银轮股份研究报告：“乘”风而起重回成长

银轮股份研究报告：“乘”风而起，重回成长一、汽车热管理龙头，乘商并举全球布局1.1、汽零热管理龙头，产品客户全球发展从换热器产品起家，产品客户持续拓展。公司创建于

1958

年，前身为天台机械厂，

后通过改制成立银轮股份。公司在国内率先试制成功银焊机油冷却器，机油冷却

器、中冷器等产品产销量连续多年保持国内同行领先水平。2007

年

4

月

18

日公

司成功在深圳证券交易所上市，成为我国汽车零部件散热器行业首家民营上市公

司。公司发展至今经历了三个阶段：（1）商用车配套阶段（1958-2014

年）：铝中冷器

起家，商用车客户为主，进入国际

OEM市场与康明斯深耕细作。（2）乘用车产

品阶段（2015-2017

年）：开拓乘用车客户，进入戴姆勒/大众等国际厂商的配套体

系，逐步丰富产品线。（3）深耕新能源阶段（2017

年至今）：布局新能源领域，

产品从非核心产品（水冷板、前端模块）到核心产品（热交换总成），配套沃尔沃

纯电产品，北美大客户等。目前公司已由简单的为客户提供产品发展到能以客户

为中心提供换热解决方案，正被全球范围内越来越多的主机厂商肯定和认可，成

为其在中国乃至全球热管理系统优质供应商。当前处于公司新能源乘用车业务以

及商用车尾气后处理业务放量前期，预计后续放量公司将有望迎来业绩转折点。

实际控制人为董事长徐小敏，深耕热管理领域多年。公司前三大股东分别为天台

银轮、徐小敏和宁波正奇。董事长徐小敏先生

1975

年

12

月进入天台机械厂工作，

现为公司实控人，其直接持股

4.1%，通过天台银轮持股

2.94%，与一致行动人徐

铮铮（父子）通过宁波正奇持股

4%，因此合计持股

11%。收入增长稳健，短期受原材料涨价及海运费涨价影响利润端受到压制。公司

2015-2020

年收入复合增速

18.4%，利润复合增速

10%，利润增速低于收入增速，

ROE也有所下滑，主要原因为新能源产品前期负规模效应拖累整体毛利率水平，

同时

2020

年以来原材料价格持续上涨导致的毛利率加速下滑。公司原材料成本占

比超过

80%，其中铝锭价格

2020

年以来呈上升趋势，其中

2020

年涨幅超过

80%。

同时

2021

年以来海运费涨价使得公司出口成本端承压。预计后续海运费回落，原

材料价格或将趋于稳定或下滑，公司未来盈利预计将有望企稳回升。1.2、热管理与尾气处理为核心，乘商并举稳扎稳打公司主营业务集中在热管理和尾气处理。热管理是对一个系统进行热量和温度管

理，公司热交换器产品

2020

年营收

49

亿元，占比超过

80%。公司的热管理业务

应用在传统汽车和新能源汽车，传统汽车热管理主要针对发动机、变速箱、乘员

舱、发动机舱等部件，新能源汽车热管理主要针对电池、电机、电控以及乘客舱

等部件。在尾气处理领域，公司主要产品包括应用于国六柴油机后处理的

DOC+DPF+SCR箱式总成，应用于柴油机后处理的尿素箱等。公司产品按应用领

域划分主要包括商用车、乘用车、工程机械等领域，2020

年商用车与非道路领域

收入占比达

72%，国内市场收入占比

82%，出口及海外市场收入占比

18%。作为各大整车及发动机生产厂商的一级配套供应商，客户覆盖乘用车、商用车、

工程机械、民用空调领域的头部企业。公司客户拓展分三个阶段：（1）2001-2014

年：进入美国康明斯全球采购体系，成功切入国际

OEM市场（2）2015-2017

年：

进入戴姆勒、大众、沃尔沃等国际一流整车厂配套体系，为国际和国内整车厂提

供配套。（3）2017

年至今：公司重点发力乘用车新能源热管理，切入北美大客户

供应链，并为沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏等电动平台提供配套。产能国际化布局：六十甲子再出发，二次创业续新章。公司实施“产品国际化、

