投影仪行业-极米科技研究报告

投影仪行业-极米科技研究报告Q1：行业短期的增长如何，长期看行业的需求天花板在什么水平？背景：作为可选消费品，市场认为其需求可预测性较弱，担忧短期市场需求低于预期，同时对长期渗透率能够到如何的水平存在疑虑。我们认为，国产厂商的市场教育以及新消费群体的崛起推动国内智能微投市场增长，国际知名品牌入局以及国产品牌出海实现海外市场普及教育的联合覆盖，从而促进智能微投需求的快速提升。（一）国内：市场需求强劲，未来成长空间广阔市场需求快速回升，短期增长前景良好。2020年受疫情和供应链冲击，国内投影仪市场同比衰退；根据IDC的统计数据，2020年中国投影仪出货量为417万台（YOY-9.8%），出货额为186亿元（YOY-6.3%）。2021年以来，市场需求明显回升，投影仪快速放量；2021年出货量达到470万台（YOY+12.6%），出货额达到214亿元

（YOY+15.5%），预计2022年出货量增速接近20%，至2026年CAGR将超过17%，届时出货量将突破1000万台。根据洛图科技的统计数据，2021年国内智能投影销量达到491万台（YOY+29%），销额达到132亿元

（YOY+32%），增速均同比提升10pct以上；预计2022年销量将突破600万台，2024年将突破800万台。市场教育推动品类破圈，技术进步助力受众和场景增长。1）短期来看，行业的渗透率提升得益于投影仪厂商通过更优秀的产品和更加丰富多样的营销宣传，占据了年轻消费者的心智。2）长期来看，我们认为对大屏的需求始终存在，在技术不断进步和供应链降低成本的过程中，投影仪将以更低的成本、差异化的场景满足更多消费者的需求。本文基于中期和长期两个视角、两个思路，对国内智能微投的市场空间及渗透率进行测算，并通过交叉验证提高测算结果的稳健性。1）两个视角：中期来看，投影仪的使用场景以卧室、书房等为主，且产品的使用特性和消费者的购买习惯决定了投影仪短期内无法取代客厅电视，仅可能替代第二块屏幕；长期来看，随着产品技术愈加成熟以及显示效果愈加出色，投影仪逐渐适用于客厅场景，同时新消费群体占市场主导地位，消费观念和装修风格的变化决定了投影仪长期内能够取代客厅电视，渗透率进一步提升。2）两个思路：彩电保有量指标是投影仪替代第二块屏幕路径的最优选择；测算智能微投对于智能电视的渗透率是长期视角的直接选择。1.短期视角：以投影仪替代第二块屏幕的思路进行测算1）人口和城镇化率：根据联合国的世界人口展望2019，中国2025年低出生率情形下的总人口为14.47亿人；根据中国社会科学院的中国农村发展报告2020，2025年中国城镇化率将达65.5%。因此，2025年中国城镇/乡村人口分别为9.48/4.99亿人。2）家庭户规模和家庭户数：根据国家统计局的数据，中国城镇/农村平均家庭户规模分别从1985年的3.89/5.12人每户逐年递减至2012年的2.86/3.88人每户。假设2025年分别递减至2.4/3.6人每户，据此测算出2025年中国城镇/农村家庭户数分别为3.95/1.39亿户。3）彩电保有量：根据国家统计局的数据，城镇每百户彩电保有量在2007年达到峰值137.79台，2020年为122.97台；农村每百户彩电保有量在2017年达到峰值120台，2020年为117.80台。假设未来保持饱和状态，即城镇/农村每百户彩电保有量分别维持在123/120台的稳定水平，则城镇/农村每百户第二块屏幕保有量分别为23/20台，据此测算出2025年城镇/农村第二块屏幕保有量分别为9081/2773万台。因此，智能微投潜在保有量达到11854万台。