宏观专题研究：11月数据预测经济景气度进一步回落-20221201-浙商证券

证券研究报告|宏观专题研究|中国宏观wwwwwwstockecomcn观专题研究核心观点受疫情扩散和地产探底影响，11月经济景气度再度回落。一方面，11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降，对消费场景和生产活动造成一定影响。另一方面，商品房销售尚未企暖，地产投资数据仍在寻底，地产链工业生产和地产后周期消费均受到显著压制。我们认为，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定压制，我们修正2022年四季度GDP增速预测为3.0%。但随着疫情防控措施的进一步优化、落实以及地产政策的渐次放松，需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善。万里风云、峰回路转，我们提示，2023年扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化。口工业生产再回落，地产疫情仍压制房地产弱复苏仍是压制工业生产强度的主要变量，同时11月中下旬国内疫情反弹力度加强，供应链虽总体稳定但物流强度有所回落，对工业或有一定负面影响。结合去年同期能耗双控限电导致的低基数，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速为4.0%。口预计固定资产投资增速保持稳定，制造业投资仍蕴含较大预期差预计1-11月全国固定资产投资(不含农户)累计增速为5.7%。其中，制造业投资累计增速预计9.6%，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)预计同比增长8.8%，房地产开发投资预计同比增速-9.5%。制造业投资增速基本与上月持平，保持高韧性，地产仍处在探底节奏，近期政策端空前发力，预计将实现地位企稳，基建和制造业是依然是固定资产投资的主要支撑。预计全年制造业投资保持10.0%左右增速，高技术制造业延续20%以上增速。口疫情扰动持续，就业压力仍存预计11月全国城镇调查失业率为5.6%，较10月上升0.1个百分点。11月全国本土新增感染人数显著增加，预计对劳动力市场造成一定影响。其一，疫情对生产和消费形成了一定拖累，尤其广州、北京、郑州等大城市新增本土疫情人数较多，预计对大城市劳动力市场造成一定冲击。其二，工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，企业用工需求较难扩张。口CPI显著回落，PPI小幅下行预计11月CPI环比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，猪肉价格冲高回落，蔬菜价格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修复，多重压力下CPI同比显著回落。预计11月PPI环比-0.2%，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退迹象加深，美欧日11月PMI均低于荣枯线，疫情影响我国经济修复进程，工业品价格跌多涨少。口疫情较为严峻，社零继续寻底预计11月社会消费品零售总额同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速继续寻底。其一，全国本土疫情比10月更加严峻，单日新增已突破4月高点。其二，地产销售降幅较大，拖累家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费。口贬值因素对外贸数据仍有支撑预计11月人民币计价出口增速13%，前值7.0%，预计11月贸易顺差840亿美元，我们继续提示海外衰退预期逐步兑现过程中，对我国出口无需过度悲观，海外供给受到多重挑战，供给优势奠定我国出口韧性。预计11月人民币进口同比增速8.8%，前值6.8%。贸易汇率相对落后于即期汇率的表现，考虑Q4以来即期汇率表现，预计贬值因素对人民币计价的外贸数据仍有一定支撑。师：李超ichaostockecomcn师：孙欧tockecomcn师：张迪师：林成炜nchengweistockecomcn师：张浩pangaoyuan@相关报告3《降准重在稳增长、保就业、2022.11.25宏观专题研究wwwwwwstockecomcn23口预计11月金融数据仍然低迷预计11月人民币信贷新增1.3万亿元，与去年1.27万亿元基本相当，对应增速较前值回落0.1个百分点至11%，虽然11月为季节性信贷大月、宽信用政策仍然积极，但疫情下多地防控政策趋严，经济基本面承压、信贷需求较弱，尤其是居民端压力尤甚。预计11月社融新增2万亿，较去年同期的2.6万亿同比少增约6000亿元，增速较前值降0.2个百分点至10.1%。结构中，同比少增主要来自政府债券、企业债券、未贴现票据，委托贷款、信托贷款仍可实现同比多增，信贷、股票融资预计与去年相当。预计11月M2增速较前值回落0.3个百分点至11.5%。11月疫情冲击及地产销售低迷均不利于M1增速走势，预计M1增速较前值大幅回落1个百分点至4.8%。我们坚持当前货币政策首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换的判断，该状态预计将延续至2023年一季度。口风险提示疫情超预期扩散；政策落地不及预期；大国博弈超预期。