A股策略专题报告

A股策略专题报告一、序言：稳增长大年该如何投资2006

年以来国内主要经历了五轮稳增长，分别是

2007

年，

2009

年，2012

年，

2017

年以及

2020

年，本节将对五

轮稳增长进行回顾，我们可以将稳增长分为三个阶段，预热期市场风格混乱，逆周期与成长交替占优；发力期则聚

焦顺周期、低估值板块；待政策见效并逐渐退出，成长板块重回占优。2022

年很可能成为稳增长大年以迎接二十大

召开，两会召开后是稳增长发力的重要时点，大盘价值、受益于稳增长发力的低估值板块和相关细分行业全年值得重点关注。同时，我们也分析了

2022

年成为稳增长大年的可能，并且分析了本轮稳增长与前五轮稳增长的不同之处，并提示对

应的投资机会。二、过去五轮稳增长回顾参考宏观经济及政策变化，2006

年以来国内主要经历了五轮稳增长，分别是

2007

年，

2009

年，2012

年，

2017

年以及

2020

年，本节将对五轮稳增长进行回顾。1、第一轮稳增长：2007

年2006

年下半年为了防止投资增长过快、货币信贷投放过多等问题，国内出台了一些调控政策，固定资产投资增速以

及社融增速在

2006

年下半年均有所下滑，不过

GDP增速仍保持在

16%-17%的高位。2007

年是十七大召开之年，2006

年底的中央经济工作会议指出“做好明年（2007

年）经济工作，保持经济社会发

展良好势头，对于迎接党的十七大胜利召开，意义十分重大……保持和扩大经济发展的良好势头”。市场对政策调控预期开始改善，其中一个表现就是新增社融增速开始止跌反弹。2007

年

3

月两会将

“促进经济又好又快发展”作为

2007

年政府工作的目标之一。具体方向包括“扩大消费需求”、

“保持固定资产投资适度增长”、“加快振兴装备制造业”、“促进房地产业持续健康发展”（2007

年

3

月

25

日

发布的国务院

2007

年工作要点中进一步明确为“增加普通商品住房和廉租房供给”）等。面对通胀上行压力，央行从

2007

年

3

月开始连续升准加息，但并没有改变市场对于稳增长的预期，并且随着一系列

政策发布以及经济数据出炉，扩大内需的预期得到验证。一方面，货币供给

M2

和新增社融增速连续回升，表明货币供给和融资需求旺盛，2007

年

3

月新增社融增速达到

22.5%。另一方面，2007

年两会召开之后的

3

月国内固定资产投资开始回升，消费市场快速增长。在国内房价快速上涨以及

“增加普通商品住房和廉租房供给”的政策指导下，国内房地产投资快速增长，2007/3-2007/11

月期间，房地产投

资月增速

27%-32%。制造业投资方面，继

2006

年发布国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见后，2007

年

的政府工作报告中提出“开展多项重要基础装备重大专项”，并在

2007

年

4

月发布了相关企业进口退税政策，以鼓

励进行自主创新和研制生产，制造业投资从

2007

年

3

月开始回升，达到

35%左右的高增长。相比之下，在产业结

构转型和对固定资产投资从严调控的背景下，基建投资继续回落。另外，2007

年

4

月商务部发布了关于“促消费”

的若干意见，以扩大国内消费需求；叠加火热的房地产市场带动了地产产业链的消费需求，社零增速再上一个台

阶。内需回暖带动经济增长持续上行，2007

年

GDP增速逐季攀升，2007Q3

和

2007Q4

均达到

23%以上；企业盈改善，

工业企业盈利增速在

2007

年达到近

40%。直到

2007

年

11

月

27

日，政策表态出现变化，中央政治局会议指出，

“目前要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”，

市场开始预期政策放缓甚至收紧。2007

年

12

月央行时隔

3

个月再次升准加息，并在四季度会议中确认“从紧”的

货币政策。新增社融增速在

2007

年

11

月达到最高点，企业盈利增速在年末达到最高点，不过之后的

2-3

个月这些

指标仍保持在一个相对较高的水平。从

2008

年

3

月开始，企业盈利增速明显下滑，本轮稳增长就此结束。2、第二轮稳增长：2009年2008

年次贷危机影响蔓延，货币政策先行，2008

年

9

月人民银行时隔多年第一次降准降息，在

2008

年

9-12

月期

间累计四次降准&五次降息；10

月末央行决定降低购房最低首付比例和提供贷款优惠。11

月初的国务院常务会议提出“四万亿”刺激计划，并将政策定调为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，拉开了本轮稳增长的序幕，

