恒润股份：产能领先竞争策略下有望实现成长与盈利的双丰收

恒润股份：产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收1.国内风电塔筒法兰龙头，实现全球供应1.1.公司介绍：深耕锻造行业，成就风电法兰龙头深耕锻造行业，依托海外优质客户资源起家，打造国有风电法兰龙头企业。2003年，公司前身江阴市恒润法兰有限公司设立，专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件。2011年，实现辗制环形锻件规模化生产和海风塔筒法兰领域的抢先布局，成为国内最早一批给海上大兆瓦风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最大、最早海上风电场批量提供3.0MW、3.6MW和5.0MW主机配套塔筒法兰。2012年，为三星重工量产7.0MW海上风电塔筒法兰，跻身全球有能力制造7.0MW及以上塔筒法兰的少数企业；同年通过西门子风电设备质量审查，开始大批量供应风电塔筒法兰。此后公司精耕海上业务，大兆瓦海上风塔法兰生产能力处于国内外第一梯队；同时完善开发传统产品系列，可批量提供全套口径环形锻件和法兰产品以及各种非标定制产品。2017年，公司在上交所主板上市。2021年，济宁城投通过公司非公开发行及老股转让实现控股，募投项目布局风电轴承和齿轮箱领域，积极向下游行业纵向拓展业务范围。控股权切换平稳过渡，股权结构清晰、稳定。自初创起，创始人承立新担任公司董事长兼总经理，是公司控股股东和实际控制人，秉持“恒久品质，润泽工业”的经营理念，在做实做强锻造主业之上大力发展海上风电塔筒法兰和主轴锻件。2021年济宁城投通过参与公司非公开发行及获得承董事长部分股权转让，成为新的控股股东，济宁市国资委成为实际控制人，并承诺保持原管理团队的经营独立性。截至2022年9月8日，济宁城投和承立新分别持有公司28.51%、22.66%股份。原管理团队经营战略保持稳健，实控人增持彰显股东信心。济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，一方面能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，另一方面可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持。管理团队稳定不变，经营决策依然稳健，济宁城投能够决定公司董事会半数以上成员选任，截至2022年上半年，董事会及管理层团队仍保持稳定，经营决策理念延续。实控人承诺择机增持彰显大股东发展信心，2022年5月13日，公司公告披露济宁城投拟在5个月内以自有资金增持公司股票，拟增持股份数量占公司总股本的比例为1.00%至2.00%，进一步彰显控股股东对公司未来发展的信心（济宁城投持股占比已从非公开发行后的27.33%，增加至2022年9月的28.51%）。1.2.主营业务：辗制法兰收入超七成，技术优势奠定增长潜能公司主营产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件，下游应用领域包括风电机组、石化管道、金属压力容器等领域。辗制环形锻件采用辗环工艺，可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支承套圈等环形锻件成品，应用于风电塔筒法兰、回转支承套圈、运输管道法兰等领域。锻制法兰和其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或者客户定制法兰产品。2021年10月起，真空腔体板块已从公司剥离。分产品来看，辗制环形锻件贡献最大营收，占主营业务比例超75%。2021年公司实现营业收入22.93亿，主营业务收入16.74亿，占比73.00%；其他业务收入6.19亿，占比27.00%，主要是钢材和废钢销售。2021年，主营业务中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入12.70、3.20亿，占总营收比重55.38%、13.97%，若看主营收入比重，二者分别为75.87%，19.13%，合计95.00%，前者是第一大主营业务收入来源。2022年上半年公司营业收入8.11亿元，主营业务收入5.51亿元，占比67.85%，其中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入4.12、1.38亿，占比50.8%、17.0%。按下游应用领域划分，辗制环形锻件主要用于风电行业，风电塔筒法兰是公司核心产品：（1）风电塔筒法兰：

2021年，风电行业收入12.08亿元，同比-16.96%，主要系2021年Q4风电场业主对风电项目开工审慎，订单释放放缓导致海上风电项目订单减少，占总营收比重52.67%，2018年以来收入占比基本稳定在50%以上。主要产品为辗制法兰，属于精加工锻件成品。2014年，公司开发6MW海上风电塔筒法兰、叶片加强环等产品，均于2015年形成销售。目前公司具备全球领先的7.0MW以上海上风塔法兰制造能力，9MW海上风塔法兰量产能力，是全球海上风电塔筒法兰的重要供应商。（2）机械设备配套：

