交通运输行业2021年中报综述：修复与反复

交通运输行业2021年中报综述：修复与反复1

快递：盈利筑底，改善可期上市快递公司2021年中报已披露完毕，我们对快递行业以及核心快递公司经营表现进行分析总结。整体来看，2021Q2电商快递需求景气有所回落，行业竞争依然激烈，不过政策监管强化，行业盈利有望筑底；直营快递处于资本开支高峰期，短期盈利仍承压，下半年有望环比修复。需求景气回落，市场竞争激烈。2021Q2，全国快递业务量同比增长28.6%，两年复合增速32.6%，较一季度环比回落1.7个百分点。一方面，居民消费复苏较弱，社零及实物网购增速双双回落，另一方面，商流持续向线上转移，快递件量仍保持较高增速。同城及异地单价同比下滑11.6%，两年复合降幅10.6%，较一季度环比基本持平，行业竞争依然激烈。加盟快递：市场竞争激烈，监管政策托底件量增长趋势回落，市场份额持续集中。2021Q2，通达系件量在高基数效应下，呈现环比回落趋势。浙江省及义乌市快递监管加强，部分产粮区恶性价格战缓和，市场份额向头部集中，行业“五进三”趋势显现。价格基数扰动明显，市场竞争依然激烈。受去年同期通行费减免、低油价以及增值税减免带来的低基数影响，2021Q2快递单价跌幅环比显著收窄。尽管义乌等地在市场监管强化下，单价逐步企稳，但行业整体单价两年复合跌幅环比基本持平，表明市场竞争依然激烈。龙头竞争策略调整，量价表现各不相同。从量价的两年复合变化来看，龙头竞争策略有所调整。中通优化客户结构，提升盈利质量，在市场份额、盈利和客户服务等三个维度中重新寻找平衡点；韵达保持市场竞争强度，但件量增速环比略有回落；圆通加大市场竞争力度，两年复合增速领跑行业；申通逐步发力，但件量增速提升较为乏力。盈利处于底部区间，现金流季节性改善。2021Q2，行业单票盈利有望进入底部区间。一方面，行业监管持续强化，恶性价格战短期有望缓解；另一方面，龙头公司调整竞争策略，盈利有望阶段性修复。9月1日电商快递普遍上调派费，短期有望向前端揽件价格传导，推动行业从恶性竞争向高质量方向发展。从经营活动现金流来看，通达系整体季节性改善，其中，韵达由于客户结构调整以及缓解加盟商现金流压力，改善幅度较弱。资本开支加码，投入力度分化。2021Q2，头部公司持续扩大资本开支规模，加码核心基础设施，但投入力度有所分化。其中，中通、韵达和圆通单季度资本开支超过13亿元，申通单季度资本开支低于10亿元。核心基础设施的持续投入，有助于巩固企业长期竞争优势。图片上传中......直营快递：顺丰盈利改善，德邦业绩承压顺丰盈利环比改善。顺丰2021Q2收入同比增长21.7%，增速环比回落5.4个百分点；扣非净利率1.4%，环比提升4.1个百分点。一方面，公司积极优化客户结构、调整低毛利业务规模，加大成本管控力度，规模效应逐步释放，盈利环比小幅改善；另一方面，宏观需求依然承压，时效件增长相对乏力，同时资本开支力度大，产能爬坡相对缓慢，整体盈利依然承压。德邦业绩持续承压。德邦2021Q2收入同比增长5.9%，扣非净利率为-1.1%。2021Q2，公司调整经营策略，叠加宏观经济承压，收入增长放缓；同时，组织架构调整，成本费用明显上涨，盈利持续承压。随着组织优化和经营策略调整到位，公司下半年业绩有望迎来修复。资本开支上行，现金流表现分化。顺丰、德邦持续加大资本开支力度，顺丰Q2资本开支超过50亿元，德邦资本开支接近8.5亿元，资本开支规模均创上市以来最高。从现金流角度来看，顺丰Q2经营性现金流环比大幅改善，现金净流量略超资本开支规模；德邦Q2经营性现金流环比显著下滑。投资建议：把握通达盈利修复，布局直营左侧机会。快递行业监管持续强化，引导行业从无序价格竞争向更高质量方向发展，有助于缓解行业恶性竞争，推动盈利边际改善，建议积极把握电商快递修复机会。同时，建议左侧布局竞争壁垒深厚、年底盈利拐点的顺丰控股。2

