乳业私募权益融资课件

蒙牛乳业私募权益融资蒙牛乳业私募权益融资1蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛私募权益融资运作设计对管理层的激励措施蒙牛乳业全球IPO与外资的退出私募融资对蒙牛公司治理的影响案例背景案例的总结与值得进一步思考的问题蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛私募权益融资运作设计对管理层的2案例背景从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但是同时，随着人们对于健康、营养需求日益上升，再加上我们庞大的人口，巨大的消费市场，牛奶需求有很大的增长空间。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截止2004年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一，根据2006年中国乳品行业研究报告，世界人均年牛奶占有量为102公斤，发达国家人均为300公斤，发展中国家为30公斤，可我们可怜的中国人均只有25公斤。案例背景从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但是同时3案例背景从1999年到2002年短短的3年时间内，它的总资产从1000多万增长到近10亿元并且其1947.31%的成长速度获得了中国成长企业百强第一名。年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业的排名，也从第1116位上升到第四位

很显然，乳制品行业市场前景好、盈利能力强，而蒙牛作为这个行业冉冉升起的明星，自然成为私募资本的首选。1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”的高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资本是100万。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。案例背景从1999年到2002年短短的3年时间内，它的总资产4案例背景由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。蒙牛集团的资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001年摩根士丹利的出现，使得蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带了了急需要的资金，同时带来了业绩的压力。

幸运的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长的要求，但无疑每次都蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。案例背景由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。52.蒙牛融资需求及方式选择分析2006

不同融资方式的选择蒙牛的融资需求2.蒙牛融资需求及方式选择分析20066蒙牛集团2001——2003年现金流量表

（单位：人民币万元）2001年2002年2003年经营活动现金流入净额5206.814419.235427.9筹资活动现金流入净额8252.414801.958328.6主要来源：股权融资650017350291110银行贷款2200-120032150投资活动所用净现金10766.417818.373790.5蒙牛集团2001——2003年现金流量表

7（1）蒙牛的融资需求蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“伊利”的原始股，为蒙牛提供了起飞急需要的资本。随着业务的发展，蒙牛需要更多的资金支持，从上表我们就能看出，蒙牛在获得私募融资之前所需要的资金量。2001、2002及2003年的投资活动所用的净现金，分别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿元以及人民币7.379亿元。主要资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分别为人民币1.174亿元、人民币1.856亿元及人民币7.414亿元，投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做大量的固定资产、在建工程以及土地使用权的投资。（1）蒙牛的融资需求蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“8（2）不同融资方式的选择众所周知，内源融资是依靠自身资金的积累，实现企业生产规模的扩大，因为是自己的钱，所以不牵扯到还本付息，也不用担心所有权的分散。蒙牛成立初期，主要是依赖自身资金的积累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房办公，以及较小规模的扩股增资。然而这样做融到的资金是相当有限的，并且风险较大，蒙牛的增资扩股，曾被以“非法集资”的名字冻结全部款项。内源融资（2）不同融资方式的选择众所周知，内源融资是依靠自身9创业史然而事情并不总是一帆风顺。当时蒙牛在非常简陋的办公室里，一些创业伙伴及他们的朋友、家属、业务伙伴送来一笔笔现金。突然有人向国家有关部门告发，说这里有一个非法集资窝点。BeforeAfter结果有关部门一查，发现有700多万元人民币，没想到这样不起眼的地方居然藏了这么多钱，准备要按非法集资处理，蒙牛通过各方面做了大量澄清工作，但还是在很长时间里被监控。

然而区区100万显然不够。牛根生过去的老下属听说这个情况，纷纷投资蒙牛。在这些人的带动下，他们的亲戚、朋友、所有业务关系都开始把钱投给牛根生。这些人之所以敢把钱交给牛根生，是因为他们相信他的能力。

当时几个人手中都有一些伊利的原始股票，他们把这些股票卖掉，凑了100多万元。他们花了200元租了一单间办公室，在这里内蒙古蒙牛乳业集团成立了，牛根生兼任董事长和总裁。创业史然而事情并不总是一帆风顺。当时蒙牛在非常简陋的10

2.中国企业的最有融资策略不是先债权融资再股权融资，而是先股权后债权，因为发行股票不用还本付息，只需要有利润时分配下股利。为什么蒙牛没有选择中国常见的融资形式，即通过上市发行股票募集资本呢？蒙牛的发展有其特殊性：蒙牛在刚成立的时候，进行过一次改制，1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造——成立了内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人，这次改变对于蒙牛日后的融资方式选择影响很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中国企业的最有融资策略不是先债权融资再股权融资，11

蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注册资本太小，只能算是一个刚成立的乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。上市条件三年内实际控制人没有发生变更公众持股不得低于25%发行前不少于3000万股蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注册资本12股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份在3年内既不能出售也不能转让。ContentTitle股份有限公司要求很多，因为刚起步的蒙牛难以满足上市条件，没有有把握在这三年内上市，因此，保持股权结构相对自由开放的有限公司的形式，直到上市再股改或许才是明智选择。但蒙牛已经股改，给自己设置了一个路障，日后的融资只能不断增加注册资本，但是增加注册资本又不能使主要的股东结构发生改变（改变了则上市无望）。股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份在3年内既不能出售也13不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要51%的控股权，蒙牛没有答应；还有一家上市公司本来对蒙牛有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。蒙牛也尝试过民间融资