基建投资成为稳增长的重要抓手。2008

年底的中央经济工作会议明确“必须把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务，要着力在保增长

上下功夫”。随后各项政策陆续出台，包括关于促进房地产市场健康发展的若干意见中提出“争取用

3

年时间

基本解决住房困难家庭住房及棚户区改造问题”，个人住房转让营业税“五改二”，释放出房地产政策转暖信号。2009

年初的两会进一步细化了年内包括

GDP增速在内的各项经济目标，并提出“坚持把扭转经济增速下滑趋势作

为宏观调控最重要的目标”、“大规模增加政府投资”等，稳增长、扩内需的政策发力方向得到进一步明确。房贷政策放松后，新增社融增速在

2008

年

12

月触底回升；尽管

2009

年央行未再降准降息，但窗口指导下，伴随

着基建投资的爆发，新增社融增速在

2009

年

2

月即明显跃升至

40%；年内社融增速持续走高，出现历史最高增长，

显示国内旺盛的融资需求。基建投资计划、房地产松绑等稳增长政策对投资的拉动在

2009

年初立竿见影，投资反弹远超市场预期，一扫市场

对经济的悲观预期。基建投资增速率先在

2009

年

1-2

月直线式增长，增速达到

46.5%，并在

2009

年内一直保持

40%以上的增速；紧随其后，商品房销售额增速在

2

月大幅转正，房地产投资增速在

3

月开始触底回升，并伴随着

企业拿地意愿的回暖而一路上行。相比之下，经济下行背景下，企业资本开支意愿不足，制造业投资增速放缓。另外

2009

年两会之后多项消费刺激政策陆续出台，家电下乡、汽车下乡，通过减税、补贴、以旧换新等方式促进

汽车、家电等产品消费，政策提振下，社零增速在

2009

年初止跌，并从

2009

年下半年开始小幅回升，其中家电和

汽车消费大增。随着稳增长政策持续发力，经济超预期回暖，工业增加值增速上行，GDP增速在二季度筑底并下半年快速反弹，企业盈利增速回升，国内经济走出

V型走势。与此同时，政策开始出现一些细微的变化。2009

年

8

月

5

日，央行公布2009

年二季度货币政策执行报告，报

告中提到“把好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防

范化解金融风险的关系”。基建投资增速从

2009

年

10

月开始有所放缓，固定资产投资整体增速在三季度末达到本

轮最高点；而受益于稳增长政策的持续影响，企业盈利和工业增加值增速仍在继续冲高。2010

年

1

月央行提高存款

准备金率，货币政策进入收紧区间，工业增加值和企业盈利增速先后在

2010

年

1

月和

2

月先后达到本轮的最高点，

本轮稳增长结束。3、第三轮稳增长：2012

年从

2011

年下半年开始，国内经济下行，PMI掉至

50

以下，货币政策先行，央行于

2011

年

12

月

5

日实施全面降准

0.5%。12

月的中央经济工作会议明确表示了

2012

年的经济下行压力，以及“做好明年经济工作，保持经济社会发

展良好势头”对于“召开十八大”、“十二五规划承上启下的一年”的重要意义，并提出“稳中求进”的工作总基

调。但此时市场对稳增长尚没有明确预期。12

月

22

日，全国住房保障性工作会议提出“2012

全年建成

500

万套以

上保障房并签订了建设目标责任书”，拉开本轮稳增长序幕。进入

2012

年以后，国内经济加速下行。2012

年

2

月央行再次降准，新增社融增速止跌回升，但仍处负值区间。

2012

年

3

月两会召开，政府工作报告调低全年

GDP增速目标，明确了“努力实现经济平稳较快发展和物价总水平

基本稳定”的工作目标。两会前后，多部门相继推出多项关于加大投资力度和促进消费的政策指导意见，如西部大开发十二五规划强调

把基础设施建设放在优先位置，每年新开工一批重点工程；交通部鼓励和引导民间资本参与交通运输领域建设；铁

道部鼓励和引导民间资本投资铁路，以及开展大型促进消费活动等。整体而言，基建投资成为本轮稳增长的主要抓手。从政策落地情况来看，2012

年一季度发改委项目审批仍比较缓慢，直到

4

月项目审批速度才开始明显提速，从前期的个位数增加至数百个，4-8

月期间月均审核通过项目

200

个左右。而项目审批到形成投资存在一定的时滞，所以

2012

年上半年国内经济持续下行，进一步提升了通过基建拉动经济的重要性和紧迫性，2012

年

9

月水利部要求

“切实加快项目建设进度，尽快形成实物工作量，完成年度建设任务”，显示积极的财政政策力度不断加大。随着

审批项目逐渐落地，新增社融在四季度加速回升，基建投资增速快速上行。房地产则延续严格的调控政策，多部委密集表态“房地产调控不动摇”，不过部分地区的限购政策略有松动，再加

