双环传动专题研究报告：汽齿隐形冠军全“新”启航

双环传动专题研究报告：汽齿隐形冠军，全“新”启航1.专注的齿轮龙头，汽齿行业的隐形冠军1.1.深耕齿轮40年，专注成就专业专注齿轮制造

40

年，国内最专业的汽车齿轮制造商。双环传动创立于

1980

年，在

40

年的发展过程中一直专注于精密传动齿轮的研发、设计、

制造与销售，产品涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动

工具齿轮以及摩托车齿轮，形成了以自动变速器齿轮、新能源车用齿轮

以及机器人齿轮等高精度高附加值产品为主的产品结构。公司齿轮收入持续增长，龙头地位稳固。2020

年公司营业收入

36.6

亿元，同比增长

13.2%，其中来自齿轮的收入

29.5

亿元，齿轮收入占比超

过

80%。公司自上市以来齿轮收入持续增长，汽车齿轮产销规模长期位

列国内第一。2015-2020

年公司齿轮收入年复合增长率

20.7%，主要受

益于汽车变速箱齿轮本土化以及外包化的趋势。盈利拐点已至，毛利率、净利率拐点向上。随着行业回暖以及公司新订

单的集中释放，公司收入端重回增长通道，2020

年下半年公司营业收入

同比增长

30%，产能利用率持续提升，公司盈利拐点已至，4Q20

公司毛

利率

21.6%，同比增加

5.5pct，环比增加

5.9pct，净利率

3.7%，同比

增加

6.2pct，环比增加

1.3pct，盈利能力明显回升。资本开支高峰已过，费用率持续改善。由于扩张产能，公司

2017-2018

年资本支出较高，2019

年后基本完成产能建设，资本支出高峰已过，产

能陆续爬坡，公司各项财务指标持续改善。2020

年，公司销售费用率

3.1%，管理费用率

3.6%，研发费用率

3.8%，财务费用率

4.3%。客户优质，各个板块均形成一批“巨头”客户群。公司汽车齿轮能力国

内领先，服务于各个子行业的最优质客户，如工程机械领域与卡特彼勒、

约翰迪尔长期合作，是采埃孚亚太地区变速箱的独家供应商，乘用车和

新能源汽车方面，国内主流的主机厂均采购公司汽车齿轮产品。由于公

司长期与国际一流的

Tier1

合作，得到了外资企业和国内主机厂的大力

扶持，汽车齿轮工艺水平和设计制造能力已经比肩海外，在国内同行中

遥遥领先。1.2.股权激励点燃员工斗志，彰显经营信心公司实际控制人为吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰、陈菊花、叶善群，截至

2021

年一季度，实控人通过直接或间接共持有公司

37.26%的股份。公司股东

大多为创始人家族或创业伙伴，长期陪伴并看好公司成长。2.电动化重塑供应链格局，高精汽齿龙头乘风而上2.1.国内高精汽齿供应商稀缺，双环独占鳌头国内中高端齿轮产能不足，双环是为数不多高精度齿轮制造商。根据汽

车齿轮等适用的的现行标准

GB/T10095-2008，齿轮精度可分为

12

个精

度等级，其中

0

级是精度最高的齿轮，0-3

级主要为标准测量齿轮，4-6

级齿轮为高精度传动齿轮，7-8

级为普通的传动齿轮，9-12

级为低档齿

轮。下游不同的应用领域对齿轮精度的要求不一，如中高端乘用车的精

度大多为

4-6

级，手动变速箱、商用车、工程机械以及农机的精度要求

约为

7-8

级。我国齿轮市场里，低端产品同质化严重，低端齿轮产能相对过剩，而高

端齿轮产品供应不足部分还依赖进口，如汽车自动变速器、机器人精密

减速器、350km/h以上高铁用传动装置齿轮，部分已达到国际先进水平，

但仍有相当部分在精度和疲劳寿命方面与国际先进水平存在差距。我国

目前只有部分龙头企业有能力生产高精度齿轮，其中双环传动的精度达

到

4

级以上，是国内齿轮领域产销规模最大、精度最高的龙头企业。高精齿轮行业的竞争门槛较高，落后者和潜在进入者难以超越领导者。高精度齿轮制造需要高昂的投资和稀缺的设备资源，资金实力小、没有

强有力客户扶持的企业很难新进入。齿轮制造的设计、加工、工艺制造、

检验、质量体系等多个环节都会影响齿轮成品的品质，需要大量的人才

与长期的积累才能实现质量的领先，是个需要积淀与积累的行业，同时在保质保量基础上做到成本优势，进一步提升了竞争门槛。公司是全球

和国内最大的齿轮制造商，产能布局领先，产品质量和成本优势明显。

同时，公司作为全球最早一批在电动汽车传动部件上开发生产的企业，

积累了数年经验，掌握了啮合噪音的源头分析能力以及改善技术，具备

参与客户前期设计的能力，有效地拓宽了技术“护城河”。2.2.电动化重塑供应格局，第三方汽齿配套迎来机遇新能源汽车对汽车齿轮的要求提升，市场向高精度齿轮龙头集中。相比

