个人养老金顶层设计下的市场战略展望

个人养老金顶层设计下的市场战略展望1.

《意见》解读：核心关注点2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布，对个人养老金的参加方式、制度模式、缴费水平、税收政策等进行说明。我们总结对于《意见》的核心关注点如下：

覆盖群体广泛：《意见》指出，在中国境内参加第一支柱养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参与人不受户籍或职业限制。截至2020年底，参与我国基本养老保险人数接近10亿，这意味着个人养老金将实现对绝大部分劳动者的覆盖。账户制而非产品制：缴纳个人养老金的劳动者拥有属于个人的养老金资金账户。账户需在相应的商业银行开立。个人账户采用积累制，逐年的缴费、投资收益在个人账户中积累。这与此前推出的税延养老保险和养老目标基金这样的产品性质不同。封闭积累、不可提前提取：个人养老金强调终身积累、封闭积累，不允许提前提取，有助于长期投资及专款专用。个人养老金对领取条件有着严格要求，根据意见，参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国(境)定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。自主选择、自担风险：金融监管部门筛选出运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，包含银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金。在此范围内，参加人可自主选择投资标的，承担相应投资风险。税收优惠：为鼓励个人参与，参与人享受一定的税收优惠。税收优惠将主要根据缴纳金额，抵扣个税应纳税所得额。获得的税收优惠继续积累在个人养老金资金账户中。从《意见》来看，我国的个人养老金制度将部分借鉴美国IRAs个人养老金的成功经验，具有自愿参加、账户积累、市场化运营、税收激励、个人自主投资选择等特征。相对于第一支柱和第二支柱，个人养老金的特点在于建立在账户制基础上，投资产品选择范围广，可以根据个人需求自主投资，有望发展成为我国养老三支柱的重要补充力量。个人养老金将为资本市场带来稳定的长期资金供给。一方面，个人养老金资金入市带来长线资金。个人养老金的推行将成为我国养老资金的有效补充。另一方面，个人养老金的资金偏好趋向于长期增值能力。封闭积累的方式，导致个人养老金的投资偏好更加注重资金的长期增值能力，兼顾盈利性与安全性。另外，个人对投资决策或委托投资决策的自主选择较为重要。投资决策者为缴费人个人，由缴费人自主选择并承担风险。投资者的投研能力和金融产品提供方的投顾服务能力是个人养老金的发展重点。2.个人养老金：基础条件具备，市场潜力巨大我国个人养老金市场发展的基础条件已初步具备。（一）个人养老金账户建设的经济基础显著改善（1）居民收入持续增长。自2012年至2020年，我国城镇单位职工平均工资从3.7万元升至9.7万元，同期城镇居民家庭人均可支配年收入从1.9万元增长至4.4万元，年化增速分别为9.3%、7.8%。（2）居民财富持续增长。中国家庭金融调查数据（CHFS）显示，自2011年至2019年，家庭户均净资产从62万元增长至105万元；户均可投资资产从18.8万元增长至38.6万元，年化增速分别为6.7%、9.4%。个人养老金账户建设的经济基础已有显著改善。（二）个人养老金账户建设的群体需求已具备（1）居民养老意识增强。大多数调查对象都已认识到应较早开始进行养老储备。超八成调查对象已通过各种方式储备养老财富。但是，仍有16%的调查对象尚未进行任何养老储备。此类群体年龄主要集中在29岁及以下和60岁及以上。（2）居民养老储备不足。