绿色债券专题报告：从投融两端探究“绿色”激励是否存在

绿色债券专题报告：从投融两端探究，“绿色”激励是否存在1.绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？1.1.市场角度看融资端“绿色”激励1.1.1.

“绿色”属性可降低债券发行者融资成本我们通过复盘2021年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债券享有更多的融资资金成本优惠。针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据Wind概念板块绿色债券统计，以2016年绿色债券市场正式成立为始直至2021年末的6年期间所成功发行的全部绿色债券为研究样本，其中包括绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具，对比样本为同期发行的普通地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具（剔除绿色债券），从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限两大决定债券发行利率的重要因素是否为发行不同绿色债券的发行者在融资成本方面带来不同程度的“绿色”激励。从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人的利息金额较高，即可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要求。影响发行利率的关键在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行期限可以较好地基于以上3个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价，有助于研判相比于发行普通债券，发行绿色债券是否可以降低发行人的融资成本。我们从时间维度比较2016年至2021年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行利率和算术平均发行利率，可以发现6年期间，2017年、2019年及2020年发行的绿色债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果。将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种分布情况结合来看，2017、2019、2020年度所发行的普通短期融资券各年度占比均显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低；将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的期限分布情况结合来看，2017、2019、2020年度所发行的超长期限绿色债券（15-30Y）各年度占比较超长期普通债券高，由于超长期债券的期限较长、流动性较差故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发行利率抬升。总体而言，2016年至2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿色债券的券种与期限结构与普通债券相对更一致的2021年的比较结果更具有代表性，而数据显示，2021年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约9BP，算术平均发行利率低约27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。进一步聚焦2021年发行的绿色债券来分析不同债券种类下，以发行金额为权重，不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势，其中不同的发行期限归为四类，包括短期（0-3Y），中期（3-7Y），长期（7-15Y），超长期（15-30Y）。具体来看，地方政府债方面，中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均发行利率均低于普通地方政府债，分别低14BP、6BP和2BP，即地方政府发行中期绿色债券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券相对于普通债券的融资成本优势微弱。金融债方面，发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券56BP和49BP，发行利差明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的“绿色”激励。企业债方面，中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分别较普通债券低18BP和25BP，表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性可带来融资成本优惠，而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高9BP，导致企业债各期限发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少，比较结果可能存在一定偏差，参考价值存在局限性。公司债方面，短期、中期和超长期绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低95BP、45BP、57BP，绿色债券融资成本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高20BP，表明发行长期公司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于长期公司债发行主体自身信用资质参差较大、募投项目收益良莠不齐所致。短融中票方面，短期和中期绿色债券均较普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票平均低约55BP，表明发行者选择发行绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。定向工具方面，中期绿色定向工具加权平均发行利率较普通定向工具低63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供融资成本的显著利好。总体而言，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券的“绿色”属性相对长期和超长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果更显著，原因可能在于中短期限的绿色项目的前期建设和后期运营相较长期和超长期的绿色项目可控性更高，可预见性更强，项目收益的保障程度提升，投资者的资金占用时间减少，资金回笼速度加快从而减轻机会成本，债券发行人的信用风险水平因而有所降低并导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。基于以上数据分析结果，我们认为不同种类、不同发行期限的绿色债券均可以有效降低发行者融资成本的主要原因如下：1)绿色债券发行主体评级以高评级为主，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率提供融资；2)绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合2021年4月由中国人民银行、发改委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中的合规要求，因此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能力的同时降低企业的信用风险水平；3)绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露机制的约束，整体较普通债券更为透明，也因此为绿色债券投资者提供较普通债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率；4)在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度关注的大背景下，各类监管政策纷至沓来，交易机制不断完善，市场结构持续优化，社会各级均大力推动绿色债券的发行，整体市场快速扩容一定程度上增加了投资者对绿色债券的认可程度和投资热情，因此绿色债券所带来的较高的市场关注度从侧面压低绿色债券的发行成本，为融资端带来“绿色”激励。1.1.2.