4）智能微投销量：根据洛图科技的预测，智能微投市场销量将从2021年的491万台增加至2022年的604万台左右，彩电出货量将从2021年的3898万台扩大至2022年的4100万台左右；因此，智能微投的替代比例由12.6%提升至14.7%。实际上，投影仪替代第二块屏幕的比例会更高，假设2025年智能微投理论上可替代20%-60%的第二块屏幕，产品更新周期为2-6年，未来短期智能微投替代空间广阔；当智能微投更新周期为4年，替代比例提升至40%时，2025年智能微投的年销售规模可达1185万台，约是2021年市场的2.4倍，因此2021-2025年的CAGR为24.7%。2.长期视角：投影仪部分取代第一块屏幕的思路进行测算1）智能电视出货量及其使用场景比例：根据IDC的预测，中国智能电视出货量将从2017年的4400万台左右提高至2024年的4825万台左右，2021年以后平均增速为1.9%。假设同比增速稳定在2%的水平，据此测算出2030年的智能电视出货量为5434万台。根据2018年中国广电联合CMMR的中国家庭收视市场入户调查数据，电视的客厅场景使用比例约为77.1%。假设2017年为77.5%，长期稳定在75%的水平，则卧室场景的使用比例稳定在25%，据此测算出2030年客厅/卧室场景智能电视的出货量分别为4075/1358万台。2）智能微投出货量及其渗透率：根据洛图科技的预测，国内智能微投出货量将从2017年的126.5万台增加至2024年的826万台左右；因此，智能微投渗透率由2.8%提升至14.6%，平均每年提升1.7pct。假设渗透率未来每年提升2pct，则2030年智能微投渗透率达到26.6%，据此测算出2030年智能微投出货量可达1972万台，约是2021年市场的4倍，因此2021-2030年的CAGR为16.7%。假设智能微投的客厅场景使用比例长期稳定在30%的水平，则卧室场景的使用比例稳定在70%，据此测算出2030年客厅/卧室场景智能微投的出货量分别为592/1380万台，渗透率分别达到12.7%/50.4%。3）智能微投均价及市场规模：根据洛图科技的统计数据，国内智能微投均价从2018年的2571元/台提升至2021年的2688元/台。假设未来增速保持在1.3%的水平，则2030年均价达到3020元/台，据此测算出2030年国内智能微投市场规模达到595亿元，因此2021-2030年的CAGR为18.2%。（二）海外：知名品牌争先入局，市场潜力巨大品类升级空间广阔，国际国产品牌纷纷入局。与国内市场不同，海外市场仍以传统非智能的LCD/灯泡投影仪产品为主，使用场景、使用寿命及显示效果受限。目前海外市场类似于早期的中国智能微投市场，参照国内2015年26.4%的智能微投占比，海外投影仪产品智能化潜力较大。近年来，以极米为代表的国产品牌走向海外并取得亮眼成绩，以爱普生/惠普/联想/三星/夏普为代表的国际品牌纷纷进军智能微投市场。众多品牌将推高海外市场容量，实现普及教育的联合覆盖，给智能微投品类注入新的动力，消费者认知将进一步提高。与国内市场相比，海外智能微投行业仍处于早期发展阶段，过去品类教育缺位，但消费者对投影仪产品的接受程度较高，有利于蓄积未来长期增长势能。因此，本文沿用智能微投渗透智能电视的长期视角对海外市场空间进行测算。1）智能电视出货量及其使用场景比例：根据前瞻产业研究院的预测，全球智能电视出货量将从2017年的1.30亿台增加至2025年的2.32亿台，本文测算中国2025年智能电视出货量达到4873万台，同时结合IDC的预测，测算出海外智能电视出货量将从2017年的8600万台左右提高至2025年的18327万台左右，增速维持在5.5%以上。假设同比增速稳定在5%的水平，据此测算出2030年的智能电视出货量为23390万台。