三棵树研究报告：崛起后新成长

三棵树研究报告：崛起后，新成长1

涂料行业格局变革：三棵树崛起建筑涂料是我国涂料的最大领域。

建筑涂料分为内墙涂料、外墙涂料、防水涂料、防火及地坪涂料等，其中防水涂料产量

占比约

12%。粗略测算，假设建筑涂料均价约

0.5

万元/吨，则市场空间约

820

亿元。中国建筑涂料步入低增长阶段。我国涂料行业主要经历三个发展阶段：一是

2005

年以

前立邦为代表的外资品牌跑马圈地：立邦

1992

年进入中国市场引进乳胶漆，在建材市

场密集铺货，快速成长为行业龙头；二是

2005-2015

年行业遍地开花：受益于宏观经济

高速增长，我国建筑涂料产量复合增速约

15%，低市场门槛吸引大量资本涌入，形成了

涂料企业遍地开花、激烈竞争的格局；三是

2015

年至今民族企业崛起：伴随地产进入

平稳发展期，我国建筑涂料产量复合增速约

6%，地产行业增长放缓、竞争环境日趋规

范叠加下游需求发生变革，行业集中度快速提升，以三棵树为代表的民族企业强势崛起。建筑涂料市场空间：大

b、小

b、零售市场三足鼎立。我们尝试拆分建筑涂料市场，基

于以下假设：1）大

b市场=新建商品房住宅*80%+新建保障性住房；2）小

b市场=自建

企业/居民住宅等*50%+新建商业用地、公共管理与服务用地、厂房及其他+非住宅翻新；

3）零售市场=新建商品房住宅*20%+自建企业/居民住宅等*50%+住宅翻新。最终建筑业

竣工面积中，大

b、小

b、零售市场分别为

12、23、17

亿平米，对应占比为

24%、44%、

32%。假设建筑涂料价值量为

15.5

元/平米及辅材价值量为涂料的

1/2，则建筑涂料市

场组成为：工程市场约

800

亿元（其中大

b约

300

亿元），零售市场约

400

亿元。行业格局：三棵树强势崛起。涂料行业集中度较低，零售市场更为集中。2020

年中国建

筑涂料市场格局相对分散，销售额

CR5

约

21%，其中立邦、三棵树、多乐士、嘉宝莉、

亚士创能市占率分别为

12%、5%、3%、2%、2%。零售市场销售额

CR5

约

35%，显

著高于建筑涂料工程市场的集中度，其中立邦、多乐士、三棵树、宣伟、巴德士市占率

分别为

19%、7%、5%、3%、2%。过去十年三棵树收入增长明显领先于同行，在涂料

行业的市占率显著提升，已成为建筑涂料市场的第二名，零售市场的第三名。2

三棵树竞争力分析：文化与战略三棵树创立于

2003

年，上市于

2016

年。公司始终关注人类美好生活和家居健康，致

力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式

集成系统。企业生命不长，但文化本源深远，三棵树名字是道法自然传统哲学与大树精

神的结合，公司据此构建了生态文化，形成企业文化手册并持续培训，同时建立完整的

制度体系。公司在涂料行业强势崛起的核心原因是文化与人、战略方向。三棵树的管理优势：文化与人三棵树的文化本源。三棵树名字灵感来自道法自然传统哲学与大树精神的完美结合，“三”

