mk-行业报告2017零售新型商业模式研究之八网络特卖尾货外入口新机

日行 许世刚研究员张 联系人联系人相关研究相关研究《苏宁云商(002024,增持强劲的可持续复行业走势图行业走势图--16091611170117031705

网络特卖：尾货红海外 新上游库存积累&下游消费者追求高性价比商品，特卖模式应运而生网络限时特卖一般具有“精选、品牌、折扣、限时、限量”等特点，由供给存在强烈去库存需求；从需求端看，限时特卖同时满足消费者商品品质与廉价需求，因而受到了广大网购用户的欢迎。女性消费易受打折信息影响，二三线品牌更适合国内限时特卖模式打折促销容易女性冲动消费，据零点公司及艾瑞咨询数据显示，受打折影响而过不需要或不打算买的商品的女性比例高达56一现象在服饰、鞋包等商品中更为明显。另一方面，特卖的低折扣导致其客单价较低，因而需要依靠高 频率以提升营收，品类以消耗品为佳。综上，服饰鞋包、化妆品成为特卖 的主要品类，据易观数据，唯品会女性用户占比接近7%，显著高于其他主流B2C。从品牌定位看，由于奢侈品牌库存较少，且不愿意大幅降价削弱品牌定位，同时我国消费者对线上奢侈品任度低因此二线品牌适合国限时特模式。垂直特卖纷纷入特卖主要可分为垂直特卖、垂直特卖频道和综合特卖频道知名者仅剩唯品会、聚美优品等少数玩家；垂直特卖频道由于其平台本身流量较少且商品品类较为有限，所占市场份额一直处于较低水平；综合天猫、京东纷纷介入闪购业务GMV占比尚小。唯品会：服装尾货业务天花板明显，商品品类/周期扩展成必然趋势从财务数据看，由于行业竞争日趋激烈，公司毛利率自2015年起开始下降，通过我们测算，公司服装尾货业务在2019年前后即将达到天花板，因此唯品会必须进行商品品类/周期的拓展。品类扩展方面，公司借助客群优势 化妆品等品类目前已取得一定成效；此外， 合相比优势并不明显。行业总结与展望：唯品会传统品类占优，综合平台优势明从行业发展格局看，对于服装尾货等传统闪购品类而言，我们认为唯品会已通过品牌效应与供应链优势在行业中占据领先地位。而对于综合而言，闪购业务的价值在于提升公司原有品类销售与推广的灵活度，闪购品类/客群与原有品类/客群的协同性更为重要。天猫、京东等综合具备的更为丰富的商品定位和更为优质的平台资源，将使其在新品/热销品推广方面发挥更好的效果。风险提示：宏观经济增幅大幅下滑；政策发生不利变化正文网络限时特购市场 特卖：上游企业库存积累，下游消费者追求高性价比商 供给端：上游生产企业存货累积，去库存诉求强 需求端：消费者追求高性价比商品，限时特卖同时满足品质与廉价需 商品与客群：女性消费者占比高，二三线品牌为主 品类与客群构成：女性消费易受打折信息影响，服饰、化妆品成为主 品牌定位：二三线品牌更适合国内限时特卖模 行业格局：各类纷纷入局，竞争日趋激 垂直特卖：优胜劣汰，向全品类平台发 垂直特卖频道：自身流量较少，品类经营存在局 综合特卖频道：阿里系多方布局，京东闪购GMV贡献尚 阿里系特卖：限时团购、二三线品牌/奢侈品牌多方位布 京东闪购：业务模式与唯品会相近，预计GMV贡献尚 唯品会：尾货市场天花板明显，商品品类/周期扩展成必然选 运营模式：名牌折扣+限时抢购+正品保障，自营占比超 国内率先引入名牌折扣+限时抢购+正品保险的商业模 自营代销模式为主，买手团队提供专业支 用户数据分析：用户数量高速增长，客单价、活跃用户频次相对平 用户数量保持高速增长，活跃用户/重复用户占比逐渐提 客单价、活跃用户频次近5年均无明显变化 财务数据分析：费用率改善不抵毛利率下降，平均物流/获客成本高于京 销售毛利率下降拖累综合毛利率下行，仓储费用改善带动期间费用率下 平均物流成本下降，活跃用户成本高于京东 唯品会服装“尾货”市场空间测算：预计2019年前后即达天花 商品品类拓展：借助客群协同，向母婴、化妆品等品类延 搭乘母婴市场高速发展期，童装与唯品会原有服装业务协同性 发力业务，带动美妆品类高速增 家电、超市等多品类扩张，但2016年其他商品营收出现下 商品周期拓展：向新品、热销品进行延伸，但与天猫相比优势并不明 限时特卖具备与预售能力，产品周期延伸成为可 唯品会进军新品与热销品销售，综合平台将成竞争对 行业总结与展望：尾货市场已成红海，差异化能力创造新 图表图表1：中国纺织服装、服饰业存货（201408- 图表3：主流B2C用户构成 图表4：唯品会官网女装特卖频道呈现界 图表5：女性不同品类商品的刺激因 