总之，蒙牛各种融资尝试，在自身和一些外在条件缺乏的情况下，最终没有成功，但是资金的瓶颈越来越凸显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。另一家大企业本来也准备投资，但是被蒙牛的竞争对手劝住；03民间融资不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要51%1413542.多采用权益投资方式，很少涉及债务方式，投资工具主要为普通股或优先股，以及可转债等。6.PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的问题。3.一般投资于非上市企业。5.资金来源比较广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。1.非公开方式募集资金，无须披露交易细节。4.流动性差，没有现行的市场可供转让，只有在兼并收购的股权转让和IPO时才能退出。26私募股权融资的特点13542.多采用权益投资方式，很少涉及债务方式，投资工具主15三、蒙牛私募权益融资运作设计1.私募股权融资定义：私募股权融资（PrivateEquity，以下简称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。三、蒙牛私募权益融资运作设计1.私募股权融资16私募权益融资和其他融资方式的比较

项目股市融资银行贷款私募股权融资主要融资人（待）上市公司所有企业中小企业一次融资平均规模较大较小较小对企业的资格限制较高较低最低表面会计成本最低最高较低实际经济成本较高较低最高投资人承担风险较高较低最高投资人是否分担企业最终风险平等分担不分担部分分担投资人是否分享企业最终利益分享不分享部分分享融资对公司治理的影响较强较弱最强私募权益融资和其他融资方式的比较

项目股市融资银行贷款私募股17

2.蒙牛的选择

2002年，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时蒙牛历史短、规模小，不符合主板上市的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资困难。蒙牛应该引入私募投资者，以求资金的及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根与鼎晖主动找蒙牛洽谈融资事宜，是看重了蒙牛巨大的潜力，1999到2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大官，加入中国乳品行业第一集团的大关。2.蒙牛的选择18

蒙牛集团1999—2002年销售收入增长图（单位：万元）

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他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自创立时起，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。当然，选择权在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考虑，采纳了摩根等的建议：他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自创立时起，就20建议引入外部战略投资者，提供扩张资金和约束机制。重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。利用多种金融工具建立公司内部激励机制。1

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2建议引入外部战略投资者，提供扩张资金和约束机制。重组公司股权21同时，根据和WTO的协议，2002年对外资开放不能超过2/3,。所以那些投资主体（实际上是开曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我们算一下，根据和牛根生的协议，私募投资者持有开曼公司的股份不能超过：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约2:1的比例分配。双方达成的协议如下：鉴于此，最终双方确定的比例为：私募投资者49%，原蒙牛股东51%。同时，根据和WTO的协议，2002年对外资开放不能超22滥价问题究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较合适的，第二年利润的翻番会使市盈率下降到4倍。这样可以计算出“蒙牛股份”的总价值：7.786*8=6.5亿元私募投资者投资1/3的股份就值2.16亿元。滥价问题究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？23蒙牛私募融资相关公司公司名称注册地公司性质/用途蒙牛股份中国最终受资方ChinaDairyHoldings（开曼公司）开曼群岛上市前的资本运作的主体公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳业）开曼群岛最终挂牌上市的公司，开曼公司的股权映射公司，2004年成立MSDairyHoldings开曼群岛摩根对“蒙牛”进行投资的股东公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英属维京群岛（BVI）为牛根生和蒙牛其他高管人员拥有YinniuMilkIndustryLtd（银牛公司）英属维京群岛（BVI）为蒙牛业务关联公司管理人员拥有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融资相关公司公司名称注册地公司性质/用途蒙牛股份中国24CompanyLogo4.第一轮融资设计Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在开曼注册了两家壳公司：ChinaDairyHoldings（开曼公司）和MSDairyHoldings，第一家为未来接受自己对“蒙牛”投资基金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”股东是15位蒙牛高管，“银牛”则大部分是蒙牛业务关联公司的管理人员，其实际持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注册壳公司中国乳业毛里求斯有限公司，股东为开曼公司，为蒙牛外方控股股东。上表里各个公司的成立：CompanyLo25

“金牛”和“银牛”成立后，共同购得全部开曼公司股权1000股，各占50%，该过程是为了控制投资资金的接受方——开曼公司。私募投资者非常关心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，这显然不能满足他们的要求，于是他们设计了不同类型的股票，A类股票和B类股票，A类一股10票投票权，B类一股1票投票权，这样投资收益权可以和控制权分离，满足多方的需要。开曼公司开始仅有1000股，“金牛”和“银牛”原来股东们不好增资，2002年9月24日，开曼公司将法定股本扩大到1亿倍，并开始对外发售股票。继续分为A、B两类，原来1000股属于A类，保持原股东的控制权。“金牛”和“银牛”成立后，共同购得全部开曼公司股权100026

