宏观经济专题研究：2022年通胀展望冬至阳生

宏观经济专题研究：2022年通胀展望，冬至，阳生一、研判通胀自上而下的三个视角我们先从三个自上而下的视角，研判明年通胀的大致趋势。其一是产出缺口：

产出缺口、失业率与通胀的关系是宏观经济研究的重点课题，产出缺口所衡量的实

际产出与潜在产出的差值，其背后体现为总供给和总需求的动态匹配过程，进而传

导就业稳定与价格变化。若暂不考虑供给端短暂的非预期变化，如技术进步或疫情

等因素对潜在产出的影响，全球产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。从实证经

验上看，①除15-16年油价暴跌导致阶段性背离以外，近十五年来美国OECD产出缺

口变化与其核心PCE趋势一致；②表征中国内生通胀趋势的核心CPI增速，近八年

来与全球OECD产出缺口变化趋势保持同步。考虑到2021-2023年产出缺口同比分

别录得3.35、2.18、0.8pct，整体呈现触顶回落走势。因此全球产出缺口收敛信号，

或成为明年内生通胀压力减小的重要参考。其次是全球流动性扩张峰值趋于尾声。疫后全球经济复苏延续，同时主要经济

体货币供给相对宽松（或至少按潜在名义增长率投放），全球“货币供给增速-名义

GDP增速”所表征的剩余流动性均出现一轮显著扩张，进而推升商品价格。我们以

对全球需求扩张更为敏感CRB工业原材料作为代表，中美欧三大经济体M2同比作

为全球流动性刻画指标，整体而言流动性扩张领先大宗商品价格半年左右。考虑到

中美欧M2同比已于今年2月份见顶，目前已持续回落接近9个月，按上述逻辑推演明

年上半年大宗商品仍处于承压阶段。最后是M1代表下的国内信用脉冲。按照定义M1代表企业部门活期存款，或可

供自由支配现金流。实际上M1增速在实体层面大致同步于地产销售周期、乘用车零

售周期，即M1下行-->隐含地产周期下的信用派生收缩。而从地产销售至投资端的

传递过程来看，滤波法下的M1波动项大致领先PPI三个季度。截止今年10月，M1同

比增速2.8%已录得近一年新低，且从趋势上看尚未确认触底信号。因此即便考虑当

前时点M1触底回升，工业品价格回升时点亦将落于明年下半年。二、外需定价因素对明年工业品通胀的影响考察外需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。首先本轮CRB和PPI走