图表6：唯品会分品类营业收入占比 图表 唯品会连衣裙和包袋价格区间占比（统计时间 图表8：主流用户消费能力构成 图表9：主流用户城市构成 图表11：线上特卖竞争者进入历 图表12：垂直特卖出局 图表13：聚美优品营业收入及同比增速（2011- 图表14：聚美优品活跃人数及同比增速（2011- 图表 卷皮、唯品会、聚美优品搜索指数（2016.01- 图表16：2016年网购App月活跃用户数前 图表19：洋码头限时抢购物页 图表21：惠图表22：天猫App首页为惠提 图表23：惠的奢侈品牌和时尚品牌概 图表26：唯品会营业收入及增速（2012- 图表27：唯品会归属母公司净利润及增速（2012- 图表28：国内几2C平台GMV（收入）及增长率（2012- 图表29：国内几2C平台移动端销售占比（2012- 图表30：国内线上B2C市场份额（2012- 图表31：唯品会“名牌折扣+限时抢购+正品保险”模 图表32：唯品会分品类营业收入构成（2012- 图表33：唯品会自营商品销售收入占比（2013- 图表34：唯品会自营环节流程 图表35：唯品会用户数、年活跃用户数、重复用户数及增速（2012-2016）18图表36：唯品会年活跃用户数占比（2012- 图表37：唯品会重复用户数占比（2012- 图表38：唯品会总订单量（2012- 图表39：唯品重复用户订单占比（2012- 图表40：唯品会客单价及增速（2012- 图表41：唯品会活跃用户平均频次及增速（2012- 图表42：唯品会自营毛利率与综合毛利率（2012- 图表43：唯品会仓储物流中心面积（2012- 图表44：唯品会自有物流配送比例（2015Q2- 图表45：唯品会物流中心分布与面积 图表46：唯品会费用率情况（2012- 图表47：唯品会净利率与归母净利率（2012- 图表48：唯品会单笔订单履行费用及增速（2012- 图表49：唯品会活跃用户获客成本及增速（2012- 图表50：唯品会与京东单笔订单履行费用比 图表 唯品会与京东活跃用户获客成本/活跃用户平均费用比 图表52：唯品会服装尾货市场达天花板所需时间敏感性分析（以2017年1月为起始时间计算）图表53：B2C母婴市场交易规模（2012-2016） 图表54：母婴市场品类交易额占比情况（2014- 图表55：唯品会2015年第3季度母婴市场品类交易额占比情 图表56：唯品会B2C母婴市占率（2014Q2- 图表57：唯品会母婴类产品营收及增速（2013- 图表58：进口零售B2C市场交易规模（2012- 图表59：2016年零售进口平台销售额占 图表60：唯品会国内自营仓布 图表62：2016网购用户偏爱品 图表63：线上化妆品交易规模及增速（2011-2018E） 图表64：唯品会化妆品类产品营收及增速（2013- 图表65：唯品会化妆品类产品营收及增速（2013- 图表66：特 能力&厂家C2B预售定制过程 图表67：茵曼各销售占比（2013-2015） 图表68：裂帛各销售占比（2013- 图表69：唯品会与天猫部分产品价格对比（对比时间 网络限时特购市场特卖一般指在特定的时间段里以的价格出售指定的商品。网络限时特卖缘起于201年成立的法国奢侈品特卖eneivee一般具有“精选、品牌、折扣、限时、限量”等特点。2008年，唯品会率先在国内引入网络限时特卖模式，随后聚美优品、卷皮等专业特卖先后出现。根据我们对几大主流初步统计，目前网络特卖市场约200亿左右市场规模，从龙头唯品会增速看（216年唯品会营业收入增长40%，目前该类型增长快于网购市场整体增速。特 ：上游企业库存积累，下游消费者追求高性价比商供给端：上游生产企业存货累积，去库存诉求强烈从供给方面看，网络限时特卖商品主要源于上游生产商的去库存需求。以特卖市场主要品类服装为例，我国服装生产制造企业普遍采取以量取胜的粗犷式生产方式，上游通过大规模生产以防止缺货，而在销售上普遍采用“品牌商——商——零售商”的多层级模式，各环节主要以预估销量方式决定订货量，供应链信息化建设，容易产生存货积据止2017年7国服服货计达069.亿元，同比增长.0%。大量的存货累积，服装业具备强烈去库存需求，在过去往往通过线下门店打折的方式清理库存。随着电子商务的迅速发展，亦成为了服装业去库存的重要渠道，而“限时”的属性使得打折促销对品牌价格体系冲击非常有限。图表1：中国纺织服装、服饰业存货（201408-