2021年，机械设备行业收入1.11亿元，占总营收比重4.83%，其中辗制环形锻件产品主要用于工程机械、港口机械等大型配套回转支承等部件；自由锻件产品主要生产工程机械用传动齿坯、筒体等，部分为客户定制用途、质量要求较高的产品，附加值较高，2021年其他自由锻件毛利率高达44.04%。（3）石化设备和金属压力容器法兰：

2021年，石化及金属压力容器行业分别实现0.99、0.70亿元，占总营收比重分别为4.33%、3.04%，石化设备管道和金属压力容器配套零件逐步使用大口径法兰连接，产品主要为符合不同标准的通用锻件和连接法兰，公称直径覆盖DN15到最大直径7.5米的所有尺寸。（4）真空腔体及其配件：

真空腔体可以保证容器内部为真空状态，在采用需要在真空或惰性气体保护下才能运行的先进工艺技术时，真空腔体是不可或缺的基础设备。2018年，公司以现金收购光科光电51%股权，标的公司承诺三年内净利润合计不低于1.05亿元，但由于中美贸易摩擦、主要客户汉能集团债务危机、新冠肺炎疫情等原因，未能满足业绩承诺。2021年3月，恒润回售标的公司31%股权，不再纳入合并报表。剥离真空腔体业务符合公司长期战略安排，未来将进一步聚焦主业风电行业。（5）风电轴承和齿轮箱零部件：

风电轴承和风电齿轮箱零部件是风力发电机组中用于传动和支撑载荷的关键零部件，具有使用寿命长、工作环境恶劣、机械性能要求高、生产技术复杂等特点，价值量占比大，是整机降本的重要环节。2021年非定向发行募投项目加码风电轴承和齿轮精加工产能，未来有望成为公司业绩增长主要动力。1.3.业绩表现：业绩逐步筑底，大型精加工优势奠定中长期增长动力风电行业持续景气，需求、成本两端压制性因素逐步释放，业绩表现筑底。2016-2021，公司营业收入由6.29亿增长到22.93亿，期间CAGR为29.52%；归母净利润由0.95亿增长到4.42亿，CAGR达36.08%。2020年受抢装影响，公司业绩创历史新高，2021年营业收入和归母净利润分别同比下降3.82%、4.59%，主要原因系1）2020年陆风抢装致营收基数较大，对赌兑现确认光科光电回购和补偿款致净利润基数较大，平价首年装机需求暂时；2）2021年大宗商品价格持续高位运行，原材料成本端承受较大压力；3）2021年海风招标量下滑，公司海风塔筒法兰订单下滑。未来，行业需求受抢装的扰动影响消退，风电新增装机有望实现稳定增长，公司聚焦海风大MW法兰锻造和加工，竞争优势明显，业务规模有望持续扩大，产品结构优化叠加原材料成本压力释放预期，有望实现盈利修复。公司产销两旺，后续扩产空间充足。2016-2021年，公司各产品总产量3.39万吨增长到8.71万吨，销量由3.31万吨增长至8.68万吨，平均产销率99.52%，基本处于满产满销，存在后续扩产空间。分产品来看，辗制环形锻件产量由2.87万吨增长到7.48万吨，销量由2.77万吨增长到7.45万吨，平均产销率达到99.35%；锻制法兰及其他自由锻件产量由5182.66吨增长至8750.41吨，销量由5441.01吨增长至9651.80吨，平均产销率达到105.50%。公司毛、净利率受原材料价格波动影响较大，公司内控表现稳定。2016-2019年，风机整机价格下滑、供给侧结构性改革叠加上游原材料价格上涨，公司产品售价调整具有滞后性，毛利率出现下滑。2019-2020年，毛利率回升至30.0%，主要系下游行业需求旺盛，公司紧抓市场快速发展有利机遇，挖掘产能、集中研发生产；净利率提高到历史高点19.2%，主要得益于规模化效应显现叠加内控管理优化，期间销售、管理、研发、财务费用率分别3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。2021-2022H1，市场竞争叠加原材料价格上涨，公司盈利能力短期承压，内控表现稳定。分行业来看，风电塔筒法兰毛利率波动相对较大。2020年，风电行业抢装阶段，法兰毛利率上升至最高37.35%，2022年上半年下滑至最低水平11.46%。公司产品定价主要采取成本加成模式，根据原材料价格、废料价格、加工费等因素确定产品底价，并根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。因此，毛利率下滑，一方面系原材料价格快速上涨，通过产品底价提升向下游传导的程度有限；另一方面，陆风塔筒法兰竞争加剧，压制价格加成水平。从原材料成本占比角度看，2019-2021年，公司整体原材料成本占总成本70.73%、66.68%、65.89%；分下游行业来看，公司下游应用在风电塔筒法兰的产品，原材料成本占据总成本的69.57%、66.22%、65.23%，呈下降趋势，公司在钢材价格上涨背景下，通过工艺优化减少下料、提高废料回收率等方式进行原材料成本控制。公司现金流状况好转，为新项目集中投产扩产做足准备。2018-2021年，公司净现比逐步回升，从31.7%提升至73.7%。同时，根据公司2020年年报，公司削减分红比例、提高现金持有量的原因在于：（1）未来几年将面临项目集中建设和投产，涉及到持续的大规模资金支出；（2）公司未来将继续加大研发投入，以巩固公司的核心竞争优势；（3）未来公司业务规模、资产规模将进一步扩大，为加强应对原材料价格波动的能力，公司需要充足的资金用于经营周转。1.4.技术优势：研发体系完善，研发人员团队有望进一步扩大稳定研发投入奠定长期成长驱动力，新业务人才团队稳步组建。2018-2021年，公司研发投入从0.47亿元增长至0.88亿元，CAGR为23.73%，2022H1研发投入0.24亿元。截至2022年上半年，公司技术人员数量达到118人，占公司总员工数量12.80%，未来，随着公司轴承、齿轮新兴业务的开展，技术研发人员团队规模仍有望进一步扩大。“产学研”融合挖掘研发人才，不断完善公司研发体系。研发机构方面，公司是江苏省科技厅等单位联合认定的高新技术企业；2011年公司技术研发部门被江苏省经信委等单位联合评定为省级企业技术中心。“产学研”融合方面，公司与高校建立了长期的合作关系，利用高校先进的科研设备和优秀的科研人才，推动企业自身研发能力的提高。人才培养方面，全资子公司恒润环锻设立博士工作站，将充分发挥在高端人才引领和技术研发方面的优势；