2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自分别持有的500股旧股，分别持有1634股和3468股A类股票，合计5102股。5.第一轮融资过程三家私募投资者以530美元/股的价格，分别投资了17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32865股、10372股、5923股的B类股票，合并总持有B类股票48980股。三家金融机构提供现金2597.3712万美元（2.16亿元）。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元27此时，“蒙牛股份”的股权结构图如下：金牛银牛MSDiry鼎晖CDH英联CIC

3%1134+500股A类股16.3%6.4%2968+500股A类股34.7%60.4%32685股B类股32.7%19.2%10372股B类股10.4%11.0%5923股B类股5.9%股份（5102股A类股），9.4%投票权，51%开曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理层股东33.3%股份（48980B类股），90.6%投票权，49%间接控股：49%*66.7%，约1/3合计持股：约1/3此时，“蒙牛股份”的股权结构图如下：金牛银牛MSDiry鼎28总结上图，就是“蒙牛系”的金牛和银牛公司合计持有开曼公司5102股股票，有51020的投票权，私募投资者持有48980B类股，有48980的投票权，双方比例为49%：51%。外资联盟持有的股份正好不超过：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的协议。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.总结上图，就是“蒙牛系”的金牛和银牛公司合计持有开曼公司51296.第二轮融资——可换股证券增资

2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司的1634股、3468股A类股票转换成16340股、34680股B类股票，这样股权比例和投票权比例就一致了。这样转换成的B类股票达到51020股，加上外资系持有的48980股，总共发行100000股B类股票。之前我们说过开曼公司准备发行一千亿股，因为现在发行的数量比例已经达到要求，符合规定，剩余的发行就失去了意义，于是开曼公司对股本进行了重新的调整。将已发行的股票全部赎回，以900亿普通股和100亿可转换债券代替，二者的每股面值均为0.001美元。而金牛、银牛和私募投资者原来的B类股票都转换成普通股。6.第二轮融资——可换股证券增资2003年9月19日，“金302003年，蒙牛的管理团队取得了辉煌的业绩，销售额达到40.715亿元，增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%，超额完成目标。为了对蒙牛管理团队进行激励，金牛和银牛允许以面值认购新的普通股的权利，认购的上限是金牛和银牛合计持股不能超过开曼公司的66%（之前是51%），新认购的部分在金牛与银牛间按照原来的比例分配。这样以来，蒙牛系和私募投资者在开曼公司的股比变为65.9%：34.1%。此时的市盈率也发生了变化，由于03年税后利润超过2.3亿元，在私募投资者稀释股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前预期差不多。2003年，蒙牛的管理团队取得了辉煌的业绩，销售额达到40.31这个市盈率非常吸引人，私募投资者决定增大持有量，但是牛根生坚决不放32%的外资投资底线，于是只能找到一种新的金融品种，那就是认购可换股证券。三家投资者斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，在蒙牛上市后可转换为3.68亿股蒙牛股份，转股价相当于0.74港元/股。约定IPO半年后可转30%，一年后全部转换。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的价格购买了96000000股的蒙牛股份，对蒙牛乳业持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。这个市盈率非常吸引人，私募投资者决定增大持有量，但是牛根生坚32四、对管理层的激励措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理层签订“对赌协议”，从2003年起，若蒙牛复合年增长率低于50%，应该向私募投资者支付最多不超过7830万股，或等额现金，若完成目标，则私募投资者向蒙牛管理团队支付同等的股份。上面讲的二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权，但是私募投资的目的是获利，最终要退出企业的，所以私募投资者为了降低自己的风险，开始实施一系列的措施来激励管理层：这意味着，“蒙牛股份”在2006年税后利润达到5.5亿元以上，压力还是很大的，但是蒙牛管理层充满信心，并且凭借自己的努力完成了目标。四、对管理层的激励措施TitleTitleDescripti33乳业私募权益融资课件34