纺织纺织服装、服饰业存货累计值(亿元同比增长2017-2017-2017-2017-207-2016-20162016-2016-2016-2016-2015-2015-2015-2015-2015-2014-2014-2014-资料来源：国 需求端：消费者追求高性价比商品，限时特卖同时满足品质与廉价需求品质提出了更高的高性价比成为消费者在网络购物的重要追求。根据艾瑞咨询2016年《中购用户行为及偏好》，商品质量与价格为网购用户最为看重的两大因素。而限时特卖既通过深度折扣，满足了消费者对商品的廉价要求，又通过品牌特卖、提供正品保险等措施保障了商品品牌与质量，满足了消费者对商品的品质要求，因而受到了图表2：网购用户看重的因商品质送货速促销活动频响应速态 资料来源：艾瑞咨询2016年《中购用户行为及偏好》商品与客群：女性消费者占比高，二三线品牌为主打品类与客群构成：女性消费易受打折信息影响，服饰、化妆品成为主流从消费心理上看，限时限量特点营造了“饥饿”氛围，更符合女性消费心理。根据零点公司对、、广州三地进行的针对18～35岁青年女性的《都市青年女性消费面面观系列显示，打折促销容易女性冲动消费，受打折影响而过不需要或不打算买的商品的女性比例高达56％。从特卖用户构成看，根据易观千帆数据，唯品会女性用户占比接近70%，显著高于其他主流B2C。图图表3：主流 用 构成

女天 京 唯品 苏宁易资料来源：易观同时，为使购物体验更好地符合女逛街”的心理，特卖官网界面设计上普遍去除了搜索引擎（部分app因移动端屏幕限制加入了搜索功能，一定程度上减少了“登陆搜索-意商品即买，此种呈现方式相对传统而言更好地创造了类似线下卖场“逛街式”的体验。图表4：唯品会官网女装特卖频道呈现界资料来源：公司而从商品品类上看，特卖的低折扣导致其客单价较低，因而需要依靠高频率以提升营收，品类以消耗品为佳。此外，根据艾瑞咨询《中国女性数字时尚用户白皮书》，女性对服装、鞋包等商品品类的更易受打折促销因素的影响。因此，定位于女性用户群体的服装、化妆品、母婴等品类成为特卖的主流品类。图图表5：女 不同品类商品的刺激因促销活 朋友推 产品/品牌宣 潮人街 服服饰服鞋包配珠宝腕 资料来源：艾瑞咨询《中国女性数字时尚用户白皮书》图表6：唯品会分品类营业收入占比户外运资料来源：公司品牌定位：二三线品牌更适合国内限时特卖模式因奢侈品牌拿货，且消费者对线上奢侈品信任度较低，目前国内特卖的主营商品集中在二三线品牌。以唯品会为例，2008年12月上线时，唯品会仿照奢侈品闪购平台Gilt的模式，以限时限购的模式售卖打折奢侈品。但国内奢侈品闪购行业不同于，同时着上下游的压力：一方面，上游奢侈品牌库存量较小，品牌商不愿为了处理少量库存而大幅降价打折，削弱品牌定位，影响线下销售，且上游品牌商订货规模要求较大，对唯品会规模和周转要求较高；另一方面，网上伪劣奢侈品横行，消费者对刚上线的奢侈品平台信任度较低。009年4月，唯品会引入女装品牌欧时力进行限时特卖，自此将产品定位为以二三线及大众牌尾货，并获得成功。截至目前，国内奢侈品限时特卖是相对利基市场，如京东通过“自营”以及天猫通过入股惠，在这一领域持续运营。我们对唯品会商品的价格区间段进行了统计，目前唯品会的商品以1-59元价位为主，以连衣裙和包袋为例，该价格区间内商品数量占比分别为8.6%和7.1%，120元以上的占比分别仅为.99%与.2%。而从消费者构成看，与天猫、京东等B2C相比，唯品会中等消费能力消费者（包括中低消费者、中等消费者、中高消费者）占比以及二三线城市消费者占比均为最高，这也在一定程度上反映出了主流特卖非一线的商品定位。图表7：唯品会连衣裙和包袋价格区间占比（统计时间连衣裙价格区间（元商品占包袋价格区间（元商品占1-1-300-300-600-600-1200-1200-2400-2400-50005000资料来源：唯品会官网图表8：图表8：主 用户消费能力构成图表9：主 用户城市构成低消费者中低消费者中等消费者中高消费者高消费天 京 唯品 苏宁易

