保险行业年报回顾与展望：寿险磨底仍需时日产险曙光已在眼前

保险行业年报回顾与展望：寿险磨底仍需时日，产险曙光已在眼前1.全面放缓，利润合计-14.4%、净资产+7%、内含价值+8%1.1净利润：上市险企合计下滑14.4%，但除中国平安外，其他公司均正增长2021年上市险企归母净利润合计2160亿元，同比-14.4%。2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润509亿元、1016亿元、268亿元、149亿元和216亿元，分别同比+1.3%、-29.0%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。受利润增长承压影响，上市险企2021年ROE出现小幅下降。除中国平安外，其余上市险企2021年净利润维持正增长，我们预计主要是由于Q1投资收益大幅提升奠定较高起点。但受寿险新单保费持续承压、750天曲线大幅下行等负面因素影响，上市险企合计利润逐季下滑，Q1-Q4单季同比增速分别为+28%、-11%、-36%、-42%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保

Q4归母净利润分别同比-24%、-50%、-16%、-6%、-35%。1）虽然2021年全年资本市场表现不及2020年，但由于部分险企一季度择机兑现浮盈实现较高投资收益，新华、国寿、人保Q1投资收益分别同比+58%、+42%、+37%，为全年利润奠定高基础。2）在代理人规模大幅收缩，疫情反复压制保险消费需求等综合因素影响下，寿险新单保费增速自2021年3月以来持续承压。3）2021年长端利率整体呈现下行趋势，全年降幅达36.8bps，利率下行致750日均线向下移动，导致各险企准备金计提增多。2021年上市险企准备金计提对利润影响在-15%到-77%之间。1.1.1750曲线下行导致准备金多计提，对利润产生明显负面影响关于会计估计变更：1）保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”）会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更”

是当年会计利润的一个不确定性来源。2）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降（即750天曲线的下移）会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润。2020年，750天曲线较年初下行了16-22bps左右，使得上市险企2020年准备金明显增提，对税前利润的影响在-10%至-75%之间。而2021年750曲线较年初继续下行15-20bps左右，主要是由于进入2021年后，750天移动平均国债收益率的计算基础不再是以2018、2019年利率为主，而是以2019、2020、2021年利率为主，因而受2021年利率持续下行影响，750天移动平均国债收益率曲线在2021年有明显下行，我们认为可能导致准备金多提，利润增速因而受到影响。2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更对税前利润的影响分别为-383亿元、-226亿元、-146亿元、-121亿元和-54亿元，占税前利润比重分别为-76%、-16%、-47%、-77%、-15%，整体超过2020年同期。我们认为，各公司会计估计变更的最主要因素即为上述分析的750曲线下行带来的准备金多提，此外部分险企也调整了死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设，同样对准备金计提产生影响。1.1.22021年权益市场表现弱于2020年，长端利率持续下行2021年全年沪深300指数、创业板指数、上证综指分别累计-5.2%、+12.0%、+4.8%，表现明显弱于2020年的+27.2%、+65.0%、+13.9%。四季度单季沪深300指数、创业板指、上证综指分别+1.5%、+2.4%、+2.0%，表现亦低于2020年同期的+13.6%、+15.2%、+7.9%。我们认为，尽管2021年权益市场相对2020年涨幅略低，但整体上仍属于表现较好的年份，预计也带动各险企权益投资收益率保持较高水平。债券市场方面，2021年年内十年国债收益率整体呈现下行趋势，全年降幅达36.8bps。一季度十年国债收益率单季上行4.6bps，于2月18日达到上半年最高点3.28%；二季度以来受资金面偏松等因素影响，十年国债收益率进入下行通道，于8月5日达到阶段性低点2.80%，较最高点下降了48bps。此后长端利率经历了短期回弹至3.04%，此后再次回落，至年末已降至2.78%。全年整体及四季度单季变动较大，全年下行36.8bps，Q4单季下行10.2bps，显著弱于2020年同期（全年上行0.6bps，Q4单季下行0.5bps）。保险公司的债券大部分计为“持有至到期投资”，因此对新增配臵固收资产净投资收益率产生较大压力。展望：预计2022年10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。根据海通固收发布的