wwwwwwstockecomcn正文目录 3.1预计1-11月制造业投资增速为9.6% 93.2预计11月地产投资累计增速-9.5%，年内累计增速尚未见底 103.3准财政工具发力，基建投资有韧性 11 5.1猪价菜价回落CPI下行压力大 135.2煤价油价下行PPI继续回落 14 wwwwwwstockecomcn/23表目录 图3：制造业投资是固定资产投资的重要支撑(累计占比) 7图4：制造业投资是固定资产投资的重要支撑(当月占比) 7图5：中国各省固定资产投资完成额(累计同比%) 7图6：中国各省房地产投资完成额(累计同比%) 7 0 然超过20% 15 图23：海外经济频发罢工事宜，冲击生产制造、物流运输等供给体系 18图24：近期全国新增确诊走势，11月进一步上行(单位：例) 19 图27：票据转帖利率-同业存单利率利差与信贷增速有明显的正相关 20 表2：10月高技术制造业当月同比增速较快(单位：%) 9 宏观专题研究wwwwwwstockecomcn供需双弱，静候反转受疫情扩散和地产探底影响，11月经济景气度再度回落。一方面，11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降，对消费场景和生产活动造成一定影响。另一方面，商品房销售尚未企暖，地产投资数据仍在寻底，地产链工业生产和地产后周期消费均受到显著压制。我们认为，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定压制，但随着疫情防控措施的进一步优化、落实以及地产政策的渐次放松，需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善。万里风云、峰回路转，我们提示，2023年扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化。2工业生产再回落，地产疫情仍压制房地产投资偏弱仍是影响工业生产强度的主要变量，同时11月中下旬国内疫情反弹力度加强，供应链虽总体稳定但物流强度有所回落，对工业或有一定负面影响。结合去年同期能耗双控限电导致的低基数，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速为4.0%。11月工业生产景气仍然分化，地产弱复苏仍压制工业复苏强度。从高频数据上看，11月地产销售数据维持低位无明显起色，房地产弱复苏导致上游的黑色系开工率、达产率及产量总体环比下行。PTA产量环比及同比均小幅下降，汽车半钢胎、全钢胎开工率回升幅度较大，强于去年同期。11月南方八省电厂、全国重点电厂日均耗煤量环比有所回升，但回升强度不及去年同期，体现工业生产复苏动能偏弱。内需方面，稳增长制造业投资、基建投资仍有韧性，11月水泥发运率略有回落但仍保持高位，水泥价格较上月保持稳定，制造业投资在强链补链和产业基础再造大背景下仍有支撑。但消费受疫情扰动仍有较大压制，线下消费受挫且“双十一”线上消费表现较同期相比平淡，11月制造业PMI新订单指数为46.4%，比上月下降1.7个百分点。出口受外需走弱影响难改下行趋势，11月CCFI运价指数继续下探，终端消费不足且工业总体库存维持高位对工业生产有不利影响。11月中下旬国内疫情反弹力度较大，对城市之间、城市内部人的流动、供应链的效率有所冲击。货运物流方面，11月下旬全国公路货运指数同比回落较大，11月供应商配送时间指数为46.7%，比上月下降0.4个百分点，制造业原材料供应商交货时间继续放慢。国内主要城市地铁客流量环比、同比均大幅回落，国内执飞航班数量仍在低位徘徊，环比上月下滑约16%，同比下降约50%。在人的流动放缓冲击下，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。预计1-11月全国固定资产投资(不含农户)累计增速为5.7%。其中，制造业投资累计增速预计9.6%，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)预计同比增长8.8%，房地产开发投资预计同比增速-9.5%。制造业投资增速与上月持平，地产仍处在探底节奏，基建和制造业是依然是固定资产投资的主要支撑。增长9.7%，增速高于全部投资3.9个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开术产业投宏观专题研究wwwwwwstockecomcn资同比增长20.5%，高技术制造业投资同比增长23.6%，比全部制造业投资增速高13.9个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长28.7%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长27.8%，从制造业投资完成额在固定资产投资完成额的占比可以看出，制造业投资依然是经济增长的重要支撑。第二，重大项目支撑基建维持高增速。11月以来，新一批重点项目集中开工：11月4日，湖北省举办第四季度重大项目集中开工活动，开工亿元以上重大项目1997个，总投资目集中开工活动，总投资797亿元的50个重大项目分别在各区集中开工；11月19日，山东省德州市举行2022年第四季度重点项目集中开工仪式，集中开工项目187个，总投资91911月21日，央视财经挖掘机指数显示，10月我国工程机械平均开工率为64.07%，相较于前三季度61.84%的平均开工率，提升了2.23个百分点，反映出我国各项基础设施投资继续保持回稳向上态势。随着一揽子政策落地实施，政策性开发性金融工具助力资金持续流入，重点项目集中开工将支撑年底基建投资维持高增速。供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。11月23日，央行、银保监会正式发布了做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的16条措施，支持房地产合理适度融资，强调支持刚性和改善性住房需求。