（2）2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，分别向原股东发行32294股和32184股新股。主要是为了给新骨干股份和期权奖励留有余地。并且推出“公司权益计划”，即把每个人对公司不同的贡献转化为股权，转换价格为：金牛112美元，银牛238美元，这样刚好保持了初始投资成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托诞生，牛根生买下了绝大部分公司权益计划里的股份，在建立激励机制的同时，强化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万35（3）2004年3月23日，三家私募投资者肯定了牛根生对蒙牛的贡献，以及对以后本集团业务的重要性，赠与牛根生开曼公司股票，使牛根生持股比例达到6.1%，换来了牛根生的承诺：五年内不跳槽或新设同类乳业公司，除非私募投资者坚持上市公司股份比例25%以下，在10年内，可以以净资产或者2亿元的“蒙牛股份”较高的一个价格，增持“蒙牛股份”的股权。（3）2004年3月23日，三家私募投资者肯定了牛根生对蒙牛36五、蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股，公众超额认购达到206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳落入了最初设计的询价区间3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，股价一路飙升，当天上涨了22.98%。后来居上的蒙牛乳业，在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。2004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号，上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际机构投资者持股11%，公众持股35%。五、蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6月10日，蒙牛37中国乳品行业主要公司资本运作情况比较蒙牛乳业（02319.HK）光明乳业（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地点香港上海上海上海发行价3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融资额13.49亿港元9.75亿元1.02亿元3.9亿元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨国公司摩根、鼎晖、英联达能中国乳品行业主要公司资本运作情况比较蒙牛乳业（02319.H38三家机构投资者退出过程时间售出股份套现金额IPO时2004年6月约1亿股3.92亿港元第一次转股2004年12月约1.68亿股10.2亿港元全部转股后2005年6月约3.16亿股15.62亿港元三家机构投资者退出过程时间售出股份套现金额IPO时2004年39在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本数的0.1%。可以说，私募投资者基本上退出蒙牛。我们从中可以看出，国际私募资本与同行业跨国公司对企业投资最大的不同在于前者是阶段性投资，当投资到了一定时机后，会通过各种途径变现，最终得到资本报酬，退出该企业。而后者大多是一种长期的投资，取得报酬并不是唯一目的，往往通过投资开拓市场，甚至控股该企业。在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股40六、私募融资对公司治理的影响

1.公司的所有权结构公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，中国的企业，绝大多数都在股权结构中存在着很大的弊端，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股权结构变得较为分散，但蒙牛的管理层、雇员以及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业”54%的发行股份，蒙牛的高管成为公司的股东，使得蒙牛的兴衰与每个人息息相关。同时，新的股东的加入发挥了监督的只能，可以制约管理层的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给投资者带来了信心，在蒙牛IPO时，全球最顶尖的6家机构投资者成为蒙牛的核心投资者。六、私募融资对公司治理的影响1.公司的所有权结构41公众，35%银牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎晖CHD，2.3%英联CIC，1.3%公众，35%银牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%42

2.股权激励不仅仅包括对董事会成员的激励，还采纳股权计划奖励员工，售出蒙牛乳业普通股的认股权。3.董事会结构和其他公司治理结构董事会结构是公司治理的重要方面。蒙牛成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资之后，虽然三家私募投资者所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数1/3。这样形成了有效的权利制衡机制，有利于决策层的稳定，也促使公司治理结构更加国际化和规范化。2.股权激励432002年9月蒙牛乳业董事会结构类别人数主要人员身份执行董事4原蒙牛股份发起人非执行董事3三家机构投资者委任的人员独立董事3乳业协会人员、学者2002年9月蒙牛乳业董事会结构类别人数主要人员身份执行董事44

牛根生2006年辞去蒙牛股份集团总裁之职，仅保留董事长职务。这符合所有权和经营权“两权分离”的历史趋势，是中国企业与国际接轨的重要标志，标志着蒙牛管理结构的成熟。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.牛根生2006年辞去蒙牛股份集团总裁之职，仅保留董事45七、案例总结与进一步思考的问题123企业良好的发展前途是吸引资金的重要因素。蒙牛从1999年的4000万销售起步，迅速的成长起来，2.9亿元，21亿元，直到投资前的2003年的40亿元。如此快速的发展才吸引了世界权威投资机构的投资，在得到资本助力后，蒙牛得到了更加充分的发展。在融资的同时也要注重企业的治理结构的优化。成熟的机构投资者为蒙牛带来资金的同时，也发挥了监督和激励职能，制约管理层的行为，防止他们侵害投资者的利益，这样给予了其他投资者信心，利于蒙牛可持续发展。三家投资者在私募基金运作过程中精心设计，以多种方案对管理层实施激励，同时给企业很大的压力，蒙牛成功化压力为动力，把握住了机会，取得了成功。通过以上的总结，我们可以得到蒙牛成功的经验：七、案例总结与进一步思考的问题123企业良好的发展前46深思的问题2.蒙牛包括很多成功的民营企业在IPO后实现的高额投资回报很大部分被国外投资者获得了，为什么国内投资者没有吃到“蒙牛”这块肥肉，是投资者的问题，还是其他的原因，这很值得我们深思。1.这次私募投资中，三家私募投资者仅以2.6亿元就取得了蒙牛1/3的股权，获得了500%以上的收益，蒙牛貌似被“贱卖”。深思的问题2.蒙牛包括很多成功的民营企业在IPO后实现的高额47ThankYou!ThankYou481、不是井里没有水，而是你挖的不够深。不是成功来得慢，而是你努力的不够多。

2、孤单一人的时间使自己变得优秀，给来的人一个惊喜，也给自己一个好的交代。

3、命运给你一个比别人低的起点是想告诉你，让你用你的一生去奋斗出一个绝地反击的故事，所以有什么理由不努力!

4、心中没有过分的贪求，自然苦就少。口里不说多余的话，自然祸就少。腹内的食物能减少，自然病就少。思绪中没有过分欲，自然忧就少。大悲是无泪的，同样大悟无言。缘来尽量要惜，缘尽就放。人生本来就空，对人家笑笑，对自己笑笑，笑着看天下，看日出日落，花谢花开，岂不自在，哪里来的尘埃!