高有着复杂背景：其一是全球经济于疫情集中冲击后逐步修复，进而带动商品需求

回升。本轮国内、海外经济触底时序分别落于去年2月与4月，今年下半年经济形态

逐步过渡至减速复苏，同期代表商品价格的CRB指数于去年5月高斜率回升，今年6

月至今高位徘徊；其次是极端天气严重拖累全球绿色能源生产。扰动因素包括今年

风力发电骤降、极端干旱天气影响等，叠加传统能源产能出现瓶颈，供需缺口有所

扩大；第三是全球航运价格助推。全球贸易秩序失衡导致集装箱供给不足、调配失

序，航运价格高企进一步推升通胀中枢。最后全球清洁能源政策推行，海外页岩油

供给受限。拜登政府将石油行业和可再生能源替代作为施政纲领之一，大力发展清

洁能源的同时对于传统能源的供给自调整亦形成额外约束。页岩油产能亦成为推升

供给矛盾因素之一。第一个支撑因素仍然存在，全球第五波疫情尚属可控，明年不排除疫苗、口服

药等因素继续存在或有利好，大宗商品需求与风险偏好存在增量支撑。首先全球贸

易周期与PPI大致同步。其中存在量价两个维度的解释，一则出口价格指数大致同

步于PPI；二则对于海外主要经济体而言，其需求周期同步于CRB指数。目前全球

新增周度确诊于12月初步触顶，且第五波确诊高点低于8月末水平。从最新的情况

来看，除俄罗斯以外，新兴国家中印度、巴西、土耳其、印度尼西亚疫情稳定，Omicron影响下大部分国家病例峰值仍逐级回落。10月7日，世卫组织（WHO）宣布启动全

球新冠疫苗接种战略，希望年底前为全球各国40%的人口接种新冠疫苗，到2022年

年中为70%的人接种。近期默沙东口服药亦现超预期进展。欧美本土工业、航空等

服务业延续的修复背景下，明年海外经济体对原油需求应同步上升。第二个不确定性因素为OPEC+存在潜在供给压力，其原油供给释放存在不确

定性，但欧洲天然气供给瓶颈尚存。今年OPEC+减产执行完成率较高，其主要原因

在于①美国产量恢复缓慢、②OPEC财政平衡诉求，考虑到目前油价已高于财政收

支均衡价格，OPEC本身亦存在增产意愿。此外OPEC当前剩余产能丰富，除利比

亚、委内瑞拉与伊朗三个豁免国以外，剩余十大OPEC国家产能储备充分，即OPEC+

同时具备迅速增产能力。最后受地缘政治影响，伊朗与俄罗斯制裁协定或局部放松，

两国均具快速释放潜在供给的能力，整体而言OPEC+对增产计划的调整将是影响

原油供给关键变量。第二是天然气产能瓶颈，目前俄罗斯拥有40%欧洲天然气进口

份额，考虑到俄罗斯、欧盟以及美国之间的地缘政治博弈仍趋于复杂化，不排除未

来受欧盟能源转型政策催化，天然气供应仍存局部短缺矛盾。第三个不确定性因素为航运价格单边上行逻辑大概率被打破；但港口拥堵状况

的改变需要有一个过程。趋势上疫情冲击正逐步缓和，美西部分港口拥堵状况已边

际改善。目前伴随运价上行斜率趋缓，前期积压库存、积压订单均呈加速出货状态。

更为值得注意的是需求端变化，美国个人耐用品消费总额已于今年5月触顶，目前已

缓慢下行近半年左右；摩根大通全球PMI亦于三季度连续放缓，受此影响国内实际出口增速亦于8月见顶回落。IMF预计明年全球货物出口实际增长率5.5%（今年

10.1%），世行预测明年全球贸易实际增长率8.3%（今年6.3%），依此背景预计短

期集运供应链周转问题虽仍受防疫隔离、劳动力紧缺等多方面因素制约，但航运市

场需求端激增，进而导致运价大幅上行的概率较低。第四个不确定性因素是天气因素对清洁能源供给的短期冲击或有缓释，但不确

定性在于全球碳中和政策推行影响，以及美国页岩油产能释放后置。政策方面4月

美国能源部长格兰霍姆在气候问题领导人峰会上宣布，美国已提出举办2022年清洁

能源部长级会议和创新使命倡议会议。全球越来越多经济体正将碳减排行动转化为

战略，例如目前全球前十大煤电国家中已有五个承诺碳中和。其中欧盟最先制定长

期减排目标，全球则总共有数十个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”的气候目

标。从页岩油自身供给来看，当前美国炼厂开工率已升至2019年平均水平，另一方

面美国钻机数量仅略高于2016年底部区间，考虑到资本开支对页岩油产量存在9个

月稳定领先，高盈利背景下即便页岩油企资本开支加速，产量提速时点最早亦将落