根据2017年BARB的英国家庭电视统计数据，电视的客厅场景使用比例约为89.9%。假设长期稳定在85%的水平，则卧室场景的使用比例稳定在15%，据此测算出2030年客厅/卧室场景智能电视的出货量分别为19882/3509万台。2）智能微投使用场景渗透率及其出货量：假设海外客厅/卧室智能微投渗透率落后国内市场约6年，本文测算国内渗透率前期分别为0.1%/1.3%，2024年达到7.6%/31.2%，因此判断海外渗透率分别从2017年的0.1%/1.5%逐年提升至2030年的7.5%/30.0%，据此测算出2030年客厅/卧室场景智能微投的出货量分别为1612/1504万台。因此，智能微投总出货量达到3116万台，2021-2030年的CAGR为22.8%。3）智能微投均价及市场规模：根据IDC的统计数据，海外市场主流品牌（爱普生/明基/索尼/松下）的平均单价从2017年的5351元/台提升至2020年的7170元/台。未来，随着更多国产品牌出海以及国际品牌推新，预计海外智能微投行业均价能够呈现与早期国内市场的下降趋势。假设未来保持-5.0%的下滑幅度，则2030年均价达到4293元/台，据此测算出2030年海外智能微投市场规模达到1338亿元，2021-2030年的CAGR为16.7%。总结：国内智能微投市场短期需求为1200万台左右，长期需求为2000万台左右，市场规模将达到600亿元左右；海外市场长期需求为3100万台左右，市场规模将达到1300亿元左右。国内需求增长预期明确，海外巨头共同推动市场增长，极米作为智能微投引领者和国产品牌出海先驱，有望在国内渗透率提升和海外品类智能化升级中受益，从而实现国内龙头地位的稳定以及海外市场份额的快速提升。Q2：类比黑电，是否会竞争加剧，导致投影仪沦为不赚钱的行业？背景：市场担心投影仪行业技术更迭快，并且品牌进入门槛低，最后与电视机行业一样，行业竞争格局差，频繁通过降价促销，导致赚钱能力弱。我们认为，客观上说投影仪行业竞争变得更加激烈是大趋势，但与黑电不同的是，产品的差异化和产品成本控制有望使得行业竞争格局优于黑电。（一）复盘：国内电视机行业为何竞争如此激烈？传统企业+互联网企业混战，市场竞争愈加激烈。自2013年起，乐视/暴风/酷开/微鲸/PPTV等互联网电视品牌，以及小米/红米/华为/荣耀/OPPO/一加等手机厂商相继涌入电视行业；同时，传统电视品牌纷纷拥抱互联网场景和品牌年轻化战略，推出Vidda/TV+/酷开/KKTV/CHiQ/雷鸟等新生品牌。市场竞争进一步加剧，主要表现在两个方面：1）利润率水平低，传统彩电厂商的毛利率整体向下，净利率保持较低水平；2）电视行业CR5趋降，集中度低于白电行业，且竞争格局变化较大，小米电视销量份额超越传统厂商，跃居TOP1。我们认为国内电视行业竞争激烈主要基于两个方面的原因：1）电视显示技术创新迭代速度快。电视行业发展经历黑白电视—彩色电视—等离子/液晶（LCD）电视—多元LED电视的演变过程，叠加智能电视的出现，核心技术或器件不断变化。因此，在前一阶段积累巨大优势的电视厂商，由于其技术进步和更新无法持续累积，已有的先发优势可能会在下一阶段不显著甚至荡然无存。电视显示技术的变革推动产品升级和行业发展，准确把握趋势的企业在竞争中可以进一步扩大市场份额，如小米电视凭借出色的产品力和性价比实现连续稳居中国出货第一名。2）产品难以差异化。从产品端来看，电视面板基本从上游企业外购，内容端主要和视频厂家合作，整机厂商难以做出差异化。从成本端来看，彩电的成本结构较为集中，核心原材料为液晶面板。液晶面板属于重资产和长周期的投资项目，下游厂商一般通过外购的形式获取原材料。目前全球的大尺寸液晶面板生产线基本在中国大陆，且高世代线持续投产，京东方、华星光电已成为主要的供应商，因此彩电整机制造厂商可以无差别地购买，在液晶面板的品质上不存在巨大差异。