同时，公司通过返聘业内工程师、利用内部资源培训后备人才等方式，组建了高水平研发团队，保障公司行业内竞争优势。1.5.客户资源：下游优质客户资源稳定合作，研发生产良性循环实现全球供应锻件行业下游客户看重供应链稳定，恒润股份在长期市场竞争和改革创新中，凭借技术、产能优势，积累了大量优质客户资源，与众多海内外大客户建立了长期稳定的合作关系。客户认证和资质认证壁垒高，体现公司多年经营积累成果。客户认证方面，公司成功进入了中石化、中石油、中广核、艾默生、维斯塔斯、西门子等世界巨头企业供应商体系，客户认证周期较长，需要一段时间的运行以保证产品在多工况、复杂载荷情况下的性能、寿命等，对产品的质量要求、对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测等方面的要求较高。资质认证方面，公司获得了多领域、多市场的行业准入资质，并获得了海内外多家大客户的企业资质认证。行业准入资质是设备配套产品进入市场所必需的资质认证，公司自2003年公司初创起，相继获得同时公司还拥有世界九大船级社（美国ABS、法国BV、中国CCS、挪威DNV、德国GL、韩国KR、英国LR、日本NK、意大利RINA等）的认可证书。下游客户集中度逐年降低，客户群体日渐丰富，面对外资客户具有一定议价能力。2020年公司前五大客户分别为天顺风能、中国水电四局、维斯塔斯、江阴市协融贸易和海力风电，营收占比分别为11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和4.9%，合计占比34.8%；2021年前五大客户营收占比29.29%，同比-5.55pct，下游客户集中度创下历史最低水平。公司对辗制环形锻件类客户的议价能力较强，如西门子、通用电气等，主要系公司为上述客户提供产品的规格品质较高，对原材料品质及加工工艺的要求较高，和国内同行业相比，具备较强的装备工艺优势及研发优势，和国外竞争对手（如韩国太熊株式会社等），具备成本优势和服务优势。（1）国外客户方面，获得海外大客户认证后，海外板块业务快速增长。2014年，公司获得西门子与阿尔斯通海上风电塔筒法兰、通用电气汽轮机环件及叶片加强环供应商认证后；