八成的调查对象认为整个养老期间的财富储备在100万元以内即可满足养老需求。实际情况是，占比22%、78%、32%的调查对象的养老储备金额高于50万元、在50万元以下、10万元以下。近七成调查对象表示当前的养老资产储备尚未达到预期需求。个人养老金制度建立后，居民可以选择投资个人养老金账户来储备养老财富。（三）个人养老金账户资金投资具备吸引力1.居民投资金融资产的意愿增强。CHFS数据显示，2011年至2019年，投资了金融资产（现金和活期存款除外）的家庭占比整体提高了3%。其中，投资定期存款的家庭占比降低了0.6%；投资了其他金融资产的家庭占比提高了7.3%。2.居民金融资产结构向除定期之外的其他金融资产倾斜。投资了金融资产的家庭中，2011年，定期存款和其他金融资产的占比分别为49%、51%；

2019年，定期存款和其他金融资产的占比分别为43%、57%。个人养老金账户内资金的投资由参与者自主决策，可满足居民投资金融资产的需求。同时，除储蓄存款外，账户内资金也可以投资于符合规定的公募基金等金融产品。从产品收益风险特征看，投资范围实现了全品类覆盖，可以满足居民养老投资的个性化、多元化需求，增强了个人养老金账户对居民的吸引力。（四）居民养老投资的目标是本金安全或保持资金购买力。与2020年相比，2021年，将养老投资的长期目标设定为“追上通货膨胀率”的调查对象占比分别上升了13%，设定为“确保本金安全”的调查对象占比下降了13%。居民养老投资的长期目标仍以确保本金安全为主，但正逐渐向增值转变。与2020年相比，2021年，在养老金投资中，“任何时候都不能出现亏损”的调查对象占比下降了8.2%；“可以阶段性承受10%以内的亏损”的调查对象占比上升了9%。整体看，居民养老投资的风险承受能力有所提高，但可以承受的投资亏损不超过10%。图片上传中......3.社保基金：发挥引导示范作用个人养老金的建立有望改善我国养老金体系结构，减轻第一支柱负担。现阶段我国养老金结构不均衡，三支柱养老体系呈现出“一大二弱三空白”的局面，第一支柱成为养老体系的核心。截至2020年末，第一支柱及其补充（含基本养老保险和社保基金）总规模8.73万亿元，其中基本养老保险基金累计结存5.81万亿元，作为养老储备基金的社保基金资产总额2.93万亿元；第二支柱总规模3.54万亿元，其中企业年金资产规模2.25万亿元，职业年金基金投资规模1.29万亿元。第一支柱在养老金体系中占比高达70%。第二支柱薄弱、第三支柱缺失导致第一支柱压力巨大。过去二十多年来，基本养老保险的替代率不断下降，从2000年的67%下降至目前的不足50%。作为养老第一支柱的管理人，作为长期投资者，社保基金对养老金投资市场有着重要的示范和引导作用。社保基金坚持长期投资、价值投资、可持续投资理念，长期业绩优异。“长期性”是养老金的核心特征，社保基金坚持长期考核是影响长期投资业绩的重要因素。我国社保基金为实现长期保值增值，每三年对管理人进行考核，避免短期非理性行为。作为第一支柱的重要补充，全国社保基金长期投资业绩优异。2001至2020年，社保基金年化收益率达到8.51%，不仅远远超过同期通胀水平，而且在全球大型养老基金和主权财富基金中也排名前列。社保基金的长期投资经验或对个人养老金的投资管理产生一定的“正外部性”。与基本养老保险基金不同，社保基金与个人养老金都具备长周期属性，短期无负债，这样的资产型养老金在投资中可以基于投资期限和资金确定性的优势，适当提高风险水平，从而获取更高的长期投资收益。一方面，经过二十余年的发展，社保基金在境内外各类资产方面都积累了丰富的投资经验，投资资产类别范围广，为我国其他养老金机构投资者提供借鉴价值。与基本养老保险基金和其他机构投资者相比，社保基金的投资政策较为灵活和宽松，股票和证券投资基金上限为40%，境外投资上限为20%。