鲁商发展-透明质酸全产业链-坚定大健康转型化妆品增长可期

公司研究公司深度研究地产坚定大健康转型，化妆品增长可期买入(首次评级)本数据总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(百万元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)一年内股价相对走势续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计。➢风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11分析师陈照林研究助理来舒楠据和估值020A021A023E024E022E81%22%41.33%4增长率(%)净利润(百万元)增长率(%)市盈率(P/E)市净率(P/B)据来源：公司公告、华福证券研究所1诚信专业1诚信专业发现价值深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2投资要件关键变量我们区别于市场的观点股价上涨的催化因素瑷尔博士产品结构升级有望提升品牌盈利能力，颐莲品牌原料和品类拓展有望带动营收增速超预期。估值和目标价格E妆品板块：预计化妆品板块2022-2023年分别实现净利润2.18亿元/3.22亿元/4.56亿元，对应归母净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，参考医药板块公司云南E投资风险。诚信专业发现价值3诚信专业发现价值3 诚信专业发现价值4诚信专业发现价值4 图表50：2021年全球透明质酸市场竞争格局(按销量) 22 深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值5诚信专业发现价值5将福瑞达医药集上市公司，布局医药及化妆品业务拟剥离地将福瑞达医药集上市公司，布局医药及化妆品业务拟剥离地产大健康产业构建房地产开发全价值链管理体系旗下八家房地产企业成立鲁商置业2015201920212008生物工程；参股伊帕尔汗10%，布局精油芳香业务2006借壳ST万杰上市2012发展壮大健康养老产业2018更名为鲁商发展，60.11%股权，布局透明质酸原料业务2020增资扩股引入腾讯等战投2022。深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值6诚信专业发现价值6鲁商集团有限公司淄博市城市资产运营集团有限公司其他4.08%100%福瑞达生物股份(化妆品生产与销售)鲁商置业焦点福瑞达(鲁商集团有限公司淄博市城市资产运营集团有限公司其他4.08%100%福瑞达生物股份(化妆品生产与销售)鲁商置业焦点福瑞达(透明质酸原料)78.34%100%新疆伊帕尔汗(香料)山东颐莲化妆品福瑞达生物科技(化妆品生产与销售)博士伦福瑞达(眼科)山东省国资委0%山东省商业集团有限公司445.49%51.62%1.69%1.2%鲁商健康产业发展股份有限公司60.11%60.11%100%福瑞达医药集团(医药化妆品销售)57.07%57.07%60.71%明仁福瑞达(医药生产与销售)年鲁561公国企背景但品牌运营充分放权至年轻高效团队。公司虽属于以地产业务起家的深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值7诚信专业发现价值7201920202021201920202021 州众达源企业管理合伙企业(壹网壹创子公司，2.29%)、济南动能嘉福投资合伙加强合作，壹网壹创有望赋能公司化妆品业务新品牌的打造。年Q元80604020 20182019 20212022Q1-3 深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值8诚信专业发现价值88%6%4%2022Q1-3房地产生物医药原料及添加剂2018201920202021提20182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3诚信专业发现价值9诚信专业发现价值9渠道相互独立，保障团队的自主性与灵活性。售渠道专研玻尿酸销渠道全力跟进尔博士微生态护肤保湿霜、精华液、修护水等道共同发展以单品牌店+商圈店布局全国精准护肤精华、爽肤水、面霜、水乳、面膜、原液等伊帕尔汗/香氛薰衣草精油肤底妆粉底、高光、唇釉、眼影盘、眉笔等诠润专注弱敏肌肤健康护理洁面乳等坚持功效抗合天猫及私域社群Q为能力有望进一步提升。