股指期货期现套利投资策略

股指期货期现套利投资策略字号\o"评论"评论

\o"邮件"邮件

\o"纠错"纠错2015-01-0411:35:53来源：\t"/2015-01-04/_blank"和讯网

一、基本原理市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，在市场不论上涨或者下跌的环境下均能获得稳定收益，市场中性策略主要依据统计套利的量化分析。统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析和技术分析方法挖掘无风险或低风险的稳定投资机会。中性套利策略在牛市中的表现并不突出，但在熊市下，市场中性表现出较高的优越性，远跑赢其他类型的基金。长期来看，市场中性套利策略波动性近似于债券指数，但风险调整后的收益水平远高于股票和债券指数。基于\t"/2015-01-04/_blank"股指期货的套利，其基本理念是基差强制恢复，当由于市场的过度反应：股指\t"/2015-01-04/_blank"期货的升贴水出现了短期的高估（低估），当偏差幅度超过期现套利的交易成本时，通过构建\t"/2015-01-04/_blank"现货股票组合和股指期货形成配对组合，能够利用这种短期的定价偏差获得收益。如图1所示，当股指期货升水超过了无套利区间的上边界，那么就出现了正向套利机会，买入现货指数成份股，卖出开仓股指期货。当股指期货贴水超过了无套利区间的下边界，那么就出现了反向套利机会。融券卖出现货指数成份股，买入开仓股指期货。当基差回复正常时，双边反向平仓。图1期现套利示意图在实际的操作中，因为现货融券卖空限制较多，所以以正向套利为主，当期货贴水很深且指数走势平稳时才进行反向期现套利操作。期货贴水幅度较大的情况往往出现在5、6、7三个月的合约存续期内。这是因为5、6、7三个月为沪深A股的集中分红期，期货贴水是涵盖了分红使得股指自然回落的影响。所以，在5、6、7三个月是否可以做反向套利要分析未来沪深300分红的情况。二、如何构建现货组合股指期货套利可行的基础是如何构建现货组合替代沪深300指数，沪深300指数的现货组合模拟通过如下几种方式进行：当前沪深300指数成分股以5或10手股指期货标的市值，并按成份股最新市值权重圆整到手的现货组合；上证50ETF、上证180ETF、\t"/2015-01-04/_blank"深证100(\t"/2015-01-04/_blank"159901,\t"/2015-01-04/_blank"基金吧)ETF、深证40ETF等ETF通过曲线拟合获得的ETF基金组合；\t"/2015-01-04/_blank"嘉实300(\t"/2015-01-04/_blank"160706,\t"/2015-01-04/_blank"基金吧)ETF、华泰300ETF等沪深300指数基金；\t"/2015-01-04/_blank"银华90、\t"/2015-01-04/_blank"银华100、\t"/2015-01-04/_blank"双禧100、申万40、\t"/2015-01-04/_blank"信诚300、\t"/2015-01-04/_blank"信诚500等指数分级基金。构建现货的主要考察标准如下：日跟踪偏差在0.3%以内；满足流动性和跟踪误差情况下，组合尽量小，目的在于减少冲击成本最好具备Alpha特性现货模拟组合每周要重新优化调整，组合中的停牌股票使用等市值的同行业中相关性最高的股票进行替代。如果采用ETF成分股来拟合，需要注意ETF对停牌现金替代的处理规则。套利组合的平仓以实际名义基差的波动为准，即跟踪偏差较大的话，在名义基差的下限仍旧需要平仓操作。相对于跟踪误差，构建组合的T+0可行性更为重要。具备T+0能力的组合可以进行日内的基差高频交易。通过高频交易可以弥补组合跟踪误差的影响，同样高频交易也可以一定程度上弥补基差隔夜的风险。根据场内交易活跃的各个ETF基金，通过线性拟合，发现流动性好的上证50ETF和深证100ETF按市值1：1配比，可以较好的拟合沪深300指数。图2是2013-01-01~2013-12-31上证50ETF和深证100ETF1:1配比跟踪偏差图，由图可以看出上证50ETF和深证100ETF组合的跟踪偏差年内最大波动在上下50点左右，换算为指数比例在2%左右，跟踪误差是在可以接受的范围。图22013-01-01~2013-12-31上证50ETF和深证100ETF1:1配比跟踪偏差图数据来源：恒生聚源数据处理：Matlab实际操作中使用ETF成分股拟合时要注意ETF一篮子申赎数量之间的配比关系，在尽量满足ETF基金之间权重比例的前提下，使得最终篮子数量较小，因为过大的篮子组合会导致成交困难且冲击较大。