随后工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行等六家国有大型银行与多家房地产企业签署战略合作协议，提供包括信贷资金在内的多种金融支持，促进房地产行业良性循环和平稳健康发展积极贡献力量。11月28日，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用。空前的政策力度更加明确了金融对保交楼的支持以及防范地产流动性风险的决心，保交楼与救企双管齐下有利于进一步提振房地产市场信心，预计地产投资将实现低位企稳。12月5日全面降准0.25个百分点，迅速落实11月23日国常会部署。我们认为近期疫情多点散发、形势严峻，降准重在稳增长、保就业、稳预期。当前货币政策进入首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，核心诉求仍是宽信用，预计基建、制造业、地产将是后续核心信用载体，此外，预计结构性政策将继续发力，做好受疫情影响较大的薄弱领域金融支持，发挥货币政策总量+结构双重作用。宏观专题研究wwwwwwstockecomcn1-051-071-092-022-042-062-081-051-061-071-081-091-051-071-092-022-042-062-081-051-061-071-081-092-012-022-032-042-052-062-072-082-091-051-061-071-081-092-012-022-032-042-052-062-072-082-092520151050 -550.0%固定资产投资完成额:制造业:累计占比%20.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%%%证券研究所 含电力):累计占比%.0%证券研究所增速增速%0020.01-051-071-092-022-042-062-08 含电力):当月占 宏观专题研究wwwwwwstockecomcn12日月初通铁路太仓至四团段伊春西站、哈尔滨至伊春高铁哈尔滨至铁力段日至广州铁路柳州至梧州段日站至广州北站段日铁路日至商丘高速铁路雄安新区至商丘段日至万州高速铁路日路广东段日南宁至深圳铁路玉林至岑溪(桂粤省界)段日济南至滨州高铁项目(天津至潍坊高铁济南联络线)雄安新区至忻州高速铁路速铁路胜关段城际铁路*宿州(淮北)高铁京至合肥高速铁路安徽段、上海至南京段路山东段、天津段甬舟铁路(浙江宁波至舟山)北京至天津滨海新区城际铁路北辰(不含)至滨海新区段合肥派河港铁路物流基地路南昌至九江段路山东段、天津段内开工的成渝中线铁路(含十陵南站)铁路重庆枢纽相关工程庆段陕渝省界至合川及樊哙经开州至万州连接西安至重庆高速铁路安康至重庆段(陕西境内)庆段合川至重庆枢纽相关工程西安至十堰高速铁路西安东站(不含站房)及相关工程和西安至安康高速铁路西安枢纽相关工程站站房及相关工程控制性工程先期开工段站前工程预计年内开目022年年内022年年内022年年内022年年内铁路江苏段022年年内022年年内022年年内百色铁路有望开工建设022年年内路珠三角枢纽机场至省界段022年年内路022年年内蓉高铁并行段022年年内路站前工程、重庆及万州枢纽工程022年年内程022年年内纽天府至朝阳湖段宏观专题研究wwwwwwstockecomcn预计1-11月份制造业投资累计增速为9.6%。一方面，近期疫情多点散发、形势严峻，经济基本面、就业形势再度大幅承压，10月规上工业企业利润增速再次走弱，价格回落、成本维持高位及经济弱复苏对企业利润增速形成趋势性压制，制造业投资增速受到制约。另一方面，政策端持续重视制造业投资，11月23日国常会明确提出加快设备更新改造落地。在已基本完成项目贷款签约基础上，要把工作重点转向专项再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造。同时引导金融机构按市场化原则增加制造业中长期贷款，促进制造业升级发展。预计制造业将保持高韧性，支撑经济增长。第一，高技术制造业投资快速增长，拉动制造业投资。1-10月份，高技术产业投资同比增长20.5%，增速与1-9月份相比上升0.3个百分点。高技术制造业投资同比增长23.6%，增速比1-9月份上升0.2个百分点，比全部制造业投资增速高13.9个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长28.7%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长27.8%，预计今年高技术产业投资同比增速将维持在20.0%左右的高增长。2022-102022-092022-082022-0710.710.67.5纺织业3.51.0-9.17.829.027.931.820.3医药制造业11.332.019.321.513.5金属制品业1.5通用设备制造业1.915.513.35.3专用设备制造业4.315.07.615.911.436.215.5铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业2.1-14.3-4.71.2电气机械及器材制造业40.845.345.519.311.6nd第二，增值税留抵退税，改善企业现金流。根据国务院新闻办，截至11月10日，已退到纳税人账户的留抵退税款达23097亿元，超过去年全年退税规模的3.5倍，其中工业企业共退税8313亿元；全国退税工业企业购进金额同比增长12.1%，比无退税企业高2.8个百分点；退税工业企业销售收入同比增长10.3%，比无退税企业高2.2个百分点。