0250%0%-50%20182019 202020212022Q1-3 20182019 202020212022Q1-3深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值0%0%864207.47.5.4 202020212022Q1-34%.66%6%6%202020212022H1S道毛利率维持在50%以上，未来公司计划进一步加速线下渠道拓展，以更高的效率0%%0%20182019202020212022H18%68%8%68%2%61.56%2%3%8.87%0.09%533%8.87%0.09%20182019202020212022H12.1瑷尔博士：微生态护肤新锐品牌，产品匠心与科技实力并存深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值数深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值0精华感肌生态植萃配方00001销售额(亿元，左轴)平均客单价(元，右轴)销售额(亿元，左轴)GRGR20192025E数据来源：美业颜究院，华福证券研究所婴童护肤婴童护肤,1.60%1.20%其他,14.80% -5%化妆品-20%乳液-33%面霜-42%眼霜-48%身体乳-54%T区护理-60%卸妆2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018年创立后，作为国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过深厚的技术背比增于绝对领先。名销售额(千万元)销售额同比增速变化1%-2SK-II0%0%-3尔博士.20%430%0%50%-深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值60%7-8-9原料-配方技术-功效评价这一链路。深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值图表26：公司酵萃系列明星单品“闪充精华”造极致绕系列人气产品价格区间益生菌复合物，SymRebootL,硅烷化玻尿酸，透明质酸菌补水保湿面膜)面霜168-178元(50g)(100g)54-59元(85g)赋颜乳(反重力水乳套装)0g)微晶水(反重力水乳套装)ml)368-468元(30g)g)系列l发酵产物、蓝肽等208-218元(45g)28元(30支)32-27元(8g)膏舒安面膜ml)79元(50g)诚信专业发现价值诚信专业发现价值元产毛200~300400~500>500200~300400~500>500 0”战略，2020年前锚定的主渠道均是天猫旗舰店，在益生菌水乳诚信专业发现价值诚信专业发现价值0销售额(万元)yoy (右轴)12 10 80 60 40 20000 (左轴) 排名牌深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值新客留存新客留存品品牌诞生，开启玻尿酸护肤时代推推出第一支玻尿酸护肤品第二代玻尿酸原液诞生，不同分子量复配，第二代玻尿酸原液诞生，不同分子量复配，具备保湿、锁水、抗氧功效第一代普通分子量玻尿酸原液诞生第三代NANOHA寡聚玻尿酸实入肌底抗氧化第四代硅烷化玻尿酸DSHA诞玻尿酸衍生物的开发与应用研究第六代FULLACESIYA®。玻尿酸+富勒烯诞生水溶性富勒烯外用组合物-“黄金玻尿酸”历经六次技术迭代第第五代交联玻尿酸技术，将PGA聚谷氨酸与玻尿酸融合，推出颐莲首款水光肌日抛原液“初创”“引领” “经典”“迭代”“实力”“创新”应用场景延申新新客获取产产品推广/包裹物料统一喷雾类大单品面膜/精华类产品深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值。其显；同时在掌握消费者心智，迭代提价。200~300400~500>500200~300400~500>500分价格格双重玻尿酸(小分子+大分子)，冰川矿物水(2022年5月上市)三重玻尿酸(硅烷化+低分子+水解)、依克多因、海藻糖整喷雾l蛇舌草提取物等舒缓保湿喷雾提取物尿酸喷雾罗木精粹等肤喷雾nlikel克多因、积雪草、马齿苋提取物等肤泉莱菲思壳聚糖舒缓补水喷雾l冰川水、海藻糖、挪威云山叶提取物“玻尿酸+”理念拓展，科技迭代构建品牌差异化壁垒。公司于2021年推出“玻尿酸+”战略，希望用技术迭代不断拓宽玻尿酸原有的价值边界，在竞争白热化的玻深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值营化深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值酸原料生产，克多因等化妆品功效原料与食品原料的研发、生产与销售。开始布局原料业务，2019-2021营收分别为0.68/1.98/2.41亿元，同比增加三深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值 201820192.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 原料业务收入占比(右)稳步0.0200%%0%2018201920202021原料业务收入(单位：亿元)yoy深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值000000CARGCARG%药级食品级妆品级0%5%10%15%20%熙生物以44%市占率占据行业龙头地位，焦点生物、阜丰生物、安华生物分别占比图表50：2021年全球透明质酸市场竞争格局(按销量)4%华熙生物日本Kewpie44%%%ntiprontipro响下游生产商所生产产品的效率与质量。