人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，在全球范围内规划生

产布局，以减少运输成本，并快速响应整车厂需求。国内，公司在浙江、上海、

山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地，海外，公司

在美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。二、乘用车：新能源放量将驱动收入规模和盈利能力提升2.1、行业趋势：新能源热管理增量显著，行业快速扩容新能源热管理系统相比传统车热管理系统价值量更高，系统更复杂。汽车热管理

是对零部件和座舱采取散热、加热、保温等手段进行温度控制。传统车燃油车的

零部件热管理主要针对发动机、变速箱及附属系统，即对发动机、变速箱、增压

系统、废气再循环（EGR）等部分进行温度控制。而新能源汽车的核心零部件与传

统汽车有所区别，零部件热管理主要集中于三电系统，尤其是动力电池的热管理。

在座舱热管理方面，由于无发动机余热利用，新能源汽车空调系统的制热方案也

有所不同。具体而言，新能源汽车热管理相较于传统燃油车的升级在于：1）动力系统冷却升级。发动机热管理系统更换为电池热管理，且新增电机电控热

管理。其中电池热管理有冷却系统（核心零部件包括水冷板、电池冷却器）、加热

系统（借用空调系统的

PTC或者热泵）、以及保温系统。2）座舱热管理升级。因制冷能量来源由发动机转换为电池，相应压缩机升级为电

动压缩机；制热方式从传统车利用发动机余热转换为新能源车

PTC加热或者热泵

制热方式，前者通过

PTC电阻的热效应生产热量，后者使用四通换向阀，将热泵

空调的蒸发器和冷凝器功能互相对换，改变热量转移方向。新能源汽车热管理单车价值量达

4800-7500

元，相比传统燃油车价值量翻倍。我

们测算了分别采用

PTC或热泵方式制热纯电动车以及相应传统车单车热管理系统

价值量。结论如下：1）传统乘用车单车热管理零部件价值量约为

2000-3000

元；2）PTC加热且液冷方案纯电动乘用车单车热管理零部件价值量区间约为

4800-6000

元，若使用热泵方案，系统价值量将比单使用

PTC增加

1200-1500

元

左右。单车配套价值量提升至

5300-7500

元左右。3）插电混乘用车热管理价值量与纯电动相当。插电混动车型热管理系统既保持了

传统车的系统部分，同时新增电池电机等的热管理系统，其系统最为复杂。但考

虑到插电混动车型电池带电量小，电池冷却系统的用料相比纯电车型少，插电混

热管理单车价值至少与纯电动相当。2025

年/2030

年新能源热管理市场空间测算。我们预计

2025/2030

年我国新能源

热管理市场空间将达到

412

亿元/557

亿元，假设基础如下：（1）我国乘用车总体市场

2022

年/2023

年增速

5%，2024

年及以后增速

3%（2）未来三年新能源渗透率

14%/23%/25%，2023

年后新能源渗透率增长

2%；（3）中性假设下，2020

年热泵渗透率约

10%，此后逐年提升

5%；（4）中性假设下，产品价格每年降低

2%；2.2、银轮经营：产品升级+客户升级从传统乘用车到新能源乘用车，单车配套价值与产品集成度显著提升。产品层面，