在超2.3万亿元留抵退税款中，制造业退税达6176亿元，占26.7%，是受益最明显的行业。此外，制造业增量留抵退税到账平均时间压缩至2个工作日以内，提速近80%。留抵退税政策改善了企业现金流，促进制造业企业的快速发展。第三，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带宏观专题研究wwwwwwstockecomcn动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资增速大概率保持较强韧性，蕴藏较大市场预期差。展望2022年全年，我们认为制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎。预计2022年1-11月房地产开发投资累计增速为-9.5%，从目前的停工状况来看，年内地产投资可能仍将承压。根据统计局定义，房屋施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。根据定义，我们可以近似得到当月累计新增的净停工面积=去年末施工面积-去年末竣工面积+当月累计新开工面积-当月累计施工面积。经估算，从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，10月状况相较前值仍有未明显改善。针对这一现象我们认为主要与当前的纾困措施主要针对存量停工项目相关，竣工增速跌幅持续收敛但整体停工状况未有明显好转意味着可能有增量停工楼盘仍在出现。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10近期主管部门对地产的支持政策频发，我们认为：当前的政策导向是“保项目+阶段性保主体”。前者仍是当前地产政策的重心所在；后者主要针对部分核心民营龙头地产主体开展，目的在于防风险。当前的系列地产支持措施可以有效推动停工楼盘复工，8月以来竣工数据的回暖也证明了政策卓有成效；但当前政策导向仍以“保项目”为主，在此背景下，市场预期彻底扭转和地产停工问题的根本性缓解仍是较为缓慢的过程：一是“第一支箭”，发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》支持地产企业融资。我们认为新16条可以有效改善当前市场预期和地产企业现金流压力，但整体文件导向仍有较为明显的“保项目痕迹”。首条“稳定房地产开发贷款投放”中指出：“金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险”；“做好房地产项目并购金融支持”中指出“重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。”宏观专题研究wwwwwwstockecomcn二是金融机构落实新16条要求与房企敲定授信意向合作，部分核心民企获得授信当实际效果仍取决于信贷实际投放情况。如工行为万科、金地、绿城、龙湖、碧桂园、美的、金辉提供共计6550亿元授信意向额度；交行为美的置业和万科提供1200亿授信意向额度。一方面从主体看，惠及部分民营企业的核心主体，呈现了一定“保主体”的特征；另一方面授信额度不等于实际投放，后续信贷配合情况仍需观测。三是“第二支箭”，交易商协会在人民银行支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，当前惠及民企主体与前文的授信意向主体基本重合。并重点提出将“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，支持总额约为2500亿元，目前首批已落地三家民企，分别对龙湖集团、美的置业、金辉集团提供房企发债信用增进函，支持发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。四是“第三支箭”，近期证监会决定在股权融资方面针对地产企业调整优化5项措施，“保交楼”和“保民生”仍是重点。一方面恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，但募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。另一方面恢复上市房企和涉房上市公司再融资，该项政策的重心在于“引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设”。此外，相关政策还包括调整完善房地产企业境外市场上市政策(但整体导向与境内一致)；发挥REITs盘活房企存量资产作用；开展不动产私募投资基金试点。预计1-11月(统计局口径)基建投资同比增长8.8%，前值8.7%。在卖地收入大幅不及预期扰动政府性基金支出显著回落的背景下，我们继续提示准财政替代财政发力，有望实现基建投资稳步增长。卖地收入低迷拖累政府性基金支出。我们在8月外发的《卖地收入仍低迷，政府增收是关键——7月财政数据的背后》报告中，前瞻提示“专项债集中发行、特定机构利润集中上缴一定程度上可以缓解短期的财政收支现金流压力，若后续卖地收入无法有序回升，卖地收支缺口会扰动政府性基金支出”，9月起，政府性基金支出当月同比显著回落，仅为-40.3%，10月环比有所回升但同比依旧呈现-18.2%的低迷支出增速，可以看到收支缺口对支出增速已经形成显著扰动，由于狭义基建是政府性基金支出的重要方向之一，政府性基金支出低迷或扰动基建投资。准财政发力替代财政。根据《新预算法》，政府性基金是专项用于特定公共事业发展的收支预算，简单理解就是财政重点推进经济建设的财政预算。