“绿色”属性可改善债券发行者股票成交量随着近年来高层致力于积极推动绿色债券市场的发展而出台各项监管政策以促使市场整体趋于规范化、成熟化、系统化，发债主体出于响应国家号召、加快自身转型以助力我国低碳经济的全面建设的目的而主动发行绿色债券、投资绿色项目的举动或可为发债主体本身带来提升市场认可度、构建良好形象、建设企业软实力等方面的利好消息。尤其对于上市企业而言，其社会责任感的强度在全球ESG评级普遍化的情况下更显重要，而发行绿色债券不失为上市企业展现其社会责任感的有力方式之一，而其中“绿色”

属性的作用力或可从其对发行人股票成交量的改善程度体现一二。根据Wind概念板块绿色债券数据，我们从截至2022年3月5日在银行间市场和交易所市场发行的所有存量绿色债券中筛选出发行人已在上交所或深交所上市的绿色债券作为样本券，共计131只，由110家上市公司发行，并以各绿色债券的上市日期前一日该公司的股票成交量为比较基准，与该公司绿色债券上市当日和上市后日的股票成交量进行比较，测算样本券发行人的股票成交量在其绿色债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况。根据测算结果我们可观察到，虽然样本券发行人在发行绿色债券后其股票成交量较发行前出现上涨的比例与较发行前反而下跌的比例基本平均，同时结合发行人结构角度来看，不同的主体性质和不同的发行券种在成交量连续上涨、连续下跌及有涨有跌三种情况下的占比分布总体一致，然而值得关注的是，成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的发行人的整体跌幅，表明绿色债券的发行在改善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具体表现为放大成交量上涨幅度、抑制成交量下跌幅度。该表现意味着绿色债券的“绿色”属性为上市发行人带来的激励效果或可在其债权和股权两种融资模式间建立“由债至股”的传导，即发行人可通过发行绿色债券来向市场发出积极信号，增加其股票在二级市场的流动性，从而利好其股权融资，该传导与传统经济理论中发行债券导致企业负债压力增加从而影响股权投资者信心的观点截然不同。1.2.政策角度看融资端“绿色”激励在绿色债券市场发展初期，各级政府及监管机构不断释放鼓励、支持绿色债券发展的政策信号，为市场提供了一定的政策背书以吸引发行人涉足新兴市场。随着绿色债券市场运营与监管逐渐步入正轨，市场规模快速扩容，各级政府及监管部门开始针对绿色债券进一步稳步推出实质性的便利措施及财务激励政策。具体来说，针对绿色债券发行审批流程问题，政策明确指出要加快、简化绿色债券申报受理及审核；针对绿色企业债券融资困难问题，政策提出要通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，提高绿色资金的可获得性。除上述政府在绿色债券发行方面推行的便利措施，各级政府还积极采用财务激励的手段以提高发行者的主观能动性，主要包括贴息、奖补等配套政策措施。从我国绿色债券利好政策层层落地的节奏来看，以浙江省绿色债券支持政策的发展过程为例，2016年9月，中国人民银行、财政部、国家发改委等七部门正式下发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确指出要完善绿色债券的相关规章制度，采取措施降低绿色债券的融资成本，积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资。2017年3月，证监会下发《关于支持绿色债券发展的指导意见》，指出绿色债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。同年6月，七部门联合下发《浙江省湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》，研究制定了湖州市、衢州市绿色金融改革创新实施细则。同年11月，两市积极响应号召，先后推出相应政策对各类绿色项目给予实质性补助。从以上时间轴可以发现我国绿色债券优惠政策出台的脉络较为明晰，自上而下层层传递，最终落到实处。此外，从各区域推出绿色债券政策的频率来看，全国范围内，华东地区响应积极度整体名列前茅，两广地区紧随其后、部分西部省市（如甘肃省、贵州省、四川省）也正在为推动当地绿债市场发展而开始发力。2.绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？2.1.市场角度看投资端“绿色”激励2.1.1.

