伟明环保研究报告：雄韬“伟”略识“明”智审

伟明环保研究报告：雄韬“伟”略，识“明”智审民营固废龙头，纵横整合布局长期增长垃圾焚烧项目投运，产能加速释放伟明环保主营业务为垃圾焚烧项目运营及垃圾焚烧设备销售及技术服务，2020

年分别

实现收入

16.9

亿元（占比

54.08%）、13.0

亿元（占比

41.78%），二者合计占比近

96%，

其他业务包括餐厨垃圾运营、垃圾清运及渗滤液处理业务等，占比较低。截至

2020

年末公司已投运垃圾焚烧项目处理规模

1.63

万吨/日，在建项目

1.08

万吨/

日，拟建项目

0.57

万吨/日，在建+拟建项目计划总投资合计

80.55

亿元，其中已投资金

额

31.19

亿元（其中在建项目总投资

53.28

亿元，其中已投资

30.15

亿元），公司近期

也计划发行新一期可转债用于未来项目的建设中，短期资金无虞。伟明环保

2016-2020

年收入规模快速增长，4

年营收复合增速为

45.7%，归母净利润复

合增速为39.9%。伟明环保2021年前三季度实现营业收入33.26亿元，同比增长55.98%，

归母净利润

11.97

亿元，同比增长

31.90%。未来三年焚烧产能仍能翻倍至

5

万吨。2021

年前三季度公司新增投产奉新项目（600

吨

/日）、龙泉项目（300

吨/日）、文成项目（500

吨/日），合计新增规模

1,400

吨/日。截至

2021

年

9

月末，公司正式投运

24

个项目，合计运营规模

17,735

吨/日，此外另有

8

个

项目处于试运营，合计规模

5,750

吨/日，预计最晚

2022

年

Q1

投运，将对

2022

年利润增长有所贡献。截至

2020

年末，公司公告在手垃圾焚烧项目突破

3.7

万吨/日，2021

年前三季度公司新增昌黎静脉产业园项目、崇义项目和永康二期项目，合计新增处理规

模

2,500

吨/日；精细化经营及前端设备产业链布局，盈利能力行业领先伟明环保的运营毛利率维持在

65%左右，超过同行较多，从吨收入和吨成本角度：公司的优势在于吨收入处于行业第一梯队，主要与公司整体的吨上网电量处

于行业第一梯队有关，也与公司的管理能力预计项目所在区域有一定关系，另外公

司项目处置费处于中上等；公司吨成本优势十分明显，主要因为吨投资相对较低导致折旧不高，同时部

分运营成本较低，该情况与公司设备自供，土建设计朴素，没有不必要的支出，同

时飞灰等环保处置由地方政府处理有关；公司毛利率偏高还与公司的会计处理与其他企业不同所致，公司对未来的大

修支出通过预计负债的方式提前计提，导致从项目生命周期来看该项目的部分成

本由成本转移至了财务费用，但此处理方式不影响净利率。“十三五”大规模招标，垃圾焚烧项目进入集中投运期截止目前垃圾焚烧投运规模已近

75

万吨/日行业中短期业绩高增逻辑将得以维持。相比

2020

年末增加

10.9

万吨/日（按焚烧炉投运时间

统计），增幅

17.2%。“十三五”期间共投运规模

46.3

万吨/日，其中

2020

年新增投运

规模达到峰值，为

16.3

万吨/日。而

2021

年生活垃圾焚烧新增项目因竞价上网政策变

更而存在抢装逻辑，预计全年仍将维持较高的投运规模，短期行业新建高增长&产能爬

坡，带动运营业务高增长。投运高峰期持续至“十四五”前期，行业后续成长性体现在：1）2030

年我国垃圾焚烧产能将达到约

150

万吨/日，驱动因素包括人均垃圾产量上行，

垃圾焚烧处置比例上行；

2）垃圾热值提升，或技改后效率提升，推动吨发提升；3）掺

烧一般工业废物。5

月

14

日，国家发展改革委、住房城乡建设部关于印发《“十四五”城镇生活垃圾分类

