专题研究：造纸行业转债纵览

请务究所靳毅S0350517100001jiny01@S1造纸行业转债纵览相关报告《——2022年海外经济观察系列(九)：2023年八)：美元低”策略在“固收+”中的运用*靳毅》——2-11-17022-11-10《—转债月度思考：转债强赎的投资机会*靳3◼我国的纸及纸板的产销量每年稳步增长，主要纸种包括白卡纸、生我国是全球最大的纸及纸板生产国，且行业的集中度持续提高，生产趋于规模化。纸浆使用以再生浆为主，但是由于限废令，进口废转债的主要包括白卡纸、特种纸、瓦楞纸◼复盘历史，在每一轮造纸行业由下跌到上行的拐点，都是由浆价下-2021年的行情类似，成本下行确定性强，需求上行可期。◼造纸行业毛利率是造纸周期的核心，行业毛利率有望触底回升，我造纸行业毛利率与造纸行业股票指数和市盈率存在正相关关系，出现这一现象的原因是，纸企往往会在旺季来临之前提前涨价，带动需求不振，共同压缩了行业盈利空间。但是目前这两个维度的不利难以对浆价产生支撑作用。阔叶浆产能将在2022Q4投产，UPM210万吨阔叶浆产能预计于3)海运运费压力缓解：2021年之后，海运运费上涨抬高了纸浆的有望减轻。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2个:二十条”之后，防疫优化措施接连出台，封城、静默等措施成为过认为地产◼目前涉及造纸及相关产业链的转债整体转债价格偏低，部分个券规◼风险提示：原材料成本持续上行，疫情反复风险，经济恢复不及预国际政治变动风险，企业经营证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3 3.2、造纸行业毛利率是行业走势的核心指标 16 5.1、特纸转债(正股五洲特纸) 295.2、鹤21转债(正股仙鹤股份) 305.3、山鹰&鹰19转债(正股山鹰国际) 305.4、胜达转债(正股大胜达) 31 请务必阅读正文后免责条款部分4 ：2012-2021年纸的产销量及人均消费量 6 9 的销售方式区别 11 特种纸企业的净利率韧性强于大宗纸 11图17：2018年以来各纸企的单季度净利率统计特征 11 回了限废令之前水平 13 与行业指数成正相关 17PPI利率具有相关性 17 ：2022后我国出口纸制品大幅增长 19图31：2022年上半年出口旺盛带动了国内库存下降 19 年全球纸浆产能按国家分布 20 请务必阅读正文后免责条款部分5 的关系 27 证券研究报告务必阅读正文后免责条款部分6近十年间纸及纸板总体消费量与生产量均缓慢爬坡。2021年全年纸及纸板产量。龙头企业的议价能力，有效摊薄企业的生产成本。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8造纸行业的原材料主要可以分为原浆和废纸。其中原浆以包括木浆、草浆、竹021主要生产用于包装的瓦楞纸和箱板纸。求也有望进一步提升。但从造纸产业链角度宏观来看，原料的短缺和资源化将成为趋势，向上游一体化的布局将有利于龙头进一步奠定成本优势并有效扩张市证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9关注瓦楞纸、白卡纸、特种纸的需求弹性。纸的种类众多，根据中国造纸协会生活用纸需求偏刚性，占比约8.27%。考虑到转债构成，推荐关注瓦楞纸、白研究所工率。下降龙头企业具有较强的议价权。白卡纸具有相对较高的技证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10。多，主要使用方向是食品包装纸、装饰原纸和热敏纸。总体看，2020年之前，有下滑。特种纸多为以销定产，具有小批量、定制化生产的属性，且国外需求占比高。请务必阅读正文后免责条款部分11备“产品+服务”的特点，客户粘性国内总产量的约25%，因此国外需求对行业盈利有重要的影响。特种纸受消费习惯升级影响预计需求平稳上升。近年来伴随着我国国民经济增络不断提高，特种纸的潜在需求将会逐渐地被发掘，从而为特种纸打开新的增长特种纸的盈利韧性更强，有望最先从行业底部修复。如果以太阳纸业、晨鸣纸请务必阅读正文后免责条款部分12于中低端包装市场。瓦楞原纸和箱板纸都是比超过40%，其次电子、日化等领域也有广泛运用，整体产销量保持较快速增请务必阅读正文后免责条款部分13学浆的占比，叠加国内需求不振，2022年后，废纸价格大幅下滑，目前已经跌证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14纸周期复盘生时证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15行业毛利率：2008年由于浆价持续上涨，行业毛利率由年初的13.76%跌至年(2)2014年中-2015年中拐点济体的PMI均保持在荣枯线之上。中国国内产业结构升级调整，美国经济持续(3)2015年底-2016年底拐点格重回上涨区间。I行业毛利率：造纸行业毛利率自2015年底起持续压缩，主要是受到需求不振影证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16(4)2019年中-2021年初拐点影响了全球经济运行，中、美、欧等主要经济体的PMI均I看，造纸行业毛利率与行业指数的走势密切相关，且毛利率由浆价和需求共同决定，而每一轮行业由下跌到上行的拐点出现，其起点都是浆价跌至充分水平，叠加需求回升，造纸行业毛利率出现底部反弹的拐点。当前的行情类迷。