超一线城市一线城市二线城市三线城市非线级城市及其天 京 苏宁易 唯品资料来源：易观千帆 资料来源：易观千帆行业格局：各类纷纷入局，竞争日趋激按特卖是否独立以及商品品类的集中度，特卖主要可分为垂直特卖、垂直特卖频道和综合 特卖频道三类。垂直特卖和垂直特卖频道时间较早，集中在0082013 前唯、优为表以头抢购天天特卖等为代表。013年前后，综合纷纷上线特卖频道，包括天猫聚划算和惠、京东闪购、当当尾品汇等。从发展态势来看，早期的垂直特卖在经过成立之初的高速发展后，目前发展速度已放缓甚至部分已显露疲态，但后期崛起的一些垂直特卖紧扣母婴、低价、海淘商品等市场新需，随行业一同实现了迅猛增长，在各自垂直品类领域占山为王。垂直特卖频道因自身平台较小，吸量较少等原因，除小红书福利社外其余市场份额均较小。综合特卖频道的发展则依托于整体的运营、和客流。名图表10：特卖市场参名垂直特卖唯品会，聚美优品，卷皮，蜜芽，垂直特卖频 综合特卖频 京东闪购，阿里聚划算、惠，当当尾品汇图表11：线上特卖竞争者进入历资料来源：艾瑞垂直特卖：优胜劣汰，向全品类平台发008年底，唯品会和俏物悄语的成立拉开了国内特卖行业的序幕，随后各类垂直特卖电商纷纷涌现。这些垂直特卖或效仿欧美奢侈品特卖Gilt与enePivee，或效仿唯品会，低价限时限量出售奢侈品及二三线品牌商品，以刺激消费者购物。随着行业参与者逐渐增多，竞争加剧，大型特卖开始与品牌商签订独家销售协议，建立行业壁垒并稳固自身地位，而小型在特卖价格战和供应链中往往不敌巨头，营运效果差而最终黯然退场。以专注海淘品牌特卖的蜜淘网为例，由于其平台规模较小且知名度低，而拿不到一线品牌的，只能和二三线品牌甚至经销商合作，同时因其，不能建立保税仓以解决库存周转成本大、物流配送时间长等问题，重重压力下206年3月蜜淘网因周转失衡而图表12：垂直特公结束时成立时原俏物悄天品定位不清，被美丽说收高街唯品会与品牌商达成独家销售协议，高街网供应聚尚 商业模式摇摆不定，不 蜜供应链较弱；周转出现失资料来源：联商网，虎嗅网优品成立之后即开始高速发展，2011年营收增速高达968%，截止2016年年底，聚美优品活跃用户达1,540万人，重复客户的订单占比高达91.2%。但由于消费者信任、巨头纷纷切入美妆特卖和海淘盛行等原因，聚美优品发展已显露疲态，2016年营收图表13：聚美优品营业收入及同比增速（2011- 图表14：聚美优品活跃人数及同比增速（2011-0