于明年下半年。三、外需定价因素对明年工业品通胀的影响内需对工业品影响最大的分项无疑是固定资产投资。固定资产投资结构中房地

产占比为27%、基建投资占比大致30%、制造业投资占比最高逾30%。由于制造业

投资整体受出口波动影响较大，在此着重分析地产+基建为代表的建筑业活动：以

投入产出表的视角进行考察，房地产销售与施工链对于宏观经济的贡献度不言而

喻，而包含建筑装修、家电家具的广义地产链对经济贡献度则更为显著。在此主要

分析以煤焦钢、水泥等建材价格为代表内需工业品，其能够较为准确的刻画国内固

定资产投资强度，对建筑业景气度变化较为敏感。首先行业供给矛盾趋于缓和。动力煤稳价保供政策推行，有效产能释放加速。

政策端自10月8日国常会要求压实各方能源保供和安全生产责任，纠正地方“一刀

切”停产限产、“运动式”减碳以来，国资委亦将今冬明春能源保供任务纳入央企

整体考核，以进一步保障国内煤矿产能释放。目前在产能承诺兑现制的引导下，主

要产煤省与重点煤企已按要求落实增产保供任务，煤炭有效产能已逐步释放：10月

原煤产量创历史新高，且当月同比4.0%，增速录得近18个月来新高；全国统调电厂

存煤水平亦快速提升，煤炭供需紧平衡形势显著好转。伴随煤矿核增产能释放、建

设煤矿逐步投产、临时停产煤矿复产推行，目前煤炭有效产能及电厂库存逐步上升，

进口端亦呈有序增长局面。钢铁行业自发性限产延续，供给约束延续超预期概率较低。受碳中和背景下的

强力减产推行影响，今年前10月粗钢产量累计同比录得-0.7%，自2015年至今首次

转负。上半年整体则在疫后经济修复及碳中和目标的双重影响下，价格中枢受“需

求扩张+供给收缩”影响整体上行。展望2022年，碳中和政策影响在于稳定中长期

钢铁供给格局，加速行业集中度提升的同时重塑行业生产结构。考虑到近期原材料

端深度调整，秋冬环保趋严叠加政策性减产约束，行业自发限产已在多地出现。我

们认为明年碳中和政策约束仍将延续但难超预期，需求节奏更显重要。出口偏强-第二产业占比提升-能源供求紧张的逻辑将会有缓和。从结构角度看

三季度为出口高增和服务业递增矛盾最突出的时候，明年随出口放缓，第二产业和

第三产业的占比失衡将逐步修正，这将切实减轻单位GDP能耗与能耗双控压力。此

外需警惕外需系制造业用电增速下行预期，纺织、电气机械、计算机通讯电子行业

等行业景气度下滑对全社会用电量影响。明年基建整体企稳为大概率，财政节奏前倾为合意推测。下半年财政后置、专

项债项目储备提前，首先将为明年上半年预留较多实物工作量；其次中央经济工作

会议在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，会议指出“要保证财政支出强度，

加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，预计2022年财政政策将更为积

极。最后从长期来看，过往的逆周期调节对我国经济增长的边际拉动效用降低，且

不可避免催生经济系统中的风险因素。当前跨周期调节则不拘泥于年度内的时空背

景，可以将政策力度和效果平滑至更长的时间维度，以着眼长期均衡的经济增长，

因此“十四五”期间的财政政策将延续这一特征，预计“十四五”重大项目、绿色

基建等将在今年底与明年初集中发力，托底当前尚属下行区间的经济增速。地产：边际调整空间仍需探明。“三道红线”全行业实施、贷款集中度考核全

面落地；叠加各级政府密集出台调控政策，居民购房情绪及地产销售大幅回落。

目

前调控升温的影响凸显：首先是地方财政收入压力增加，土地出让金累计同比加速

回落；其次近期个别大型房企融资风险暴露，信用收紧压力测试逐步向实体领域传

递：除地产销售数据下行以外，前10月土地购置面积录得双位数跌幅，11月最新百

城土地溢价率已不足5%，近期在建、施工与螺纹钢表需均出现明显回落。关注地产链对实体冲击显性化，四季度政策屡次释放稳地产预期信号。10月21

日，银保监会强调

“指导银行保险机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制

度”，保持房地产金融监管政策的连续性、稳定性。11月12日，银保监会召开党委

扩大会议并要求，要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，

坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产业稳

定健康发展。从社融数据来看，10月份新增居民中长期贷款偏高并达到4221亿元，

自7月份以来首次同比多增，这可能意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行

尚增加了弹性，地产领域的合理融资得到正常支持有关。三季度市场集中关注的房

地产融资风险已初步缓和。四、未来

CPI面临的主要上行驱动CPI上行的驱动逻辑有五，其一是基数效应影响下CPI或触底回升。基期轮换导

致年初CPI定基指数显著偏低，以2020年作为参照系标准标准，上半年CPI定基指数

落于100.2~101.5的十年底部区间；因此在不考虑外生新涨价因素的前提下，CPI翘

尾效应将在明年上半年拉动CPI逐级走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、

核心CPI触底回升概率增加，整体预计明年CPI同比处于逐级上行区间。猪肉：中期仍需关注能繁母猪存栏量去化进程，寒潮疫病等因素脉冲或支持短

期猪价。伴随近期养殖户低价惜售及压栏行为增加，10月份大猪出栏偏紧态势进一

步显现；叠加低价猪源调入不足，10-11月猪肉价格整体偏强运行。中期生猪供给依

然由①能繁母猪存栏、②psy母猪断奶仔猪数、③生猪出栏体重以及④冻肉库存四大

因素所决定，目前能繁母猪存栏量已连续4个月负增，同比增速触顶回落已近12个

月。尚未出现疫情、环保等外生变量冲击下，“持续深度亏损”仍是产能出清的必

要条件，后续猪价、疫情、养殖户心态、资金链等多方面因素将共同决定去产能节

奏，广发农业组预计本轮猪周期供给峰值将出现在明年上半年，届时行业亏损程度

以及持续时间将成为下一个观察产能去化的重要时间窗口。短期新增冻肉进口影响

渐缓，冬季需求季节性走高叠加疫病、寒潮等因素，预计年前猪肉价格重心仍存支

撑。极端天气：拉尼娜及冷冬对农产品价格的影响冲击。从NOAA、日本气象局与

中国气象局预测看，2021年冬季北半球有较大概率出现拉尼娜现象。拉尼娜通常对

应于较高的冷冬概率，预计今年中东部大部分地区，今冬明春气温相较常年同期偏

低的概率较大。冬季雨雪通常对鲜菜、鲜果等农产品生产运输形成冲击，不排除价

格端或有上行压力。值得注意的是拉尼娜强度同样为重要考量因素。2008年中度拉

尼娜对应冷冬，2020年轻度拉尼娜则对应普通冬季，1998年甚至还出现过拉尼娜和

暖冬并存。因此过于强调其影响或有失偏颇。核心CPI：工业品价格触顶回落，消费与服务业常态化修复，核心通胀中枢温

和抬升。核心CPI整体由工业品价格与服务项共同决定，其中工业品价格（原油）主

要通过交通工具燃料、衣着分项传导，未来上行斜率可控；另一方面工业消费品价

格趋势较为刚性、叠加疫情、汛期与双减双控短期约束解除，未来消费与服务业常

态化均值修复过程延续，预计核心通胀中枢将于一定区间内温和上行。此外受上游生产成本抬升影响，部分消费品上涨压力较为刚性。主要包括短期

终端价格存在滞后上涨效应，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的消费领域。

我们在机会篇中进行了详细探讨。五、最小二乘法下

PPI与

CPI分布测算过程我们运用最小二乘法，构建线性回归模型来判断显著的领先解释变量，并通过

对解释变量的参数估计得到PPI同比和CPI同比各自的拟合方程。首先通过一阶差分

消除被解释变量和解释变量的自相关性。其次通过自回归模型尝试后，发现滞后1-

2期的PPI同比能显著解释PPI同比自身，即一阶差分后PPI同比的时间序列有强自回

归性，综合考虑模型平稳性与解释度，我们将滞后一期的PPI纳入自变量。再引入实践中对PPI与CPI影响较大的解释变量进行拟合尝试，忽略对拟合目的

不重要的多重共线性影响。事实上最小二乘法下PPI与滞后一阶动力煤期货价、滞

后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明PPI拐点滞

后工业品价格1个月的关系大致成立。六、明年

PPI与