和处理设施发展规划》的通知（发改环资〔2021〕642

号），文中提到截至

2020

年底我

国生活垃圾焚烧产能达

58

万吨/日（规划

59.1

万吨/日），焚烧处理率约

45%（规划

54%），

推算出全国无害化处理产能达

128.9

万吨/日（规划

110.5

万吨/日）。考虑到填埋未来会

降至次要生活垃圾处理方式，因此焚烧产能未来仍将保持稳健增速。垃圾焚烧处理产能会提升至

2025

年的

80

万吨/日，焚烧占比提

升至

65%；增速略低于预期，可能与“十四五”期间国内将大力推进垃圾分类有关，未

来湿垃圾将移交给湿垃圾处置项目处置，将导致焚烧处置产能需求相对降低，但考虑到

湿垃圾项目目前基本被垃圾焚烧企业获取，因此不影响企业的成长节奏。2021

年新增项目有所下降，长期来看企业整合能力更

为核心分别计算两种项目类型吨投资，均可以看出垃圾焚烧项目吨投资有缓慢上升的趋势（部

分项目公告了项目总规模对应总投资，而部分项目仅公布了一期项目总投资，故分别计

算），原因或主要在于建造成本有所上涨的情况下，企业面临更加严格的污染物排放监

管环境，使得运营成本也有所增加，导致综合成本有所提升。相对应的，项目的垃圾处置费也有所上涨。平均吨垃圾处置费由

2020

年

Q1

的

66.4

元

/吨上涨至

80

元/吨以上，2020、2021

年平均单价分别为

77.3

元/吨和

87.1

元/吨，2021

年处置费价格涨幅

12.6%。主要原因也在于各地

政府对项目稳定安全运营的追求越来越高，且行业已经摆脱了恶性低价竞争的格局。处置费的提升也从侧面证明了我们前期一直强调的观点：1）行业为环保属性，具备刚

需性，系统性论证解决国补问题（占总收入约

15%左右）存多条路径，企业、居民、地

方政府均存独立解决的可行性，不必过度悲观；2）《2021

年生物质发电项目建设工作

方案》，鼓励加快生物质能多元应用，降低发电成本，减少补贴依赖；而非降低盈利水平

来驱动降价，否则环境风险概率将大幅提升。龙头企业集中度持续提升。截至

2021

年

10

月

24

日，已投运项目最多的企业是光大环

境，为

10

万吨/日级别规模，其次

2-10

为集中在

2-5

万吨/日运营规模。2021

年新增投

运的项目中

CR10

为

57.9%，头部企业集中度进一步提升，目前已投运项目

CR10

为

51.7%。企业在手项目开始出现分化，未来行业整合能力更为核心。目前行业内头部公司以国企

为主，且多为地区国企，行业横向整合较为困难，但总体而言经营效率较高的龙头公司

更有整合优势。近年来，盛运环保、启迪环境先后出现流动性问题，瀚蓝环境、城发环

境及伟明环保先后对部分固废资产进行了整合，能够有效扩大运营规模，其中伟明环保

凭借设备+运营的产业链布局优势，能够与盛运原有资产较好契合，达到双赢。国补调整方式落地，加速改善垃圾焚烧现金流，存估值修复2020

年

10

月以来，市场持续担心补贴政策调整造成行业盈利水平下行，致行业估值大

幅下行，我们强调，政策调整坚持保持合理收益率的原则，核心为做好开源工作，解决

当前国补不足致部分收入形成长期应收账款的问题，并非打压企业的盈利水平，故存在

估值修复逻辑。2020

年

10

月，补贴第二阶段引入绿证，改由工业企业认购绿证的方式

替代当前的国补，在强制性、主动性、碳排放管控体系等共同作用下，绿证落地概率将

大幅提升；2021

年

8

月国家发改委、财政部、国家能源局联合印发的《2021

年生物质

发电项目建设工作方案》，引入央地共担，推动行业向使用者付费方向发展，加压地方在

开源端做更多工作。新能源的新征程强强联合，加盟青山控股新能源战略版图青山集团起步于

20

世纪

80

年代，经过多年发展目前已成为全球最大不锈钢及原生镍