2016年，发行人与歌美飒正式开展合作，并进入维斯塔斯合格供应商名单；

2017年开始向维斯塔斯批量供风电塔筒法兰。2013-2019年，海外营收从2.49亿元增长至4.81亿元，在主营业务收入中占比最高达到2016年的78.07%，2018年开始，国内风电行业景气度回升，2020年抢装阶段，公司产能紧张，主要供应国内市场，海外收入占比逐步由60%以上降至15%-20%区间，2022年上半年，海外经济复苏带动风电装机需求增长强劲，创造收入3.08亿元，同比增长172.76%，占比提升至56%，海外板块表现亮眼。从合作模式角度看：风电设备和汽轮机等领域需求多为定制化大型法兰，主要是由海外整机厂负责采购公司风电塔筒法兰、自由锻件等产品，公司客户资源主要集中在欧盟、日本、韩国等国家和地区，根据公司官网及公告信息，公司目前已经获得通用电气、西门子、德国安保、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、歌美飒、维斯塔斯等国际知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。通用锻制法兰领域，产品广泛应用于石化管道、食品制造、市政管道等领域，需满足所在国制造标准，无需提供定制化产品和服务。下游直接客户主要为贸易采购商，集中于本土法兰生产企业缺乏的欧洲和日本，依托熟练的业务操作和规模化采购经营，集中采购后回国分销能够形成一定规模效应。（2）国内客户方面，根据招标模式不同，直接下游客户可分为整机厂和业主方两类。设备招标体系，2012年之前我国大量优质风电资源亟待开发，投资收益丰厚，开发商采购，主机厂、塔筒等各零部件及配套商各自投标的形式为主。方案招标体系，2013年以来，业主更注重对项目的投资风险把控，主机商担保发电量或度电成本并定制化提供全套风场开发方案。市场相对成熟的陆风目前越来越多采用方案招标体系，而海风招标由于单机价值量大、市场供应质量参差、损失成本高昂等原因，业主方倾向把控招标与建设的过程。对于恒润来说，一方面与上海电气、明阳智能、金风科技等国内整机商建立良好长期合作关系；

另一方面也与泰胜风能、海力风电等塔筒企业合作，通常由业主开发商指定。2.大兆瓦海风法兰优势明显，产能释放筑牢业绩韧性2.1.海风大尺寸法兰需求持续提升，未来全球风电塔筒法兰市场有望接近百亿大兆瓦海风塔筒法兰对应尺寸，技术难度更大。法兰尺寸方面，按目前8MW海风机型底法兰直径为标准，6米以上基本均为海风法兰，随着平均单机功率的提升，尤其是塔筒底法兰，其尺寸、重量明显增加，例如通用电气

12MW海上风机底法兰直径超过8.5米，最大单件法兰的下料重量接近40吨。技术难度方面，大型海风法兰除了在材料强度、工作性能、安全性等方面要求更高以应对更大、更复杂的工作载荷，还需格外关注产品表面晶粒度以及低温冲击韧度以抵抗海上风浪和低温等极端工作条件。具体到工艺：