5、心情就像衣服，脏了就拿去洗洗，晒晒，阳光自然就会蔓延开来。阳光那么好，何必自寻烦恼，过好每一个当下，一万个美丽的未来抵不过一个温暖的现在。

6、无论你正遭遇着什么，你都要从落魄中站起来重振旗鼓，要继续保持热忱，要继续保持微笑，就像从未受伤过一样。

7、生命的美丽，永远展现在她的进取之中;就像大树的美丽，是展现在它负势向上高耸入云的蓬勃生机中;像雄鹰的美丽，是展现在它搏风击雨如苍天之魂的翱翔中;像江河的美丽，是展现在它波涛汹涌一泻千里的奔流中。

8、有些事，不可避免地发生，阴晴圆缺皆有规律，我们只能坦然地接受;有些事，只要你愿意努力，矢志不渝地付出，就能慢慢改变它的轨迹。

9、与其埋怨世界，不如改变自己。管好自己的心，做好自己的事，比什么都强。人生无完美，曲折亦风景。别把失去看得过重，放弃是另一种拥有;不要经常艳羡他人，人做到了，心悟到了，相信属于你的风景就在下一个拐弯处。

10、有些事想开了，你就会明白，在世上，你就是你，你痛痛你自己，你累累你自己，就算有人同情你，那又怎样，最后收拾残局的还是要靠你自己。

11、人生的某些障碍，你是逃不掉的。与其费尽周折绕过去，不如勇敢地攀登，或许这会铸就你人生的高点。

12、有些压力总是得自己扛过去，说出来就成了充满负能量的抱怨。寻求安慰也无济于事，还徒增了别人的烦恼。

13、认识到我们的所见所闻都是假象，认识到此生都是虚幻，我们才能真正认识到佛法的真相。钱多了会压死你，你承受得了吗?带，带不走，放，放不下。时时刻刻发悲心，饶益众生为他人。

14、梦想总是跑在我的前面。努力追寻它们，为了那一瞬间的同步，这就是动人的生命奇迹。

15、懒惰不会让你一下子跌倒，但会在不知不觉中减少你的收获;勤奋也不会让你一夜成功，但会在不知不觉中积累你的成果。人生需要挑战，更需要坚持和勤奋!

16、人生在世：可以缺钱，但不能缺德;可以失言，但不能失信;可以倒下，但不能跪下;可以求名，但不能盗名;可以低落，但不能堕落;可以放松，但不能放纵;可以虚荣，但不能虚伪;可以平凡，但不能平庸;可以浪漫，但不能浪荡;可以生气，但不能生事。

17、人生没有笔直路，当你感到迷茫、失落时，找几部这种充满正能量的电影，坐下来静静欣赏，去发现生命中真正重要的东西。

18、在人生的舞台上，当有人愿意在台下陪你度过无数个没有未来的夜时，你就更想展现精彩绝伦的自己。但愿每个被努力支撑的灵魂能吸引更多的人同行。1、不是井里没有水，而是你挖的不够深。不是成功来得慢，而是你49蒙牛乳业私募权益融资蒙牛乳业私募权益融资50蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛私募权益融资运作设计对管理层的激励措施蒙牛乳业全球IPO与外资的退出私募融资对蒙牛公司治理的影响案例背景案例的总结与值得进一步思考的问题蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛私募权益融资运作设计对管理层的51案例背景从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但是同时，随着人们对于健康、营养需求日益上升，再加上我们庞大的人口，巨大的消费市场，牛奶需求有很大的增长空间。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截止2004年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一，根据2006年中国乳品行业研究报告，世界人均年牛奶占有量为102公斤，发达国家人均为300公斤，发展中国家为30公斤，可我们可怜的中国人均只有25公斤。案例背景从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但是同时52案例背景从1999年到2002年短短的3年时间内，它的总资产从1000多万增长到近10亿元并且其1947.31%的成长速度获得了中国成长企业百强第一名。年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业的排名，也从第1116位上升到第四位

很显然，乳制品行业市场前景好、盈利能力强，而蒙牛作为这个行业冉冉升起的明星，自然成为私募资本的首选。1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”的高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资本是100万。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。案例背景从1999年到2002年短短的3年时间内，它的总资产53案例背景由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。蒙牛集团的资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001年摩根士丹利的出现，使得蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带了了急需要的资金，同时带来了业绩的压力。

幸运的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长的要求，但无疑每次都蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。案例背景由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。542.蒙牛融资需求及方式选择分析2006

不同融资方式的选择蒙牛的融资需求2.蒙牛融资需求及方式选择分析200655蒙牛集团2001——2003年现金流量表

（单位：人民币万元）2001年2002年2003年经营活动现金流入净额5206.814419.235427.9筹资活动现金流入净额8252.414801.958328.6主要来源：股权融资650017350291110银行贷款2200-120032150投资活动所用净现金10766.417818.373790.5蒙牛集团2001——2003年现金流量表

