郎酒股份深度经营分析报告

3郎酒股份深度经营分析报告2020年7月

1.四川郎酒——川酒六朵金花之一时代变迁，酱香型白酒是目前中国白酒市场的主流香型。纵观中国白酒主流香型的发展历史，20世纪六十年代，由于计划经济时代粮食供给相对匮乏，清香型白酒因周期短、粮耗低、出酒率高而称霸中国白酒市场；之后受益于改革开放和名酒定价权放开，浓香型白酒逐渐成为社会主流；21世纪后白酒行业向买方市场转变，由于酱香型白酒受制于复杂的生产工艺而周期长，因此天然具备的稀缺属性符合消费者的稀缺心理，并在茅台的带领下，酱酒成为中国白酒市场的主流。受制于酱香型白酒的较长生产周期和老酒产能，当前白酒市场规模仍以浓香型为主。根据前瞻经济研究院的数据，2019年浓香型白酒规模占白酒行业整体的50%，茅台带动酱酒市场份额提升至21%，清香型白酒市场份额为12%。根据中国食品网的数据，2019年酱香型白酒产能约55万千升，实现销售收入约1350亿元，同比增长约22.7%；实现利润约550亿元，同比增长22%。酱香型白酒以在白酒行业中仅占7%的产能，实现了21.3%的销售收入和42.7%的利润。图12019年中国白酒市场各香型规模（%）图22011-2019年白酒利润总额及增长率（亿元）160014001200100000%17.0%21.0%酱香型白酒浓香型白酒清香型白酒其他12.0%-10%-20%50.0%201120122013201420152016201720182019白酒利润总额资料来源：前瞻经济研究院，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部表1川酒六朵金花公司白酒香型代表产品是否上市2019年营业收入（亿元）52度五粮液、五粮液1618、五粮醇、五粮春等五粮液浓香型是是501.18泸州老窖浓香型国窖1573、特曲、窖龄酒、头曲等158.1783.48郎酒股份酱香型青花郎系列、红花郎系列、小郎酒系列等申请上市中剑南春系列、金剑南系列、银剑南系列、剑南春浓香型否-东方红系列等舍得系列、沱牌系列、陶醉系列、吞之乎舍得酒业全兴大曲浓香型浓香型是26.50-系列等全兴大曲系列、全兴老号系列等否资料来源：wind，公司官网，市场研究部4郎酒股份于2020年6月5日向深圳证券交易所递交首次公开发行股票的招股说明书，公司计划在深交所中小板上市。郎酒拥有名酒基因，在五次国家级名酒评选中两次获得“中国名酒”称号，是除了茅台酒外唯一获得过“中国名酒”称号的酱香型白酒生产企业。在1989年的第五届国家级名酒评选中，郎酒与四川省的五粮液、泸州老窖、剑南春、舍得酒业、全兴大曲均被评为名酒，之后这六种酒被统称为川酒六朵金花。1.1.百年历史，源远流长郎酒始于1898年，产地位于四川省古蔺县二郎镇赤水河畔，拥有世界上最大的天然白酒酒库天宝洞、地宝洞。从1898年四川省絮志酒厂开始酿造“回沙郎酒”开始，到1984年郎酒首次被评为国家名酒，到2007年四川郎酒股份有限公司成立，再到2020年郎酒股份向深交所递交上市申请，郎酒经历了122年的发展。表2公司发展历程年份公司大事记189819331963197919841985198919992000絮志酒厂开始酿造“回沙郎酒”。惠川糟房把“回沙郎酒”更名为“郎酒”。郎酒获首届四川省名酒评比金奖郎酒获国家质量优质奖郎酒被评为国家名酒，获国家产品质量金质奖章，荣获“中国名酒”称号。郎酒获中华人民共和国商业部“金爵奖”。53°郎酒蝉联“中国名酒”称号；39°郎酒被确认为“中国名酒”并获国家金质奖。国家质量监督局、标准样品委员会将39°酱香型郎酒作为国家酱香型低度白酒标准样酒。“郎牌”12年特醇郎酒被列为中国名酒极品。红花郎酒被中国食品工业协会白酒专业委员会授予“首届中国白酒科学技术大会指定荣誉产品”20042005称号。在伦敦国际品酒会上，红花郎酒获白酒类唯一的“特别金奖”。新郎酒荣获中国十大最具增长潜力白酒品牌。20062008“郎”牌白酒获评首批“中华老字号”企业，获得纯粮固态发酵白酒标志。“古蔺郎酒传统酿制工艺”列入“国家非物质文化遗产”保护名录。中国酿酒工业协会认定“郎”牌酱香型白酒为“中国白酒酱香型代表”，认定郎牌浓酱兼香型白酒为“中国白酒浓酱兼香型代表”。201020112015郎酒连续第三年冠名“春晚”提升品牌形象。郎酒销售突破100亿元，跨入白酒百亿俱乐部。郎酒品牌价值达405.66亿元，位居《中国500最具价值品牌》排行榜第51位，连续7年稳居白酒行业前三甲。