①原材料须严控磷、硫含量，严格限制其他有害元素，降低钢中夹杂物含量；

②锻造时必须保证足够锻造比以压实锻透内部金属，提高内部致密程度；

③热处理时需精准温控提高钢材相变过热度，采取适当控冷措施进行快速、均匀冷却。全球风电法兰市场规模有望扩大，得益于海风法兰的量价齐升。根据我们测算，2022-2025年，全球风电法兰市场规模有望从56.7亿增长至97.5亿元，其中我们预计到2025年，陆风塔筒法兰新增市场规模有望达到31.4亿元，3年复合增速-4.4%；海风塔筒法兰新增市场规模有望达到66.2亿元，3年复合增速47.1%，主要得益于海风装机规模快速提升，以及海风大MW法兰供应紧张下的涨价趋势。测算核心假设如下：（1）全球新增吊装容量：根据GWEC数据，2021年全球新增装机93.6GW，陆上和海上分别新增72.5GW/22.1GW；结合GWEC对未来新增装机的预测和我们此前在风电大型化专题报告《大型化降本良性循环，海风成长无惧“产值通缩”》中对国内海风市场新增装机的测算，预计2025年全球合计新增装机容量126.8GW，其中陆上和海上分别新增94.4GW/32.4GW。（2）法兰单GW吨数：根据市场调研，我们假设2020-2021年，风电塔筒法兰单GW吨数市场平均水平为陆风3000吨、海风10000吨。随着大型化发展，塔筒法兰单GW需求吨数受塔筒尺寸增加的正向影响，和新增塔筒数量下降的负向影响，我们判断其整体趋势仍呈现大型化所带来的通缩特征，但由于陆海风大型化节奏不同而有所差异。陆风方面：预计2022-2025年，单GW吨数分别同比-3%、-2%、-1%、-1%，陆风大型化速度呈放缓趋势。海风方面：预计2022-2025年，单GW吨数年均下滑5%，海风仍保持一定大型化节奏，但伴随大型化进程，新增塔筒根数减少程度具有边际递减效应。（3）法兰单吨价格：价格变化主要考虑供需格局。风电抢装后，陆风法兰竞争格局恶化，海风法兰需求暂时回落，因此2021年下半年至2022年上半年，海/陆风法兰价格均出现下滑趋势，我们保守预计2022年，海/陆风法兰均价分别为1.34、1.98万元/吨。2023-2025年，陆风法兰受供给格局、下游议价等因素影响，我们假设价格年均降幅4%；海风法兰价格由于下游新增装机需求增加，大MW产品供给相对短缺，我们假设价格进入回升阶段，分别为2.28、2.39、2.51万元/吨，同比+15%、5%、5%。2.2.产能技改与扩张并进，持续引领大尺寸法兰供应锻件产能规模和成熟的大兆瓦精加工能力设臵行业门槛，海风大MW法兰供应格局相对集中。2020年陆风抢装后，国内风电塔筒法兰行业新增竞争者众多，但拥有大规模锻件产能和大型高端产品精加工能力的企业较少，据不完全统计，业内拥有加工直径10米以上辗环机的供应商包括恒润股份、伊莱特、派克新材、大连重锻，而其中拥有20万吨以上锻件产能并且实际形成了10MW以上塔筒法兰大批量供货能力的以恒润股份和山东伊莱特为主，因此在大型海风塔筒法兰领域，公司的主要竞争对手是山东伊莱特。公司未来专注于大MW大尺寸产能扩张。由于公司辗制环形锻件和自由锻件生产流程接近，生产工艺具有相通性，所用生产设备也有重叠，根据公司招股说明书，公司锻造毛坯产能约为锻件产成品的2倍，考虑到公司近年生产设备长期处于超负荷状态，因此假设产能利用率保持100%的情况下，我们大致按照公司历年产成品产量推算锻造毛坯产能。①2011年：公司辗制环形锻件正式规模生产起步，生产规模远没有达到规划水平。②2013年：公司购臵一台6.3米辗环机，毛坯产能不到6万吨，由于精加工和热处理关键工序产能受限，产成品产能不到3万吨。公司积极实施技改项目，与钢材供应商开发更适合公司加工尺寸的钢坯以提高原材料的使用率，多手段持续释放公司锻造毛坯产能。③2020年：公司锻件产成品产量达到9.15万吨，我们预计锻件毛坯产量超过18万吨，主要系国内陆上风电补贴退坡引发抢装潮所致。④2021年：公司“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设，引进了大尺寸锻造环节所需10-12米辗环机、10000吨油压机等关键设备。持续技改叠加新项目扩张，有望推动公司锻件毛坯产能向30万吨以上扩张。非公开发行持续突破海风精加工产能瓶颈，打好大兆瓦海风扩产周期提前量。根据公告，项目预计建造周期1.5年，完全达产后将形成5万吨（产成品）海上风电塔筒法兰产能，预计第二年即进入投产及产能爬坡阶段，公司将具备全球业内领先的12MW海上风电塔筒法兰量产能力。海上风电塔筒法兰是公司核心主业的深度拓展，项目落地有望优化公司法兰产品出货结构，增强公司传统主业收入弹性，根据公司公告中的测算，“5万吨海风精加工锻件扩能项目”