营业营业收入（百万元--

6420

活跃活跃人数（百万人-资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，另一特卖卷皮则在216年迎来高速增长。卷皮成立于012年9月，以.9元包邮起家，主要销售包括服装、母婴、美妆、家居、电器等泛生活品类白牌产品，定位平价，客群相对定向，目前搜索指数不高，表明投入相对较低。根据QuestMoile数据，2016年卷App月活跃用户数量超1200万人，同比增40.3%，位居网App第十名。（厂-卷皮-消费者的直线式商品流通模式。（2）具备400余人专业买手与质检团队，确保所图表图表15：卷皮、唯品会、聚美优 搜索指数（2016.01-资料来源 指数图表16：2016年网购App月活跃用户图表16：2016年网购App月活跃用户 前资料来源：Quest 资料来源：公司官网，垂直特卖频道：自身流量较少，品类经营存在局垂直的特卖频道在特卖市场里占比份额较小，一是由于垂直自身流量较少；二是由于垂直品类经营存在一定局限性。以洋码头限时抢与蘑菇街快抢为例：洋码头通过海外直邮//（如家电类，也不售产美妆等国内外价差较小的商品。洋码头限时抢每天开放3个时段的抢购，每个时段只放出6-7件商品，数量极少。而蘑菇街快抢定位，绝大多数商品价格不超100图表18：蘑菇街快抢购物页 图表19：洋码头限时抢购物页资料来源：公司官网 资料来源：公司官网，综合特卖频道：阿里系多方布局，京东闪购GMV贡献尚阿里系特卖：限时团购、二三线品牌/奢侈品牌多方位布局阿里系特卖包括聚划算、俪人购和惠，三者同属天猫旗下。其中，聚划算作为限时闪购的团购，商品主要来源于天猫和淘宝的优质（卖家审核对评分有要求；魅力惠作为奢侈品闪购，主要定位于国际一二线品牌过季商品；俪人购是阿里推出的二三线品牌闪购，定位与唯品会类似，后于016年12月被整合进聚划算旗下。聚划算于2010年推出，天猫和淘宝的卖家均可借此平促销活动挖提高品牌认知度。根据官网数据，目前每天有1,200万消费者在聚划算上发起品质团购自216年12月份里巴巴聚划算天猫平合并，升级划算为平台业部后，划算即不断调整平台定位，从模仿唯品会等垂直进行服装尾货闪购，到更注重品质商品的展示和促销，同时加大对电器等其他品类的投入，突显其平台定位。若参照京东闪购情况按聚划算占天猫总GMV比例5%-0%估算，则216年聚划算GV可达70-155亿元，即千亿左右体量。图表20：聚划算的参聚类资料来源：公司图表惠图表22：天猫App首页 惠提惠是一家时尚奢侈品闪购，上线于2010年4205年7月阿里巴巴宣布投资惠，并将其打造成为阿里旗下奢侈品闪购频道，作为天猫进军奢侈品业务的重要布局，天猫官网与App均为其提供了。惠客户定位为一二线城市2-45岁年轻女性，产品品类以时尚服饰鞋包类为主，主要定位于过季1-2年的奢侈品或是过季几个月后的轻奢,客单价在图表惠图表22：天猫App首页 惠提资料来源：公司官网 资料来源：天猫App，图表图表 惠的奢侈品牌和时尚品牌概资料来源：公司俪人购成立于210年1月，其售卖产品定位和客户群定位均与唯品会类似。在2016年底天猫和聚划算合并后，为避免俪人购分流天猫聚划算的人流，也为消费者提供更便捷的商品分类页面，俪人购的业务被天猫聚划算整体承载。京东闪购：业务模式与唯品会相近，预计GMV贡献尚小京东闪购上线于2014年1月。据2014年底时任京东闪购事业部总经理的访谈京东闪购业务模式与唯品会相似，以服装、鞋包等女性用品为品类，折扣集中为3-折，用户以25-35岁的一二线城市女性为主。京东闪购与唯品会相比的优势则在于可借助20153季度财报分析师会议，公司透露闪购占GMV的比例超1%。但京东此后未再对外披露数据，预计京东闪购业务GMV贡献尚小。图表25：京东App图表25：京东App首页下拉后资料来源：公司官网 资料来源：京东App，唯品会：尾货市场天花板明显，商品品类/周期扩展成必然选择唯品会成立于2008年12月，为国内最大的B2C限时特卖。受益于其国内率先实施的“名牌折扣+限时抢购+正品保障”的商业模式与发展红利，近年来唯品会收入与利润均保持了较为快速的增长，截止2017年Q2已连续19个季度实现，为国内为数不多的具备连续能力的。2016年，唯品会实现营业收入565.91亿元，同比增长40.76%；实现归属母公司净利润20.37亿元，同比增长28.13%。与国内其他主流相比，唯品会2016年营收（唯品会未单独披露GMV数据，且自营收入占比达97%以上，此处用唯品会营业收入与其他GMV作比较）增速高于天猫（28.81%（60.14%唯品会B2C网购2012年起稳步提升，2016年市占率3.5%，位图表26：唯品会营业收入及增速（2012- 图表27：唯品会归属母公司净利润及增速（2012-0

2016

营业营业收入（百万

2016

归属归属普通股东净利润（百万-资料来源：公司公告 资料来源：公司公告图表29：国内 平台移动端销售占比（2012-图表28：国内 平台图表29：国内 平台移动端销售占比（2012-天 京苏宁易 唯品天猫 京东苏宁易购 唯品会

苏宁易唯品阿苏宁易唯品0

资料来源：公司公告 注：唯品会为营业收入数据，其余为数

资料来源：公司图表30：国内线上B2C市场份额（2012-

天 京

苏宁易

唯品

国美亚马

资料来源：艾瑞运营模式：名牌折扣+限时抢购+正品保障，自营占比超 国内率先引入名牌折扣+限时抢购+正品保险的商业模式唯品会在国内率先引入了“名牌折扣+限时抢购+正品保险”的商业模式名牌折扣：公司主营服装、母婴、化妆品等品牌商品，目前已累积一万多个合作品牌，超过1600多个独家合作品牌，采取低至1折的超低折扣限时抢购公司于每天早上10点整开启抢购,100个品牌准时上新，涵盖时装、配饰、鞋、美容化妆品、箱包、家纺、皮具、香水、3C、母婴等多个品类且在每晚增加移动端“晚8点专场”满足夜间网购人群需要。每人每件商品限购2件，购物车20限时3-5天，抢完即止，未售罄也不再上架正品保障：公司首创太平洋保险公司正品保险模式，由第的专业保险公司——中国太平洋保险为唯品会销售的每一件商品进行承保，保障用户获得100%正品图表31：唯品会“名牌折扣+限时抢购+正品保险”模资料来源：艾瑞图表32：唯品会分品类营图表32：唯品会分品类营业收入构成（2012-