当使用指数分级基金拟合现货指数时，在基本锁定跟踪误差的同时，使用分级基金也可以进行一二级市场的申购赎回套利。具体业务将在后续方案中陈述。三、股指期货期现套利盈利性分析2010年4月股指期货推出后，因为其高杠杆和T+0交易优势，市场投机气氛浓厚，股指期货的升水很大，最大出现过130点以上的升水，而且基差波动的非常剧烈，2010年是可以通过股指期货套利获得25%以上的无风险收益。相对可靠一些的考察2011年以来股指期货基差情况，这里将基差定义为：股指期货价格–股指价格，图3是2011年以来股指期货的收盘基差图。图32011-01-01~2014-07-23股指期货连续合约收盘基差图数据来源：恒生聚源数据处理：Matlab从基差图上可以看出几乎每个月份基差都会上到20点以上，也就是股指期货的升水会达到20点以上，低点是0以下，甚至会出现较大的贴水。每个月份基差的这种波动会出现2~3次，甚至更多。由于上图只是考察了收盘基差情况，而盘中偶尔出现的基差波动幅度会更加剧烈，例如2011年5月份、2011年9月份、2012年1月份，2012年3月份、2012年9月份等等很多月份都出现过超过50点的期货盘中升水，而且盘中持续时间较长。在符合常态情况下，可以认为20点是大概率的高基差点位，在这个点位以上进行股指期货套利组合的构建。因为股指期货合约到期时，是强制按照现货沪深300指数的价格交割的，到期日基差会在0左右。交易过程中会在基差为0左右平出套利持仓。这样一次套利组合建平仓毛利将会在20点左右。再考察股指期货套利的交易成本：股票印花税0.1%，大致对应指数的2.5点买卖佣金+过户费用按0.065%，大致对应指数的1.5个点买卖的冲击成本在0.2%，是因为现货组合的最小变动价格基本在股价的0.1%，这样大致对应指数的5个点综合以上分析一次股指期货的建平仓的成本在9点左右，也就是说一次套利过程的盈利在10点以上，一个月完成2次建平仓过程的话，保守的赢利会在20点以上。这样对应2500点沪深300指数的赢利会在0.8%以上。此外，我们再考察沪深300股指期货当月合约和下月合约之间的收盘价差情况，价差图如图4所示。图42011-01-01~2014-07-23股指期货当月连续合约和下月连续合约收盘基差图数据来源：恒生聚源数据处理：Matlab由图4可知，2013年之前下月合约通常在结算周比当月合约升水10点左右，有时甚至会达到20点以上。所以在最后交割周可以选择平仓或者展期，每展期一次相当于增加了一次无风险收益。同时也可以看到每到年中的期间，展期价差为负，也就是下月相对当月合约贴水，这样展期就会发生亏损，同时基差也为负，这样看来6、7月份似乎不能做股指期货套利。但其实不然，造成这种情况原因是由于年中期间股票分红造成的预\t"/2015-01-04/_blank"期指数自然回落的原因。2011~2013年，沪深300指数因为成分股分红造成的自然回落幅度都在1.5%左右，所以6、7月份负的基差和价差的情况下仍能保持正常的套利、展期操作和收益。进入2013年以后，由于使用沪深300股指期货对冲的资金大量增加，下月相对当月贴水情况加深。但综合全年展期价差情况，仍能基本保持展期正收益，保守一点一年的展期收益加上指数自然回落的收益会在2%左右的样子。当然展期收益也是部分提前预支了下月合约的套利收益。最后，空闲资金可以在交易所市场进行国债逆回购业务，年化收益率基本在2%以上。总之，综合以上的分析基于股指期货的中性套利策略的预期收益一年对应的收益率在10%以上。下面我们考察一下股指期货套利投资容量。期现货套利成功的关键是能够抓住期现基差的高低点的波动，高低点的套利组合建平容量决定了套利规模的需求。从沪深300在2011年以来的日均成交金额在600亿/日来看，当我们的日成交量在市场成交的2%以内，对市场的交易不会产生明显的冲击。另外从期货的持仓和成交来看，股指期货的主力合约持仓近10万手，2011年以来的日均成交量为42万手，如果成交占比也在2%以内时对市场也不会产生明显的冲击。以上述期现的成交情况来看，可计算套利规模如下：现货套利规模=沪深300日均成交*2%=600*2%=12亿元期货套利规模=主力合约日均成交*2%=420000*2%=8400手取两者较小的值，则套利规模在12亿元。上述套利规模是在高换手交易模式下测算的，即T日的套利建仓在T+1日就完全平仓。其实如果套利持仓在几天之内建仓，分摊到每天的成交会降低，对应的套利容量也就相应成倍大幅增加。从历史经验看，如果当股指期货走势明显出现偏差，例如2012-1-17日，股指期货基本全天维持20点以上的基差，最大曾到过50点以上基差，当日沪深300成交643亿元，股指期货IF1201成交35万手，在当日套利交易的规模可以是巨大的。