今年以来，由于卖地收入不足导致政府性基金支出受限，但政府事权并未因此减少，为此，决策层积极运用了一系列财政及准财政工具替代财政发力，服务于事权需要，助力经济发展，我们在此前多篇报告中提示准财政工具发力将带动基建投资保持韧性，根据央行三季度货币政策执行报告披露，截至10月末，两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金，配套融资也积极跟进，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。Q4重大项目加速建设也有助于维持基建高位增长。11月24日国常会再提推动重大项目加快建设，目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。会议要求重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量，对逾期未兑现承诺的地方予以通报，对确宏观专题研究wwwwwwstockecomcn6-026-056-087-027-057-086-026-056-087-027-057-088-028-058-089-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-08 %4疫情扰动持续，就业压力仍存预计11月全国城镇调查失业率为5.6%，较10月上升0.1个百分点。11月全国本土新增感染人数显著增加，预计对劳动力市场造成一定影响。其一，从物流指数、地铁、航班、票房等数据可以看出，疫情对生产和消费形成了一定拖累，尤其广州、重庆、北京、郑州等大城市新增本土疫情人数较多，与4、5月份类似，预计对大城市劳动力市场造成一定冲击。其二，工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，企业用工需求较难扩张，PMI从业人员指数回落幅度较大。全国营业影院数量(家)2019年2022019年1200000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，浙商证券研究所图10：大城市劳动力市场承受一定压力 城镇调查失业率%31个大城市城镇调查失业率%9-019-049-070-010-040-079-019-049-070-010-040-071-011-041-072-012-042-07资料来源：Wind，浙商证券研究所2023年高校毕业生人数达到1158万人，再创历史新高。11月15日，教育部、人社部召开网络视频会议，全面部署做好2023届高校毕业生就业创业工作，更大力度开拓市场化社会化就业渠道，充分发挥公务员、事业单位、“特岗计划”“三支一扶”“西部计划”等政策性岗位吸纳作用。宏观专题研究wwwwwwstockecomcn31975313197531971月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月nd向前看，劳动力市场仍面临一定压力。疫情防控优化二十条落实后，人员流动将进一步修复，地方“一刀切”和层层加码的情况将得到遏制，线下消费有恢复活力，对本地服向前看，劳动力市场仍面临一定压力。疫情防控优化二十条落实后，人员流动将进一步修复，地方“一刀切”和层层加码的情况将得到遏制，线下消费有恢复活力，对本地服务业就业形成支撑。不过，短期内，新增感染者数量或将出现暂时的上行，疫情反弹或导致地方在执行层面出现一定反复，对于经济和就业的修复要保有一定耐心。就业是重要的政策底线，调查失业率已突破政府工作目标阈值上限，保就业、稳增长预计后续就业优先政策将持续发力。预计11月CPI环比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，猪肉价格冲高回落，蔬菜价格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修复，多重压力下CPI同比显著回落。预计11月PPI环比-，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退迹象加深，美欧日11月PMI均低于荣枯线，疫情影响我国经济修复进程，工业品价格跌多涨少。5.1猪价菜价回落CPI下行压力大预计11月CPI环比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，猪肉价格震荡回落，蔬菜价格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修复，多重压力下CPI同比显著回落。猪肉供需缺口收窄，11月猪价震荡回落。需求端，疫情反复导致消费偏弱，立冬以来天气偏热也不利于猪肉需求释放；供给端，前期二次育肥母猪陆续出栏，发改委在11月4日进行今年第七次抛储，8月份以来的猪肉欧供需缺口有所收窄。此外，11月大豆到港量有所回升，豆粕价格小幅回落，成本端对猪价的支撑减弱。宏观专题研究wwwwwwstockecomcn元/公斤全国猪肉平均价2019年2020年2021年2022年60504030201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，浙商证券研究所的元/公斤28种重点监测蔬菜平均价2年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，浙商证券研究所供给回升需求偏弱，蔬菜价格大幅下跌。11月农业农村部口径全国28种重点监测蔬菜平均价约为4.3元/公斤，同比下降超过20%，对CPI形成较大拖累。11月虽已步入冬季，但全国大部分地区气温相对去年更高，叠加降水较为充足，蔬菜长势较好，青菜、白菜等蔬菜季节性上市情况良好，供应充足。需求方面，全国疫情多发、散发，蔬菜消费整体不及预期，需求偏弱，供需差进一步拉大。