取意于老子《道德经》的“道生一、一生二、二生三、三生万物”代表了企业经营哲学；

“树”作为三棵树的文化图腾，其蕴含的品质与企业坚持的精神境界相融相通。“三棵

树”代表健康、自然、绿色，诠释了企业道法自然、天人合一的生态循环理念，独树不

成林的共生共荣共享理念，艰苦奋斗、永远向上、付出奉献的成长进化理念。构建完整的制度体系，将文化理念和经营思想固化为可操作性的规则和流程。三棵树构

筑了一套完整的制度体系，形成了“钢铁般纪律”的制度文化。三棵树的制度流程覆盖

了决策层、运营层和操作层各个层次，涉及战略、人力、财务、研发、销售、市场、生

产、采购、质量、行政、办公各个纬度，并借助信息化等手段对制度流程进行固化。企

业

OA平台的“制度库”可实现对每条制度的快速检索，并对每条流程准确追溯。同时，

通过制度宣贯、执行检核、文化检查等方式促成制度落地。系统化的制度与流程，在行业内相对领先。三棵树要求所有的制度和业务都要流程化，

且根据公司战略、外部环境、客户需求，不断优化工作流程，在风险可控的情况下，从

繁到简，做轻流程，提高公司反应效率。公司非常重视信息化对企业经营管理提升的作

用，2010

年专门成立独立的集团信息部门，经过

7

年的打造，三棵树建立了基本覆盖

所有业务层面的系统，包括

ERP、CRM、SRM、MES、HR、OA、BI等从业务操作到

决策支持的智能化系统，现在的信息化中心已从最初的

10

来人发展为

77

人的大团队。三棵树的管理优势：战略方向三棵树精准洞察时代特征，真正践行长期主义，崛起于零售，壮大于工程，持续引领行

业发展趋势，显著受益于走向集中趋势和新成长曲线。产品才是基石，创新决定未来产品优势的背后是发展理念。2012

年三棵树聘任诺贝尔化学奖得主杰马里•莱恩教授为

首席技术顾问，检测中心通过国家

CNAS认可实验室评审，成为国家认可实验室。三棵

树在产品端引领了三次革命：一是内墙健康+，提出"三棵树，马上住"，二是真石漆替

代外墙砖，三是环保墙面材料，如艺术漆和科创板。回顾最初，2002

年的乳胶漆车间，只有一套釜式分散机设备，即在一个钢构平台上，安

装

1

台分散机带

2

个分散釜，公司用这套简陋的设备生产出金叶、玉叶、绿叶三款爆款

产品，初出茅庐的三棵树定位中高端，精心策略了“金叶”系列产品，很快在市场一炮

打响，2006

年底此套设备停止使用，退出三棵树生产舞台。第一次产品革命：内墙涂料的升级。2003

年三棵树在业内率先提出“健康漆”概念，

2016

年首创“健康+”五项新标准，系列“健康+”产品上市，用清晰的极致指标和优

越的产品体验让消费者信服。2018

年公司将

5

项“健康+”标准升级至

8

项，研发出一系

列产品，其中

14

支“健康+”系列产品先后通过美国

GREENGUARD（绿色卫士）金级

认证和法国

A+认证，5

支内墙乳胶漆产品通过德国蓝天使认证。重视科技投入，引领技术变革。2020

年研发和技术人员

1965

人，其中研发人员

900

人，组建了

30

多个技术创新团队，由诺贝尔化学奖得主杰马里·莱恩教授担任首席技术

顾问。此外公司还有大量的调色工程师，需要在样板上反复造粒、调试、喷漆，一块样

板的制作往往需要十几个步骤，公司人均日打样数量可达

1.5

块。零售定位精准，打造品牌渠道在外资品牌垄断的零售市场，三棵树成为少有崛起的民族品牌，核心原因在于品牌定位

和渠道建设。三棵树虽然崛起于三四线城市家装市场，但凭借精准的产品定位和扁平的

渠道网络建立起差异化优势，把握了立邦粗放式发展带来渠道问题的契机。品牌初始定位决定其未来品牌：抓住核心的营销机会。在品牌成立之初，由于三棵树是行业的后发进入者，又不