2012年9月27日下午基差波动也出现同样情况，高点已经超过了60点，而且持续时间长。2013年和2014年春节前，股指期货都出现连续多日的2、30点以上的升水。此外，根据现货组合多样性的考虑，当名义基差较大时，可以多组合同时建仓，这样也大大增加了套利规模，保守的估计实现8%以上年化收益目标下的套利容量在几十亿元。一个典型的中性对冲产品的收益曲线如图5所示，是已实际操作的股指期货套利帐户的产品净值数据，平均年化收益率超过10%。图5典型的中性对冲产品的收益曲线四、市场极端情况的损失测算1．做如下投资的情景分析投资沪深300指数期货和现货A股市场沪深300成分股、各主要ETF基金、\t"/2015-01-04/_blank"封闭式基金等，做期货空头和现货多头的基差变动的对冲投资期现货之间的市值风险敞口比例不超过5%期货账户每日预留抵抗前日结算价7%上涨幅度造成期货空头部位损失部分的现金取期货\t"/2015-01-04/_blank"保证金比率为15%，本测算中暂不考虑交易费用的影响项目期初资产1亿元人民币。1亿元规模产品的期现货仓位在极端情况发生前满仓操作，而且现货多头持仓市值比期货空头持仓名义市值少，用满5%的风险敞口。简单起见，假设极端情况发生前期现货价格一致，即基差为0。期现货资产的分配如下：a)现货期初市值=10000万/（1+0.158*1.07*1.05+0.07*1.05）=7993.6万元b)期货期初市值=现货市值*1.05=8393.19万元c)期初期货保证金占用=期货市值*0.15=1258.95万元d)抵御期货上涨风险的资金=期货市值*（0.07+0.15*0.07）=675.65万元e)期货账户期初总资产=期初期货保证金占用+抵御期货上涨风险的资金=1934.6万元2.期现货大幅上涨，期货涨停但现货没有涨停，出现较大的期货价格升水，产生正向较大的负基差考察股指期货合约上市以来基差的变动情况，2010年11月出现过165点的正向基差。如果假定期现货在3000点左右时出现该极端情况，那么对应为期货比现货指数多涨5.5%以上。本测算中取基差扩大为现货指数的6%计，即期货上涨10%，现货上涨4%由于期货上涨为了保证空头期货部位的保证金足够，需要对期货部分平仓，平仓的部分即实现平仓盈亏。期货涨停持仓的损失为：期货头寸损失=期货期初市值*0.1=839.31万元损失后期货账户可以用于结算保证金的资金=期货账户期初总资产—期货损失=1095.29万元需要期货平仓的比率=（1258.95—1095.29/1.1）/1258.95=20.9%，即大约将21%的期货持仓在第二天平仓，假定第二天以前一天结算价平仓。3.现货组合在极端情况发生当日出现最大的不利方向的跟踪偏差考察我们现货组合的历史单日跟踪偏差是在0.5%以内，为增加测算的安全边际，取不利方向跟踪偏差为1%，即现货组合当日收盘后比沪深300走弱1%由于跟踪偏差的影响，现货组合实际涨幅为4%—1%=3%现货头寸盈利=现货期初市值*0.03=239.8万元4.项目在发生上述极端情况下单日可能的损失为当日损失=期货头寸损失—现货头寸盈利=599.5万元损失比率=当日损失/期初总资产=5.995%在现货组合跟踪误差很小的情况下，项目可能的亏损大致上就是正向基差放大的比率。但基差扩大产生的浮动亏损，会随着期货交割日的临近不断缩小，理论上亏损会在交割日消失。此外，当期货大幅上涨导致期货空头部位亏损，保证金不足情况下，可以通过现货进行部分平仓，第二天将资金转入期货账户等方式抵御大幅上涨风险。现货持仓是完全保证金，这样套利持仓整体需要平仓的比例就大幅降低，也会使平仓实现损失大为降低。结论：通过上述分析，产品在期现货大幅上涨，且期货单日升水超过6%的情况下，现货组合同时不利方向跟踪偏差1%的极端情况下，产品的浮动损失不会超过6%。实际情况中，产品的单日盈利极端情况下的回撤不会超过1%。五、股指期货期现套利的风险分析1、市场和政策风险证券和金融期货市场受宏观经济政策、经济周期、利率变化以及通货膨胀等因素的影响较为明显，这些因素可能影响期现价格的关联性及期现基差的大小，最重要的是会影响市场交投的活跃度，以及客户预期收益率的变化，进而可能导致套利机会及套利空间的减少。对策：长远看来，期现套利无风险利润是会被大大压缩。这就需要我们从策略上想办法，后续要注重对现货模拟组合的研发。从现货组合的alpha特性以及跟踪偏差的择时等方面来考虑在承担一定风险的前提下，提高中性对冲策略的预期收益率。2、操作风险在中性对冲产品计划的管理过程中，管理人和受托人等可能由于人为因素造成操作失误或违反操作规程等，如果操作偏离中性对冲业务范畴，则该等操作风险将影响产品计划的收益水平。对