5.2煤价油价下行PPI继续回落预计11月PPI环比-0.2%，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退迹象加深，美欧日11月PMI均低于荣枯线，疫情影响我国经济修复进程，工业品价格跌多涨少。全球衰退迹象明显，油价持续下行。截至11月28日，WTI原油期货已跌破75美元，跌幅超过10%。其一，11月美联储加息75个基点，货币条件进一步收紧。其二，全球衰退迹象进一步强化，11月美国ISM制造业PMI初值录得47.6%，疫情之后首次跌入收缩区间，日本、欧洲PMI也落入荣枯线以下。其三，俄罗斯到匈牙利的德鲁日巴输油管道短暂停运后重启，供给不确定性有所下降。 韩国:制造业PMI:季调0-010-040-071-011-041-072-012-042-07资料来源：Wind，浙商证券研究所09-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-08资料来源：Wind，浙商证券研究所wwwwwwstockecomcn 炎死亡病例(右轴)000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov资料来源：Wind,浙商证券研究所100806040200供需偏紧局势缓解，煤炭价格加速下跌。供给方面，11月秦皇岛港等港口煤炭库存有叠加大秦线运力有所恢复，11月供给偏紧局势缓解。需求方面，因11月全国大部分地区气温较常年偏高，疫情扰动因素加强，叠加地产、基建等复苏具有一定时滞性，非电行业煤炭需求表现较弱，导致整体煤炭需求下降，供需偏紧局势在一定程度上有所缓解，推动煤炭价格显著回落。6疫情较为严峻，社零继续寻底预计11月社会消费品零售总额同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速继续寻底。其一，1国本土疫情比10月更加严峻，单日新增本土病例已突破4月高点。其二，地产销售降幅较大，拖累家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费。另外，今年双十一数据表现一般，体现了收入预期下降之后预防性储蓄增加、居民边际消费倾向下降。万平方米30大中城市商品房销售面积02021年2022年2021年20212021年均值2022年均值JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Wind,浙商证券研究所11月疫情涉及范围较广，新增人数较多，对消费修复形成压制。国家疾控局在22日新闻发布会上指出11月疫情呈现出“波及范围广、传播链复杂、部分地区人口密集扩散风险大”等特点，下旬以来，全国单日新增本土感染者人数已经突破了4月的高点。疫情快速扩散导致了人流与物流数据出现了显著下降。从人员出行数据看，11月11个大城市地铁客运量迅速下滑，至去年同期水平的6成左右；从物流数据看，整车货运流量指数显著wwwwwwstockecomcn0000202020212022JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：G7,浙商证券研究所图19：整车货运流量指数显著下降%整车货运流量指数% 2020年2021年2022年01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,浙商证券研究所疫情影响线下消费场景，乘用车市场有所降温。据乘联会预测，11月狭义乘用车零售销量为186.0万辆，同比增长2.4%，环比增长0.9%。11月广东、重庆、北京等汽车消费大省感染人数快速增加，新增病例规模达新高，汽车经销商经营和消费者出行受阻，汽车销售受到一定影响。2-09-252-09-302-10-232-10-312-11-062-09-252-09-302-10-232-10-312-11-062-11-200资料来源：Wind,浙商证券研究所2019年2021年2019年2021年25020002022年2022年11月预测01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,浙商证券研究所11月10日政治局常委会提出了进一步优化疫情防控的20条措施(以下简称“20条”)。“20条”上从一定程度上降低了疫情管控的强度，尽量不以静态管理作为代价来控制疫情，保障人员正常流动，杜绝一刀切和层层加码。从短期看，疫情管控渐次放松之后，新增感染者数量将出现暂时的上行，疫情反弹会导致地方在执行层面出现一定困难，对于经济复苏或消费修复仍有一定制约。从长期来看，企业和居民对于经济逐渐正常化的预期更加稳定，消费者信心逐步恢复，经济活力和消费潜力有望得到进一步释放。宏观专题研究wwwwwwstockecomcn出口关注内疫外需。百年未有之通胀背景下，以美欧为首的发达经济体进入连续大幅加息阶段，经济走向滞胀预期，大宗商品资产价格对全球总需求回落较为敏感、已经显著出口关注内疫外需。百年未有之通胀背景下，以美欧为首的发达经济体进入连续大幅加息阶段，经济走向滞胀预期，大宗商品资产价格对全球总需求回落较为敏感、已经显著F月预测为2.9%)，外需承压对我国出口的拖累将在中期逐步凸显；此外，内疫对国内出口的扰动主要体现在供给端，类似3月至4月阶段性物流不畅导致出口受挫，10月起国内疫情一定程度上也有扰动，不过我国较好地借鉴前期经验，在疫情防控的背景下有效的保障了物流的畅通，外贸吞吐量等数据较快修复体现出内疫对出口供给侧的扰动有所下降，11月上旬及中旬的八大港外贸吞吐量同比增速分别为9.2%和5.2%，较10月环比回升，也侧面体现我国供应链能力较强的特征。短期关注贬值因素的支撑。