零跑汽车(09863)电子部件自研自制提供高利润弹性

师披露、商业关系披露及免责声明。浦银国际首次覆盖浦银国际首次覆盖零跑汽车(9863.HK)首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性沈岱技分析师spdbicom086435童钰枫师spdbicom086447目标价(港元)降幅目前股价(港元)52周内股价区间(港元)总市值(百万港元)近3月日均成交额(百万)% 首次覆盖|新能源汽车行业零跑汽车(9863.HK)首次覆盖：且，汽车电子部件的自研自制将提供更高的利润弹性。汽车较好地把握住新能源汽车行业的窗口期，储备资金弹药以保证未来更好的研发投入、渠道扩张和品牌建立，提升竞争护城河。当前，零跑的新能源汽车销量与蔚来、小鹏、理想等上市的造车新势力处于同一档位量级。虽然零跑的汽车平均售价较其他造车新势力低，但是我们认为仍可以受益于20万元人民币以下价格段的增长。同时，零跑具备汽车电子部件自研自制能力，保证长期的获利空间。零跑汽车具备汽车电子零部件自研自制能力，保障毛利率的提升空间，奠定较高的利润弹性空间：零跑着力于内部制造物料成本占比地提升汽车智能化能力和控制制造成本。目前，零跑的金华工厂不享受新能源汽车20万元以下稀缺价格带增长红利，推出增程版本捕捉细分需求：我们预计零跑汽车2022年和2023年汽车销量分别为能源乘用车1.8%和2.5%的份额。零跑T、C系列价格布局5万-20万蔚小理错位竞争。同时零跑明年着力拓展C01和C11两款车型，并推出增程版本，捕捉里程焦虑的燃油车用户，打开增长空间。估值：我们给予零跑2023年汽车销售1.0x目标市销率，得到27.0港元目标价，潜在升幅32%。结合零跑低毛利率和高销量增速，其图表1：盈利预测和财务指标(2020-2024E)人民人民币百万元EEE3,4520%毛利率(50.6%)(44.3%)(14.3%)2.0%6.3%净净利润(损失)净损失增速22%159%76%13%7%E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际注：截至注：截至2022年11月28日收盘价市场预期区间HKDHKDHKD52.1SPDBI目标价令目前价令市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际股价表现零跑汽车股价(港元)MSCI中国可选消费指数表现(右轴)资料来源：Bloomberg、浦银国际浦银国际研究022 vs子部件垂直一体化和价格段错位竞争 9 图表1：盈利预测和财务指标(2020-2024E) 1 33 表29：浦银国际目标价：零跑汽车(9863.HK) 17 44财务报表分析与预测利润表人人民币百万元2022E2023E2024E2020202113,487(15,411)13,487(15,411)(1,924)(3,141)(1,889)(1,311)59(5,064)70648(4,995)28,428(27,856)572(6,222)(3,740)(2,482)3,132(4,520)(1,388)(1,481)(826)(740)85(2,868)232043,452(40,709)2,743(8,788)(5,282)(3,505)631(951)(320)(550)(339)(289)78(870)(231)(229)营业成本毛利润(损失)营业费用销售、行政及一般费用研发费用--其他支出--(5,650)8274(5,650)8274(6,045)8577营业外收支(5,568)(5,960)(5,568)(5,960)--衍生工具负债之公平值收益其他收益-非经营(2,846)(1,100)(2,846)(1,100)-----所得税-----(4,995)1,0451,045(4,995)1,0451,045(2,846)940940(5,568)1,1431,143(1,100)368368(5,960)1,1431,143基本股数(百万)摊销股数(百万)基本每股收益(元)稀释每股收益(元)现金流量表人人民币百万元2022E2023E2024E20202021(732)(1,100)1656(732)(1,100)1656023087(119)(149)(41)543(472)(297)(306)(36)(140)10779924470(1,019)(2,846)2082075451,065(614) (812)1,857634(3,003)(691) (734)(2,270)(1,162)1,8548,2591386,0812,0404,2371014,338(2,900)(4,995)142(4,149)(5,960)634(3,948)(5,568)338净利润折旧摊销------汇兑(收益)/损失------利息费用---其他营业活动现金流---1,580(3,732)(2,0641,580(3,732)(2,064)7,149227(6,159)(6,272)2,052(2,586)(1,806)6,256189(2,850)(2,976)1,771(3,752)(2,131)7,383272(9,485)(9,587)应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出------取得或购买长期投资------银行存款增加126113102--126113102---其他4,1934,19344,1934,1934,1704,1702,8902,890借款----454(105)----454(105)206101---其他---外汇损益---(2,859)4,338(2,859)4,3381,479(5,937)1,479(4,