根据康冠科技招股说明书的数据测算，液晶面板约占整机成本的80%，面板成本占比过高使得没有液晶面板产能的品牌公司成本上差异较小。总体来看，在电视技术迭代和产品难以实现差异化的趋势下，彩电企业为了维持和扩大市场份额，往往会采取价格竞争策略，从而造成行业竞争进一步加剧。根据奥维云网的推总数据，2020年国内彩电均价跌至2700元/台左右，2021年回升至较高水平，但市场销量大幅下滑。（二）思考：白电竞争格局良好对我们有何启示？与电视行业相比，白电行业的竞争格局较为稳固，头部厂商拥有实质性的定价能力和利润空间。我们认为主要有两个方面的原因：1）技术变革缓慢，先发优势明显。空冰洗等白电产品虽持续升级迭代，但基本原理不变，核心技术迭代与关键部件更新较慢，没有出现与彩电一样的突破性技术创新。根据空调制冷技术研究现状和发展趋势，空调的核心制冷技术持续发展，但仅是驱动能源（电力/太阳能/热声/天然气等）存在较大变化；根据聚隆科技的招股说明书，洗衣机核心技术以减速离合器技术为主，关键部件以减速离合器为主。因此，白电行业发展依靠改善型的技术进步和积累，马太效应强化促使寡头格局形成，龙头企业具有先发优势。2）产业链垂直一体化，规模效应显现。由于核心技术与部件的门槛不高，白电龙头借助资本优势布局上游核心资源领域，打造纵向和横向一体化式产业链，价值链逐渐延伸。以白电龙头美的集团和格力电器为例，美的工业技术事业群拥有GMCC（美芝压缩机）、Welling（威灵电机）等品牌，具备年产能空调压缩机9000万台、冰箱压缩机3800万台、电机2.2亿台；格力电器通过先后收购或控股核心零部件公司凌达压缩机、凯邦电机、盾安环境，打通产业链上下游，实现空调零部件供应链的稳定保障。因此，白电龙头通过自主生产与供应核心零部件，以及规模化生产持续降本增效，不断塑造竞争优势，巩固领先地位。总体来看，空冰洗长期没有革命性的技术突破，但头部企业通过产业链垂直一体化+产品多样化布局+规模效应逐步实现成本的差异化，从而出现马太效应。白电行业强者恒强格局稳定，龙头优势进一步牢固。（三）投影仪：存在脱离低价低利润竞争泥潭的机会投影仪具有消费电子属性，整体与电视机行业类似，同时又存在着自身的发展特性。1）投影仪产品存在技术迭代和升级空间。硬件方面，智能投影的亮度和分辨率仍有上升空间。从显示技术的角度看，LCoS技术具备大屏、高亮度、高分辨率等诸多优点，如果成本和制造工艺等方面得到进一步改善，有可能打破DLP“半垄断”，同时有助于缓解国内企业对德州仪器

DMD器件的依赖，改写国内智能微投行业的芯片格局；从光源进化的角度看，激光光源的光电转化效率和亮度上限更高，如果成本能下降到可控范围，其应用性有望提升；从投影镜头的角度看，短焦能够为消费者提供更多的使用场景+更大的选择空间，因此终端厂商在焦距组合上有突破动力，IDC的统计数据显示2021年国产品牌的LED超短焦产品销量突破2万台，激光超短焦产品销量接近5万台。软件方面，自动对焦、梯形校正、运动补偿等功能已大幅提高投影仪产品的智能性，但AI算法和产品易用性仍有提升空间。因此，投影仪与彩电的相似之处在于技术变革空间大+迭代速度快。2）投影仪产品形态和外观设计的可塑性较强。2018年底，极米与popIn株式会社共同研发打造的popInAladdin智能投影吸顶灯集吸顶灯、投影仪和蓝牙音箱于一身；2020H1推出第二代产品，未来短期有望引进国内市场。智能投影厂商正在探索创新产品形态，以扩大使用场景和目标用户范围。因此，投影仪与彩电的不同之处在于产品形态设计可实现较大差异化。综上，投影仪产品硬件+软件性能提升的空间，以及使用场景拓展产生的不同产品形态，给智能投影厂商带来诸多创新方向和突破的可能性，因此新兴品牌存在抢夺市场份额的机会。