贸易汇率变动往往落后于即期汇率表现，10月与11月即期美元兑人民币汇率已经达到7.22和7.18的中枢水平，贸易汇率仍有一定贬值空间，我们受益于贬值因素，人民币计价的出口增速将相对受益，预计11月及12月汇率贬值因素对人民币计价出口有一定支撑。中期重点关注我国供给优势，是出口韧性的重要来源。2020年Q2起，我们持续提示“关注中国供给优势带动出口超预期”，这一逻辑成为过去两年出口强势的核心释因；今年以来，在海外一系列风险事件和滞胀预期影响下，我国供给优势依旧突出，但内疫边际加剧对国内供应链的整体效率产生影响，阶段性冲击供给进而拖累出口，4月和8月均有表现，9月国内疫情扰动下降叠加常态化检测等防疫政策的有效保障，出口较4月修复较快，内外贸剪刀差修复较快，在外需确定性回落背景下，内疫成为重要观察变量，两轮“压力测试”进一步提升了我国供给端应对冲击的能力，我们认为，“中国供给优势带动出口超预期”的逻辑仍将是未来出口韧性的关键支撑。预计11月人民币计价出口增速13%，前值7.0%，预计11月贸易顺差840亿美元，我们继续提示海外衰退预期逐步兑现过程中，对我国出口无需过度悲观，海外供给受到多重挑战，供给优势奠定我国出口韧性，贬值效应对出口仍有支持。-092017-11-01-03-05-07-092018-11-01-092017-11-01-03-05-07-092018-11-01-03-05-07-092019-11-01-03-05-07-092020-11-01-03-05-07-092021-11-01-03-05-07-0900500500000001,500宏观专题研究wwwwwwstockecomcn展望后续，我们认为海外供给多重挑战和压力背景下，其低迷表现可能成为我国相对供给优势的重要来源，一系列地缘政治冲突、工人罢工、供应链中断、资产负债表恶化等冲击扰动海外供给，具体表现在以下方面：1、企业资产负债表受挫扰动扩产意愿。由于持续的疫情和成本通胀冲击，企业资产负债表和现金流量表在2020年后显著恶化仍未痊愈，破产、倒闭企业不胜枚举，资产负债表衰退预期扰动企业扩产意愿。2、疫情、高通胀等因素加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹主义抬头，工人提高工资诉求提升，工会对抗力量增强，在挪威、韩国、加拿大、美国等地接连出现大规模工人罢工，物价-工资螺旋式上升与罢工冲击供应链稳定性施压海外供给。根据我们梳理，年内海外已发生超过20起大范围工人罢工事件(图4)。3、滞胀预期加剧，企业扩产意愿受限。全球经济衰退预期不断加剧，叠加成本推动型通胀，企业扩大新增产能意愿有限，特别是即将入冬的欧洲经济体，能源危机之下常规生产制造已经难以保障，更不必说进一步扩产，德国出现1991年以来首次贸易逆差、欧洲OFDI提速等均是侧面例证。4、全球供应链仍面临多重不确定性冲击。受疫情、地缘政治因素、成本冲击等因素影响，根据我们梳理，全球供应链仍面临多重不确定性冲击，采购、生产、物流、仓储、分销等领域均有表现。2022年海外罢工情况时间相关人员罢工原因解决方案2022年12月28日-2022年3月2日韩国快递工会不满合同“当日配送”要求，无法避免过劳签署以现有合同剩余期限为合同期的新标准合同，并就附属协议进行磋商2022年3月14日西班牙运输业燃油价格上涨西班牙政府与运输业群体达成燃油价格补贴的协议2022年3月21日加州雪佛龙炼油厂不满薪资雪佛龙与工会签署临时协议2022年4月1日巴西央行员工不满薪资巴西政府计划提高公共工资2022年4月5日秘鲁物价高涨进入紧急状态并实施宵禁2022年4月8日意大利天然气相关行业天然气价格上涨延长削减燃料消费税措施、取消天然气消费税、将增值税降至5%。2022年5月9日斯里兰卡不满现政府原总理、多位部长辞职总统出逃，总理代行总统职权2022年6月3日福特汽车印度金奈工厂工人不满裁员方案提供遣散费，提出相关保障方案对于罢工的员工，根据适用的法律规定采取适当的行动2022年6月7日韩国全国民主劳动组合总联盟旗下货运工会“货物连带本部”对政府安全运费限期制度和工资率不满国土交通部和货物连带就持续推进安全运费制度等达成协议2022年6月21日至今英国运输业薪酬纠纷仍未解决2022年6月9日壳牌澳洲液化天然气工厂薪资之争壳牌(SHEL.US)和澳大利亚近海Prelude浮动液化天然气设施的工会达成了劳工协议2022年6月10日挪威石油天然气工人劳资纠纷挪威石油和天然气协会与三个海上平台工人工会达成工资协议2022年6月20日比利时抗议高通胀导致的物价上涨提出工资自动指数法机制覆盖率高2022年6月21日秘鲁卡车司机工会燃料价格上涨协商未果，管控道路秩序2022年7月5日挪威石油行业劳资纠纷挪威政府通过强制工资委员会对罢工干预2022年7月5日法国铁路工人、法国工会通胀法国公司直接帮助消费者企业增加员工的工资2022年7月19日北欧航空飞行员不满雇佣和薪资问题签订集体合同，被解雇的560名飞行员将重新就业2022年7月27日-9月2日德国汉莎航空员工薪酬纠纷已就工资纠纷达成协议2022年9月6日西班牙航空公司不满薪资，通货膨胀仍未解决2022年9月7日美国华盛顿州最大公立学区不满薪资和教育服务资源仍未解决2022年9月15日美国全国铁路工人不满薪资和劳工协议达成临时协议2022年9月16日法国全国空中交通管制员不满薪资，通货膨胀仍未解决2022年9月21日雅典劳工协会抗议新法案的出台仍未解决2022年9月21日比利时工会不满能源价格飞涨、生活成本激增而政府无作为仍未解决2022年10月10日美国Teamsters工会薪酬、工作条件和病假政策持续不满更高的薪酬，工作条件得到改善，并“让他们在医疗费用上无后顾之忧”2022年10月10日苏格兰铁路工人不满薪酬，通货膨胀达成上涨工资的协议后罢工暂停2022年10月24日英国利物浦最大码头工人薪资纠纷达成协议2022年11月9日英国全国护士谴责创纪录通胀背景下护士的低薪投票决定将在年底开始全国范围内的各大医院罢工，且尚未有解决方案2022年11月9日比利时全国范围大罢工总工会提出5项强化劳工购买力的要求未被满足仍为解决2022年11月9日希腊全国总罢工抗议能源成本飙升、物价大幅上涨和工资停滞不前仍未解决2022年11月10日法国全国大罢工劳资纠纷仍未解决2022年11月7日-11月11日英国铁路罢工不满薪酬，通货膨胀苏格兰铁路公司的RMT成员已经获得了5%的加薪，外加500英镑。