航空：景气加速回暖，收益弹性释放上市航空公司2021年中报已披露完毕，上市航空公司运营数据与业绩均呈现景气修复的特征：1）经营数据端，政策压制解除，内需快速回暖；2）收益端，客货、国内外景气分化，大航弹性显著优于小航；3）成本及费用端，油汇表现不一，航油成本上行，汇兑贡献正收益；4）从盈利视角看，整体环比改善，小航扭亏为盈，大航大幅减亏。从运营数据来看，21Q2大幅修复，内需快速回暖。2021Q2六大上市航空公司旅客运输量同比2019Q2减少17%，增速环比Q1提升25pct，客座率同比减少5.3pct，环比提升8.4pct。其中，国际市场延续前期低迷的态势，而随着3月份“就地过年”限制的解除，国内民航市场快速修复，商务市场持续回暖，带动整体运量触底反弹。具体到上市公司层面，大航与小航之间经营情况持续分化，机队规模相对较小且灵活、国内航线加速扩张的航司，整体经营表现更好。2021Q2，获益于国内市场的快速修复以及低基数影响，除华夏航空外，国内主要航司运量与客座率均较去年同期实现大幅正增长。其中，2021Q2春秋航空与吉祥航空客座率恢复程度持续领先行业，均较去年同期增长约13pct。从收益端看，客货、国内外景气分化，大航弹性优于小航。随着“就地过年”政策影响结束，国内商务市场供需关系的迅速回暖，叠加国际航线供需错配以及航空货运相对景气，Q2国内航司价格形成较强支撑，三大航单位营收均较2019Q2实现大幅增长；其中，中国国航由于国际出行需求高度景气，叠加国内商务市场占比更高，Q2单位营业收入相较19Q2提升16.7%，南航则由于货运收入高度景气，Q2单位营业收入相较19Q2增长17.3%。春秋与吉祥则由于货运运力相对较小，且国际远程航线占比相对较低，Q2单位营收相较2019Q2仍有下滑，分别下滑13%与5.1%。华夏航空则采用机构运力采购模式，且公司下沉支线市场多为垄断航线，收入端相对刚性，2021Q2票价相较19Q2同比小幅增长1.8%。从成本端看，航油端，2021Q2，随着海外疫情逐步缓解，全球经济持续回暖，油价持续回升，二季度航空煤油出厂价环比增长16.7%，同比相较20Q2的油价低基数提升91.7%。汇率端，2021Q2美元兑人民币中间价同比提升1.7%，汇率变动贡献正收益，民营航司21年开始推行经租并表的会计准则变更，美元负债增加放大汇率波动性，行业Q2整体录得较大汇兑收益，部分弥补经营业绩亏损。3