“绿色”属性可提升债券投资者的收益风险性价比作为债券产品的细分品类之一，绿色债券的风险与收益符合证券市场的传统收益风险模型，即Markowitz均值-方差模型。该模型以不同情境下收益的平均值代表单只证券或证券组合的收益，以不同情境下收益的标准差代表单只证券或证券组合的风险，将收益作为纵坐标、风险作为横坐标，构建衡量收益与风险的匹配程度、比较收益风险性价比的二维分析框架。基于以上理论，根据Wind概念板块绿色债券数据，我们分别选取2021年发行的绿色债券和普通债券（相同债券种类但剔除绿色债券）并按其发行期限归类为短期（0-3Y）、中期（3-7Y）、长期（7-15Y）、超长期（15-30Y），以2021年1月至2022年2月为时间序列区间，将该区间内个券的中债-估价收益率作为其到期收益率来测算绿色债券和普通债券个券的收益平均值及标准差，进而绘制不同期限下绿色债券和普通债券的收益风险散点图，通过估算趋势线的斜率，即每增加1单位的风险预计可增加多少单位的收益，来研判不同发行期限情境下绿色债券对比普通债券的收益风险性价比优势。具体来看，短期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0318，显著高于普通债券趋势线斜率0.0076；中期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0239，同样显著高于普通债券趋势线斜率0.0086；长期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0888，小幅高于普通债券趋势线斜率0.0750；而超长期发行期限情境下则表现相反，绿色债券趋势线斜率为0.0358，小幅低于普通债券趋势线斜率0.0526。通过上述数据分析可以发现，对于债券投资者而言，短期、中期和长期绿色债券与同期限普通债券相比，在单位风险增加时可以带来更高的边际收益，即当投资者面临同样风险水平的绿色债券和普通债券时，选择投资绿色债券可以为投资者提供相对更高的收益水平，提示绿色债券的“绿色”属性或可提升投资者的收益风险性价比，提供更显著的收益优势，带来投资端“绿色”激励,其中中短期绿色债券的投资激励相较长期绿色债券更为可观，主要系中短期绿色债券项目回报期较短、项目期间的建设规划相对明朗、违约概率较低且流动性较好从而降低中短期绿色债券的风险水平所致。反观超长期绿色债券，数据分析显示其收益风险性价比优势不足，即投资超长期绿色债券与普通债券的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显，或主要源于超长期项目前期投入资本规模通常较大，项目回报等待期较长，在等待期内遇到项目建设风险、现金流变化风险和政治风险的概率偏高，导致超长期项目所隐含的较高的信用风险一定程度上冲抵

“绿色”属性对风险的缓解，因此未能提升超长期绿色债券投资者的收益风险性价比。2.1.2.

“绿色”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力基于2.1部分所整理的样本券数据，我们可以从个券的风险收益性价比角度转向不同发行期限下债券的到期收益率和信用利差走势的角度，通过比较2021年1月至2022年2月期间绿色债券和普通债券的到期收益率和信用利差，对不同发行期限下的绿色债券是否可以增加二级市场流动性以及其估值是否具有吸引力两方面进行研判。具体来看，短期和中期绿色债券的收益率走势与国开债收益率走势基本一致，其中短期绿色债券与普通债券收益率走势分化明显，后者收益率在2021年末快速攀升，与国开债之间的信用利差显著走扩，且随着时间推移短期普通债券与绿色债券之间的利差亦呈现逐渐上行态势，平均利差约51BP；而中期绿色债券收益率走势与普通债券趋同，普通债券信用利差明显高于绿色债券，二者之间利差始终保持相对平稳态势，平均利差约85BP。长期和超长期债券收益率走势则表现相反，其中长期绿色债券信用利差显著高于普通债券，二者之间利差呈现收窄态势，平均利差约57BP，而超长期绿色债券和普通债券的收益率走势几乎相同，二者之间利差较小，平均利差约26BP，且与国开债之间的信用利差也明显小于其他三个期限。横向比较2021年1月至2022年2月期间不同期限绿色债券与相应期限国开债之间的信用利差，可以发现长期绿债的平均信用利差最高，约150BP，超长期绿债的平均信用利差最低，仅4BP，几可忽略。总体而言，我们或可得出以下结论：1）中短期绿色债券相对普通债券较低的收益率表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，降低流动性风险，且对于短期债券的改善效果自2022年伊始愈加凸显；2）长期绿色债券相对普通债券较高的收益率表明长期绿色债券的收益与风险可能存在错配，其原因来自于投资者因长期绿色项目未来现金流及收益的不确定性而缺乏信心并持谨慎态度，导致低估长期绿色债券价值，因此长期绿色债券的“绿色”属性从侧面增加个券的估值吸引力，提示投资者该债券位于价值洼地，适度关注和配置或可增厚收益；3）超长期绿色债券的“绿色”