56（1）蒙牛的融资需求蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“伊利”的原始股，为蒙牛提供了起飞急需要的资本。随着业务的发展，蒙牛需要更多的资金支持，从上表我们就能看出，蒙牛在获得私募融资之前所需要的资金量。2001、2002及2003年的投资活动所用的净现金，分别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿元以及人民币7.379亿元。主要资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分别为人民币1.174亿元、人民币1.856亿元及人民币7.414亿元，投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做大量的固定资产、在建工程以及土地使用权的投资。（1）蒙牛的融资需求蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“57（2）不同融资方式的选择众所周知，内源融资是依靠自身资金的积累，实现企业生产规模的扩大，因为是自己的钱，所以不牵扯到还本付息，也不用担心所有权的分散。蒙牛成立初期，主要是依赖自身资金的积累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房办公，以及较小规模的扩股增资。然而这样做融到的资金是相当有限的，并且风险较大，蒙牛的增资扩股，曾被以“非法集资”的名字冻结全部款项。内源融资（2）不同融资方式的选择众所周知，内源融资是依靠自身58创业史然而事情并不总是一帆风顺。当时蒙牛在非常简陋的办公室里，一些创业伙伴及他们的朋友、家属、业务伙伴送来一笔笔现金。突然有人向国家有关部门告发，说这里有一个非法集资窝点。BeforeAfter结果有关部门一查，发现有700多万元人民币，没想到这样不起眼的地方居然藏了这么多钱，准备要按非法集资处理，蒙牛通过各方面做了大量澄清工作，但还是在很长时间里被监控。

然而区区100万显然不够。牛根生过去的老下属听说这个情况，纷纷投资蒙牛。在这些人的带动下，他们的亲戚、朋友、所有业务关系都开始把钱投给牛根生。这些人之所以敢把钱交给牛根生，是因为他们相信他的能力。

当时几个人手中都有一些伊利的原始股票，他们把这些股票卖掉，凑了100多万元。他们花了200元租了一单间办公室，在这里内蒙古蒙牛乳业集团成立了，牛根生兼任董事长和总裁。创业史然而事情并不总是一帆风顺。当时蒙牛在非常简陋的59

2.中国企业的最有融资策略不是先债权融资再股权融资，而是先股权后债权，因为发行股票不用还本付息，只需要有利润时分配下股利。为什么蒙牛没有选择中国常见的融资形式，即通过上市发行股票募集资本呢？蒙牛的发展有其特殊性：蒙牛在刚成立的时候，进行过一次改制，1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造——成立了内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人，这次改变对于蒙牛日后的融资方式选择影响很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中国企业的最有融资策略不是先债权融资再股权融资，60

蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注册资本太小，只能算是一个刚成立的乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。上市条件三年内实际控制人没有发生变更公众持股不得低于25%发行前不少于3000万股蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注册资本61股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份在3年内既不能出售也不能转让。ContentTitle股份有限公司要求很多，因为刚起步的蒙牛难以满足上市条件，没有有把握在这三年内上市，因此，保持股权结构相对自由开放的有限公司的形式，直到上市再股改或许才是明智选择。但蒙牛已经股改，给自己设置了一个路障，日后的融资只能不断增加注册资本，但是增加注册资本又不能使主要的股东结构发生改变（改变了则上市无望）。股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份在3年内既不能出售也62不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要51%的控股权，蒙牛没有答应；还有一家上市公司本来对蒙牛有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。蒙牛也尝试过民间融资

总之，蒙牛各种融资尝试，在自身和一些外在条件缺乏的情况下，最终没有成功，但是资金的瓶颈越来越凸显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。另一家大企业本来也准备投资，但是被蒙牛的竞争对手劝住；03民间融资不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要51%6313542.多采用权益投资方式，很少涉及债务方式，投资工具主要为普通股或优先股，以及可转债等。6.PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的问题。3.一般投资于非上市企业。5.资金来源比较广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。1.非公开方式募集资金，无须披露交易细节。4.流动性差，没有现行的市场可供转让，只有在兼并收购的股权转让和IPO时才能退出。26私募股权融资的特点13542.多采用权益投资方式，很少涉及债务方式，投资工具主64三、蒙牛私募权益融资运作设计1.私募股权融资定义：私募股权融资（PrivateEquity，以下简称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。三、蒙牛私募权益融资运作设计1.私募股权融资65私募权益融资和其他融资方式的比较

项目股市融资银行贷款私募股权融资主要融资人（待）上市公司所有企业中小企业一次融资平均规模较大较小较小对企业的资格限制较高较低最低表面会计成本最低最高较低实际经济成本较高较低最高投资人承担风险较高较低最高投资人是否分担企业最终风险平等分担不分担部分分担投资人是否分享企业最终利益分享不分享部分分享融资对公司治理的影响较强较弱最强私募权益融资和其他融资方式的比较