上

6

月和

7

月央行两次降息，商品房销售有所改善并在

2012

年末出现快速拉升，带动房地产投资在

2012

末触底并

有小幅回升。不过房地产投资并非本轮稳增长的着力点，且随着

2013

年初“新国五条”的推出，地产投资重回下行。消费方面，社零增速基本平稳，其中家电消费在政策刺激下明显回升。综合来看，2012

年稳增长政策持续发力，但国内经济在

2012

年处于持续放缓的状态，直到四季度才得以企稳，

2012

年底的中央经济工作会议定调“做好明年经济工作，要继续把握好稳中求进的工作总基调，立足全局，突出重

点，扎扎实实开好局”，并公布了

2013

年经济工作的十大主要任务。2013

年初工业增加值大幅提升，工业企业盈

利增速大幅转正，稳增长的效果显现。到了

2013

年，发改委对项目审批开始明显降温，项目审批数目在

2013

年

5

月降至个位数，稳增长政策逐渐退潮。

不过此前批复项目仍在形成实物工作量，基建投资增速在

2013

年基本保持在

23%以上，经济增速上行，企业盈利增速继续小幅改善。直到

2013

年四季度盈利和工业增加值开始回落，本轮稳增长结束。4、第四轮稳增长：2017

年2016

年末，中央经济工作会议时隔多年新增“调节好货币闸门”的表述，货币政策定调稳健中性，意在引导资金脱

虚入实，继续推进金融去杠杆。而另一方面，会议也指出要“促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定，以优异成绩

迎接党的十九大胜利召开。稳是主基调，稳是大局”。由此“稳”成为

2017

年经济的关键词之一。2017

年两会政府工作报告再次强调“稳增长，保就业”，提出“适度扩大总需求并提高有效性”。同时坚持以推进

供给侧结构性改革为主线，并积极稳妥推进去杠杆。因此，可以说

2017

年是稳增长、调结构、去杠杆并进的一年。2017

年初市场对经济的预期普遍是偏悲观的，一方面房住不炒的政策调控将抑制房地产投资；另一方面产能过剩影

响企业企业利润及投资。但是，从结果来看，2017

年的宏观经济保持了较大的韧性，走出扁平的“L”型，不仅源

于经济内在需求好于预期，也离不开稳增长政策的支持。第一，2017

年出台了多项区域发展政策，如国务院批复的西部大开发十三五规划、发改委发布的关于支持首

批老工业城市和资源型城市产业转型升级示范区建设的通知等，对于西部地区、山西、辽宁等地区的经济发展发

挥了促进作用。第二，投资方面，2017

年发布多项政策鼓励民间资本参与基础设施及公用事业建设

PPP项目，加大民间资本

PPP项目融资支持力度，拓宽项目融资渠道等，再加上减税降费政策的支持，2017

年城镇固定资产投资中的民间投资增

速达到

5.23%，相比

2016

年的

2.79%增幅明显，对稳定当年的固定资产投资具有重要作用。其次，在房地产调控

政策收紧背景下，房地产投资能够保持相对稳定仅小幅下降得益于保障房建设和棚户区改造。棚改货币化带动三线

城市房价上涨，三四线城市房地产快速去库存，房价上涨，为地产投资带来一定资金支持。2017

年金融市场的监管政策不断收紧趋严，从

“三违法”、“三套利”、“四不当”专项治理到“全面禁止通道业

务”，再到资管新规征求意见稿。货币政策方面，2017

年央行在

1

月、3

月、12

月三次提高

MLF利率，一方面，当时正值美联储加息周期；另一方

面，国内金融去杠杆，在降杠杆、防风险的金融监管目标下，公开市场操作利率上行。结合央行公开市场操作，一

季度央行公开市场净回笼，之后各月则基本保持净投放，所以

2017

年一季度之后货币政策表现为稳健偏中性，未明

显收紧。货币政策带动下，新增社融增速从

2017

年

4

月稳步回升。后续随着各项稳增长政策陆续落地，加上企业盈

利增速比较高，企业融资需求较好，新增社融增速加速走高，社融超预期。从社融结构来看，企业中长期融资是社融回升的主要驱动力，进一步显示企业融资需求的回暖。整体而言，2017