完全达产后将贡献收入12.46亿元（包含废钢收入）。从产量角度来看，若2022年开始投产，则2022-2024年有望分别新增大MW法兰销量1.5、3.5、4.0万吨，占2021年辗制法兰销量的20%/47%/53%，核心主业产能规模进一步扩张以及产品大型化加速实现，保证公司产品竞争力迈上新台阶。从盈利能力角度来看，公司2018-2021年辗制法兰毛利率分别为25.3%、28.6%、37.50%、33.39%，募投项目预测毛利率为28.82%，在考虑价格波动、原材料成本基础上高于公司抢装前盈利能力水平。此外，项目生产的辗制法兰产品主要用于12MW大型海上风电塔筒部件之间的连接，大兆瓦海风产品盈利能力相对强，同时公司在海上风电法兰行业地位也将会进一步提升。3.进军风电轴承和齿轮领域，纵向业务拓展有望开辟全新增长极全产业链通缩压力持续，公司直面挑战积极应对。在大型化发展和整机制造环节价格竞争背景下，风电全产业链承受产值通缩压力。从公司角度来看，往往可以从三个方面寻求破局之道：①竞争驱动：提升主业市场份额；②海风驱动：海风新增装机高成长，布局海风相关产品抵抗通缩；③新产品驱动：拓宽赛道覆盖，打开全新成长空间。对于恒润来说，塔筒法兰作为上游配套零部件，大型化趋势下技术升级空间较小，产值通缩压力相对显著，公司的应对之法就在于海风布局和新产品布局：（1）海风布局：聚焦大MW海风法兰扩产，保证大尺寸产品市场领先地位。布局年产5万吨12MW海风大型精加工锻件扩能项目，高价格海风法兰意味着高毛利，伴随大尺寸海风产品出货增长，优化产品结构，有望实现传统主营法兰业务的量利齐升。（2）新产品布局：纵向延伸高附加值关键环节开辟全新增长极。2021年非公开发行布局风电轴承和齿轮，业务向高附加值关键环节拓展，一方面风电轴承得益于高价值量和国产替代潜力，本身抗通缩属性明显；另一方面，公司切入新的细分赛道，覆盖市场规模扩容。3.1.风电轴承：布局高附加值零部件环节，覆盖市场规模扩容非公开发行加码风电轴承募投项目，进军风电轴承领域势不可挡。根据公司2021年非公开发行预案，拟进行3MW-8MW风电轴承为主的产品研发与试生产，拟增加4000套风电轴承产能。项目预计建造周期1.5年，完全达产后将形成4000套风电轴承精加工产能，2022年已进入产能爬坡阶段，预计产能释放节奏为第二年（2022年）25%，第三年65%，第六年完全达产，届时公司将具备3-8MW机型4000个偏航轴承和12000个变桨轴承（3件一套）生产能力。据公司测算，完全达产后预计实现营业收入19.52亿元，占2021年主营业务收入的85.11%。由于公司初次进入风电轴承领域，市场开拓尚未完成，叠加项目主体恒润传动尚未获得高新技术企业认定，初始投资较高且税收优惠较低，因此项目预测实现毛利率21.41%，内部收益率13.95%，投资回收期7.5年。公司锐意拓展轴承业务，新产品技术难度大，同时面临具有先发优势的国产轴承商的竞争，我们认为，恒润成功布局的关键在于以下五点：（1）传统主业纵向延伸，业务协同性较强环锻件毛坯能够完全自供，对于原材料、环锻件质量把控力度较强，奠定新业务成本优势。原材料重叠，风电轴承原材料高强度特种钢材，与公司拳头产品塔筒法兰一致，公司江阴主基地与中信特钢等重要上游供应商合作已久，原材料供应链完善、稳定。工艺重叠，公司环形锻件粗加工毛坯，可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，仅在精加工和热处理工艺上有所区别。业务的协同性更多体现在科学的产能利用上，公司持续推进两海战略，小直径粗加工锻造产能由用于塔筒法兰切换为大兆瓦风电轴承，带来结构性产能增量。（2）风电轴承技术密集，关键要素公司已有充分储备深耕法兰锻造多年，设计、工艺、管理、设备基础可快速平移至轴承领域。产品设计方面，公司吸收大量轴承制造领域专业技术人才，采用三维结构设计软件和有限元分析软件，通过数字化仿真校核解决了关键的轴承内部零件间摩擦问题。