项目股市融资银行贷款私募股66

2.蒙牛的选择

2002年，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时蒙牛历史短、规模小，不符合主板上市的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资困难。蒙牛应该引入私募投资者，以求资金的及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根与鼎晖主动找蒙牛洽谈融资事宜，是看重了蒙牛巨大的潜力，1999到2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大官，加入中国乳品行业第一集团的大关。2.蒙牛的选择67

蒙牛集团1999—2002年销售收入增长图（单位：万元）

68

他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自创立时起，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。当然，选择权在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考虑，采纳了摩根等的建议：他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自创立时起，就69建议引入外部战略投资者，提供扩张资金和约束机制。重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。利用多种金融工具建立公司内部激励机制。1

3

2建议引入外部战略投资者，提供扩张资金和约束机制。重组公司股权70同时，根据和WTO的协议，2002年对外资开放不能超过2/3,。所以那些投资主体（实际上是开曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我们算一下，根据和牛根生的协议，私募投资者持有开曼公司的股份不能超过：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约2:1的比例分配。双方达成的协议如下：鉴于此，最终双方确定的比例为：私募投资者49%，原蒙牛股东51%。同时，根据和WTO的协议，2002年对外资开放不能超71滥价问题究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较合适的，第二年利润的翻番会使市盈率下降到4倍。这样可以计算出“蒙牛股份”的总价值：7.786*8=6.5亿元私募投资者投资1/3的股份就值2.16亿元。滥价问题究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？72蒙牛私募融资相关公司公司名称注册地公司性质/用途蒙牛股份中国最终受资方ChinaDairyHoldings（开曼公司）开曼群岛上市前的资本运作的主体公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳业）开曼群岛最终挂牌上市的公司，开曼公司的股权映射公司，2004年成立MSDairyHoldings开曼群岛摩根对“蒙牛”进行投资的股东公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英属维京群岛（BVI）为牛根生和蒙牛其他高管人员拥有YinniuMilkIndustryLtd（银牛公司）英属维京群岛（BVI）为蒙牛业务关联公司管理人员拥有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融资相关公司公司名称注册地公司性质/用途蒙牛股份中国73CompanyLogo4.第一轮融资设计Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在开曼注册了两家壳公司：ChinaDairyHoldings（开曼公司）和MSDairyHoldings，第一家为未来接受自己对“蒙牛”投资基金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”股东是15位蒙牛高管，“银牛”则大部分是蒙牛业务关联公司的管理人员，其实际持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注册壳公司中国乳业毛里求斯有限公司，股东为开曼公司，为蒙牛外方控股股东。上表里各个公司的成立：CompanyLo74

“金牛”和“银牛”成立后，共同购得全部开曼公司股权1000股，各占50%，该过程是为了控制投资资金的接受方——开曼公司。私募投资者非常关心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，这显然不能满足他们的要求，于是他们设计了不同类型的股票，A类股票和B类股票，A类一股10票投票权，B类一股1票投票权，这样投资收益权可以和控制权分离，满足多方的需要。开曼公司开始仅有1000股，“金牛”和“银牛”原来股东们不好增资，2002年9月24日，开曼公司将法定股本扩大到1亿倍，并开始对外发售股票。继续分为A、B两类，原来1000股属于A类，保持原股东的控制权。“金牛”和“银牛”成立后，共同购得全部开曼公司股权100075

2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自分别持有的500股旧股，分别持有1634股和3468股A类股票，合计5102股。5.第一轮融资过程三家私募投资者以530美元/股的价格，分别投资了17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32865股、10372股、5923股的B类股票，合并总持有B类股票48980股。三家金融机构提供现金2597.3712万美元（2.16亿元）。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元76此时，“蒙牛股份”的股权结构图如下：金牛银牛MSDiry鼎晖CDH英联CIC

3%1134+500股A类股16.3%6.4%2968+500股A类股34.7%60.4%32685股B类股32.7%19.2%10372股B类股10.4%11.0%5923股B类股5.9%股份（5102股A类股），9.4%投票权，51%开曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理层股东33.3%股份（48980B类股），90.6%投票权，49%间接控股：49%*66.7%，约1/3合计持股：约1/3此时，“蒙牛股份”的股权结构图如下：金牛银牛MSDiry鼎77总结上图，就是“蒙牛系”的金牛和银牛公司合计持有开曼公司5102股股票，有51020的投票权，私募投资者持有48980B类股，有48980的投票权，双方比例为49%：51%。外资联盟持有的股份正好不超过：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的协议。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.总结上图，就是“蒙牛系”的金牛和银牛公司合计持有开曼公司51786.第二轮融资——可换股证券增资