生产商。公司基地遍布全球，深耕印尼掌握强大的镍资源及配套产业链优势。截止

2020

年拥有不锈钢超过

1000

万吨（占全球

20%左右），原生镍产能

40

万金属吨。公司计划

大踏步扩产镍产能，规划

2021、2022、2023

镍产量分别达到

60、85、110

万吨。青山

集团在印尼大

K、小

K岛分别建有

Morowali、WedaBay综合产业园区，园区占地面积

总计高达

5300

公顷，园内有来自全球的各类相关产业链企业并配有容量超过

6000MWH的电厂以及大型码头机场等基础设施。同时青山掌握了印尼部分最优质的红

土镍矿资源，其两大园区对应

Morowali、WedaBay两大矿区资源量分别约

1200

万吨

1、930

万吨量级，与印尼国有

ANTAM公司资源量（2491

万吨）相当。依托其丰富的

上游资源优势，叠加近两年新能源市场的崛起，青山控股瞄准新能源领域，提出打造“镍

钴矿产资源开采-湿法冶炼-前驱体-正极材料-电池应用”新能源全产业链，进军新能源赛

道，通过与行业优秀企业的合作协同，目前青山新能源生态链已渐显雏形。瑞浦能源是青山集团结合其自身丰富的矿产资源在新能源领域进行投资布局的首家企

业，也是其新能源版图中的重中之重。公司主要从事方形三元、铁锂电池的设计、生产、

销售，同时也生产销售模组与系统。瑞浦目前规划温州龙湾、佛山南海两大制造基地，

温州龙湾基地方面，目前已投产约

8GWH，共规划

126GWH：二期工

厂规划在

2021

年

6

月和

11

月分别实现

10GWh的产线建设，届时总产能可达

26GWh；

并且瑞浦已开始布局温州龙湾新基地，计划于

2026

年完成投资，2027

年全面投产，预

期增加年产能

100GWh。

佛山南海基地方面，共规划

30GWH：一期于

2021

年中动

工，预计

2023

年实现投产，计划年产能

15GWh；二期预计于

2022

年动工，2024

年

投产，计划年产能

15GWh。同时瑞浦于

2021

年也开展了欧洲工厂的建设，计划于

2025

年建成投产。自

2017

年成立以来，瑞浦成长迅猛，2021

年

10

月国内动力电池装机量

已位居前十，2020

年国内磷酸铁锂电池装机量排名第四。新能源第一城——红土镍矿的电动化之路镍是三元锂电池中除锂钴外的第三种昂贵金属。（1）镍是高镍三元电池中除锂之外，成

本占比最大的金属：目前锂、钴、镍、稀土等能源金属价格均位于历史高位，假设一辆

续航

400Km的新能源汽车所需电池带电量为

50Kwh，则使用三元电池电芯成本约为

4

万元，其中锂镍钴能源金属材料成本占比高达

40%，而使用磷酸铁锂电芯成本约为

3

万

元，其中在高镍电池中，锂、镍的成本占比均达到

16%左右，是成本占比最大的两大环节。（2）新能源大势下动力电池用镍有望迎来快速增长：在

2022

年全球新能源车产销

量

936

万辆的假设下，明年全球动力电池镍需求有望同比增长

41%至

28.9

万吨，在全

球原生镍需求中占比达到

9.6%；2025

年全球动力电池用镍有望达到

68

万吨，2021-

2025CAGR35%。相比于其他有色金属品种来说，镍具备两大特点：镍是目前少数兼具大宗金属和能源金属的有色金属品种，具备二元供给及二元需

求的格局。首先从供给来看，全球镍资源主要有硫化镍矿和红土镍矿两种形式。红土镍矿资源主要分布在赤道线南

北

30

度以内，以印尼和菲律宾为主的热带国家。伴随多年的勘探，硫化矿资源已

接近枯竭，红土镍矿逐步成为了主流的原料供给形式。其次从下游需求来看，整体

呈现不锈钢+新能源电池的二极结构。2020

年镍的下游需求中不锈钢占比

73%，