于传统燃油车，电动车的动力总成有所简化，并不是完全取消，汽车齿

轮仍然是电动车动力总成的核心部件之一。新能源汽车的传动总成核心

组件包括减速器、齿轮组、高速轴承等。由于电机转速比传统燃油车更

快，传统发动机转速在

8000

转/分，电动汽车电机转速在

10000-18000

转/分以上，新能源汽车减速箱里的齿轮在转速、扭矩、静音上的要求

更高。主机厂竞争焦点转变，第三方汽齿配套份额提升。随着汽车新四化浪潮

的到来和竞争加剧，主机厂需要将更多的精力和资源投入到电动化、智能化、网联化等领域，齿轮制造的资金和资产投入多，不是当前主机厂

最前置的竞争焦点，因此在电动化阶段主机厂倾向将齿轮外包，而中小

厂商受技术和设备的限制，很难满足新能源汽车齿轮的精度要求，市场

主要向中高端的齿轮龙头集中。纯电车目前以单级减速器为主，单车配套价值量

500-600

元，未来向多

档（两档）发展，单车配套价值量有望突破

1000

元。电动汽车减速器

可分为单级、两档和多档减速器，现在电动汽车大多使用单级减速器。

随着主要的三电技术发展，减速器也将从单级到多档的产品演变。相比

于单级减速器，以两档为主的多档减速器具有以下优势：1）进一步提

升电机工作效率和汽车性能；2）降低整体成本，虽然两档减速器比单

档成本上升

2000

元左右，但可以通过效率提升降低电池电机的成本。

单级减速箱成套齿轮价值量

500

元元左右，双电机车型由于配套

2

个减

速箱单车价值量

1000

元左右，多挡减速器的齿轮数量增加，单车价值

量有望超过

1000

元。2025

年全球新能源汽车变速箱齿轮市场空间约

177

亿，其中国内市场超

80

亿。电动汽车减速器有单减向多档减速器发展趋势，减速器齿轮价值

量也相应提高，预计到

2025

年纯电动汽车减速器齿轮平均价值上升到

650

元/台套，考虑部分纯电动汽车配备双电机，假设每辆纯电动汽车对

应

1.2

台套减速器；混动汽车由于同时配备变速箱和电驱动系统，相应

齿轮的单车价值量超过自动变油车和纯电车型达到

2500

元/台套。根据

测算，到

2025

年全球新能源汽车变速箱/减速器齿轮市场规模可达

177

亿元，中国市场可达

83.5

亿元。2.3.卡位电动化，汽齿龙头扬帆起航双环全面覆盖新能源汽车市场主流客户和

Tier1

供应商。在新能源车

领域中，双环与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚来、舍弗勒、日电产等全

球优秀整车及零部件企业进行合作，产品覆盖了一系列国内外新能源车

型。据乘联会统计，2020

年新能源汽车销量排名前

20

的车企占中国新

能源汽车总销量的

77%，双环传动是其中绝大部分的直接或间接供应商，

几乎覆盖新能源汽车主流市场的所有客户和

Tier1

供应商。2020

年双环在

A00

级以上的纯电市场的份额接近

50%。根据年报披露，

2020

年双环纯电动汽车传动件销量为

150.6

万件，按一套减速箱需要

2

个齿轮和

1

个齿轮套组，外加电机中的一根电机轴，每辆单减单电机纯

电动车需要

4

个齿轮传动件，公司

2020

年纯电动汽车出货量约为

38

万

台套。2020

年国内

A00

级以上纯电动减速箱出货量约

80

万辆，公司在

A00

级以上纯电动市场份额接近

50%。3.商、乘并进，自动变方兴未艾3.1.乘用车：自动变国产化循序渐进，采埃孚8AT放量我国乘用车自动变渗透率仍有提升空间。我国自动变速箱渗透率在

2020

年已经达到

72%，这一趋势仍在上升，且距离发达国家

90%左右的自动

变渗透率仍有一定差距。自动变国产化循序渐进，采埃孚乘用车变速箱本土化拉开序幕。采埃孚

于

1981

年正式进入中国。2009

年，公司推出

8AT变速箱（8HP），并于

2019

年

3

月宣布其

8AT变速箱（8HP）将实现国产，2019

年第三季度，

8AT变速箱(8HP)在上海采埃孚变速器有限公司(ZFTS)量产，年产能达到

40

万台，其生产设备及上游供应均来自国内，并且采埃孚推出了第四代

8AT变速箱（8HP），预计将于

2022

年实现投产。采埃孚

8AT在行业内居于领先地位。目前，国内外众多品牌车型都搭配

了采埃孚

8AT变速器，如宝马

3

系，奥迪

Q5，玛莎拉蒂

Levante等，国

内的长城炮，哈弗

H9

等，随着采埃孚