其他商 运动服饰产 玩具，儿童和婴儿其他业 资料来源：公司自营代销模式为主，买手团队提供专业支特卖模式可分为自营模式与平台模式两类。由于名品折扣模式需要保证商品为正品，且对采购环节具备较高要求，因此自营模式成为特卖的主要选择。唯品会自创立之初即以B2C自营模式为主，公司平台业务占比极低，2016年平台业务收入仅占公司营业收入的.3%。图表33：唯品会自营商品销售收入占比（2013-

自售收入占 平台收入占9 资料来源：公司唯品会自营模式以商品代销为主。在代销环节中，唯品会通过买手团队选择合适的品牌与商品数量，通知供应商将商品入库后进行销售，未售完商品可退还给供应商，因此自身库存风1供应商定价，唯品会收取一定比例代销佣金；2）供应商与唯品会制定结算价格，唯品会自主定价，毛利率具备物流配送、售后服务等多个运营环节，对整体运营过程实现了重度把控。图表34：唯品会自营环节流程资料来源：公司买手团队的建立是唯品会实施自营模式的另一大保障。目前唯品会买手团队人数已超过600人，团队成员大多来自于时尚杂志编辑及传统从业。唯品会买手团队基于对时尚潮流的理解分析与对商品的专业知识，直接决定采购品牌与数量，从而保证了合作品牌的水准与商品的质量。用户数据分析：用户数量高速增长，客单价、活跃用户频次相对平稳用户数量保持高速增长，活跃用户/重复用户占比逐渐提复用户数（在唯品会过至少两次的年活跃用户）增速自2014年起有所下降，但在2016年仍保持了30%-40%左右的较高增速。截止2016年，唯品会共有用户数数0.34亿人，同比增长43.03%。与此同时，唯品会年活跃用户占比（年活跃用户数/用户数）与重复用户占复用户数/年度活跃用户数）整体亦呈上升趋势，其中年活跃用户占比由2012年的12.32%上升为2016年的20.21%，重复用户占比则由2012年的60.56%上升为2016年的66.99%。此外，唯品会重复用户订单占比一直保持在90%以上的较高水平。图表图表35：唯品 用户数、年活跃用户数、重 用户数及增速（2012-0

用户数用户数（百万 活跃用户数（百万用户数重 用户数资料来源：公司图表37：唯品会重 用户数占比（2012-图表37：唯品会重 用户数占比（2012-活跃活跃用户数 用户占资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，图表39：唯品重 用户订单占比（2012-图表39：唯品重 用户订单占比（2012-0

订单订单量（百万

重重 用户订单占 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，客单价、活跃用户频次近5年均无明显变看，两者均保持了相对平稳的态势。经我们计算，2016213.32元，与2012年198.64元相比增长7.39%；2016年唯品会活跃用户平均频次为5.18次，20125.35次相比下3.05%。图表40：唯品会客单价及增速（2012-客单客单价（元0

图表图表41：唯品会活跃用户平 频次及增速（2012-----

6频频43210

---资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，财务数据分析：费用率改善不抵毛利率下降，平均物流/获客成本高于京东销售毛利率下降拖累综合毛利率下行，仓储费用改善带动期间费用率下降公司自营毛利率（自营部分销售毛利率，不包括平台佣金等业务）于2014 年之前一直处于上升态势，但自2015起由于市场竞争日益激烈，公司为获取订单与用户，促销活动增加，导致公司自营毛利率开始下降，并拖累综合毛利率有所下行。2016年，公司自1.98与1.63个百分点。我们认为在行业竞争日趋激烈的背景下，公司未来毛利率提图表42：唯品会自营毛利率与综合毛利率（2012-自营自营毛利综合毛利 资料来源：公司expnsesexpenses技术和内容开支费用（Technologyandcontentexpenses）、用（GeneralandAdministrativeexpenses）四部分组成，其中订单履行费用占比最高。近年来公司在仓储物流布局上持续投入，2017年上半年公司新增仓储物流中心面积约22万平方米，包括新增在和韩国的1.9万平方米仓储，仓储物流中心总面积达220万平方米，其中自有仓储物流中心面积140万平方米。根据公司财报，2017年第二季度约95%的订单通过唯品 物流体系配送，比上年同期提升5个百分点。随着唯品会仓储物流体系的不断建设与完善，公司订单履行费用率整体呈下行趋势，2016年为8.67%，同比下降.45个百分点。公司其他三项费用近年来整体变化不大，因此在订单履行费用率下降的带动下近年来公司整体费用率有所下降。2016年公司整体费用率为1.7%，同比下降0.36母净利率自015年起逐步下降。图表43：唯品会仓储物流中心面积（2012- 图表44：唯品会自有物流配送比例（2015Q2-210