属性目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，投资者仍需对期限极长的债券持续关注，等待配置机会。2.1.3.

“绿色”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力目前，市场上较成熟的绿债指数为中债-中国绿色债券指数，其成份券包括发行债券募集资金用途、发行主体行业或其主营业务满足《绿色债券支持项目目录（2021版）》《绿色债券原则GBP，2021》或《气候债券标准》的债券，故债券种类包括地方政府债、金融债及信用债，与前述样本券的债券种类相符。我们测算自2016年绿色债券市场成立以来中债绿色债券指数、信用债总指数、新

综合指数、地方政府债指数、金融债指数在持有期间（2016年1月至2022年2月）各自的年化收益率和年化波动率，比较结果显示绿色债券指数收益率较其他指数存在优势但整体波动稍大，故夏普比率较其他指数相对较低，主要源于2016年以来绿色债券市场历经快速增长，市场参与者大量增加，债券种类分布、期限分布、主体性质分布等结构逐年呈现多元化态势，因此各年度绿色债券收益率表现存在差异，对绿色债券的收益率变化幅度造成一定影响，抬升绿色债券指数的波动性。若将目光聚焦于绿色债券发行结构与普通债券基本一致的2021年，持有期间改设为2021年1月至2022年2月，则可观察到绿色债券指数在持有期间的年化收益率达5.54%，仅次于地方政府债指数4BP，年化波动率约1.37%，仅高于信用债总指数约47BP，夏普比率达4.04，显著高于新综合指数、地方政府债指数和金融债指数，从指数的夏普比率角度表明绿色债券具备较好的投资价值，对投资端存在“绿色”激励。若将目光转向2020年1月至2022年2月，即我国新冠疫情在全国开始迅速蔓延直至目前疫情仍在全国各地持续偶发的期间，通过比较各指数在经济受到严重负面影响后的走势表现，我们发现绿色债券指数在此期间的最高值与最低值差异最大，达10.6%，或表明绿色债券整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。2.2.政策角度看投资端“绿色”激励3.海外绿色债券相关激励政策经验的启示回溯我国绿色债券市场的发展过程，整体可大致分为以下三个阶段：（1）萌芽阶段：自2011年末国务院先后发布《加强环境保护重点工作的意见》及

《国家环境保护“十二五”规划》，绿色债券这一名词首次出现在官方政策文件中。（2）正式启动：2015年末，央行、发改委先后发布《中国人民银行公告〔2015〕第39号》（中国人民银行绿色金融债公告）及《绿色债券发行指引》，标志着中国绿色债券市场的正式启动。直至2017年末，各地方政府相继出台与绿色债券相关的规划、意见等政策文件以释放正面的绿色债券政策信号，但具有实质性优惠的政策文件仍较少。（3）快速发展：2017年末至今，绿色债券市场的发展正式步入快车道。在各类绿色债券相关的施政细则、便利措施及财务激励政策层出不穷的背景下，我国绿色债券市场正处于快速发展阶段并不断趋于完善。相较于国内绿色债券市场，部分欧美及亚太国家由于绿债市场成立