占产业地缘优势，在

2002

年上半年公司的招商无人问津，三个月一桶涂料都没有卖出

去，公司选择将仅有的资金投入央视广告去打响品牌，直到

2002

年

7

月才成功敲定

20

多家代理商。公司深谙品牌营销的精髓，将资源集中投放在主流渠道，抓住关键的营销机会，如

2005

年三棵树成为神舟六号飞船搭载的涂料品牌，2018

年成为神七搭载涂料

品牌；2009

年三棵树以

8656

万元夺得央视年度黄金广告资源；2019

年三棵树大国品

牌故事亮相

CCTV《大国品牌》，成为北京

2022

年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应

商，2021

年

3

月宣布东奥冠军武大靖成为品牌代言人。品牌：门店形象持续升级。三棵树装修漆专卖店共发布

4

代，2003

年诞生第一代专卖

店，确定了白、绿的色调；2009

年推出第二代专卖店，内部布局以产品陈列为导向；

2016

年推出第三代专卖店，首次在门头增加了“马上住一站式服务”的标志，从单一产

品转向服务型专卖店；2020

年推出第四代专卖店，由国际知名设计公司香港靳刘高设

计打造，空间设计更加丰富。值得说明的是，2019

年公司零售战略事业部组建直营业

务组，开启直营零售

0

到

1

的中国“宣伟模式”，2020

年起开始在上海、杭州、北京、

深圳开设直营大店，以直营门店拉动高端零售转型，进一步提升品牌影响力。服务：一站式涂刷。三棵树专注于家装市场（新房装修/旧房重涂），为消费者打造一站

式涂刷服务业务。在提供传统产品和施工服务的同时，更注重家装的环保、健康、快速

入住等特点。公司建立“马上住”标准化报价和施工服务体系及

APP工具，在各地市

招纳专门的服务商，并对服务商和施工商进行标准化培训，严格服务步骤，为消费者提

供在线可交互的、可视频的标准化服务。针对施工商涂料涂刷工人，公司打造了与施工

人员的沟通、交流、技术服务平台，并对其进行系统技能培训和认证，由公司、经销商

及施工商形成服务共同体，提高消费者满意度。2019

年马上住

APP得到优化，效能大

幅提升，订单流转流程由

8

分钟提升至

58

秒，订单从创建到签约从

2-3

提升至

0.95

天，

自动回访平均节约

2.6

分钟/单。渠道管控保证经销商盈利立邦抢占了中国市场先机。立邦于

1992

年进入中国，当时的国内市场尽管已有

70

年

的涂料工业生产史，生产企业也已达到

5000

余家，但普遍存在研发能力低下、产品结

构单一、管理方式原始的产业现象，作坊式的生产、粗放型的分销严重制约了具有市场

前瞻力的新型涂料产品的开发和推广。而立邦彼时已经是国际领先的涂料企业，工艺技

术领先，管理体系先进，资金实力雄厚，因此立邦在进入中国伊始就已经抢占了先机。一是大力营销和产品创新建立品牌地位。立邦

1993

年即在上海投入

3000

万广告，率

先投放电视广告，2008

年参加央视黄金时段广告招标会，2012

年投入营销费用超过

10

亿元。公司大力推广乳胶漆，在中国市场扮演着消费者教育者的角色，使得立邦迅速成

为乳胶漆品类的领导品牌。立邦于

2000

年开始“个性配色中心”计划，推出先进的配

色系统，2003

年推出定位高端的“三合一”产品引领市场，其他企业纷纷推出“N合

一”产品进行效仿；此后又推出“净味全效”、“醛净全效”等新概念，继续引领市场。二是渠道扩张叠加低端爆款抢占市场份额。立邦采取大面积高密度铺设销售网点，1999

年进入专卖店快速建设期，2005

年建立

2000

多个专卖店；同时采用中低端产品抢市场

的策略，将价格在

100

多元的“美得丽”、“永得丽”作为推广重点。渠道扩张叠加价格

策略，立邦一度抢占大陆超过50%

的乳胶漆市场，在上海等城市市占率甚至曾超过70%。三棵树恰恰抓住了立邦的渠道问题。三棵树凭借对涂料消费属性的深刻理解，抓住零售

市场变化契机，最终在夹缝中强势崛起。其策略包括但不限于：一是

2003

年成立之初

即采取扁平化渠道，高度参与经销商运营，而立邦最初采取垂直化渠道，2007

年才开

始取消品类独家代理制，取消不同品类分设经销商的方式，重新划分更小的区域，同时

收回不配合的经销商的经销权或缩小其经销区域，从而让出空白区域，更大程度增加经

销商数量；二是三棵树注重产品梯度建设尤其是高端产品创新，严格约束经销商的品类

权限、品类结构、跨区域流通、假冒伪劣等问题，通过严格管控和合理激励，保证经销

商利润。最终，公司凭借经销商的深度合作和更高利润等，吸收且发展了大量经销商。把握工程契机，成长黄金十年地产商过去十年在采购行为上发生变革，精装和集采趋势下工程市场迎来黄金成长期。