年的宏观经济略有下行，不过整体降幅有

限，工业增加值在

2018

年初达到本轮稳增长的高点。进入

2018

年以后，去杠杆着力推进，并从金融去杠杆转向实体经济去杠杆，实体融资受限，非标收缩，社融回落，

此轮稳增长结束。5、第五轮稳增长：2020

年2019

年底，面对“三期叠加”影响导致的经济下行压力，中央经济工作会议提出“全面做好六稳工作”，包括

11

月降息以及提前下达

2020

年地方政府专项债额度

1

万亿元，稳增长初现端倪。2020

年新冠疫情冲击，经济下行压

力加剧，国内货币和财政政策也迅速做出了反应。一季度降准、降息、增加再贴现再贷款额度等各种货币政策集中

发布，向市场提供流动性和信贷支持，财政方面则通过各种补助补贴、税收优惠政策等缓解企业资金压力，并再度

提前下达专项债额度。一季度宏观经济数据砸出深坑，由于两会召开时间较晚，4

月的中央政治局会议明确“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策更加积极有为”，并指出要“发行抗疫特别国债”和“增加地方政府专项债额度”，就此稳增长加码更加明朗。2020

年

5

月的两会政府工作报告进一步细化了各项政策目标和规模，提高财政赤字规模

1

万亿，专项债额度较前期

增加

1.6

万亿至

3.75

万亿，并确定特别国债规模

1

万亿，逆周期政策力度更加清晰且超市场预期，稳增长政策进入

集中发力阶段。5

月单月地方政府专项债新发规模达到近万亿的历史高点，6-7

月发行

1

万亿的抗疫特别国债。与此

同时，货币政策进入“精准导向”的总量边际收敛阶段，推出两项创新直达实体经济的政策工具，以缓解中小微企

业的还本付息和信贷压力。另外，2020

年期间出台了多项促消费的政策，包括发放消费券、减税（降低进口消费品税率、减免增值税和购置税、

扩大免税额度和范围等）、新能源汽车购置补贴、汽车下乡及以旧换新等。从国内经济表现来看，一季度在政府债券快速发行的带动下，新增社融增速在

3

即月实现

20%以上增长，而各项宏

观经济数据重挫，大幅转负。之后随着稳增长政策集中发力，新增社融增速加速上行，宏观经济数据爬坑，在二季

度实现“V型”反弹，工业增加值和企业盈利增速持续改善。具体而言，投资在本轮稳增长中发挥了重要作用，

2020

年全年资本形成总额对

GDP增长的贡献率达到

94.1%，一方面，财政政策发力带动基建投资改善，且高新技

术制造业投资高速增长；另一方面，宽松的流动性和信贷环境带动房地产销售改善进而房地产投资快速增长。此外，

超预期的出口对

2020

年

GDP增长的贡献率达到

28%。在

2020

年稳增长期间，各部门杠杆率均有所提升，其中非金融企业杠杆率提高了

10.4%，实体经济部门总杠杆率

提高了

23.6%，杠杆增幅明显。进入

2021

年以后，随着“宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯”

的政策定调，以及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的

要求，国内逆周期政策开始降温并逐渐有序退出。而此前政策的影响犹存，企业盈利和工业增加值增速继续冲高，

在

2021

年一季度达到本轮经济复苏的高点。2021

年

4

月的中央政治局会议提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”、“持宏观政策连续性、

稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期”，并明令禁止“以学区房等名义炒作房价”。

此次会议进一步确认了国内政策回归正常化，本轮稳增长结束。6、总结从上文的回顾来看，五轮稳增长主要出现在重大会议召开或者遭受意外冲击的年份。会议进行政策定调，一般货币

政策先行，提供流动性和信贷支持，随着稳增长措施出台和落地带动需求改进而社融改善。政策见效后，宏观经济

数据大幅改善，企业盈利增速明显上行，稳增长政策从边际收敛到逐渐退出，稳增长结束。报告来源：（未来智库）三、稳增长的三个阶段上文中我们论述了当召开重要会议年份，或者出现重大全球危机后，往往会出现新增社融增速明显回升，体现为某