从配套传统乘用车到配套新能源乘用车，再从新能源乘用车零部件到热管理集成

模块，公司配套产品技术含量和单车价值量也在提升。1）

传统乘用车到新能源：公司过去生产配套燃油车的发动机油冷器，变速箱油

冷器和中冷器等部件，单车配套价值区间

500-1000

元，进入新能源热管理领

域后，逐步突破各类零部件的研发，实现液冷板，泵阀类产品的生产。2）

新能源从散件到集成：新能源热管理领域，公司从散件生产到模块化配套，

三大模块（前端模块、冷媒冷却液集成模块、热泵空调箱总成模块）配套价

值高达

2000-4000

元。客户层面，公司客户结构从燃油车龙头拓展至北美大客户与造车新势力，从国内

玩家拓展至全球主机厂。公司在客户和项目获取方面制定了“一核三大”战略，

即以产品为核心，抓大客户、大项目和大领域的拓展。2019

年/2020

年获取新项

目

274

个/210

个，订单金额

35

亿元/39.5

亿元。2021

年上半年，公司将北美知名电动车企配套拓展至空调箱项目、小鹏汽车冷媒冷却液集成模块项目、蔚来前端

模块及冷媒冷却液集成模块项等，仅上半年订单累计金额达到

29.19

亿元，其中

新能源占比提升至

66%。目前，公司主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉

利、通用等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城等主要自主品牌。2.3、未来展望：乘用车新能源放量将驱动收入和盈利提升定性判断：乘用车客户、产品、规模放量驱动预计将驱动盈利提升。1）客户：从上汽、吉利等传统乘用车客户向北美知名电动车企、小鹏、蔚来等造

车新势力客户突破，配套乘用车客户范围相比此前显著扩张；2）产品：热管理产品从传统热管理部件向新能源热管理产品扩展，同时从此前热

管理零部件往热管理总成化方向发展，产品集成度提升带动单车配套价值量以及

产品毛利率水平有所改善。3）规模：新能源热管理在手订单充足，后续放量带来收入体量增长，规模效应带动下折旧摊销对毛利率拖累减弱，新能源热管理产品毛利率水平有望上行。上海银轮工厂新能源工厂后续盈利能力预计将迎来改善。公司此前在上海市

奉贤区青村镇购买

200

亩土地，土地使用权出让总价款约为人民币

6,000

万元。十年来，公司向上海银轮陆续增资，合计

10

亿余元，上海银轮从

2017

年开始投产，目前以新能源项目为主，2021

年一季度营收

1.9

亿元，预计伴

随新能源乘用车业务订单快速放量，收入将迎来快速上升期，后续盈利能力

预计将逐步得到改善。定量测算：乘用车业务受益新能源规模放量毛利率将提升。中性假设下，假

设

2021-2023

年银轮配套北美知名电动车企产品毛利率分别为

14%/18%/20%,

除北美知名电动车企之外客户配套毛利率分别为

12%/16%/18%,2021-2023

年

传统乘用车配套产品毛利率

17%/18%/19%，经测算，预计

2021-2023

年公司

整体毛利率分别为

14.9%/17.4%/18.9%,2022-2023

年毛利率分别提升

2.5pct/1.5pct。三、商用车：后处理业务将成为新的增长点3.1、行业趋势：商用车前端销量周期向下，后端后处理大规模放量重卡行业：短期趋势或将向下，中长期中枢提升重卡行业短期：国五车型抢装透支需求，未来