地产领域集中度提升来自三个方面：一是龙头地产商市占率提升，通常实力更强劲、融

资成本更低的大型房企更容易实现持续扩张；二是地产商集采占比提升，集中采购会带

来材料商和地产商效率提升和成本下降；三是精装房占比提升使得工程市场扩容，地产

商直接采购的市场变大。由于性价比、供应链叠加服务形成的综合竞争力是工程市场的

核心竞争力，且该竞争力随着规模扩大不断强化，故工程市场龙头企业最易强者恒强。

从地产市场集中度提升节奏来看，2011

年开始第一轮加速，2016

年开始第二轮加速。适时调整方向，拥抱市场焕新三棵树在拥抱地产大客户之外，积极布局工程小

b市场。公司工程收入快速增长的背后，

不仅有大地产客户的战略合作，还有小

b（表现为单体项目）客户的快速开拓。从公司

销售额

CR5

来看，过去几年虽呈现提升趋势，保持相对稳定，下游客户相对分散。三棵树适时调整方向，积极布局老旧小区和农村市场。2017-2018

年住建部开启老旧小

区改造试点，各个省份纷纷出台政策跟进。进入

2019

年，老旧小区改造上升到国家高

度，政府工作报告、国常会、政治局会议先后强调旧改。2020

年以来，老旧小区改造作

为兼顾扩内需与惠民生的重要举措，政策层面得到持续加码，在国常会、政治局会议中

先后得到强调。此外，农村市场近年正在崛起，同时政策支持也更加明晰，2021

年

12

月国常会审议通过《“十四五”推进农业农村现代化规划》，其中提到建设宜居宜业乡村，

提升农村人居环境，在政策吹风会上发改委农村经济司司长提到鼓励实施家装下乡补贴。

公司适时调整方向，推出城市换新和美丽乡村品牌，当前两大领域均取得领先优势：一是城市焕新工程服务品牌。旧改市场是工程业务的未来发展趋势，城镇老旧小区泛指

建造时间比较长、市政配套设施老化、公共服务缺项等问题比较突出的居住小区。2020

年

7

月《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》指出到“十四五”期末，力

争基本完成

2000

年底前建成的城镇老旧小区改造任务。当前我国城镇约有

4,300

万户

家庭居住在

16

万个老旧小区内，建筑面积近

40

亿平米，假设全部改造，对应乳胶漆和

真石漆的材料市场空间分别为

320、800

亿元，我们取偏中间的值

400

亿元，假设分四

年完成，则年均外墙涂料市场规模约

100

亿元，年均保温材料市场规模约

400

亿元。三棵树在旧改市场具有产品和服务优势。旧房墙面常常存在墙面疏松、霉变、龟裂等问

题，通常需要进行十分复杂的基面处理与修复，因此城市翻新工程对涂料产品、技术、

施工方案等都提出了高要求。公司为此提出了一站式解决方案，产品品质与全流程的优

质服务正是三棵树的优势所在。保障性租赁住房在“十四五”将贡献较大增量。3

未来成长：从涂料到综合供应商三棵树始终以墙面涂料为核心成长驱动。2020

年三棵树收入约

82

亿元，墙面涂料收入

约

47

亿元，占比总收入接近

60%，含基辅材收入占比约

70%。2011

年以来公司总收

入复合增速约

31%，墙面涂料收入复合增速约

33%（2018

年墙面涂料口径不再包含基

材与辅材），其中工程墙面漆收入增长较快，家装墙面漆增长稳健且中枢有所提升。墙面涂料是核心成长驱动工程墙面漆和家装墙面漆双轮驱动。公司墙面涂料过去十年收入复合增速约