《利率债周报20220327：短期不悲观，中期难乐观》，整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受美债利率波动干扰、但不改中期趋势。1）短期内利率仍有下行压力：①本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省（直辖市），经济影响可能较大。②考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。③前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。④中美利差处于“非舒适”

区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但我国货币政策仍然将以我为主。2）中期利率或上行，展望2~3季度，维持利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。我们认为若长端利率未来逐步上行，将有助于缓解保险公司固收资产配臵压力。1.1.3剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速中国平安和中国太保披露了营运利润指标，相比净利润，营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现。2021年中国平安和中国太保的归母营运利润分别为1480亿元、353亿元，同比增速分别为+6.1%和+13.5%。保险公司税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他，其中剩余边际摊销是保险公司利润的重要来源。目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据。2021年平安寿险剩余边际摊销825亿元，同比增长仅1.1%，剩余边际摊销余额占年初剩余边际比重仅为8.6%，为2013年以来最低，我们预计主要是受新单保费增速承压影响，而剩余边际摊销速度放缓也有可能导致公司未来营运利润增速放缓。1.2净资产与EV增速低于2020年由于2021年负债端与资产端表现均相对弱于2020年同期，保险公司2021年净资产和EV增速低于2020年。受2021年四季度利润降幅进一步扩大影响，2021年全年净资产增速较前三季度明显放缓。2021年上市险企净资产合计18454亿元，同比增长7%，较三季度末增长2%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保

2021年年末净资产分别较年初增长6%、7%、5%、7%、8%，较3季末分别增长2%、3%、3%、4%和2%。EV方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的2021年年末EV分别为12030亿元、13955亿元、4983亿元、2588亿元、1114亿元，较年初分别增长12%、5%、8%、8%、9%，较中期分别增长5%、1%、5%、3%、2%。图片上传中......2.寿险：保费与NBV普遍承压，人力规模大幅下滑2.1保费：受疫情延续、人力收缩等负面因素影响，保费增速整体承压2021年，国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-15%、-8%、+12%、+4%、-5%。2021年一季度，大部分险企新单保费正增长，我们预计主要是由于开门红预售提前、老重疾定义产品停售、上年同期基数较低等因素影响。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）一季度分别同比-10.2%、+19.1%、+49.5%、+13.9%、+7.3%。其中，国寿首年期交同比下降，我们预计与上年同期基数较高有关；太保新单增速领先同业，预计原因为上年同期基数较低、开门红节奏提前等。二季度行业新单增速大幅下滑，我们认为主要受疫情影响延续、代理人规模持续收缩以及新重疾定义产品销售面临一定困难等因素的叠加影响。其中，国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）二季度分别同比-31.6%、-22.6%、+3.7%、-27.9%、-36.3%，较一季度增速均有明显下降。三季度健康险销售仍不理想，部分险企新单增速继续承压，行业负债端整体持续恶化。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）三季度单季新单期交保费分别同比-8.7%、-12.3%、-39.8%、-56%、-17.6%。其中部分险企出现了明显的恶化趋势：1）中国太保