仓储面积（百万平方米

资料来源：公司公告 资料来源：公司公告， 注：2016Q3公司未披露数图表45：唯品会物流中心分布与面积位 面积（平方米 用和鄂总和鄂总物流中物流中物流中资料来源：公司图表46：唯品会费用率情况（2012- 图表47：唯品会净利率与归母净利率（2012-

订单履行费用 销售费用 2016

净利净利归母净利 2016--资料来源：公司公告 资料来源：公司公告平均物流成本下降，活跃用户成本高于京从单项指标看，公司单笔订单履行费用（订单履行费用/自营物流体系配送订单呈逐年下降趋势，016年约为2.20元，与212年相比下降约41%，按同样方法计算可得京东016年单笔订单履行费用（假设京东自营物流体系配送订单占比为65%）为2023元，两者差异不大；而随着增长速度逐年下降， 成本均逐年增长，2016年唯品会年活跃用户平均成本（费用年活跃用户增长数）高达18.08元，与212年相比增长3.47%，按相同方法计算得京东年活跃用户平均成本为4.67元。若以年活跃用户平均费用（费用/年活跃用户总数计算，则唯品会为5.46元，仍然高于京东.6元。图表48：唯品会单笔订单履行费用及增速（2012- 图表49：唯品会活跃用户获客成本及增速（2012-单笔单笔订单履行费用(元50

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0

活跃活跃用户获客成本（元-资料来源：公司公告，注：订单履行费用/自营物流体系配送订 资料来源：公司公告，注：活跃用户获客成本=费用/年活用户增长图表50：唯品会与2016年2016年单笔订单履行费用(元50唯品

京

图表51：唯品会与京东活跃用户获客成本/活跃用户平 图表51：唯品会与京东活跃用户获客成本/活跃用户平 费用比2016年活跃用户平2016年活跃用户平 费用（元资料来源：公司公告，注：订单履行费用/自营物流体系配送订 资料来源：公司公告，注：活跃用户获客成本=费用/年活用户增长唯品会服装“尾货”市场空间测算：预计2019年前后即达天花板公司以服装为经营品类，而服装尾货市场增长缓慢，其市场规模在一定程度上决定公司服装品类营收上限。我们预计公司019前后即达服装尾货市场天花板。具体测算方法如下：根据国家数据，2016年底我国纺织服装、服饰业规模以上企业存货（采用规模以上企业存货相对符合唯品会的名品定位）为2016.3亿元，同比增加约1.7%。Wind中信行业分类中，CS纺织服装业下属CS二级子行业品牌服饰业2016年销售毛利率（整体法）为42.77%2016年我国纺织服装、服饰业规模以上企业2016.3亿存货可创造营收2016.3/（1-42.77%）=3523.2亿元；可创造线上营收3523.2*26.3%=926.6亿；假设线上服装特卖市场平均折扣为3折，即0.3倍营收，则线上服装尾货特卖可创造926.6*30278.02016203.846.76%2016年二季度公司财报电话会议中，公司透露当季品和平台品已占37%，则尾货占比约为63%，假设全年保持这一数字，则唯品会2016年服装尾货营收约203.8*63%=128.4亿；假设未来我国织服装、服饰业规模以上企业存货CAGR为3%，服装行业互联网销售占比平均每年提升2个百分点，唯品会服装品类营收CAGR为25%，唯品会在服装尾货市场的市场份额占比最高可达60%，其他数值保持不变，则可求得唯品会服装尾货营收将在约1.4年后（2017.9月起计算20171月起计算则2.1年）达到天花板，具体对唯品会服装营收CAGR与服装尾货市场唯品占份额做敏感度分析如下图表52：唯品会服装尾货市场达天花板所需时间敏感性分析（以2017年1月为起始时间计算唯品市场份唯品142考虑到服装库存并非都是尾货，实际尾货数量更少，因此达天花板所需时间或许更少。因此，商品品类拓展：借助客群协同，向母婴、化妆品等品类延伸搭乘母婴市场高速发展期，童装与唯品会原有服装业务协同性高国B2C母婴交易规模在2013-2014增速超过100%，2015-2016年增速仍保持在图表53：B2C母婴市场交易规模（2012- 图表54：母婴市场品类交易额占比情况（2014-

B2C母B2C母婴市场交易规模（亿元

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童婴装幼童鞋奶

妈尿妈裤用湿品巾

营喂洗洗寝养养护护具辅工日用食具化资料来源：易观 资料来源：易观0132015年第3季度，唯品会以童装为首的非标品占比在75%以上，其中童装童鞋和婴幼服饰占比达5.8%。从市场份额看，2015年四季度以来唯品会在B2C母婴市场占比保持在4%以上，其规模增长速度与市场增速基本相符。唯品会运营母婴品类的优势在于，可借助现有的服装特卖运营经验与累积资源，以婴童服装为基础，通过品类渗透和买手团队建设，继续拓展其他母婴产品的和运营，以保持母婴品类营收持续增长。图表55：唯品会2015年第3季度母婴市场品类交易额占比情