种程度的稳增长。按照稳增长的节奏，我们大致可以将稳增长区间分为三个阶段。1、稳增长的三个阶段2007

年以来，新增社融增速大幅改善出现了

5

次，我们可以泛称为“稳增长”。这

5

次稳增长发生的背景已经在前

文做过描述。一种情况是当年要开党代会，因此要以优异的成绩来迎接党的全国代表大会的召开，地方政府将会更

加积极有作为，导致新增社融增速出现明显改善，这种情况出现在

07

年、12

年和

17

年。另外一种情况是出现了重大的全球性的危机，必须以稳增长来化解这种危机，这种情况出现了两次，一次是

08

年次

贷危机之后的稳增长，一次是

2020

年全球疫情爆发之后的稳增长。而对于稳增长，我们可以大致分为三个阶段——预热期、发力期、见效期第

1

阶段可以称为稳增长预热期。随着重要会议将会在年底召开，前一年年底中央经济工作会议时就会制定相应的

经济发展目标，一般而言都是需要优异的成绩迎接党的全国代表大会的召开，从

1

月开始就进入了政策的预热期。

这个阶段至两会，地方政府和中央政府两会接连召开，将会确立全年的经济增长目标、发展规划、赤字率、债务水

平等目标，财政货币政策也会最终定调。第

2

阶段可以称之为稳增长发力期。两会结束后，各地方政府会根据全国经济发展目标、赤字率、杠杆率、财政货

币政策的基调等，开始进行项目的规划和稳增长的实际操作。一般而言，在全国两会开完

1~2

个月之后，就会看到

新增社融增速的明显改善，新增社融增速可能会超过

20%，并且加速上行的阶段可以理解为稳增长政策逐渐发力。第

3

阶段可以称之为稳增长见效期。当新增效应增速高到一定程度，随后经济数据和企业盈利就会出现较为明显的

回升，稳增长的效果进一步体现，经济发展目标也能够顺利完成，但是杠杆率可能出现明显提升。一般到了年底政

策基调就会发生一些微妙的变化，稳增长的力度开始有所削弱，但前期稳增长的政策产生的效果还在不断落地，带

来企业盈利增速的改善，经济数据也相对比较好看，这个阶段我们可以称之为稳增长的见效期。我们以开党的全国代表大会开年第一个月，或者明确提出稳增长的当月作为稳增长的开始，进入稳增长预热阶段；根据我们跟踪的指标，新增社融增速超过

20%表明稳增长开始发力，以满足该条件的下一个月作为分水岭，例如

2007

年

2

月新增社融增速超过

20%，则

3

月底发力期开启，依次类推；以新增社融见顶回落作为见效期开始，到工业企业盈利增速和工业增加值明显回落作为稳增长结束的标志；2、稳增长发力年的指数走势稳增长发力年往往伴随着社融增速的大幅改善，投资者对企业盈利预期改善，因此，2007、2009、2012、2017、

2020

年股票指数走势都不算太差。2011

年之前的

2007

年和

2009

年，由于当时正处在城镇化、工业化的快速发展阶段，中国经济增长潜力较大，投

资者对于稳增长力度和效果信心十足，无论是

2007

年召开十七大还是

2009

年的四万亿稳增长计划，指数都迎来大

涨，WIND全

A指数涨幅分别达到

166%和

105%。2011

年应该是中国经济的一个拐点，产能过剩问题开始出现，同时城镇化和工业化最快的发展阶段已经过去。2012

年开始投资者对于稳增长总会在最开始阶段出现一定的犹豫，因为毕竟传统地产和基建稳增长的代价就是居民和政

府杠杆率的提高。因此，2012

年，2017

年和

2019

年三个稳增长发力年，指数整体涨幅明显回落，WIND全

A指数

分别上涨

4.68%，4.93%和

25.3%，而且从指数的走势来看，都走出了先抑后扬的走势，随着稳增长政策不断落地，

社融增速持续加速回升，强化了经济复苏预期，带来了指数最终上涨。其中，最近两次稳增长发力年都走出了“√”。这个走势背后的逻辑是接近的，大概思路是1

月~2

月：“中央经济工作会议说要稳增长了→涨一小波3~5

月：似乎没太大动静→稳增长低于预期→跌一波6-12

月：稳增长开始集中落地→稳增长似乎超预期了→涨一波顺便提一句，五轮稳增长年，债市基本是熊市。3、稳增长的三个阶段的风格、行业和赛道稳增长年份，风格、行业和赛道将会如何表现？（1）稳增长三个阶段的风格，从混乱逐渐走向大盘，进入见效期转战小盘投资者对于稳增长的态度，市场一直都是从怀疑到超预期，一开始并不知道能够以什么方式实现稳增长，所以当中

央提出目标说要以优异的成绩来迎接大会召开，或者应对危机时，投资者通常都会低估稳增长的力度，从而对于稳

增长的预期较低。所以从稳增长目标的提出到开始发力的预热期，市场的风格较为混乱，并没有明确的占优风格。但是，随着两会召开，全年经济增速目标确定，财政货币政策明确之后，地方政府开始实施稳增长，一般都会演化