1-2

年重卡行业或将进入下行周期。

2021

年

7

月起，我国柴油机排放标准由国五升至国六，国六标准重卡售价提升，

经销商

21Q1/Q2

抢装国五车型，库存消化需要

4-8

个月，21Q3/Q4

销量受需求透

支影响较大，2021

年销量呈现前高后低态势，预计

2022-2023

年行业销量或将承

压。重卡行业中长期：销量中枢有望低速提升，波动性有望降低。重卡销量的核心影

响因素为保有量和更新周期。重卡需求分为工程（占比约

30%）与物流（占比约

70%），其中工程重卡保有量与地产基建增速相关性较强，物流重卡保有量与

GDP增速相关性较强。预计我国

GDP与地产将低速提升，因此重卡销量中枢有望低速

提升。同时，随着保有量的增加带来的替换需求占比增加，预计波动性有望降低。工程机械：地产政策边际变化，预计短期销量或将承压。伴随近年以来房住

不炒的基本基调，今年以来国内陆续出台了系列房地产相关政策，年初以来

房地产市场承压，国内地产开工基建数据受到一定的影响，挖掘机等非道路

工程机械下半年以来销量环比下滑较多，考虑冷冬以及前期基数较高，预计

工程机械行业短期销量承压。尾气处理行业：国五切换国六单车

ASP显著提升，行业快速扩容2021

年是国六柴油车排放升级大年，推动后处理零部件空间快速扩容。由于国家

对环境治理要求愈发严格，机动车及非道路移动机械（搭载内燃机）的尾气处理

要求持续提升。整体上看，2021

年轻型柴油车与重型柴油车分别于

1

月

1

日和

7

月

1

日迎来全面国六排放升级实施，有望推动柴油机后处理产业链迎来快速增长

阶段。2022

年

12

月非道路移动机械四阶段排放标准升级，后处理零部件有望打

开全新增长空间。轻型柴油机、重型柴油机的国六阶段后处理主流路线都是

“EGR+DOC+DPF+SCR+ASC”的形式，既相对国五（非道路三阶段）存在较大零部件

增量，重型柴油机尾气后处理价值量从此前

7000

元左右提升至

15500-17000

元左

右，单车配套价值量显著提升。3.2、银轮经营：客户不断开拓，产品从前端到后处理商用车客户从海外到国内不断扩展，在手订单充足保证后续增长持续性。汽车热

交换是保证整车平稳行驶的关键部分之一，且由于自身存在密封、安全性能的要

求，下游客户往往认证审核更为谨慎，绑定更为紧密。公司进入商用车领域较早，

技术积累雄厚，已先后与国内外知名客户发展较为紧密的合作关系，客户认可度

高，已形成较强的客户绑定优势。前期公司商用车客户主要聚焦在康明斯、戴姆

勒等海外商用车客户，后客户逐步延伸扩展至国内潍柴、重汽、一汽解放、东风

汽车、北汽福田、玉柴、锡柴等国内商用车客户，配套客户持续拓展。2019

年以

来公司先后与一汽、重汽、潍柴等优质客户签订了新的订单，主要是为重卡提供

热管理设计。当前公司新签订单众多，有望平滑重卡及工程机械行业下行压力。产品从前端到后处理领域扩展，单车配套价值量显著提升。公司商用车配套产品

主要集中在商用车及工程机械热交换领域，主要产品包括覆盖发动机油冷器、中

冷器、水箱、冷却模块等商用车及工程机械前端产品。2016

年以来公司产品从前

端往后处理延伸，尾气处理产品逐步拓展至

EGR（选择性催化还原）、SCR（选择

性催化还原系统）、DPF(颗粒捕捉器)、DOC（氧化催化转换器）等领域。2016-2017

年公司先后与皮尔博格和弗吉亚合资组建公司，银轮分别占股

49%与

48%，布局汽

油机

EGR产品与

SCR系统。2019

年公司全年营业收入为

55.21

亿元，其中尾气处

理板块实现营收

6.21

亿元，占

11.25%，是公司第三大业务板块。定性：前端客户新突破对冲前端业务的压力，后端热管理业务迎来放量期。公司

前端客户逐步拓展，从康明斯、戴姆勒等海外商用车客户向潍柴、三一重工、中

联重科等国内商用车及工程机械客户拓展，新客户配套带来新订单增量，有望对

冲行业下行压力带来的前端业务下行风险。3.3、未来展望：尾气业务对冲商用前端压力定性：前端客户新突破对冲前端业务的压力，后端热管理业务迎来放量期。公司

前端客户逐步拓展，从康明斯、戴姆勒等海外商用车客户向潍柴、三一重工、中

联重科等国内商用车及工程机械客户拓展，新客户配套带来新订单增量，有望对

冲行业下行压力带来的前端业务下行风险。定

量

：

中

性

假

设

下

预