社保基金优异的长期投资业绩也表明了这一模式的可行性，对个人养老金投资范围的拓宽有一定参考意义。另一方面，社保基金委托以公募基金为主的投资管理人管理部分资产，而这些受托投管人同时也是个人养老金市场的重要参与者。目前社保基金的18家境内投资管理人中，16家为基金管理公司。头部基金公司在发展个人养老金业务时，社保基金委托投资的成功经验，或对养老金产品设计和风险管理等方面提供参考价值，从而更好地服务不同风险承受能力的个人养老金投资者。4.基金公司：产品布局+投顾服务+定投策略+风险管理《意见》明确了第三支柱个人养老金属于真正意义上的长期资金，可尽享长期投资的复利效应，实现资金保值增值，从而为参与者的老年生活提供更为丰厚的养老回报。相比其他资管机构，公募基金具有监管严格、运作规范透明、投研实力强等优势，在推动个人养老金建设方面，或将发挥更大的作用。在投身个人养老金业务的过程中，公募基金其一，要为投资者提供一流回报的产品；其二，要为投资者提供高质量的投资服务。借鉴海外市场经验，我们认为，国内公募基金公司应重点关注产品布局、投顾服务、定投策略、风险管理等方面，作为投资管理人积极参与和引导个人养老金市场。4.1.产品布局：丰富产品谱系，优化产品设计公募基金已被纳入个人养老金投资可选金融产品范围。养老目标基金是目前国内主流的养老公募基金产品，并分为养老目标日期基金和养老目标风险基金。因政策规定，产品形式上只能采取FOF模式。图片上传中......目前国内养老目标基金中，养老目标风险FOF发展较好。截至2022年4月23日，养老目标基金产品行业总数量为171支，规模至1058亿元。其中，目标日期FOF共计74支，规模达160亿元；目标风险FOF共计160支，规模达898亿元1。近期市场回调后，养老目标基金产品出现大幅回撤。按数量看，目标风险FOF在自成立以来的年化回报与最大回撤方面的表现也较优于目标日期FOF。近期市场回调后，养老主题基金产品出现大幅回撤。从海外经验看，公募基金有望逐渐发展成为个人养老金主流的投资产品，产品类型丰富，规模增长迅速。美国IRAs账户资金主要投资公募基金，尤其是股票基金。截至2021年，IRAs持有13.2万亿美元的资产。IRAs资产的45%，即6.2万亿美元投资于公募基金。3.6万亿美元的股票基金是IRAs中最常见的公募基金类型，其次是1.2万亿美元的混合基金。随着时间推移，IRAs资产配置结构呈现出如下特征：（1）由低风险的银行和储蓄存款向较高风险的公募基金转换；（2）由短期的货币市场基金向中长期公募基金转换；（3）由低收益金融资产向高收益金融资产转换；

（4）除养老目标基金外，指数基金等产品的投资规模及占公募基金整体规模的比例也快速增长。目前来看，公募基金领域纳入个人养老金投资范围的产品是养老目标基金。为此，公募基金可继续深耕养老目标FOF，充分发挥分散风险、资产配置优势，支持个人养老金投资者进行长期养老投资。长期来看，权益类基金、固收+等类型的基金同样能够满足个人养老金对长期稳健收益的需求，有望在未来被纳入个人养老金投资范围。为此，未来，公募基金需要立足国内个人养老金投资者的投资目标、风险承受能力、年龄、文化程度等特征，充分发挥自身投研能力和产品开发优势，全面布局以养老为目标的公募基金产品谱系，设计出费用合理、结构明晰、服务便捷的多样化养老产品，满足不同层次、不同需求个人养老金投资者的个性化、多元化投资需求。从海外经验来看，目标日期基金的下滑曲线设计至关重要。下滑曲线是目标日期基金的重要参数，是目标日期基金的风险管理和资产配置方案。不同投资管理人的下滑曲线的认知不同，体现在初始权益比例、退休时权益比例、稳态比例、下滑速度等方面。下滑曲线的设计也要综合不同市场的资产特点、退休年龄、缴费率、开始进行赎回年龄、实际工资增长率等因素。优秀的下滑曲线设计能使目标日期基金的风险收益特征与投资者生命周期相匹配，是目标日期基金的核心竞争力。