那么，2023年，能否复刻上一轮周期，造纸行业的供需两端改善，行业开3.2、造纸行业毛利率是行业走势的核心指标造纸行业毛利率是决定行业走势的核心指标，行业的周期性源于利润的周期波证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分17需求旺季时，纸企率先提价，带动毛利率提升。如果我们以造纸PPI作为产品当前毛利率仍处于历史低位，有充分的修复空间，行业的不利因素正在逐渐消除，因此，我们或许站在新一轮周期的起点。对于造纸行业来说，当前的成本证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18(1)欧美PMI下行，难以对浆价产生支撑主要经济体PMI下行，但是欧美国家由于前期大量释放流动性，同时放开疫情证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分19存量出现大幅下行，对完成去库也提供了帮助。但是，出口旺盛的趋势，从8证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20(2)木浆产能释放，缓解供给压力全球纸浆产能集中度较高，浆企对下游的议价能力强。据中国造纸协会统计，产能占比达到24%，其次是巴西、加拿大、中国、瑞典等国，前五大国家的产能超过60%，集中度较高，且全球究所我国是全球最大的纸浆进口国，对国外进口依赖度高，浆价一定程度上受国外纸，其中从巴西证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21扰了国外木浆的正常供给。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22公司/工厂木浆种类针叶浆格对中国出口短纤浆(阔叶浆)价格将上涨100美元/吨；万吨针叶浆)；Pacifico纸浆厂(年产50)俄罗斯针叶浆供应量再次减半加拿大West针叶浆42万吨其位于Hinton纸浆厂的海豚针叶浆产能，两条生产全球主要纸浆新增产能有望从2022Q4开始投放落地，带来供给的缓和。全球UPM到产能爬坡及运输等问题，2023Q1末全球浆价迎来拐点性下跌的确定性较强。产能(万吨)司rauco产能(万吨)司raucoQ4oseQ2Q1oQ1浆Q3aEnso0Q4 巴西EucaEnergy210阔叶浆2023Q4定业Q3-Q4份Q4浆Q3木浆的原材料木片的价格受俄罗斯断供影响，成本中枢抬升，因此木浆价格下证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23进口后，木材进口量大幅度缩减，成本线迅速上涨，根据芬兰自然资源研究所因此，由于木浆生产成本受原材料供应影响，浆价下跌有底，成本线的抬升或(3)海运运费压力缓解成本上升对浆价上涨有重要影响。2020年之后，受境外需求增长、船舶周转率，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24国内需求不振，纸制品库存同比增速处在相对较高水平。从历史上看，纸制品需求不振导致提价无法落地，影响了纸企向下游转嫁成本。理论上，纸企可以利产生太大影响。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25内需、稳增长”。(1)防疫措施持续优化证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26隔离条件的无症状和轻症病例一般隔离条件的无症状和轻症病例一般关停。2、不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒的非处方药道(乡镇)等区域。不得采取各种形式的临时封控。精准划分风险区域化核酸检测化核酸检测离方式群众基本购药需求加强重点人群健康情况摸底及分类管理区内患有慢性基础疾病的老年人及其接种疫苗情况，推进实施分级分类保障社会正常运作和基本医疗服务非高风险区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业。门、小区门，确保群众看病就关心关爱和心理疏导。学校疫情防控工作新增确诊人数可能会迎来反弹，消费和服务业短期内可能会面临下行压力，但是在此之后，社零有望趋向回稳，消费有望迎来复苏。同时，由于此前中国并未采取激进的刺激经济政策，我国不用担心像美国那样出现通胀抬头的风险。(2)地产支持政策持续出台证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27竣工端数据优于开工端，主要原因是“保交楼”发力，有利于直接促进纸的需证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28(3)未来的政策重点为“扩内需、稳增长”纸企无法通过涨价的方式向下游传导，难以享受到在正常情况下，需求旺季带来的超额利润。但是从成本端看，外需下行、纸浆产能投放在即和海运运费回归常态，这三个原因共同促进了成本压力缓解；而国内疫情封控的取消、地产代塑的长逻辑打开需求空间，需求端好转促进提价落地，浆价下行带来成本压目前、嘉美和特纸转债余额规模较大。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29收盘收盘价(元)转股溢价率(%)余额(亿元)主营业务名称评级代码110047.SH110063.SH111002.SH113030.SH113566.SH113591.SH113632.SH113646.SH128071.SZ128130.SZ山鹰转债特纸转债东风转债翔港转债胜达转债永吉转债合兴转债景兴转债134.97124.80133.305.2535.1366.8819.4755.8238.8913.6922.4618.