为新增社融增速超预期回升。在稳增长的发力期，稳增长发力的幅度往往是超出投资者预期的。这个阶段的风格较

为明确，那些典型受益于稳增长发力的板块，诸如银行/地产/家电/建材等，主要集中在大盘风格。因此在稳增长发

力阶段大盘占优的概率较大，上证

50

指数和沪深

300

指数相对中小风格指数有更好的表现。这个阶段往往也会伴随

着指数级别的上涨。随着经济的快速回升，政府稳增长的力度就开始边际削弱，而当市场开始意识到稳增长的力度削弱时，前期稳增长

力度开始见效，企业盈利继续改善。但是，从指数的角度而言，随着稳增长政策的退出，市场往往都会出现不同程

度的调整。在这个阶段，由于盈利增速相对较高，但是宏观政策没有此前友好，投资者会考虑去中小公司里面去挖

掘高成长标的，体现为中小风格占优。（2）稳增长三个阶段的行业表现：家电建材携手电子医药预热期：成长行业、稳增长行业各有表现；不过度追高，不过度杀跌投资者分为明显的两个派别，一个派别是不怎么相信稳增长会超预期的，这些投资者面对经济下行压力增大时，会

试图寻找一些与经济基本面无关、成长性较好的投资机会。从过去的情况来看，电子和医药往往成为投资者重点关

注的方向。另外一类投资者相信稳增长发力会超预期，他们的首选行业是建材/家电/有色，尤其家电和建材中有一些

白马股在历史上的周期性没有那么强，即便稳增长没有如期发力，也有一定的安全边际，成为投资者的首选。今年开年两个交易日，家电和水泥表现亮眼，投资者还是依照了惯例。踏空建材、家电的投资者也不用过度担忧，

因为稳增长不会一蹴而就，而是一个循序渐进的过程。在稳增长板块短期大幅上涨以致预期很高后，如果预热期没

有看到数据的验证，投资者很可能会阶段性减仓稳增长板块，转而寻求一些成长性较好的板块。所以，在预热期相信稳增长超预期的投资者可以更有耐心等待后续数据的改善；而不信稳增长超预期的投资者也没必要在这个阶段轻易低位止损成长性较好的板块和股票。发力期：聚焦稳增长、低估值在发力期，投资观察到了新增社融增速大幅改善，意识到稳增长开始明显发力，经济将会明显改善，这个阶段投资

者首选的是周期性较强弹性较大的煤炭有色，以及明显受益于社融增速大幅改善的金融板块。这个阶段，受益于稳

增长的板块超额收益有可能会非常明显，如果踏空，当年剩下时间基本就没有翻盘的机会了。因此，观察到新增社

融大幅改善之后，如果还不愿意聚焦稳增长、低估值，就可以准备逢低布局下一年成长板块的投资了。见效期：稳增长终究不是长久之计，回归成长才是才是最终归宿在见效期，投资者意识到稳增长力度开始削弱了，所有顺周期的板块都开始出现调整。此时，投资者开始寻找业绩

增速较高、不受稳增长力度减弱影响的板块。历史来看，成长性较好的医药、计算机、电子、电新就成为投资者最

重要的选择。当然，每一轮选择什么，还需要根据当年的科技、产业趋势进行抉择。社融增速见顶后，明明企业盈利很好，但是为什么很多受益稳增长板块盈利也很好但是却开始大跌？因为

A股更多

时候是基于预期而不是现实。报告来源：（未来智库）（3）稳增长三个阶段的赛道选择我们仍然以过去五轮稳增长年份，不同阶段收益率的平均排名作为考核依据（越高越好），66%以上的平均排名可以

理解为明显占优，我们将经济相关赛道和细分行业在不同阶段平均排名如下：在预热期占优但随后表现逐渐趋弱的行业有专业服务、装修建材、工程咨询和水泥，当投资者意识到基建开始发力

时，会优先考虑这四个细分领域；白色家电也会作为地产链的首选；随着发力期到来，基建、房地产和制造业投资开始启动，白色家电、商用车、乘用车、汽车零部件等耐用消费品随

着地产销售改善而有明显的超额收益；工程机械、工业金属、玻璃、煤炭等强周期板块也会有所表现；自动化设备

会随着制造业投资预期回升而有所表现，金融三领域加地产板块随着社融增速的大幅回升具有很好的表现，这是一

个典型的金融+周期+耐用消费品的组合。白酒作为与投资有一定相关性的品种，在这个阶段表现也会较好。在见效期，稳增长投资基本告一段落，所有跟投资相关的板块表现基本都不会太好，除了一个与房地产竣工相关性

最高的厨电，此时才会迎来高光时刻。根据上文分析，总结轮动规律如下：家电内部轮动：白电→厨电周期品内部轮动：建材水泥→煤炭有色、基建品内部轮动：工程咨询服务Ⅱ→工程机械行业内部强弱比较建材：消费建材>水泥＞玻璃汽车：乘用车＞商用车＞零部件有色：小金属＞工业金属金融：保险＞股份行＞券商＞四大行机械：自动化设备≈工程机械四、2022