童尿童婴装裤鞋幼

婴玩宝宝婴儿具宝宝 洗喂居用 护养家品

婴文其童具他资料来源：易 图表56：唯品会B2C母婴市占率（2014Q2- 图表57：唯品会母婴类产品营收及增速（2013-B2C母B2C母婴市场唯品会市占

母婴产品营收（百万元

0

资料来源：易观 资料来源：公司公告，发力业务，带动美妆品类高速增长我国正处于高速发展期。根据艾瑞咨询预计，2017年我国进口零售B2C市场交易规模将达到2147.2亿元，同比增长73.2%。唯品会于2014年9月正式开通“唯品国际”频道，宣布进军领域，依托产地直采、买手精选、免邮免税、极速达和放心退等竞争优势，唯品会业务发展迅速，2016年唯品国际所占的市场份额18%，居市场第三位，仅次于网易考拉和天猫国际。图表58：图表58：进口零售 市场交易规模（2012-图表592016

规模（亿元 增长

小红聚美急速税店

其洋码 网易考天猫国0

20122013201420152016e2017e

京东全球

唯品国资料来源：艾瑞咨询 资料来源：智研咨询，据唯品会官网信息，唯品会业务的订单有保税仓发货和海外直邮两种发货方式，其中大部分订单经由保税仓发货，时间通常3-6天，海外直邮则至少需5天。2016年4月，国家发布零售进口商品新税制和《电子商务零售进口商品》，保税模式下化妆品、食品、奶粉等热销品均需检验检疫机构签发的《入境货物通关单》才可入境，但直邮商品免于核验通关单，相比保税模式更为利好，因此海外仓将在进口中起到更大作用。进口布局海外仓一方面可以在国外对商品起到集货、统一配送的作用，降低海外物流成本；另一方面可实施基于直邮模式下的仓配，对包装、、报关清关、国内配送等每个环节进行信息，从而提升海外直邮体验。目前，唯品会已在包括美洲、欧洲、亚洲、澳洲等多个大洲建立0余个海外大仓。图表60：图表60：唯品会国内自营图表61：资料来源：公司官网 资料来源：公司官网，根据艾瑞咨询《206网用，个类品我购最常的品类；根据易观《2016年进口唯品国际案例分析报告》，美护类商品为唯品国际最受欢迎的品类，因此“唯品国际”频道的开设对化妆品销售增长具有显著的带动作用。在业务带动下，公司016年实现化妆品营业收入约为75亿元，同比增长46%，高于公司总营收增速5个百分点，高于化妆品网购交易规模增速21个百分点。依托于唯品国际在仓储物流、买手团队方面的竞争优势，公司未来商品与化妆品图图表62： 网购用户偏 品

2016网购用户偏爱品

资料来源：艾瑞图表63：线上化妆品交易规模及增速（2011- 图表64：唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-0

201120122013201420152016E2017E

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化妆品营收（百万元

资料来源：智研咨询，Frost& 资料来源：公司公告家电、超市等多品类扩张，但2016年其他商品营收出现下滑除母婴和化妆品外，唯品会还向家电、超市用品等品类扩张，积极向全品类发展。其中，生活超市频道以零食、品和酒水饮料为主，其中不乏国际品牌和高品质日用品；家电频道以数码3C、小家电和大家电为主，其中大家电多为第卖家或品牌商直接发货。2013-2015年唯品会除服装鞋包、母婴、化妆品等主营商品之外的其他商品营收快速增长，复合增长率接近100%2016年下16.43%39.14亿元，表明唯品会在非强势品类的图表65：唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-

其他商品营收（百万元

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-资料来源：公司商品周期拓展：向新品、热销品进行延伸，但与天猫相比优势并不明显限时特卖具备与预售能力，产品周期延伸成为可能商品与品牌能力是特卖另一大差异化优势。厂商/品牌商通过限时限量折扣销售，可以在控制商品不至长期大幅降价的前提下，有效提升商品的度和品牌知名度，因此不少厂/品牌商尤其是中小品牌商愿意出让一部分利润空间与特卖进行合作，这让限时特卖产品周期向新品和热销品延伸成为可能。此外，对于厂商而言，通过限时特卖进行新品预售可预估商品市场需求量，从而进行C2B定制化生产，以提高厂家的生产效率。图表图表66能力&厂家C2B唯品会进军新品与热销品销售，综合平台将成竞争对唯品会向时尚新品与当