8AT国产化的逐步推进，更多的

品牌将搭载采埃孚

8AT变速器，其未来的竞争能力能得到进一步加强。搭配国产采埃孚

8AT车型的销量稳步上升。目前，搭配国产采埃孚

8AT的车型主要为长城炮，哈弗

H9

等。2020

年，长城炮销售量稳步上升，

2020

长城炮年销售量达到

114878

辆，连续

8

个月销售量破万，在皮卡

市场销量中居于领先地位，2021

年一季度，长城炮销售

32255

辆，同比

增长

166.8%，其上升势头仍在继续；哈弗

H9

年销售量

22035

辆，销量

从

1

月的

1237

台增长到

12

月的

2456

台，月销售量稳中有升。采埃孚

8AT覆盖车型广阔，潜在国产空间巨大。采埃孚

8AT是全球最经

典的变速箱之一，且多配套中高端车型，如宝马

3

系、宝马

5

系、宝马X5、奥迪

A8L、奥迪

Q5、JEEP大切诺基等均搭配了

8AT。2020

年国内宝

马

3

系全年销量

15.6

万辆，同比增长

43%；宝马

5

系销售

13.5

万辆；

宝马

X5

年销售量

4.8

万辆，奥迪

Q5

全年销售

14.5

万辆。3.2.商用车：重卡AMT从0到1，公司充分受益AMT重卡销量井喷，渗透率快速上升。自动变速箱重卡比手动变速箱重

卡在操纵性、经济性、舒适性和安全性上有优势，AMT变速箱还是车辆

智能化配置高效运行的关键。2020

年

AMT重卡销量突破

60000

台，同比

2019

年增长了五倍，渗透率提升至

3.7%，AMT重卡进入高速发展阶段。对比欧美国家自动挡重卡普及速度，2025

年我国

AMT重卡销量超过

50

万辆，年复合增速

34%，渗透率有望提升至

50%以上。2021

年各厂商加

速投放

AMT重卡新品，供需共振促行业高增，预计

2021

年

AMT重卡实

现销量

16.0

万辆，渗透率超过

10%。复盘欧美重卡自动挡普及过程，行

业渗透率超过

10%后将加速，5

年左右渗透率提升至

50%以上，最终自动

挡普及率达到

95%以上。我们预计

2025

年

AMT重卡销量

50.8

万辆，年

复合增速

34%，渗透率达到

50%。采埃孚占据国内重卡

AMT主要市场，公司将充分受益。双环是采埃孚亚

太地区独家供应商、伊顿康明斯主供，2020

年搭载采埃孚自动变的福田

重卡在

AMT重卡市场市场份额超过

50%，其变速箱齿轮均有公司供应。

采埃孚的

AMT平顺性、节油效果业内领先，预计未来采埃孚变速箱在重

卡

AMT市场持续保持优势，双环作为相应的供应商将充分受益。4.发挥技术优势，国产RV减速器大有可为减速器是工业机器人的核心部件之一。近年来，工业机器人、高端数控

机床等智能制造和高端装备领域发展迅速，以工业机器人为例，最核心

的三个部件分别是：伺服电机、减速器、控制器，三大部件占据了机器

人主要成本，也是机器人核心技术壁垒所在。RV减速器与谐波减速器是高精密传动领域广泛使用的精密减速器。RV减速器负载能力高、刚性大、可靠性高，主要用于机器人大肩部等负重

载的位置，一台工业机器人的腿部、腰部和肘部需要

4-6

台

RV减速器。

谐波减速器体积小、传动比高，主要用于机器人小臂、腕部或手部。全球机器人减速器被日本厂商统治。谐波减速器龙头为哈默纳科，RV减

速器龙头为纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公

司凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工

业机器人减速器市场

70%左右的份额，其与以

ABB、发那科、库卡及安

川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减

速器市场中占有先发优势。中国工业机器人市场全球第一，工业机器人密度与发达国家仍有差距，

具有较大的发展空间。根据

IFR统计，2020

年国内工业机器人销量达

15.6

万台，同比增长

11%，市场规模连续世界第一。从工业机器人密度

看，我国与德日韩等发达国家仍有差距。2019

年全球工业机器人装机密度为

113

台/万人，新加坡和韩国是机器人装机密度最高的市场，每万

人机器人装机数量分别达到

918

台和

855

台，而中国市场工业机器人密

度仅

187

台/万人，远落后于发达国家，未来仍有较大提升空间。中国

RV