CPI增速分布与趋势基数效应影响下PPI逐级回落，CPI触底回升。考虑到PPI定基指数今年10月已

录得113.1的历史新高，即便不考虑明年供需缺口缓和，经济增速下行带动大宗商品

回落预期，单纯考虑翘尾效应明年PPI分布亦逐步走缓；CPI翘尾效应则将在明年上

半年拉动CPI走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、核心CPI触底回升概率

增加，预计明年CPI同比处于逐级上行区间。PPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐级回落，四季度或落入负值区间，全年中枢

3.4%。其隐含假设有二：其一是上半年螺纹钢期货价、动力煤期货价、IPE布油价

均逐级回落，二季度末中枢大致下行至去年三季度水平。则中性情形下明年四个季

度PPI中枢分布均值大致为7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月进入负值区间，全年

中枢3.4%。悲观情形参考动力煤、螺纹钢期货价回落至疫情期间水平，IPE布油价回落至

55美元/桶即去年四季度水平（即海外疫情防控拐点仍未探明阶段），则悲观情形下

明年PPI均值为2.3%，四季度正式进入负值区间，年末PPI或落于-1.5%左右。乐观情形参考动力煤、螺纹钢、IPE布油期货价于一季度末下行至去年四季度

水平，此后Q2-Q4价格均保持不变（即疫苗初步推广叠加海外经济秩序恢复），则

明年PPI均值为4.2%，年末PPI或落于1%左右。CPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐级回升，年末或升至2.5%区间，全年中枢

1.5%。明年CPI逐季分布或单边上行，下半年读数大致处于2.0%以上区间，年末读

数或接近2.5%区间。其隐含假设有二：其一假设高频数据猪肉平均价、28种监测蔬

菜价、7种监测水果价保持当前水平不变。明年下半年供需结构改善，猪肉价格企稳

回升至40元以上中枢。其二是核心CPI环比上半年回落（月均值环比-0.1%），下半

年相对企稳（环比0%-0.1%），大致反映内生通胀周期触底过程。则中性情形下明

年四个季度CPI中枢分布均值大致为0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。悲观

/乐观情形下CPI均值分别为1.4%、2.1%。七、明年价格端的结构性机会稳增长链条的带动，但又不存在保供稳价约束的工业品，例如水泥、玻璃、化

工品等。中央经济工作会议已布局稳增长，表述的明确性属近年少见；在宽财政、

稳定投资率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央经济工作会议后的发改委工

作会议明确指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基

础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态

环境、社会事业等补短板项目建设”。稳增长链条下的原材料和工业品整体受益于

稳增长所带来的量的扩张；如果同时不存在保供稳价约束，则会更为受益。下游消费品价格，伴随CPI上行周期，自主定价特征较强的品类。整体而言，

明年PPI-CPI剪刀差收窄本身即对应下游利润空间的修复过程。短期终端价格存在

滞后上涨，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的领域相对受益：首先是基于上

下游利润传导的食品饮料与轻工等行业，目前下游部分产品价格涨幅已经有所扩

大；其次基于稳增长合理需求引导下的地产后周期链条，例如家用电器、建筑材料

等领域。最后值得注意的是制造业对就业存在滞后拉动、且在疫情防控常态化背景

下，部分服务业与必选消费存在均值修复。八、价格走势上可能出现的三点意外海外疫情防控再现不确定性，商品价格仍存预期外影响。Omicron变异毒株为

全球防疫形势再添不确定性。目前已确定变异毒株具有较强的变异性与传染性，欧

洲多国社交隔离措施升级。考虑到目前病毒重症、死亡率以及现有疫苗有效性均缺

乏有效数据，假定按照delta变种影响路径，针对病毒多发地区实