3）产品成本端可实现差异化。与彩电相比，智能投影的成本结构更加分散，主要零部件光机约占整机成本的50%，DMD器件占30%左右。从供应链的角度看，核心零部件仅有DMD芯片被德州仪器所垄断，而光机、镜头、屏幕等其他核心器件正处于国产化进程。以极米、光峰、海信为代表的中国企业正在加快智能投影产业链的国产化建设，部分头部厂商已实现整机自研自产，从而通过核心原材料的降本和规模效应提升市场竞争力。因此，投影仪与彩电的不同之处在于能够实现类似白电的产业链垂直一体化，下游企业向上游延伸进入技术研发环节（如极米科技），上游企业向下游拓展进入市场零售环节（如光峰科技）。总结：彩电行业陷入价格竞争怪圈的主要原因系技术迭代+产品难以差异化，与此同时，白电龙头受益于技术变革缓慢+产业链垂直一体化。投影仪行业竞争日益激烈不可避免，但是供应链的可塑造性和成本管理能够为优秀厂商带来竞争红利。Q3：不是“长坡厚雪”的行业，龙头公司什么时候会有投资价值？背景：投影仪行业的竞争加剧是不争的事实，市场担忧行业竞争激烈导致投影仪公司的投资机会消失殆尽。我们认为，即使像黑电这样的竞争激烈的行业，在特定时期也存在良好的投资机会，目前投影仪行业满足渗透率较低且提升迅速、革命性技术和恶性竞争暂未出现等条件，并且极米科技作为龙头企业在产品研发、供应链管理、品牌营销等方面优势明显，现阶段仍是行业最好的投资时期。（一）行业：从黑电看行业存在投资机会所需的三个必要条件案例：90年代彩电龙头四川长虹渗透率快速提升成就十倍股，过度竞争导致彩电行业利润微薄。20世纪90年代以来，国产品牌在国内市场的竞争优势逐步确立，技术领先、管理完善、规模较大的彩电企业脱颖而出。同时，市场化改革与降价促销刺激市场即期需求，彩电保有量和渗透率快速提升。受益于彩色电视机迅速替代黑白电视机，叠加彩电行业巨大的利润空间，四川长虹迎来戴维斯双击。具体来看，四川长虹收盘价从1996年初的0.6元/股上涨至1998年初的10.7元/股，涨幅超过15倍。同时，价格竞争在初期加速彩电行业洗牌，推动行业集中度快速提升。随着市场趋于饱和，消费者对彩电的需求弹性降低，此时价格竞争已难有作为但又无法停息，因此演变为恶性竞争，大幅削减了企业的盈利指标和行业的利润空间。总结来看，存在投资机会需要满足三个条件。1.渗透率低且快速提升渗透率和盈利水平稳定提升，未来增长潜力巨大。从成长空间来看，相较于90年代快速发展的彩电行业，目前投影仪的渗透率水平较低。根据IDC的预测，2021年投影仪渗透率将达到10.29%，同比提高1.77pct。但从产品逻辑角度来说，投影仪的渗透率水平提升空间巨大且长期持续，主要系：1）消费市场落后，产品短缺匮乏且种类单一，彩电替代的是无法满足居民消费需求和偏好的黑白电视机；2）消费市场发达，产品供给充裕且品种繁多，投影仪替代的是技术持续发展、市场空间广阔的彩色电视机。从盈利空间来看，与90年代的彩电龙头相比，极米科技的毛利率和净利率水平整体稳定提升，分别从2017年的19.13%/1.45%提高至31.63%/9.51%，短期内仍有改善空间。2.技术未见革命性变化关键技术和器件壁垒深，短期难以颠覆现有技术。在投影技术方面，目前主流智能微投产品主要采用DLP、LCD和LCoS三种技术：1）DLP由德州仪器主导，其DMD芯片布局十分完善；2）LCD主要包括1LCD和3LCD两种方案，其中1LCD的技术门槛及成本较低，多用于低端市场，3LCD的核心技术由爱普生、索尼所掌握，多用于中高端市场；3）LCoS优势突出，但当前阶段成本较高，多用于高端市场，仅有日韩的索尼/JVC/LG以及欧美的飞利浦/英特尔/Syndiant实现商业化量产，中国厂商慧新辰已成功研制LCoS芯片，有望打破外企垄断。