会是稳增长大年吗？1、2022

年迎接二十大胜利召开2022

年，二十大将要召开，我们整理了此前几次大会、前一年年度中央经济工作会议的主要精神，也跟

2008

年金融危机爆发后的经济工作会议进行了对比，其中

2006

年、2011

年和

2016

年年底中央经济工作会议都不同程

度提到了：“为党的十七大召开创造良好环境”“以经济社会发展的优异成绩迎接党的十八大胜利召开”“保持社会大

局稳定，迎接党的二十大胜利召开。”2、外部环境、地产投资、消费均有一定压力过去中国出口高增长受益于中国在全球出口份额占比提升以及全球需求扩张的双击。而进入

2022

年后，全球经济周

期迎来边际的向下拐点，需求减弱，叠加中国出口份额占比随着其他国家生产能力的恢复而下降，未来中国的出口

增速将会在高基数的态势下呈现持续回落的特征。从国内需求来看，2021

年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，房产税试点陆续落地，房地产销售平均价

格开始持续回落，涨幅明显放缓。地产销售、开工和拿地增速仍处在下行趋势过程当中，增大明年经济下行压力。消费方面，当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7

月份以后地产销售增速明显

回落，使得与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施

进一步出炉。3、中国特有的

40

个月信用周期，指向今年

2

季度后新增社融明显回升中国的新增社融增速运行周期基本是

40

个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增

速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在

2005

年

9

月，2008

年

12

月，2012

年

6

月，2015

年

9

月，2019

年

1

月。则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是

A股出现三年半运行规律的

核心原因之一。按照

40

个月信用周期规律，2022

年

2

季度后新增社融增速将会明显回升。报告来源：（未来智库）五、本轮稳增长的三个不同1、新基建尤其是新能源基建将会成为稳定增长的重要手段和工具新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及低碳减排技术投资，具体来讲：供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的

储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相

关改造：建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，

以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地

热能以及太阳能家庭系统等。交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料

电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用

热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整

体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。（1）

供电清洁化：构建新兴电力系统，年均投资规模约两万亿元，风光与电网投资占主导电力投资是指发电端的投资，逻辑是从当前以煤为主的能源结构转向风、光、水、核、生物质等清洁能源，以及需要配备的储能、电网投资。从

2020

年的数据看，当前中国仍是以煤炭为主的能源结构，占比达

56.8%，而非化石

能源的占比仅为

15.9%。在非化石能源中，当前仍然以水电为主，占比达

52.9%，此外，风电占比

18.2%，核电占

比

13.5%，光伏占比

10.2%，生物质发电占比

5.2%。水电、生物质装机高峰已过，核电谨慎有序发展，风光增长迅猛。从过往的装机数据来看，水电的发展最为成熟，

装机规模最大，但是发展最快的时间已经过去，2012

年以来的装机规模正在放缓，主要的原因在于受制于可开发的

水电资源较为有限，未来水电的开发将继续放缓。受到福岛事件影响，核电在

2010-2018

年期间的发展较为缓慢，

2019

年中国重启核电审批，未来的发展有望提速，但是装机仍会较为谨慎。生物质发电增长的高峰期也已经过去。

从近两年的装机数据来看，风光的增长是最为迅猛的，也是未来新能源装机的主要增量。根据相关文件的要求，我们对未来能源结构以及风、光、水、核、生物质的年均装机规模进行预测，预计

