宽松，本轮同样在房企融资政策层面也有所放松。2021年12月，支持房企并购金融服务。2022年年初至今地产行业融资增量存量迎来改善，增量方面，房地产并购贷款不再计入“三道红线”，央国企为首的房企陆续获得金融机构授信或发行并购债券，存量方面，头部房企中票公司债开始大幅发行，使用用途也得到了突破。2022年5月，优质民企启用“债券发行+信用保护工具”。不同之处：政策定力更强，本轮基本面压力更大1.政策更加有定力，房住不炒贯穿始终，政策尺度仍有争议尽管本轮周期中，政策主基调、融资、货币政策均有松动，但从介入时点来看，本轮政策定力强于上轮，介入时点有所延后。2014年周期中，成交单月增速负增长持续4个月后，再融资逐步放松，6个月后地方限购陆续放松，9个月后930政策预示政策全面反转。但在本轮中，单月增速负增长5个月后，中央经济工作会议予以宽松定调，包括放松限购等在内的具体放松政策待22年3月后方逐一启动，即针对需求端的宽松政策较销售同比持续负增长时滞9个月，与上一轮相比，介入时延后一个季度。政策力度相比2014年仍有差距。政策尺度方面，“房住不炒”定调贯穿始终，这也导致各地政府在放松政策层面依然相对有所保留。虽然各地在放松限购限贷等政策，但是较为敏感的首付比例政策和房地产股权融资政策没有发生大的变化。2014年的放松政策包含两轮降低首付比例的全国性政策，930政策通过放低首套房认定标准

（重启认贷不认房）变相放低首付比例，330政策以及2015年9月分别放宽二套房以及非限购城市首付比例，这是本轮尚未出现的。本轮在首付比例方面的调整主要是城市级别的政策，有如下特点：1）高能级城市调整多以公积金政策为载体，如福州、西安、成都、贵州、长春等地；2）高能级城市首付比例调整开始与住房面积挂钩，如福州、西安。全国性角度，整体调整幅度与2014年周期有明显差距，换言之，截至目前，购房杠杆并未明显松动。2.经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期可能更加悲观本轮基本面压力远高于上一轮。2014年全国单月销售面积同比降幅最大达16%，而在疫情影响下，本轮基本面尚在探底进程中，4月全国销售面积同比降幅已下探至-39%。同时，经济下滑叠加疫情影响，后市或将面临更大挑战。2021Q3-2022Q1期间，GDP同比增速均在5%以下，其中2021Q4单季度增速为4.0%。2022年4月，工业增加值同比降至-2.9%。除去2020Q1(全国疫情影响)，今年的经济数据都创下2009年以来新低。经济下滑压力之下，后续市场购买力的修复时间和弹性预计会更长。3.民营房企各方面影响远大于2014年周期如同我们前文所述，本轮房企融资政策放宽仍在路上，但从惠及的企业来看，局限于头部国央企以及部分优质民企。对于绝大部分民企而言，在房地产市场仍在探底进程中时，信心修复需要时间，这也导致整个行业供给端弥漫消极情绪。从信用债走势来看，尽管从4月开始救市政策已经密集出台，但债市市场对企业运营稳健性的忧虑犹在，5月债券价格依然维持下行趋势。2014年周期的借鉴：销售共振有望出现，民企改善仍有空间政策与销售的共振预计在2022年三季度出现根据2014年周期经验，政策到销售见底需要时间。2014年政策全面启动到销售见底的时滞约2个季度。本轮政策的宽松从2021年下半年的点点星光到二季度的星火燎原，政策宽松预期非常明确，叠加2021年的低基数，我们认为市场见底时间一定会到来。目前市场已经有一定的修复迹象。我们跟踪的城市高频数据显示，端午节后地产销售明显复苏，至6月16日，60城日度销售面积同比降幅从五一期间的近70%收窄至10%，销售面积已修复至去年8月后规模，18城二手房日度销售面积同比降幅在五一期间一度突破50%，16日销售面积同比实现正增长，达13%，销售面积已恢复到