458)(9,441) (4,458)(13,899)期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物资产负债表人人民币百万元2022E2023E2024E20202021(12,523)9191(12,523)91910,8526,7517766,77420,75545430775029,0594,71923,3832,40830,5107,40943338,3521,012(16,523)6,218(9,292)29,059(3,082)1,0217,1004,61964710,30411,17445434175023,0413,08816,0002,00621,0944,84743326,3741,012(10,563)6,218(3,333)23,0412,8551,1343,3682,55553910,4514,90445437875016,9561,4658,8521,67211,9892,30043314,7211,012(4,995)6,2182,23516,956542762331824211,4551,52211701403,2721,2437394342,4161,1592603,8355395,7141,2607827494498,9551,92945442075012,5263402,5961,3934,3305344335,2961,012短期投资应收账款存货其他流动资产流动资产合计固定资产-物业,厂房及设备资产使用权-非流动资产无形资产长期投资其他非流动资产资产总计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款其他非流动负债负债合计--普通股--留存收益(1,102)(563)(1,102)(563)3,2726,2187,23012,526股东权益合计负债及股东权益合计主要财务比率22022E2023E2024E20202021营运指标增速111%NM12111%NM12%11%440%185%19%22%331%39%77%76%396%334%230%159%53%379%7%7%毛利润增速营业损失增速净损失增速盈利能力.0% .0% 总资产报酬率投入资本回报率利润率营业利润率净利润率营运能力现金循环周期73671795639173671795639136593813567471637551177存货周期天数应付账款周转天数(4,840)(874)1,860(518)910(4,840)(874)1,860(518)9103411,0172,28724,6515,405自由现金流E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测55零跑汽车基本面要点解析基本面概览业的龙型T3车数价(人民币元)00006,500BEV轴距(毫米)最大扭矩(N*m).6s5s/7.9s12.0s/14.5s电池容量(千瓦时)续航里程(公里)CLTC：301/403资料来源：零跑招股书、浦银国际66零跑零跑比亚迪比亚迪C2022款汉EV海豹(尊享型/四驱型)数价(人民币元)0288,600298,140轴距(毫米)最大扭矩(N*m)ss/7.5sss电池容量(千瓦时)/82.56续航里程(公里)蔚来蔚来小鹏特斯拉ETP7Model3跑数(人民币元)458,000-536,000(人民币元)轴距(毫米)最大扭矩(N*m).6s电池容量(千瓦时)70/10070.8-80.975续航里程(公里)资料来源：公司官网、招股书、浦银国际77C程版，在明年年中推出C01的在未来三年(2023年至2025年)，零跑会在当前基础上，继续推出E系列销售和制造模式C德等，以拓宽渠道覆盖，更好地服务以电子为的汽车电子零部件产能。公司计划通过机改等方式将金华基地整车组装产汽车销量及预测CC增程版导入，都带来实际产880-100-110-121-101-110-100-110-121-101-111-122-10辆000800%12,000600%%%00环比(右轴)资料来源：零跑招股书、零跑公告、浦银国际列的增程版有助于零跑捕捉该价格段更加细分的用户需求，尤其部分新购资料来源：零跑招股书、浦银国际99价格段错位竞争能源汽车，抓住市场过渡阶段的汽车零部件垂直一体化能力，保障毛利率提升空间电池相比，零跑自己组装(Pack)的动力电池，大约可以节省10%的成本。的规模效应带动利润的改善会优于其他几家新势力。这类似于比亚迪在月们预期明年零跑的汽车销售毛利率有望翻正，之后的毛利率将会有更快的心系统及电子部件资料来源：零跑招股书、浦银国际主力车型布局稀缺价格段，有望抓住新能源汽车行业成长初期红利纯电动乘用车销量按照价格段拆分40万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万5万以下资料来源：乘联会、浦银国际迅速推出增程式车型，把握过渡阶段用户痛点需求零跑计划在多个系列多个车型推出相应的增程车型，以转化更多的燃油车入实现增程式新能源车的底层电子架构。