公司“一种速溶透明质酸钠制备方法”(专ZL深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值学等多所院校建立了产学研合作关系，其中与江南大学在无锡建立焦点福瑞达-江南授权时间的驯化及提高透明质酸产量的生产方法.4.14质酸钠制备方法.6.16蛋白栋生产医药级透明质酸钠的方法.9.8明质酸钠制备工艺.2.5明质酸钠的制备方法.2.15酶切超低分子量透明质酸或其盐的方法.6.14质酸钠市场，掘金国产“口服玻尿酸”新蓝海，随后公司围绕“玻尿酸+”概念陆续图表52：17-26年全球食品级透明质酸终端产品市 0%销售额(百万美元)3.2生物活性原料：产品矩阵丰富，终端应用领域广泛深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值列品质量为核心为不同需求客户提供定制化产品与服务。料类型料名称用领域添加剂多糖优良的黏附性，阻氧能，能够迅速溶解于水中，溶液呈中性，具备不离子化，不凝胶点，与其他食品胶体互溶果、巧克力、预的抗真菌化合物，属于多烯大环内酯类，既可以广泛的抑制霉菌、酵母菌的生长，又能抑制真菌毒素的产生,可广泛用多肽，能有效抑制革兰氏阳性细菌及病原菌的繁菌及孢子有强烈抑制作用化妆品原料MWA华、洗面护发等产品多糖物发酵产生的高分子生物多糖。具有良好的成膜性，其水溶液的黏着性和泡沫稳定性品功效的木糖衍生物，能有效促进细胞外基质中糖胺聚糖(GAG，如透明质酸)的产生，增加皮肤细胞间水含量，玻瑞因还能进胶原蛋白的合成，使皮肤重现饱满，紧致有弹性衰功效性护与化妆品克多因物。可以高效束缚周围的水分子，在细胞膜表面成保护层，充分保护胞内物质，具有保湿修护舒缓作用妆品健康原料多糖味、天然绿色的特性，同时有良好的成膜性、极低的透氧率、优良的黏合力、稳定的粘力等枢神经系统内最主要的抑制性神经递质，其生理作用十分广品与保健品销售团队(医药事业部)，拥有明仁、小明仁、深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值 2019 20217%6%5%4%3%2%1%0% 2021 yoy 204.1明仁福瑞达：品牌矩阵丰富，深耕中成药，营销网络强大产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，固体饮料生产资质，出品五味畅舒压片糖果、丹颜奶茶等“中药+”功能食品14项。深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值4.2博士伦福瑞达：领军眼科骨科细分领域施沛特施沛特玻璃酸钠注射液次提出缓解视疲劳概念抗菌消炎，帮助治疗缓解沙等，是国内眼科制剂领域首中国骨科关节腔注射治疗深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值年，博士伦福瑞达在我国眼科透明质酸产品销售中市场份额均超23%，市占率仅次0%物物博物物日本Meiji美国Genzyme日本Seikagaku0%生物医疗瑞达美国Abott常药研究所生物医疗5.1盈利预测妆品业务2022-2024年营收增速分别为46%/41%/35%。深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值20A21A22E23E24E妆品7.174348.41y%5.64%0.94%%%%%%7.51y%98%%%原料及添加剂.013.58y%6%%6.68%.56.9617y%81%4%7%7%%06060606合计营业收入%0%%33%69%22%73%%5.2相对估值PE20倍。采用分部估值法进行估值。化妆品板块：根据子公司净利率水平，预计化妆品板块2022-2023年分别实现净利润2.18亿元/3.22亿元/4.56亿元，根据公司持股比例，对应归母净利润深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值证券代码股价(元)归母净利润(百万元)PE(倍)AEEEAEEE品3605.SH0.64957.SZ.937.7438363.SH4.740315.SH52.30673983.SH92159.392.10品平均值1.21538.SZ.624505.5687.88930332.SH80347.00--8363.SH4.748366.SH35.778.41095行进行迭代，将影响后续长期增长驱动力。深度研究|鲁商发展诚信专业发现价值诚信专业发现价值万元021A022E023E024E元021A022E023E024E应收票据及账款合同资产产在建工程资产资产合计短期借款应付票据及账款合同负债付款债应付