Q3单季增速较Q2大幅下滑43.5pct；2）新华保险

Q3十年及以上期交同比-56%，较Q2（同比-52%）降幅继续扩大。3）中国平安个人业务新单Q3单季增速虽较Q2有所收窄，但仍维持明显跌幅。四季度为收官季，我们预计受2021年全年业绩指标压力及政策限制等因素影响，各险企普遍延后了开门红筹备节奏，对年末收官投入力度有所增强，但仍然受累于市场需求偏弱及人力规模收缩等因素，整体上依然面临压力。1）平安寿险及健康险Q4单季保费同比-6.1%，降幅较Q3扩大3.6pct。个人业务新单保费Q4单季同比-8.9%，降幅较Q3收窄3.4pct。2）国寿全年首年期交保费同比-14.7%，其中个险、银保分别同比-17.4%、+2.3%；Q4单季度首年期交同比-26.5%，较Q3降幅扩大17.7pct。3）太保寿险代理人渠道全年新单保费同比-0.2%，其中新单期缴同比+11.6%，Q4单季同比-18.9%，较Q3降幅收窄20.9pct。4）新华Q4长险首年期交同比+15.2%，其中十年期及以上保费同比-40.8%。分渠道来看，Q4个险、银保渠道长险首年期交分别同比-0.2%、+63.4%。5）人保寿险、健康险Q4长险首年期交保费分别同比-17.8%、-54.5%，较三季度增速分别-0.2pct、-10.2pct。2.2新业务价值：上市险企NBV均两位数下滑，银保渠道占比提升2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的NBV分别为448亿元、379亿元、134亿元、60亿元和32亿元，分别同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。上半年除太保外，上市险企NBV均出现两位数下滑，国寿、平安、太保、新华、人保NBV分别同比-19.0%、-11.7%、-8.9%、-21.7%、-25.2%；下半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的NBV同比增速分别为-30.6%、-43.3%、-51.9%、-52.3%和-63.0%，降幅较上半年均有所扩大。从NBV的渠道结构上来看，2021年上市险企个险渠道占比均有所下滑，银保渠道则同比提升。2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险个险渠道NBV分别同比-25.5%、-27.6%、-26.0%、-35.7%、-43.3%，占比同比下滑-2.9pct、-4.6pct、-1.5pct、-1.2pct、-4.4pct。中国平安、中国太保、新华保险银保渠道NBV分别同比+9.9%、+167.5%、+52.5%，占比同比+1.4pct、+1.7pct、+4.8pct。2.3新业务价值率：NBVmargin普遍下降，太保降幅超过15pct2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBVMargin分别为25.5%、27.8%、23.5%和12.9%，分别同比-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct和-6.8pct。1）中国平安NBVmargin下滑原因为：①结构调整：储蓄型产品首年保费占比+8pct，带动NBVMargin同比-3.7pct；②假设调整：费用率、继续率等调整影响NBVMargin同比-1.8pct。2）中国太保NBVmargin大幅下滑15.4pct，我们预计主要是由于业务结构调整所致。①代理人渠道NBVmargin同比大幅-18.5pct降至42.6%。②价值率较低的银保渠道新单保费同比+331%，占公司新单保费比重同比+9.9pct提升到13.6%。银保渠道NBVmargin同比-0.9pct降至3.3%。2.4人力：上市险企合计-40%，已跌回2015年水平2021年全行业人力规模显著收缩，原因包括：疫情反复背景下代理人展业与增员困难、新单增速承压导致代理人收入吸引力下降、险企主动清虚等。2021年上市险企人力合计同比-39.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-40.5%、-41.4%、-29.9%、-35.8%、-55.1%。1）国寿个险板块月均有效销售人力同比有所下降，年末营销、收展团队分别为51.9万人、30.1万人，分别同比-38%、-44%。此外银保渠道客户经理达2.5万人，同比-14%。2）中国平安月均代理人数为79.6万人，同比-24.5%，年末代理人规模为60万人，较年初下滑41.4%。3）中国太保

2021年月均总人力52.5万人，同比-29.9%，月均举绩率52.1%，同比-5.7pct。4）新华2021年末代理人规模为38.9万人，较年初-35.8%，较年中-11.8%。月均合格人力9.1万人，同比-28.9%。5）人保寿险“大个险”人力规模同比-55%降至19万人。月均有效人力4.7万，同比-54%。代理人队伍活动率普遍下降，但人均产能有所改善，改革成效已经开始逐步显现。1）中国人寿个险绩优人群稳定，队伍基础总体稳固；银保渠道季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长；团险渠道高绩效人力较2020年底增长13%。2）中国平安