海运：趋势与变化并存从盈利视角看，21Q2获益于节后需求的回暖，叠加汇兑收益，行业盈利情况均较Q1大幅改善。其中，小航由于机队规模相对较小且灵活、国内航线加速扩张，2021Q2实现盈利，大航则相较Q1环比实现大幅减亏。机场：疫情分化复苏，景气仍需等待上市机场公司2021年中报已披露完毕，我们对机场行业景气变化以及核心机场公司经营表现进行分析总结。整体看，2021Q2上市机场运营数据与业绩均呈现修复与波折并存的特征：运营数据端，21Q2国内需求加速修复，疫情反复扰动复苏进程；财务数据端，收入增速持续分化，免税业务低占比、航线结构内倾的机场收入表现更优；成本端，成本基数效应消退，国内枢纽机场均步入产能投产后周期，但防疫成本分化机场表现。2021Q2流量修复“先扬后抑”，受疫情区域性影响，上市机场公司经营数据表现不一：尽管随着“就地过年”政策的解除，国内核心上市机场Q2客流量均较Q1实现环比改善，但华南疫情爆发导致广深地区客流出行受限，白云机场Q2运营数据相较19年同比跌幅持续扩大，深圳机场环比仅小幅改善；而上海机场由于受华南疫情较小，国内修复趋势明显，Q2运营数据大幅改善，同比恢复至2019年同期的八成以上。从营业收入看，3家核心枢纽上市机场的营业收入增速在21Q2持续分化，免税业务低占比、航线结构内倾的机场收入表现仍然更优。其中，上海机场免税收入占比最高，受国际市场影响最大，收入端压力未随国内流量环比回暖有明显改善，营业收入仍然同比大幅下滑；白云机场免税收入采用保底额的方式计提，且免税业务占收入比重较小，因此营业收入同比跌幅小于上海机场，同比下滑38%；深圳机场则由于国内航线占比超过80%，国际航线停摆影响有限，但2021Q2营收受华南疫情影响较大，同比下滑16%。从业绩来看，成本基数效应消退，国内枢纽机场均步入产能投产后周期，但防疫成本分化机场表现。其中，Q2上海机场录得营业成本14.9亿元，同比减少3.7%，绝对值环比Q1增长0.21亿元，随着卫星厅投产对公司折旧成本一次性冲击结束，公司营业成本整体维持稳定。21年开始公司落地执行新租赁准则，叠加超短期融资券的发行，Q2公司财务费用增长至1.11亿元，同比增加2.0亿元。投资收益方面，上半年公司录得德高动量投资收益0.97亿元，航空油料公司投资收益1.2亿元，主要由于二季度国内客流量修复与油价大幅上涨并存，广告与油料公司收入环比Q1大幅增长，推升上半年投资收益，使得整体投资收益相较2020H同比增长2.4亿元，贡献利润支撑。白云机场目前处于产能投产后周期，成本相对刚性，但由于去年同期公司享受社保减免政策基数相对较低，叠加华南疫情反复导致公司防疫成本增加，Q2公司营业成本同比增长14%至13.9亿元。费用端，Q2公司财务费用增长0.22亿元至0.26亿元，主要由于本期公司执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用所致。公司于疫情中强化管理费用管控，Q2公司管理费用同比下滑0.1亿元，贡献业绩支撑。2021年上半年，在集装箱出口和原材料进口的高景气支撑下，全国港口作业量保持高增长。具体到2021年第二季度，全国港口货物吞吐量同比增长8.7%，全国港口集装箱吞吐量同比增长11.3%，尽管仍然保持较高增长，但受盐田港疫情以及全球集装箱供应链周转不畅影响，运量增速环比下滑明显。3

海运：趋势与变化并存海运行业上市公司完成2021年半年报业绩披露，根据定期报告和行业演变，我们对核心板块的景气变化和重点公司的经营表现进行分析总结。以下主要针对海运行业的三大子板块集装箱运输（含外贸、内贸）、干散货运输和外贸油品运输进行分析。2021年上半年看，集运行业延续了历史级的运价表现，干散货明显受益全球经济复苏而有趋势上行，油轮运输则经历了其至暗时刻。从运价表现看，上半年外贸集运运价CCFI指数同比增长132.1%，内贸集运运价PDCI指数同比增长16.0%；上半年干散货运价BDI指数同比增长229.4%，BCI指数同比增长381.6%；上半年油轮运价VLCC的TCE运价同比下降94.3%。成本端，主要的燃油成本低硫油价格（新加坡，现货价）上半年同比上升29.3%，同时船舶租赁、期间运输成本都因不同原因的供应链紧张有不同幅度的上涨。但板块表现分化，运价上涨行业均能有效覆盖成本，业绩表现跟随景气程度。集装箱运输：非常态繁荣的进阶演绎2021年上半年，需求端延续了此前的高景气表现，并受部分黑天鹅事件影响，尽管缺箱问题有所缓解，但港口拥堵、船期延误等限制供给的因素权重加大，集运行业供需失衡持续加剧。同时以欧美干线为代表相继使用新的长协运价，整体运价水平持续上升。因此上半年核心集运公司收入、利润均有大幅度提升。2021年二季度，在苏伊士运河堵塞、盐田港疫情的影响下，尽管船公司加大在欧美干线的运力投入，但整体供给仍然受限，在运量季度性上升的推动下，即期运价环比增长。另一方面，美线自5月1日起执行新的年度长协运价，该部分利润弹性自Q2展现，最终导致环比口径上集运公司收入、利润仍保持较大增幅，实现非常态繁荣的进阶演绎。展望下半年，Q3是美线年度长协运价弹性完整表达的首个季度，同时Q3、Q4的开学季、圣诞季旺季持续推升需求，供给受限因素未有缓解的背景下，预期运价持续上涨（9月初班轮公司新一轮涨价已实现），预计Q3将是行业创造新的利润历史记录的时点。同行业对比看，航线结构差异仍然是各家公司利润实现差异的核心原因。中远海控所在的海洋联盟在美线上市占率最高，达到40%份额，而测算Q2中远海控在美线市占率达到25%，在欧线市占率达到31%。因此公司在本轮非常态繁荣中最大程度的享受到行业量价红利，箱量持续增长的同时，Q2其EBIT利润率超过所有头部班轮公司。注意到中远海控的成本上涨主要集中在设备及货物运输成本，而非燃油成本。从存货看公司加大了在低油价时期的油料囤积，平滑了燃油成本，不过公司为供应链恢复常态加大力度新造空箱和调运空箱增加了相应成本，不过也促成了公司箱量快速增长。