在从燃油车向新能源车过渡的阶较数价(人民币元)00-459,80031,800379,800轴距(毫米)3,1052,8802,820最大扭矩(N*m)电池容量(千瓦时)5续航里程(公里)资料来源：零跑招股书、浦银国际0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源：公司公告、浦银国际000300,00001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际350,000蔚来小鹏350,000蔚来小鹏理想零跑300,000250,000150,000100,000QQ3Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际0%(20%)(40%)(60%)蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际0%(20%)(40%)(60%)蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际5%蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际0%蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际币百万蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际蔚来小鹏理想零跑1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际0人民币百万蔚来小鹏01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注：零跑4Q21数据未披露资料来源：公司公告、浦银国际值，但是我们认为零跑当前0.6x市销率的估值被显著低估。这个估值显著民币汇率计算，零跑汽车(9863.HK)2023年目标格段布局有利于与其他上市造成新势力形成错位竞争，从而提升销量和份近加总估值法：2023年目标价民币百万(x)务及其他计股数(百万)目标价(人民币)港股目标价(港元)资料来源：浦银国际预测新能源汽车行业可比公司估值能源汽车行业可比公司估值比较股票代码公司名称市值股价股价变动年初至今(%)EPS同比增长2022E2023E2024EP/S2022E (市销率)2023E2024EP/B2022E (市净率)2023E2024E新能源汽车9863HKEquity零跑汽车2,99720.5(48%)N/A(22%)(104%)0.60.33.010.722.3TSLAUSEquity特斯拉577,616182.9(48%)91%35%23%6.95.04.113.79.97.31211HKEquity比亚迪(H)85,940172.8(35%)210%50%39%4.53.73.0002594CHEquity比亚迪(A)85,940245.1(9%)226%71%39%0.86.65.54.4RIVNUSEquityRIVIAN26,37628.6(72%)(23%)(16%)(37%)15.14.92.43.03.7LIUSEquity理想17,76117.0(47%)79%(954%)117%2.80.93.13.22.99866HKEquity蔚来16,96979.40%73%(31%)(80%)2.55.06.77.32015HKEquity理想16,93563.5(48%)(10%)(546%)200%2.90.93.02.72.4NIOUSEquity蔚来16,90610.1(68%)73%(31%)(80%)2.44.76.36.8LCIDUSEquityLUCIDGROUP16,5529.9(74%)(27%)21%(26%)22.76.73.76.16.56.29868HKEquity小鹏6,06527.5(85%)43%(27%)(64%)0.80.5XPEVUSEquity小鹏5,9386.9(86%)40%(29%)(50%)0.70.52.1RIDEUSEquityLORDSTOWNMOTORS286(62%)(56%)8%24%168.76.50.80.7FFIEUSEquity法拉第未来1370.3(94%)46%(8%)平均17.82.544.24.85.8豪华汽车MBGGREquityBMWGREquityRACEUSEquity戴姆勒宝马法拉利68,06356,75639,39361.483.1216.0(9%) (6%)(17%)7%37%15%(10%)(39%)21%2% 2%13%0.40.47.60.40.46.90.40.46.40.80.714.60.80.612.40.70.610.0平均2.82.62.45.44.63.8海外品牌汽车7203JPEquity丰田238,965(3%)38%(0%)13%0.90.80.9VOWGREquity大众83,934180.0(30%)18%(6%)8%0.30.30.30.60.60.5GMUSEquity通用55,94739.4(33%)5%(17%)%0.40.40.30.80.80.7FUSEquity福特55,20113.7(34%)8%(6%)(9%)0.40.40.47267JPEquity本田43,7464%40%10%13%0.40.40.30.60.50.5005380KSEquity现代26,72467,500.0(20%)37%4%(2%)0.30.20.20.60.50.5平均0.50.40.40.80.70.7国产品牌汽车2333HKEquity600104CHEquity200625CHEquity2238HKEquity长城上汽长安汽车广汽集团28,15823,28014,08913,5859.414.43.55.1(65%)(30%) 3%(34%)41%(20%)78%44%0%15%(4%)15%20%12%12%15%0.20.90.20.80.80.90.20.70.70.60.50.50.60.50.50.50.40.4平均0.90.70.60.70.70.6动力电池300750CHEquity051910KSEquity6752JPEquity002074CHEquity宁德时代LG化学松下国轩高科125,50337,90022,6137,684370.3719,000.0 