2021年代理人活动率同比-2.3pct至47.0%。公司坚定“三高”队伍转型方向，推动队伍结构将由“金字塔”向“纺锤型”转变，2021年代理人人均首年保费同比+22%，人均长险件数同比+7%，钻石队伍人均NBV提升超20%，收入同比提升约15%，约是社平工资的4-5倍。3）中国太保

2021年代理人月均举绩率为52.1%，同比-5.7pct，但CG（MDRT水平）人力同比+170%。代理人月人均寿险新保长险件数下滑12.7%，但月均人均首年保险业务收入同比+42.3%至4638元，月均首年佣金收入同比+16.3%至791元。4）新华保险代理人合格率同比-4.7pct降至19.1%，但月均人均产能2725元，同比+4.1%。5）人保寿险代理人月人均首年保费同比+36%至2994元。2.5剩余边际：新业务贡献减弱+退保增加导致剩余边际余额减少2021年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的剩余边际余额分别为9407亿、8354亿、3483亿、2260亿和748亿元，分别较年初-2.0%、-0.2%、19.4pct。期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。以中国平安为例，2021年平安剩余边际余额同比下滑，主要是由于新业务贡献减弱、以及脱退差异的负向影响。我们认为各上市险企与中国平安类似，保单继续率下滑、退保率提升带来的脱退差异是剩余边际减少原因的关键因素。绝大部分上市险企保单继续率水平有较明显下降，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保2021年保单继续率分别为80.5%、86.3%、80.3%、83.7%、76.3%，分别同比-5.2pct、+0.8pct、-5.4pct、-6.2pct和-10.2pct。我们预计主要原因为代理人队伍留存下降、疫情对消费者长期支付能力负面影响等因素。除人保外，各上市险企2021年退保率均有所提升，退保金规模大幅增长。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险2021年退保率分别为1.2%、2.2%、1.7%、2.0%、5.9%，分别同比+0.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+0.5pct和-5.9pct，尽管人保寿险退保率持续改善，但仍显著高于同业。从退保金规模来看，2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险分别为416亿元、529亿元、223亿元、178亿元和243亿元，分别同比+25.0%、+43.4%、+54.8%、+45.1%和-45.8%。2.6内含价值：NBV对EV贡献显著下降回顾近10年来上市险企EV变动，可以看出：1）EV预期回报是EV贡献最大的一项，尽管整体上呈现下降趋势，但降幅相对较小。过去十年间四家上市寿险公司（平安、太保均采用集团数据）平均降幅为1.3pct，2021年对EV贡献仍保持在5%-9%。2）NBV对EV贡献呈现先升后降趋势，2016-2018年为贡献占比最高的期间。过去十年间四家公司平均降幅为4.0pct，2021年较2017年平均降幅为7.8pct，我们分析主要受近年来NBV增速逐步放缓影响。2021年NBV贡献占比2.5%-5.3%。较2020年下滑1.5-2.3pct。3）投资偏差贡献度历史趋势呈现波动，主要受当期资本市场变化和公司实际投资收益情况影响。2021年投资偏差占比为-0.3%至-3%，较2020年有明显下滑，其中平安集团及平安寿险分别为-1.9%、-3.0%，预计主要受华夏幸福相关资产计提减值影响。3.产险：保费同比+0.6%，承保盈利能力表现分化3.1保费：产险保费同比+0.6%，Q4车险保费拐点向上2021年龙头产险公司保费合计同比+0.6%，人保、平安、太保保费同比增速分别为+3.8%、-5.5%、+3.3%，较2020年增速分别+3.7pct、-11.0pct、-7.8pct。三大龙头险企合计市占63.7%，同比持平。2021年第四季度产险保费增速显著回升，我们预计主要受车险业务拉动。人保、平安、太保产险Q4保费同比增速分别为+16.8%、+6.5%、+4.6%，较三季度分别+21.4pct、+18.9pct、+8.3pct。三大险企Q4车险保费分别同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，均实现明显正增长，我们预计主要是由于车险综改已满一年，车均保费企稳+同期保费基数较低带动车险保费增速回暖，未来车险保费增速将逐步回归到正常水平。我们认为，车险综改对费用率的限制加强，将倒逼盈利能力较差的中小险企向专业化转型，促进市场优胜劣汰，预计中长期行业集中度将进一步提升，利好龙头。从全年保费的险种结构来看，受综改影响下，车险增速普遍承压，而非车险占比提升。其中，意健险、农险等增速较高，因而占比提升幅度较大；信用保证险业务延续压降趋势，目前占比已经很低，我们预计相关风险已经完全出清。1）人保：车险保费同比-3.9%，占比下降4.6pct至56.9%。信用保证险延续压降趋势，保费同比-46.2%，而意健险、农险保费分别同比+21.9%、+19.3%，占比提升2.7pct、1.2pct至18.0%、9.5%。2）平安：车险、非车险、意健险全年保费分别同比-3.7%、-19.4%、+32.6%，其中保证保险同比-51.6%；车险占比同比+1.3pct至69.9%。3）太保：2021年公司车险保费同比-4.0%，非车险保费同比+16.9%，非车险占比提升4.6pct至39.9%，其中健康险、责任险、农险保费分别同比+37.3%、+24.6%、+19.8%，占比分别提升2.0pct、1.2pct、0.9pct至8.0%、7.2%、6.8%。3.2综合成本率：赔付率向上，费用率向下；PICC非车险普遍承保亏损人保、平安、太保2021年全年综合成本率99.5%、98.0%、99.0%，分别同比+0.6pct、-1.1pct、持平；综合赔付率73.6%、67.0%、69.6%，分别同比+7.4pct、+6.5pct、+8.2pct；