33%，其中

工程墙面漆过去十年收入复合增速约49%，家装墙面漆过去十年收入复合增速约17%。

从盈利能力看，家装墙面漆的毛利率显著高于工程墙面漆，长期保持在

50%以上。当前公司零售收入占比约

20-30%。按渠道划分，公司收入可分为工程直销（大

B）、工

程经销（小

B）、零售（小

C）三大业务，其中零售业务包括家装墙面涂料、基材与辅材、

胶粘剂、家装木器涂料等，2021

年起美丽乡村业务调整至零售业务范畴。2020

年公司

主营收入中，直销收入占比约

36.8%，工程经销收入占比约

39.5%，零售收入占比约

23.7%。2021

年上半年公司零售收入约

11.4

亿元，同比增长

120%。零售业务随着品牌力增强有望迎来更快增长。三棵树零售业务收入

2011

年以来复合增

速约

17%，2016

年以来复合增速约

24%，长期保持稳健增长且近几年增长中枢提升。

三棵树凭借对涂料消费属性的深刻理解，近几年的百城战役（其中一线城市开拓直营门

店）、营销投入、美丽乡村、产品创新（尤其是艺术漆）开始初见成效，我们判断未来几

年零售业务的更快增长可以期待。预计门店数量和单店收入均有望提升。三棵树过去几

年持续开拓销售网点，现门店遍布全国各省级行政区，家装门店数接近

2

万家，单店收

入约

9

万元；相比之下，立邦中国家装网点数约

4.7

万家，单店收入约

16

万元，且仍

在积极开拓网点数量。无论是门店数量还是单店收入，三棵树均有较大提升空间。工程业务保持高增长，经销渠道为核心驱动。三棵树工程业务收入

2011

年以来复合增

速约

42%，2016

年以来复合增速约

54%。工程经销渠道已经成为公司核心驱动，过去

几年公司大力开拓工程经销商，2021

年上半年小

B渠道客户数量约

11000

家，其中上

半年新增客户

4253

家，2015-2020

年小

B渠道客户数量复合增速接近

50%。多品类打造综合平台优势公司定位“涂料、防水、保温、地坪、辅材和施工”六位一体的整体一站式解决方案服

务商。公司在墙面涂料之外，配套销售胶粘剂、基材与辅材、木器涂料等。2019

年

1

月

公司收购大禹九鼎

70%的股权，正式进军防水领域；2021

年

3

月宣布收购廊坊富达新

型建材有限公司和江苏麦格美节能有限公司各

70%的股权，全面进军保温领域。公司过去五年规划收入复合增长超过

30%，在这一目标实现后，公司已制定新的五年收

入增长目标，我们预计复合增速约

40%左右，这一增长目标依赖于建筑涂料、防水材料、

基材与辅材、胶粘剂等多品类；同时公司将致力于提高运营效率，净利率水平有望提升。4

未来盈利：三棵树合理的净利率无论是对比涂料同行还是家装建材行业企业，三棵树员工的人均产出和净利率水平都较

低，核心在于公司当前费用投入较多，其中销售人员和广告宣传是三棵树投入的重心。参考立邦中国的盈利能力立邦涂料的前世今生。日本涂料控股株式会社，创立于

1881

年，于

1949

年

5

月在东

京证券交易所上市，是日本第一家涂料企业，主要从事建筑装饰涂料、汽车涂料、工业

涂料、汽车修补漆、船舶涂料等产品的研发、生产和销售。1962

年日涂控股与吴德南集

团联合投资设立了立时集团（NIPSEA），共同开展亚洲区域立邦漆事业。2014

年日涂

控股通过向吴德南集团及相关企业新增发行

6000

万股新股，增发完成后吴德南集团持

有日涂控股

39%股权，成为日涂控股的实际控制人。日涂控股将此次募得的资金用于增

资立邦系

8

家亚洲合资涂料公司（中国

4

家，新加坡

2

家，马来西亚

2

家，其中中国

4

家分别为立邦香港、立邦（中国）、广州立邦、成都立邦），增资后日涂控股