另外，从核心公司的半年报来看，各公司均强调了盈利持续性问题，加强履约能力、增大长约占比、提升端到端供应能力，有理由相信头部公司未来盈利稳定性会好于预期。此外，外贸集运的景气也联动内贸集运。内贸市场船舶逐步外流到外贸市场，使得内贸集运市场面临供需失衡状况，例如中谷物流上半年出售船舶至头部班轮公司。展望下半年，PDCI指数在8月末创三年新高，随旺季将至，料其盈利将由超出历史盈利的表现。干散货运输：经济复苏期的行情重演2021年上半年，在全球经济复苏的背景下，各区域对原材料的需求进一步加大。BDI指数上半年均值同比增长229.4%，其中单Q2均值同比增长256.4%，BDI指数已回到2009-2010年的复苏期水平，创近十一年的新高。运价上涨推动相关公司盈利大涨，目前A股仅招商轮船下属散运船队相对较大，其2021年上半年实现了新高的盈利水平。

另一方面，从半年报中可以发现，招商轮船经过2017-2020年的资产整合后，展现了旗下干散货船队的盈利弹性，而非仅限于VLOC带来的稳定盈利。展望下半年，由于近期台风影响、沿海防疫检疫趋严，中国港口干散货船舶尤其是海岬型船舶的拥堵情况加重，带动海岬型船舶运价上涨，反映为近期BCI指数上涨最快。但后续随中国港口拥堵缓解、钢铁减产等压力，BCI指数或将下行，不过回溯今年以来干散货指数的上涨，其核心并非传统的中国因素（铁矿石等）拉动，而是经济复苏趋势下的原材料需求带动，因此随全球经济日益常态化，干散货需求仍将持续增长，支持运价。外贸油品运输：至暗时刻，但存曙光2021年上半年，受OPEC仍处减产周期、储油船舶逐步回归市场等影响，外贸油运市场仍处低谷，并已触及历史底部。不过核心公司在行业低谷期更加注重经营提质，无论是成本管控还是增加长约，使得油轮业务盈利能够保持领先行业的水平。同时，其他主业务，如中远海能的LNG业务、招商轮船的干散货业务发展，使其盈利环比提升。从行业层面看，一方面，储油运力的回归进一步加重供给过剩的压力；另一方面，OPEC在减产周期中产量仍处较低水平，严重的供过于求使得行业在上半年淡季陷入低谷。展望下半年，随外贸油运进入传统旺季（Q4），同时OPEC自8月起进入增产周期，最新会议维持增产策略，需求端恢复可以期待。同时供给端，船舶拆解自Q2起有序进行，目前在手订单占存量运力比例处于历史低位水平，预计行业Q3起逐步回暖，至暗已过。港口：享受航运业的需求景气2021年上半年，在集装箱出口和原材料进口的高景气支撑下，全国港口作业量保持高增长。具体到2021年第二季度，全国港口货物吞吐量同比增长8.7%，全国港口集装箱吞吐量同比增长11.3%，尽管仍然保持较高增长，但受盐田港疫情以及全球集装箱供应链周转不畅影响，运量增速环比下滑明显。从港口板块看，海运业高景气助力其营业收入和归属净利润保持较高增长。2021Q2，港口板块营业收入同比增长27.4%，归属净利润同比增长57.5%。除去港航业高景气影响，港口公司布局的多元业务如房地产、金融投资等在经济复苏期同样提供了较大助力。核心公司角度看，与板块趋势较为一致。其中上港集团除港口主业享受到港航业高景气外，其参控股的航运公司，如东方海外国际