综合费用率25.9%、31.0%、29.4%，分别同比-6.8pct、-7.6pct、-8.2pct。从具体险种看，车险综合成本率普遍微升，平安、人保、太保车险综合成本率分别同比+0.8pct、+0.7pct、+0.8pct至97.3%、98.9%、98.7%，而非车险表现则有所分化。1）中国人保：除信用保证险综合成本率同比-78pct外，其他非车险种综合成本率均升高，其中企财险/责任险/货运险分别+25.9pct、+10pct、+8.3pct。仅车险、货运险、信用保证险实现承保盈利。1）赔付率同比+7.4pct至73.6%。①受车均保费下降、赔付责任增加及暴雨灾害影响，车险赔付率同比+12.1pct。②受自然灾害及重大赔案影响，企财险赔付率同比+23pct。③持续出清融资性信保业务风险，信用保证险赔付率同比-74.2pct，但我们预计由于占比较低对整体影响有限。2）费用率同比-6.8pct至25.9%。①受车险综改严控费用影响，车险费用率同比-11.3pct。②公司加强费用管控降低运营成本，农险费用率同比-5pct。3）受综合成本率上升影响，公司承保利润同比-56.4%降至18.1亿元。2）中国平安：综合成本率为98.0%，同比-1.1pct，较前三季度+0.7pct，全年承保利润同比+145.7%增长至51.4亿元。其中保证保险、责任保险、车险的综合成本率分别同比-19.8pct、+10.5pct、+0.7pct至91.2%、105.1%、98.9%。3）中国太保：综合成本率99.0%，同比持平。其中车险业务综合成本率98.7%，同比+0.8pct，综合赔付率同比+10.6pct至71.1%，综合费用率同比-9.8pct至27.6%；