计

商

用

车

+

工

程

机

械

2021-2023

年

收

入

同

比

分

别

5.4%/-5.6%/+1.1%。后处理业务受益商用车以及非道路排放升级带来单车

ASP显

著提升，同时后处理业务新客户、新产品突破带来显著增量，未来将成为公司商

用车业务重要新增长点。中性假设下，预计公司商用车+工程机械

2021-2023

年收入分别达

47.8/45.1/45.6

亿元，同比增速分别为

5.4%/-5.6%/+1.1%,尾气后处理业务快速增长前提下，商

用车业务收入基本保持平稳。四、储能：工业换热千亿空间待耕耘，远期第三增长极4.1、国内工业换热市场高增长，预计

23

年规模近

1800

亿工业换热是指热管理技术或设备在流传热及热传导的工业应用。换热器是指具有

不同温度的流体之间传递热量的中介设备，又称为热交换器。换热器是实现化工

生产环节热量交换、传递和储能不可或缺的设备。在石油、化工、电力、冶金等

工业生产中，常常用作把低温流体加热或把高温流体冷却，把液体汽化成蒸汽或

把蒸汽冷凝成液体。换热器根据结构不同，可分为板式、管式和管壳式三大类，

每种类型又可细分为不同种类。石油化工和电力冶金工业换热市场占比约

50%。2019

年我国换热器行业规模达到

1168

亿元，换热器下游主要集中在石油、化工、电力、冶金、船舶和机械工业领

域。其中，石油化工行业是工业换热下游最主要的应用领域，换热器主要用于工

厂冷却水、循环水系统，塔顶气体的冷却、冷凝，聚合物的加热、冷却等生产工

艺环节。电力、冶金行业对换热器的需求仅次于传统的石油化工产业，换热器主

要用于发电环节发电机组的冷却及发电站热量回收。可再生能源投资占比持续攀升助力换热行业快速发展。随着全球能源结构的转型，

可再生能源在近几年发电占比中持续提升。我国“风力+太阳能”发电投资占比从

2012

年的

33%提升至

2017

年的

51%。全球可再生能源发电技术投资占比从

2015

年的

39%提升至

2019

年的

41%。可再生能源发电投资占比增加将进一步放量热管

理在电力行业的应用，拓宽国内、国际工业换热市场空间容量。未来国内、国际工业换热行业规模分别有望突破

1600、4200

亿。随着全球能源

和气候问题的严峻，各国在开发新能源的同时，也逐步重视节能、储能方向的研

发。由于工业换热在石油化工、机械工业等化工领域的广泛应用，因此，伴随节

能减排政策方针的实施，工业换热助力储能板块前景将持续向好。同时，可再生

能源在发电领域占比的提升，将进一步放量工业换热板块。通过测算

2015～2019

年国内、国际换热器同比增速，以及基于未来产品需求端扩张，我们预计未来国

内换热行业市场规模将继续保持

11%增速，全球工业换热市场规模将继续维持

2.5%增速。4.2、银轮储能：抢先布局新兴领域，储能热管理机遇广阔换热器产品模块化，逐步渗透化工、电力储能等工业换热领域。公司作为热管理

行业的龙头企业，在化工、船舶制造等传统工业领域相继推出换热器产品，如：

钎焊板式热换器、管片式水空中冷器、蒸发冷凝器、空冷器等热交换产品。同时，

公司积极探索热管理在新兴领域中的应用，依托研发中心推出电力储能热管理产

品、发电机组换热产品和特高压输变电冷却产品，从而渗透可再生能源电力储能、

特高压等领域。公司目前在电网输变电换热、地热发电换热、发电机组换热、空

压机换热等方面与相关客户形成合作开发或量产配套，2020/2021H1

公司工业换

热领域收入分别约

1.8/1.7

亿元。与国电成立合资公司，

布局电力设备与储能热管理。目前公司已量产地热发电设

施与储能设施相关热管理产品，正在开发特高压输变电设备热管理产品。据天眼

查显示，2021

年

04

月，公司合资成立上海柯诺威新能源科技有限公司，该子公

司的重要股东为上海中电投融和新能源投资管理中心（有限合伙），其执行事务合

伙人为国家电投。预计该子公司将重点发力电力设备与储能热管理，为公司的长

远发展带来第三增长极。五、投资分析：“乘”风而起，重回成长公司是汽车热管理行业龙头，当前处于新能源乘用车业务放量的转折点。公司早

期产品为商用车中冷器、前端模块、空调箱等热交换产品，2016

年开始拓展至新

能源乘用车相关热管理系统配套，2020

年以来开始获得乘用车热泵以及核心系统

相关订单。2012-2020

年以来收入