31.1(37%)17% %(39%)89%(36%)54%26%50%22%(0%)232%33%35%16%47%2.90.42.32.20.80.40.70.47.02.65.30.92.54.10.82.4平均6203.12.62.2软件公司MSFTUSEquity微软1,802,193241.8(28%)22%%17%9.18.47.510.18.26.2ORCLUSEquity甲骨文219,44181.4(7%)6%4%13%5.24.44.125.2SAPUSEquitySAP132,678108.0(22%)(29%)15%9%4.13.83.7688111CHEquity金山办公16,236253.7(4%)4%39%34%29.422.316.913.511.69.8600588CHEquity用友10,73422.5(37%)(45%)65%49%7.56.15.07.77.67.1268HKEquity金蝶5,43312.2(49%)46%(43%)(119%)8.16.55.25.55.75.6平均10.68.67.19.28.310.8功率半导体IFXGREquity英飞凌41,18930.4(25%)72%10%6%2.92.62.52.92.52.2ONUSEquity安森美30,25270.03%86%(14%)10%3.63.83.64.93.83.0688396CHEquity华润微电子9,41351.4(20%)13%9%18%6.75.74.83.63.12.8600745CHEquity闻泰科技9,21453.3(59%)(7%)37%26%0.90.8603290CHEquity斯达半导7,914334.0(12%)105%36%36%20.714.010.010.38.97.5平均7.05.44.34.74.03.4海外科技公司AAPLUSEquity苹果2,294,269144.2(19%)9%2%8%5.85.65.341.337.530.4GOOGUSEquity谷歌1,244,48196.3(33%)(12%)14%17%5.34.94.34.84.23.8AMZNUSEquity亚马逊958,44594.0(44%)(62%)141%50%6.55.34.0METAUSEquity288,435108.8(68%)(32%)(7%)30%2.52.42.12.3NFLXUSEquity奈飞125,126281.2(53%)(4%)4%21%4.03.73.36.15.14.3平均3.93.63.312.210.88.8中国科技互联网公司700HKEquity腾讯330,966270.0(39%)(9%)19%17%4.54.13.62.82.52.29988HKEquity阿里巴巴195,64272.2(39%)(28%)12%15%3690HKEquity美团110,378139.4(38%)(109%)638%130%4.13.22.67.16.75.71810HKEquity小米29,7499.3(51%)(57%)40%24%0.80.70.7002230CHEquity科大讯飞10,12831.4(40%)3%41%33%3.22.52.04.13.63.2平均2.92.42.13.53.22.9注：E=Bloomberg一致预测，股价截至2022年11月28日资料来源：Bloomberg，浦银国际2-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-112-11x0.60+1标准差-1标准差50.40资料来源：Bloomberg、浦银国际零跑vs蔚小理市销率1.00.0资料来源：Bloomberg、浦银国际50零跑汽车股价(港元)买入持有卖出22-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12资料来源：Bloomberg、浦银国际代码公司(LC)价uityityEquity3uityyyityitySWSEquityityyity汽车SEquityEquitytyity1注：港股、A股截至2022年11月28日收盘价；美股为截至2022年11月25日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际SPDBI乐观与悲观情景假设图表27：零跑汽车(9863.HK)市场普遍预期02-102-11资料来源：Bloomberg、浦银国际图表28：零跑汽车(9863.HK)情景假设50交易量(百万)零跑汽车股价(港元,右轴)基本HKD27.0悲观HKD21.9022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12悲悲观情景(10%)乐观情景(25%)零跑的C系列的增程版销量优于预期，推动零跑汽车销量上行；零跑汽车组合向高价格段倾斜，推动汽车平均售价提升，带来收入增长高于基本情景假设；随着规模效应带来成本下降，零跑毛利率改善比较明显，超过2023年2%毛利率的基本假设。受到行业需求疲软，增程版销量提升侵蚀纯电销量，零跑汽车总销量增长低于预期；竞争加剧，带来汽车价格下行；市场竞争加剧，毛利率改善不明显，显著低于2023年基本假设的2%。资料来源：浦银国际免责声明本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司(统称“浦银国际证券”)利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司(统称”浦银国际”)及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家