目前三大技术路径维持稳定竞争格局，短期内出现革命性技术突破的可能性较小，因此品牌厂商通过新兴技术实现弯道超越的难度较大。在光源类型方面，家用投影仪可采用的光源一般有灯泡、LED和激光三种，其中灯泡由于受使用寿命短、光源体积大、投射要求高等因素制约，使用场景有限；随着技术发展和成本下降，LED和激光逐渐成为投影仪的新一代光源，而LED凭借优秀的综合表现成为当前智能微投的主要光源。投影仪上游供应链成熟，品牌厂商灵活运用上游技术。投影仪的主流技术方案和光源各有优劣，由于投影技术原理相通，投影仪厂商切换技术和光源的难度和成本较低，因此大部分技术路径和光源均有主流厂商布局家用投影仪产品。对于极米科技而言，公司的主要产品应用DLP技术，同时积极布局3LCD和LCoS方案，其中采用3LCD技术的整机产品已于2018年实现量产上市销售，2020年慧新辰LCoS芯片量产后已开始对其进行测试。3.暂未出现恶性竞争（缺芯事实上阻止了小品牌进入）智能微投准入门槛不高，新品牌入局囿于芯片短缺。受益于供应链的发展和成熟，新玩家不断进入智能微投行业。与此同时，核心资源如芯片、光机、镜头、屏幕等关键零部件集中在美、日、韩等国的企业中。以DMD芯片为例，其是国内市场主流智能微投产品所采用的DLP投影技术的核心成像器件，全球范围内的芯片短缺导致德州仪器的DMD芯片供不应求。芯片和核心零部件供应链持续维持紧缩，一定程度上会对投影仪行业发展造成巨大冲击。根据SusquehannaFinancialGroup的研究数据，2022年2月全球芯片平均交货周期达到了26.2周（MOM+3天），即芯片的平均交期需要等待半年以上。凡事都有两面，芯片短缺遏制了投影仪核心器件的供应能力，事实上间接提高了智能微投行业门槛，延缓竞争加剧隐忧。由于芯片的供应紧张，头部的企业将在新芯片获取上具有更加明显地竞争优势，新的品牌无法在供应数量和成本上和大品牌进行竞争。同时，国产LCoS技术的下游应用已取得突破，小米首款三色激光影院采用LCoS光阀，但成本和性能之间的平衡不足，我们认为国内LCoS投影仪短期内难以起量，因此行业均价受益于竞争放缓而进一步提高。（二）公司：极米的优势在哪儿？专注研发技术创新，打造优质产品矩阵。极米科技将创新精神+深知用户痛点刻进企业基因，公司从创新产品形态起家，以解决消费者痛点为核心，通过颠覆性的技术和产品创新引领投影仪行业发展。公司不断加大研发投入力度，在产品形态、硬件技术、软件算法、使用体验等领域持续投入，提高产品的各项性能及综合体验。在国内和海外市场，不断丰富产品类型，持续迭代升级以满足用户需求。同时，基于强大的研发实力和全面的技术优势对新技术产品和未来潜在产品形态进行预研和探索，推动产品多样化发展，及时响应市场需求变化。把握供应链主动权，光机自研自产强化成本优势。光机是智能微投的核心零部件，通过极米科技招股说明书的数据测算，光机成本占智能微投整机成本的比重接近50%。光机自研自产是保持产品竞争优势以及掌握供应链主动的关键所在：1）从功能上来看，自研光机兼顾性能与体积，在减小20%光机体积的同时亮度提升47%，并且可以提高公司产品设计和创新能力，实现差异化布局，保证核心零部件的供应稳定性；2）从成本上来看，自研光机由于产业链垂直一体化成本更低，有利于降低整机成本和提高毛利率。极米科技是国内市场少数实现光机自研自产的厂商，构成核心竞争优势的重要部分。此外，DMD器件及LED原材料等其他核心零部件由代理进口/间接采购转为直接进口/直接采购，公司与主要供应商建立长期稳定战略合作关系，供应链的精细化管理和规模效应带来的议价权有利于持续优化成本。营销投入扩大品牌优势，消费者