工艺流程方面，坚持将国外引进与自主创新相结合的研发道路，目前已形成成熟的热处理和锻造成型控制技术，能够精确加工定制化产品并满足特殊机械性能，确保产品经济性。生产管理能力方面，公司将产品生命周期的全流程纳入生产和检测计划，严格管理从订单到成品的每道工序，确保产品符合客户定制标准。生产设备方面，海外购臵精尖设备，意大利先进无软带淬火设备有望加速落地投产，引进德国、美国、意大利等世界一流的车铣复合加工中心等高端精加工设备，以及超声波探伤仪、电子万能试验机、光谱仪等检验检测设备。（3）上下游紧密绑定，联合研发，有利于加速产品开发与认证下游绑定整机龙头企业远景能源，区位优势明显，轴承市场有望实现顺利开拓。轴承作为风电产业链关键环节，当前风电轴承供应商普遍采用与下游整机厂合作研发的模式，绑定趋势越发明显，加速国产替代进程。整机厂提供零部件试验和数据支持，供应商满足其定制化需求，有助于形成“研发-批量、再研发-再批量”的良性循环。远景能源2021年新增装机量国内第二，全球第四，并已与恒润建立战略合作关系，在风电轴承领域提供研发人才和技术支持，远景总部及二期工厂与恒润传动毗邻，工厂相距不超过3公里，有利于压缩运输成本。在新产品实现顺利验证后，二者合作规模有望持续扩大。上游与精密轴承滚子企业力星股份缔结战略合作，共同进军风电高端轴承。力星股份是精密轴承滚子新兴企业，自主研发的大尺寸钢球球坯热镦新工艺大尺寸轴承钢球解决了国内大兆瓦风电轴承钢球的成型工艺难题，顺应市场需求。据力星股份公告，今年8月与公司全资子公司恒润传动签订战略合作协议，拟在风电等关键传动件研发、试制生产等方面各环节发挥自身优势。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提升上下游研发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面，给予对方战略伙伴优惠待遇，恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给予价格优惠和供应优先。（4）募投项目充分保障扩产资金生产设备价格高昂，高额购臵费用挑战资金实力。2021年公司非公开发行项目总募集15.9亿元，项目总投资则高达22.5亿元，其中大部分将用于设备采购。法兰、轴承、齿轮三大项目投资规模分别为5.4、11.6、5.6亿元，设备购臵费分别占总投资的83%、72%、82%。以生产大口径环形锻件需要德大型辗环机为例，辗制环形锻件一般口径在2米以上，大件能达到8-10米，加工设备价格昂贵。根据公司公告显示，10-12米辗环机价格达到1.45亿元/台、油压机1.35亿元/台，高昂设备价格形成资金壁垒。（5）风电轴承市场空间充足，独立变桨契合未来趋势风电轴承是风电产业中国产化率最低环节，国产替代空间潜力较大。根据中国轴承工业协会，2020年我国风电主轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承国产化率分别为33%、63.3%、86.6%和0.58%，主轴轴承、齿轮箱轴承国产替代空间相对较大。根据我们此前外发报告《新强联：风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间》的测算，预计到2025年，我国主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新增市场规模为85.35、117.81、58.86亿元，四年复合增速分别为12.5%、6.4%、12.1%。加码独立变桨技术，契合行业未来发展大势。由于叶片所处不同高度的风速不同，叶片传导到主轴的载荷会有差异，独立变桨技术通过动态调整叶片扫风角度使得各方向载荷均匀，可以显著降低动平衡载荷和风机结构的疲劳负载，进而在减重降本的同时延长风机寿命。独立变桨系统的轴承承受叶片载荷变化幅度大，轴承结构由传统球轴承向承载力更强的三排圆柱滚子轴承转变。风机大型化和大兆瓦海风持续放量背景下，独立变