2021-

2030

年，水电年均装机

8GW，核电年均装机

4GW，生物质年均装机

2GW。风光是未来

10

年新能源的装机主力，

预计

2021-2025

年，风电年均装机

40GW，光伏年均装机

81GW。2026-2030

年，风电年均装机

45GW，光伏年均

装机

124GW。具体到投资，国内未来

10

年发电端的年均投资规模约为

1

万亿元，具体来看：风电：预计未来十年年均投资规模为

3000-4000

亿元。光伏：预计未来十年年均投资规模为

3200-4000

亿元。水电：预计未来十年年均投资规模为

700-800

亿元。核电：预计未来十年年均投资规模为

700-800

亿元。生物质：预计未来十年年均投资规模为

350-400

亿元。储能：包含发电侧储能、电网侧调峰调频、用户侧谷峰价差套利，以及

5G基站等设备储能，最终的投资规模

约在年均

900-1000

亿元。电网投资方面，中国的电网投资主要由国家电网与南方电网完成。根据国家能源局每月公布的电源及电网基本建设

投资完成额的关系，两者大致呈现

1:1，因此预计

2021-2030

年电网基本建设投资完成额年均规模也约为

1

万亿。（2）

终端电气化、氢能化：年均投资

5000

亿元，主要为电动车与建筑工业脱碳电动车+充电桩：年均投资约

1850

亿元，主要为动力电池产能与充电桩投资电动车进入爆发期，充电桩建设明显落后。今年以来，中国新能源车的渗透率不断提升，从去年底的约

5%提升至

截止今年

9

月约

12%。与此同时，欧洲电动车的渗透率也提升较快，美国有望在政策推动下接力。尽管电动车保有

量的不断增长，充电桩的建设却较为缓慢，截止

2020

年底，中国车桩比仅为

3:1。根据上述政策文件的要求，我们预计未来

10

年，动力电池的产能投资将达到年均

1600

亿元，充电桩投资年均

250

亿元，合计年均

1850

亿元投资规模。氢燃料车+加氢站：年均投资约

220

亿元中国尚处于燃料电池车发展初期，示范城市政策推动下产业化有望提速。当前，中国氢燃料电池车的发展仍处于初

期，每年的产销量仍在千辆级别。今年，上海、北京等地已经获得氢燃料电池示范城市，氢燃料车的发展将进入快

车道。与此同时，当前加氢站的建设也较为不足，预计将与氢燃料电池同步建设发展。测算依据：与电动车类似，燃料电池车的投资我们也仅计算燃料电池系统部分，燃料电池多用于商用车领域，因此

算作固定资产投资，此处我们直接计算燃料电池系统的产值，约占整车价值的

60%。此前政策文件相关规划如下：测算结果：预计至

2030

年，中国燃料电池系统累计投资将达到

1934

亿元，加氢站投资将达到

117

亿元，输氢管道

投资将达到

135

亿元。整体来看，2021-2030

年，氢燃料车+加氢输氢设施年均投资将达到

220

亿元。工业与建筑脱碳：年均投资约

1850

亿元工业与建筑领域脱碳的主要方法是使用可再生能源，以及部分领域可能用到碳捕捉技术。IEA预测了工业与建筑业

自用可再生能源能的投资金额，作为建筑与工业部门脱碳投资额。根据其计算，2021-2025

年，中国工业与建筑部

门将每年投资约

1690

亿元进行脱碳，2026-2030

年，这一规模将进一步提升至

2015

亿元，折合

2021-2030

年年均

投资

1852

亿元。（3）

用电节能化：年均投资约

4750-5000

亿元节能高效是新能源基建投资的第三个重点领域。节能增效的主要解决方案是合同能源管理，我们可以用合同能源行

业的产值规模预测工业、交通、建筑等终端领域的节能增效投资。根据前瞻研究院的预测，合同能源管理行业

2020

年的产值规模约为

2821

亿元，至

2025

年将增长至

5000

亿元。（4）

科技创新投资：政府推动的投资规模约为年均

700

亿元绿色低碳技术对实现碳中和是非常重要的。碳达峰行动方案制定的十大行动方案中，专门有一条为绿色低碳科技

创新行动方案，其中涉及的绿色低碳技术主要为可再生能源大规模利用、新型电力系统、节能、氢能、储能、动力

电池、碳捕集利用与封存等。IEA统计了

2015

年以来中国政府推动的低碳技术投资，2020

年中国政府低碳技术投资约

540

亿元。我们假设未来

这一投资以

5%的增速增长，则未来十年政策的低碳技术投资年均

700

亿元。实际上，私人部门的投资规模可能更

大。（5）

小结：新能源基建年均投资约

3

万亿，规模不可小觑经过测算，我们预计中国新能源基建未来十年将年均投资

3

万亿元，其中风电光伏以及电网投资的规模较大。实际

上，这一测算尚未考虑中国新能源出海情况。考虑到全球碳中和对中国光伏、风电、动力电池领域的投资拉动，实

际的投资规模可能更大。2、传统行业的转型和数字化，成为制造业投资的重要方向去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”

行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业

整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的

动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。在

2021

年年度经济工作会议中强调“加快数字化改造，促进传统产业升级”，由于很多传统行业属于“两高”行业，未来扩大产能的空间有限，则传统行业的数字化转型可能成为制造业投资的重要方向制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019

年是中国工业互联网全面铺开建设的元年，

全年中国工业互联网产业经济增加值总体规模达到

2.13

万亿元，同比增长

47.3%，其中核心产业增加值规模和融合

带动经济规模分别为

5361

亿元、1.6

万亿元。工信部发布数据显示，截至

2021

年

3

月底，企业关键工序数控化率、

数字化研发设计工具普及率分别达

52.1%和

73%，工业互联网平台连