2022年11月24日至今韩国货运工会要求政府延长最低运费规定已进行首次谈判，但未能达成协议2022年11月24日苏格兰教育工会薪酬纠纷试图提出接近工会要求的10%的加薪方案2022年11月24日、25日和30日三天英国NI大学员工不满薪资，通货膨胀仍未解决2022年11月25日西澳护士工会工作强度过大，不满薪资仍未解决2022年11月28日奥地利铁路罢工不满薪酬，通货膨胀仍未解决2022年11月30日至今首尔交通公社工会和联合工会劳资谈判破裂仍未解决2022年12月15日和20英国皇家护理学院工会不满薪酬，通货膨胀仍未解决2022年11月24日-29日韩国货物运输工会不满薪资即将进行第二次谈判，仍未解决。2022年11月14日-11月28日加州大学员工不满薪酬，通货膨胀仍未解决宏观专题研究wwwwwwstockecomcn2-05-302-06-062-05-302-06-062-06-202-06-272-07-042-07-252-08-012-08-082-08-222-08-292-09-052-09-262-10-032-10-242-10-312-11-072-11-212-11-28例:新冠肺炎:当日新增000.000.000.0000.000.000.000.000.000.000.0000.0nd000-10-02-062-02-062014-10-02-062015-10-02-062016-10-02-062017-10-02-062018-10-02-062019-10-02-062020-10-02-062021-10-02-062022-10 克强指数:当月值右轴%50-10资料来源：Wind,浙商证券研究所预计11月人民币进口同比增速8.8%，前值6.8%，内需地产有扰动，贬值有支撑。内需决定进口变化，我们在此前多篇报告中提示内需变化是今年进口变化的释因，3-4月受疫情扰动，7月常态化检测应对疫情背景下地产风波又冲击内需，8月全国疫情呈现多点散发、多地频发态势，内需修复“一波三折”决定了进口呈现为低位震荡特征。进入Q4，10月以来地产随着“三支箭”政策的出台，低位企稳渐进修复，但国内疫情扰动适当上行，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降；电影票房表现黯淡，目前全国已有4成以上电影院处于歇业状态，乘用车市场亦有所降温，综合来看内需仍承受一定压力，对进口形成一定扰动。结合前文分析，考虑贸易汇率仍有贬值空间，预计人民币计价进口增速仍将受益于贬值因素的速预计11月人民币信贷新增1.3万亿元，与去年1.27万亿元基本相当(去年也是偏低的基数)，对应增速较前值回落0.1个百分点至11%，虽然11月为季节性信贷大月、宽信用政策仍然积极，但疫情下多地防控政策趋严，经济基本面承压、信贷需求较弱，尤其是居民端压力尤甚，居民消费、房地产销售高频数据仍然低迷，企业端受益于宽信用政策，预计表现较强，主要体现为企业中长期贷款的强劲，基建、制造业是主要投向，地产或有边际增量，但短期政策效果仍待后续逐步释放，另外，表内票据融资或仍有+2000亿左右体量，对信贷形成支撑，全月看银行存在一定“冲票据”行为。11月宽信用基调延续，强化基建、制造业中长期贷款(包括设备更新贷款)投放，地产金融政策出现边际变化。其一，两批基础设施基金投放完毕后，将逐步带动后续基建领域中长期配套贷款跟进。其二，监管部门持续推进鼓励金融机构制造业中长期贷款及设备更新贷款投放。此外，11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。会议强调，保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企宏观专题研究wwwwwwstockecomcn/2324242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424金融机构:各项贷款余额:同比%d座谈会后，11月23日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，促进房地产市场平稳健康发展“十六条”落地，金融各领域将持续强化维稳地产市场。此后多家银行迅速落实，与地产企业签订战略合作协议，提供大规模意向性融资，增加授信规模。11月25日，央行公告降准0.25个百分点，助力稳增长、保就业、稳预期，也有助于宽信用。综上，我们认为11月信贷较为稳定，但也较难相比去年同期大幅同比多增，原因在于疫情冲击基本面回落压力，尤其是居民端。从上述政策分析，当前宽信用落脚点在企业端，预计11月企业中长期贷款表现强劲，表内票据也将有较高录数，本月上、中旬及月末两天银行均有一定“冲票据”表现，也反映实体信贷需求仍然疲弱。11月中采制造业PMI指数录得48%，较前值大幅下降1.2个百分点，疫情影响较大，预计居民短期贷款明显走弱。地产销售高频仍然低迷，居民中长期也将疲弱。 10d宏观专题研究wwwwwwstockecomcn/23票据-同业存单(国股，6个月，右轴)%d预计11月社融新增2万亿，较去年同期的2.6万亿同比少增约6