仍是占比最大的需求领域；电池占比

9%左右，未来伴随新能车产销量的快速增长

及三元电池中高镍趋势的发展，电池用镍需求有望快速增长，在镍需求中的占比有

望从

2020

年的

9%左右提升至

2025

年

18%。镍以硫酸镍形式应用于三元电池前驱体的生产中。可直接直接生产硫酸镍的原料主要包

括三种：（1）MHP/MSP:以红土镍矿为原料通过湿法冶炼产生氢氧化镍钴（MHP）、硫

化镍钴（MSP）；（2）高冰镍：一种镍含量在

70%-80%镍的硫化物，以往通常来自硫化

镍矿生产电解镍的中间环节，但由于硫化矿资源未来增长的有限性，目前企业多布局以

红土镍矿为原料经过火法冶炼方式生产高冰镍；（3）电解镍：主要为电解镍中的镍豆即

镍粉，主要作为生产硫酸镍的补充性原料来源，一般直接加酸溶解即可生成硫酸镍，主

要来自于硫化矿资源，未来增长有限。由于硫酸镍的生产更偏向于普遍的精细化工生产

流程工艺较为成熟，无论从资本开支还是投产周期来看都要远小于上游粗炼环节。在

2021

年全球动力电池用镍同比增长超过

80%的背景下，MHP及高冰镍产能短期难以放

量使得硫酸镍原料形成阶段性的供需错配，电解镍大量的补充了硫酸镍的生产，在

2021

年以来的硫酸镍原料占比中达到

44%左右，但长期来看难以成为硫酸镍生产的主流供

给来源。目前以红土镍矿资源向硫酸镍原料的布局主要包括两种工艺路线：（1）红土镍矿湿法

HPAL生产

MHP/MSP；（2）红土镍矿火法

RKEF冶炼生产镍铁后转产高冰镍。对比两

种工艺路线：（1）湿法

HPAL：技术壁垒高，主要以红土镍矿上层镍含量较低的褐铁矿

为原料进行生产，由于其对钴的回收率可达

95%以上，因而成本优势明显，具备能耗方

面的优势，但资本开支强度较大，且扩产周期长；（2）火法镍铁转产高冰镍：技术相对

成熟，可以以短平快的方式补充镍的原料供给，主要以下层镍含量较高的硅镁型矿进行

生产，但由于其能耗水平较高，且要经过镍铁的生产因而目前成本方面没有优势，其供

给放量主要取决于镍铁与硫酸镍之间的价差。目前以伟明集团、中伟股份、盛屯矿业为

代表的企业正在积极开发红土镍矿通过富氧侧吹方式火法冶炼高冰镍的第三种工艺，相

比于传统镍铁转产的火法工艺，具备流程短、电耗低、矿的兼容性提高等方面进步，成

本有望进一步降低。伟明集团布局高冰镍，火法技术创新成本优势可期伟明环保控股股东伟明集团与

Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划

投资开发建设年产

4

万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，针对

新能源用镍展开针对性布局，也踏出了新能源布局的第一步。通过对富氧侧吹技术的探

索与规模化应用，并基于垃圾焚烧流化床等具备相通原理设备的研发经验，集团有望实

现低成本的高冰镍生产，享受成本曲线左端的利润空间。

富氧侧吹属于火法冶金技术的一种，以往多用于铜铅锌冶炼，镍方面目前只有少数企业

用于硫化矿生产高冰镍。富氧侧吹还原技术主要以多通道侧吹喷枪以高速向熔池内喷入

高浓度的氧气和燃料（天然气、发生炉煤气、粉煤），使得熔池内的物料受到鼓风的强烈

搅动作用，快速浸没于溶体之中，完成物理化学反应的一种用于处理不发热物料的强化

熔池熔炼技术。过程中可以产生巨大的反应界面，使得镍的氧化物被加热、熔化、还原。由于以往富氧侧吹在红土镍矿上的应用较少，我们参考已有的关于红土镍矿经过富氧侧

吹生产镍铁的研究进行分析4。与传统

RKEF镍铁转产高冰镍相比，富氧侧吹工艺或将

具备以下几大特点：（1）电耗大幅降低：反应流程中以侧吹炉替代矿热炉（电炉）同时

采用了余热发电等循环用能，因而单吨镍的电耗有望大幅下降，或将总体从

4

万度/镍

吨下降至

1

万度/镍吨左右水平；（2）原