非车险综合成本率99.5%，同比-2.4pct。除健康险外，公司主要险种均实现承保盈利。4.投资：险企投资端收益率普遍下滑，但整体仍维持高位4.1投资资产规模稳健增长，增速较2020年略有放缓2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保投资资产规模分别为4.7万亿元、3.9万亿元、2.6万亿元、1.1万亿元和1.2万亿元，同比+15.1%、+4.7%、+6.8%、+12.1%和9.9%，较2020年增速+0.6pct、-11.9pct、-12.4pct、-2.9pct、-1.4pct。4.2上市险企净、总、综合投资收益率分别平均-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct2021年保险公司投资收益率虽较2020年有所下降，但仍维持高位。1）净投资收益率持续下降，我们认为主要是受经济增速放缓、长端利率下行、非标项目较少且收益率低等因素影响。2）股市的较好表现，使得总投资收益率和综合投资收益率仍维持在5%的较好水平。2021年万德全A指数上涨9.2%，涨幅虽低于2020年的25.6%，但仍属于表现较好的年份，预计各公司权益类资产收益率表现良好。1）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的2021年净投资收益率分别为4.4%、4.6%、4.5%、4.3%和4.8%，分别+0.04pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.3pct和-0.2pct，5家上市险企平均净投资收益率为4.5%，较2020年-0.2pct。2）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2021年总投资收益率分别为5.0%、4.0%、5.7%、5.9%和5.8%，分别同比-0.3pct、-2.2pct、-0.2pct、+0.4pct和持平，5家上市险企平均总投资收益率为5.3%，较2020年-0.5pct。3）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2021年综合投资收益率分别为4.9%、4.0%、5.4%、5.0%和5.9%，分别同比-1.5pct、-2.2pct、-2.0pct、-2.6pct和-0.4pct，5家上市险企平均综合投资收益率为5.0%，较2020年-1.7pct。总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，我们分析主要是由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。4.3股票+基金合计占比+0.3pct，中国人寿逆势下调、配臵比例低于同业具体各类型大类资产配臵方面：上市险企固收类、权益类和现金及其他资产占比平均同比-0.5pct、+0.6pct、-0.1pct。其中股票+基金占比平均+0.3pct，国寿、平安、太保、新华、人保分别-2.6pct、+0.1pct、+1.0pct、+0.9pct、+1.9pct，我们认为主要为各公司主动应对权益市场变化、择时增加权益资产配臵。2021年末国寿股票+基金占总投资资产比例仅为8.8%，为各上市险企中最低。此外，2021年末上市险企平均现金及定期存款占比同比-0.9pct、债券占比同比+1.1pct、其他固收投资占比同比-1.6pct。4.4非标投资占比下滑，但收益率仍维持5%-6%的较高水平2021年保险行业非标资产规模同比增长，但占比较2020年有一定下滑。1）2021年保险行业非标及另类等资产规模为85913亿元，同比上升5.2%；占总投资规模的37.0%，较2020年-0.7pct。2）从公司层面看，2021年国寿、平安、太保、新华的非标资产规模分别为4438亿元、4601亿元、3928亿元和2219亿元，平安、太保非标规模同比增长11.5%、10.2%，国寿、新华同比下降2.2%、4.7%。2021年国寿、平安、太保、新华非标资产占比分别为9.4%、11.7%、21.7%、20.5%，同比-1.7pct、+0.7pct、+0.1pct、-3.6pct。整体来看，非标投资仍维持9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趋势。3）我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有关。同时偿二代二期工程要求实施全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司未来的非标投资产生一定程度影响。高质量的非标资产使险企从拉长久期、提高收益率两方面受惠。2021年平安、太保非标类投资名义收益率分别为5.31%和5.1%，虽然较2020年有所下降，但仍显著高于平安、太保的净投资收益率4.6%、4.5%，高收益率的非标资产对险企未来几年净投资收益率保持稳定起到重要作用。平安、太保非标投资的平均期限均在6年以上，较同等收益率的各类信用债投资期限更长，太保当前非标资产剩余期限在3-6年左右。部分险企或通过适度信用下沉获取高收益率，但我们预计非标投资信用风险依然可控。国寿、平安、太保、新华、人保的AAA级投资占非标资产比重分别为99.6%、95.5%、94.7%、96.9%和98.3%，分别同比持平、-