证券投资研究之我们处在怎样的零售时代

2011年8月雾里看花与水中望月

---2011年零售行业投资策略我们处在怎样的零售时代一什么样的时代二什么样的选择三我们的推荐

目录扩张加速vsROE下滑绯闻集中兑现行业分化加速什么样的时代扩张加速vsROE下滑

ROE水平变化印证行业变革

始于20世纪初的第一次行业整合带来的体制改革红利在03-07年释放，并逐渐消退；

不同规模的公司ROE水平分化明显，全国连锁>大区域龙头>小区域龙头>单体百货，不同发展阶段零售企业竞争力差异明显。扩张加速vsROE下滑零售绯闻集中兑现

迫于行业压力，企业内部挖潜诉求加强，包括改制、激励、重组并购等多年市场期待的绯闻事件加速兑现绯闻集中兑现2009

2010

2011

6月

12月

8月重庆百货：战投主导，合并完成西单商场：收购新燕莎完成，并更名为首商股份欧亚集团：推进管理层激励5月合肥百货：定增完成，大股东股权转让？王府井：战投进入，集团改制启动王府井：定增获证监会核准鄂武商：银泰增持，展开与大股东武商联的股权之争鄂武商：股权之争激化，武商联最终提出部分要约收购友谊股份：百联友谊重组，巨无霸诞生3月大商股份：完成集团改制12月

友阿股份：推进管理层激励7月

行业分化加速

20111H中报，不同体量公司增速明显分化大市值、大龙头三四线跑马圈地制度红利加速释放什么样的选择？大市值、大龙头不同规模、不同阶段的零售公司，通常呈现不同的市值分布

拥有全国布局优势的龙头公司市值在150亿元左右；大区域零售公司市值多分布在100亿元左右（重百和百联突破150亿元，主要由于：1）所在区域的社销总量；2）完成并购重组）不同规模、不同阶段的零售公司，通常呈现不同的市值分布

小区域零售公司市值多在40-60亿元间，视区域分化及公司区域垄断力不同而互有差异；单体百货可能面临40亿元左右的市值瓶颈，其背后的原因是扩张能力及业态升级能力上的欠缺。大市值、大龙头三四线城市跑马圈地需求旺盛、增长强劲收入上升至一定水平，需求爆发式增长两极分化更加严重，相对人群刚性更强供给不足、成本较低普遍零售供给不足、竞争不够充分政府仍然采取招商引资态度，零售企业获得低成本扩张培育期短、效益较好三四线城市新开门店普遍培育期在1-2年许多门店实现3000万量级净利润、5-6%的净利率根据我们的调研经验，目前三级城市可容纳的百货业态规模在15-20亿，而四级城市可容纳的百货业态规模约为5亿元。

一个典型的三级城市，常住城镇人口在100万左右，年人均消费支出约1万元。20亿的百货规模对应的是人均年百货消费2000元（月167元），占支出的20%；

进一步看，从我们调研的多个门店来看，服装销售占比约25%。20亿的百货规模对应的是人均年服装消费500元，按每件250元的均价来算，相当于年人均购买服装2件。典型三级城市的百货业态规模测算常住城镇人口假设1：年人均百货消费占总消费支出20%（相当于人均百货消费167元/月）100万人百货规模=100万人×167元/月×12月=20亿元年人均消费支出假设2：服装消费占百货消费的25%（相当于人均年购买2件250元的服装）10,000元百货业态规模=100万人×2件×250元/件/25%=20亿元三四线城市跑马圈地由于供给相对缺乏，当地政府对现代零售企业进驻期望较高，百货企业租金压力较低（自建表现为土地折旧较低）、卡销售占比高，因此盈利门槛较低，大多数门店培育期仅1年。以一个典型的三线城市经营面积约2万平米的百货门店来测算，只要年销售额达到1.2亿元（即坪效达到6000元/平米）以上，就能基本实现盈亏平衡。（在一二线城市，经营一个同样的门店，要达到1万以上的坪效才能基本实现盈利）典型三线城市百货门店盈利能力测算（万元）坪效（元/平米）6000较保守的经营水平销售收入12000经营面积2万平米毛利额1800毛利率15%土地折旧150购地成本2000元/平米；土建成本1000元/平米；按40年折旧装修设备摊销600装修2000万，按5年摊销；设备2000万，按10年摊销人工费250员工100人，年薪2.5万/人水电费