2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司的1634股、3468股A类股票转换成16340股、34680股B类股票，这样股权比例和投票权比例就一致了。这样转换成的B类股票达到51020股，加上外资系持有的48980股，总共发行100000股B类股票。之前我们说过开曼公司准备发行一千亿股，因为现在发行的数量比例已经达到要求，符合规定，剩余的发行就失去了意义，于是开曼公司对股本进行了重新的调整。将已发行的股票全部赎回，以900亿普通股和100亿可转换债券代替，二者的每股面值均为0.001美元。而金牛、银牛和私募投资者原来的B类股票都转换成普通股。6.第二轮融资——可换股证券增资2003年9月19日，“金792003年，蒙牛的管理团队取得了辉煌的业绩，销售额达到40.715亿元，增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%，超额完成目标。为了对蒙牛管理团队进行激励，金牛和银牛允许以面值认购新的普通股的权利，认购的上限是金牛和银牛合计持股不能超过开曼公司的66%（之前是51%），新认购的部分在金牛与银牛间按照原来的比例分配。这样以来，蒙牛系和私募投资者在开曼公司的股比变为65.9%：34.1%。此时的市盈率也发生了变化，由于03年税后利润超过2.3亿元，在私募投资者稀释股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前预期差不多。2003年，蒙牛的管理团队取得了辉煌的业绩，销售额达到40.80这个市盈率非常吸引人，私募投资者决定增大持有量，但是牛根生坚决不放32%的外资投资底线，于是只能找到一种新的金融品种，那就是认购可换股证券。三家投资者斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，在蒙牛上市后可转换为3.68亿股蒙牛股份，转股价相当于0.74港元/股。约定IPO半年后可转30%，一年后全部转换。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的价格购买了96000000股的蒙牛股份，对蒙牛乳业持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。这个市盈率非常吸引人，私募投资者决定增大持有量，但是牛根生坚81四、对管理层的激励措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理层签订“对赌协议”，从2003年起，若蒙牛复合年增长率低于50%，应该向私募投资者支付最多不超过7830万股，或等额现金，若完成目标，则私募投资者向蒙牛管理团队支付同等的股份。上面讲的二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权，但是私募投资的目的是获利，最终要退出企业的，所以私募投资者为了降低自己的风险，开始实施一系列的措施来激励管理层：这意味着，“蒙牛股份”在2006年税后利润达到5.5亿元以上，压力还是很大的，但是蒙牛管理层充满信心，并且凭借自己的努力完成了目标。四、对管理层的激励措施TitleTitleDescripti82乳业私募权益融资课件83

（2）2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，分别向原股东发行32294股和32184股新股。主要是为了给新骨干股份和期权奖励留有余地。并且推出“公司权益计划”，即把每个人对公司不同的贡献转化为股权，转换价格为：金牛112美元，银牛238美元，这样刚好保持了初始投资成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托诞生，牛根生买下了绝大部分公司权益计划里的股份，在建立激励机制的同时，强化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万84（3）2004年3月23日，三家私募投资者肯定了牛根生对蒙牛的贡献，以及对以后本集团业务的重要性，赠与牛根生开曼公司股票，使牛根生持股比例达到6.1%，换来了牛根生的承诺：五年内不跳槽或新设同类乳业公司，除非私募投资者坚持上市公司股份比例25%以下，在10年内，可以以净资产或者2亿元的“蒙牛股份”较高的一个价格，增持“蒙牛股份”的股权。（3）2004年3月23日，三家私募投资者肯定了牛根生对蒙牛85五、蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股，公众超额认购达到206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳落入了最初设计的询价区间3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，股价一路飙升，当天上涨了22.98%。后来居上的蒙牛乳业，在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。2004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号，上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际机构投资者持股11%，公众持股35%。五、蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6月10日，蒙牛86中国乳品行业主要公司资本运作情况比较蒙牛乳业（02319.HK）光明乳业（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地点香港上海上海上海发行价3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融资额13.49亿港元9.75亿元1.02亿元3.9亿元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨国公司摩根、鼎晖、英联达能中国乳品行业主要公司资本运作情况比较蒙牛乳业（02319.H87三家机构投资者退出过程时间售出股份套现金额IPO时2004年6月约1亿股3.92亿港元第一次转股2004年12月约1.68亿股10.2亿港元全部转股后2005年6月约3.16亿股15.62亿港元三家机构投资者退出过程时间售出股份套现金额IPO时2004年88在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本数的0.1%。可以说，私募投资者基本上退出蒙牛。我们从中可以看出，国际私募资本与同行业跨国公司对企业投资最大的不同在于前者是阶段性投资，当投资到了一定时机后，会通过各种途径变现，最终得到资本报酬，退出该企业。而后者大多是一种长期的投资，取得报酬并不是唯一目的，往往通过投资开拓市场，甚至控股该企业。在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股89六、私募融资对公司治理的影响

1.公司的所有权结构公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，中国的企业，绝大多数都在股权结构中存在着很大的弊端，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股权结构变得较为分散，但蒙牛的管理层、雇员以及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业”54%的发行股份，蒙牛的高管成为公司的股东，使得蒙牛的兴衰与每个人息息相关。同时，新的股东的加入发挥了监督的只能，可以制约管理层的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给投资者带来了信心，在蒙牛IPO时，全球最顶尖的6家机构投资者成为蒙牛的核心投资者。六、私募融资对公司治理的影响1.公司的所有权结构90公众，35%银牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎晖CHD，2.3%英联CIC，1.3