美国的目标日期基金市场中，Vanguard，Fidelity和T.RowePrice三家公司市场份额超过70%，行业格局分化显著。根据晨星对美国目标日期基金的统计，在70年的时间周期中，风险水平最高和最低的下滑曲线间权益资产比例平均差值为24%，在到达目标日期当年最大和最小权益资产比例差值也近30%。我国目标日期基金仍处于发展初期，设计存在优化空间。一是下滑曲线的设计需要更多的数据积累和分析，更好地适应我国资本市场的特点、投资群体行为特征和风险偏好等，下滑曲线的优劣需要较长的时间进行验证。二是目标日期基金规定“产品采用定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年”，因此存量基金大多有3年或5年封闭期。但封闭期的设计并不能锁定投资者的赎回年龄，很难确保投资者形成按期申购的习惯；从投资管理机构角度看，封闭期后可赎回的机制增加了资金的不稳定性，使管理人难以按照目标日期进行长期资产配置。4.2.投顾服务：线上线下相结合，专注个性化养老需求高质量的投顾服务覆盖养老金投资者的个性化需求。高质量的投资者服务，尤其是智能投资顾问服务也是个人养老金投资中不可或缺的一环。通过借助投顾力量，公募基金可满足投资者个性化养老需求，为投资者制定有效的养老资产配置策略，并覆盖到投前、投中、投后各个阶段。并且，投顾服务也可帮助个人养老金投资者树立长期投资、分散化投资意识，培养良好投资习惯，正确看待市场波动，改善盈利体验。从海外经验来看，专业投资顾问在投资者制定养老资产管理策略中发挥重要作用。美国传统IRAs账户持有人中，七成投资者表示，他们在制定退休收入和资产管理策略时，通常会向专业投资顾问咨询。图片上传中......投顾业务有望发展成为智能投顾与传统投顾相结合的混合模式。从海外经验来看，买方投顾业务发展经历了传统投顾到智能投顾与传统投顾相结合的过程。2010年之前，美国的投顾业务以传统投顾业务为主，2010年之后，IRA和401（k）的快速发展，以及互联网科技的不断创新，美国公募基金开始从产品创新过渡到科技创新阶段。在此基础上，智能投顾模式发展起来。与传统投顾相比，智能投顾引入大数据、云计算等现代科技手段，投资标的选取ETF等被动管理指数型基金，收费标准和投资门槛均大幅降低，注册投顾数量加速上升。2015年开始，传统金融巨头开始布局智能投顾业务，嘉信理财推出嘉信理财智能投资组合，Vanguard（先锋基金）推出先锋个人顾问服务。根据Statista的估算，美国智能投顾管理规模预计在2022年达到1.79万亿美元。头部机构利用自身品牌优势，差异化费率设计，拓宽投顾市场。先锋基金已成为美国最大的智能投顾管理机构，管理规模达到2066亿美元。2015年5月，先锋基金推出了智能投顾和传统人工投顾相结合的先锋个人顾问业务（VPAS），2019年又推出了纯智能投顾业务先锋数字化顾问服务（VDAS）进一步降低了投顾业务的准入门槛和费率。与其他智能投顾平台相比，先锋基金在客户基础、数据积累、资产配置模型方面具有天然优势，因而快速占领市场，实现了“弯道超车”。VPAS参与门槛是5万美元，并设置了分级费率，随着资产管理规模的提升费率下降，当投顾规模达到2500万美元时，投顾费率仅为0.05%。投资组合的构建基于先锋基金自主研发的资本市场模型，该模型可以模拟出各类资产的收益分布，通过一系列的资产配置工具，底层标的为先锋基金的ETF基金，可以为投资者在寻求合理的组合构建方案过程中提供帮助。智能投顾对我国基金管理公司发展养老金融方面带来了以下启示：（1）云计算、大数据等科技硬件的发展，是发展智能投顾的基础。（2）发展成熟的ETF市场和完备的ETF产品体系，是美国投顾业务发展的重要原因之一。由于美国指数基金与主动基金的费率差异显著，且历史数据表明低成本的指数基金能够跑赢主动基金，因此投资者对投资于ETF的智能投顾接受度较高。（3）混合模式和纯智能投顾相结合，前者更适用于个性化需求较强的高净值客户，后者更适合于管理规模较低的个人，成本和参与门槛更低。现阶段我国市场投资者结构多元化，适用于多种投顾模式差异化发展。4.3.定投策略：关注制度设计，获取长期稳健收益投资者对基金定投的了解日渐增强。根据中国证券投资基金业协会2018年调查结果显示，72.3%的投资者认为定期定投可以降低平均成本、分散风险，继2017年上升了10.8个百分点后，进一步上升12.5个百分点。定投策略能够帮助养老金投资人获取长期稳健收益。《意见》的出台明确了第三支柱个人养老金属于真正意义上的长期投资资金，并被允许投资于公募基金。相对于一般的资金而言，养老金资金对收益的稳健性有着更高要求，并且侧重于以长期的时间跨度来衡量稳健性。养老金投资期限往往在10年以上，在这样长的一个期限内，定投投资策略可帮助普通投资者克服追涨杀跌、处置效应等非理性投资行为、摊销投资成本，将收益的波动控制在非常小的范围内，最终获取长期稳健收益，避免了短期市场波动带来的巨大风险。我们以嘉实养老

2050五年（007188）为投资对象测算定投表现，结果显示基金表现优于基准。（因个人养老金参加人每年缴费12000元的上限限制，我们在这里先暂时不考虑单笔投资的表现。）为了保证模拟的客观性，我们假设客户将在2019年4月25日（基金成立日期）至2022年4月22日（测算日期）期间，按照每月/每2周的频率分别投资1000/500/的投资方法开展定投。申购费率为0.8%。分红方式为红利再投。使用WIND基金定投计算器进行测算后，结果显示，基金定投表现，包括年化收益率和波动率，均优于沪深300指数。投资者可以通过定投养老FOF获取优于大盘的长期稳健收益。关注默认投资选项和绑定定投制度设计。从海外经验来看，美国养老金投资制度的修订为目标日期基金的爆发性增长创造了条件。美国2006年发布《养老金保护法案》，法案中推出了自动加入机制和合格默认投资选择机制（QualifiedDefaultInvestmentAlternatives，QDIA），约定雇主向雇员推荐QDIA产品时对产生的投资损失免于承担受托责任，而目标日期基金是四类QDIA产品之一。如果借鉴发达国家养老金投资的默认投资选择机制，或将对养老目标基金的规模产生显著影响。此外，在销售养老目标基金的过程中，通过首发即绑定定投的模式也是解决募集规模较小，激发销售机构参与热情的一个有效方案。通过首发即绑定定投，一方面使投资者的养老目标基金投资与其实际的养老资金流更加匹配并免除了后续再次定投申购的操作，给投资者带来便利；另一方面，定投相当于递延销售了部分基金规模，可以更有效地激励销售机构参与到养老目标基金的销售中来。4.4.风险管理：金融科技助力养老金融服务由于我国居民养老投资的主要目标是资金保值，投资中的风险管理，尤其是回撤控制，成为影响投资者体验的重要组成部分。降低组合波动和回撤，需要分散化的多资产配置和强大的风险监控做支撑，这离不开金融科技能力。从海外经验来看，强大的风控系统可以成为基金公司的重要竞争力。以全球资管规模最大的贝莱德为例，贝莱德自主研发了大数据风控系统——阿拉丁（Aladdin），主要功能包括组合风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理，能够几乎海量数据构建金融模型，对金融资产面临的风险进行分析、评估和检测，不同风险情景下及时调整风险敞口，并提供风险解决方案。阿拉丁是跨资产类别，贯穿全投资流程的全能风险控制平台。阿拉丁在风控方面的优势包括：（1）资产类别齐全，阿拉丁能够对各种类型的资产进行全面的风险管理，包括股票、债券、商品、外汇、衍生品、房地产和私募股权等。（2）风控流程一体化，阿拉丁以数据为核心，实现投资、风控、合规、会计、交易、运营全流程的风险控制。（3）依托内外部数据积累，构建综合数据生态系统。（4）风险情景定制化，阿拉丁以蒙特卡洛模拟为基础，测算各类资产表现的概率分布，从而对特定情境下的资产表现进行估计。4.5.案例分析：加拿大多伦多道明银行加拿大养老金第三支柱包括注册养老金储蓄计划（RRSP）、免税储蓄账户（TFSA）。对于计划发行方，个人可以在银行、信用合作社、信托公司、基金公司或保险公司等政府核准的金融机构开立账户。进一步，个人可以在金融机构创建一个自主管理的账户（Self-directedRRSP），进而投资更广范围内的资产。对于投资管理人，联邦政府等部门不做特别的规定，即没有实施资格核准制，而是由市场主体自主选择。加拿大多伦多道明银行（TD）是加拿大五大银行集团之一，为全球超过2600万客户提供全方位的金融产品和服务。TD的基金业务在五大银行集团中处于领先地位，也是个人养老金RRSP、TFSA计划的重要提供者之一。鉴于公募基金在加拿大养老金第三支柱资产配置中的地位，我们选择TD作为案例分析的对象。TD为想要投资RRSP和TFSA的客户提供了四种可供选择的投资方案：

目标协助投资（GoalAssist）、直接投资（DirectInvesting）、个人财富咨询（PersonalizedWealthAdvice）、个人投资（PersonalInvesting）。我们重点分析直接投资（DirectInvesting）和个人投资（PersonalInvesting）两种投资方案2。直接投资方案下，客户可以开设RRSP、TFSA账户，并可自行DIY定制账户内资金的资产配置。这种投资方案下的RRSP账户为Self-directedRRSP。可选择的投资产品包括股票、ETF、共同基金、GIC、固定收益投资和期权交易。产品提供方不仅包括TD本身，也包括市场上的其他金融机构。个人投资方案下，客户也可以开设RRSP、TFSA账户，投资顾问根据客户目标帮助其选择投资组合。但是，可选择的投资产品仅包含TD发行的共同基金和GIC。换言之，与直接投资方案相比，个人投资方案下，客户可选投资产品范围相对更窄。5.寿险与养老保险公司：激活市场需求根据《意见》，商业养老保险被纳入个人养老金账户内资金的投资范围。目前，国内第三支柱个人养老金产品中，保险产品类型主要包括税收递延型商业养老保险（以下简称“税延养老保险”）和专属商业养老保险两种。税延养老保险自2018年5月1日起，专属商业养老保险自2021年6月1日起开始试点，试点期限均暂定一年。税延养老保险目前已超过计划试点时间。试点商业养老保险市场规模较小，发展低于预期。（1）税延养老保险，截至2021年10月，实现累计保费收入6亿元，相较2020年增长41%，参保人数超5万。（2）专属商业养老保险，截至2022年1月底，实现累计保费收入4亿元，承保保单近5万件。但是，相比2018年推出的养老目标基金上千亿元的市场规模，试点商业养老保险的市场规模明显较小，发展低于预期。究其原因主要在于政策试点范围有限、产品结构有待优化、市场有效需求未被充分激活等。图片上传中......政策层面：试点范围有限，未来将进一步扩大。（1）税延养老保险试点范围包含3个地区、23家保险公司。并且，保险公司以寿险公司为主。养老保险公司中，仅平安养老、太平养老与泰康养老3家可经营税延养老保险业务。试点范围未来有望进一步扩大。（2）专属商业养老保险试点范围最初包含2个地区、6家寿险公司，但自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域将扩大到全国范围，并允许养老保险公司参加试点。目前，同时经营税延养老保险和专属商业养老保险业务的保险公司仅4家，分别是中国人寿、太平人寿、泰康人寿、新华人寿。产品层面：优化产品结构，激活市场需求。税