新郎酒被认定为中国驰名商标。公司被认定为“四川省技术创新示范企业”，公司浓酱兼香型白酒生产方法获2017年度四川省专利奖特等奖。2018资料来源：公司官网，市场研究部52007年四川郎酒股份有限公司正式成立。2007年8月6日，郎酒集团、宝光集团、万华投资签署《发起人协议》，约定由郎酒集团现金出资4.50亿元、宝光集团现金出资0.25亿元、万华投资现金出资0.25亿元，成立郎酒股份有限公司。截止2020年5月25日，汪俊林先生通过郎酒集团间接控制公司61.70%股权，直接持有公司15.00%的股权，合计持有公司76.70%的股权，为公司的实际控制人。图3公司股权结构资料来源：公司招股说明书，市场研究部1.2.公司财务良好，规模逐渐扩大收入和归母净利润同时快速增长。公司2017-2019年分别实现营业收入51.16/74.79/83.48亿元，2018/2019年同比增长46.18%/11.62%。公司营业收入的增速远高于同期中国白酒行业规模的增速（2018年增速-5.00%，2019年增速+5.00%。公司2017-2019年分别实现归母净利润3.04/7.12/24.25亿元，2018/2019年同比增长134.33%/240.30%。这一增速同样高于我国规模以上白酒生产企业利润总额的增速（2018年增速22.00%，2019年增速12.28%。6图42017-2019公司收入和归母净利润（百万元）图52017-2019年白酒行业规模和利润的增速（%）10,0008,0006,0004,0002,0000300%250%200%150%100%8348.277479.130%5116.472424.61712.48304.0420170%20182019-10%201720182019营业总收入营收同比归母净利润归母净利润同比白酒行业规模YOY白酒利润总额YOY资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部从中低端到高端价位段均有产品布局，高端价位段营业收入占比逐年提升。公司从散酒到高端全面布局，在各个价位段均有产品。高端产品营业收入逐年上升，从2017年的7.39亿元，上升到2019年的31.97亿元；在主营业务中的占比也从14.52%上升到38.45%。次高端产品营业收入同样逐年上升，但是在主营业务中的占比基本持平；2017-2019年次高端产品营业收入分别为13.01/19.04/21.31亿元，2017-2019年占主营业务比例分别为25.57%/25.58%/25.62%。2017-2019年中端白酒营业收入相对比较稳定，分别为26.40/33.02/24.55亿元，但在主营业务中的占比大幅降低，2017-2019年占比分别为51.87%/44.35%/29.53%。中低端、散酒和奢香定制产品在公司营业收入中占比非常小，2019年总计占比6.41%；其中散酒的营业收入逐年下滑，2019年营业收入仅为0.13亿元，中低端白酒营业收入有小幅度上升（2019年营业收入为4.72亿元，同比增长93.65%。2019年新推出的奢香定制产品，主要面向超高端消费者，提供专项设计、勾调等定制化服务。图62017-2019公司主营构成（%）图72017-2019年公司分产品营业收入（万元）100%0%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000029.53%25.62%44.35%25.58%51.87%25.57%38.45%201925.88%201814.52%2017高端次高端中端中低端散酒奢香定制高端白酒次高端白酒散酒中端白酒奢香定制白酒中低端白酒201720182019资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部公司毛利率相对较高，且高于白酒上市公司毛利率平均值。公司产品在低中高价位段均有布局，由于从2018年起次高端和高端在主营业务中占比超过50%，并且高端和次高端的市场份额还在逐渐提升，带动公司整体毛利率的上涨。2017-2019年公司整体毛利率分别为67.47%/75.15%/80.76%，而同期白酒上市公司平均7毛利率分别为65.61%/66.95%/67.99%，公司整体毛利率高于同期白酒上市公司平均毛利率，并且同比增长幅度也更大。19年公司销售费用率锐减，归母净利润有了大幅度的提升。公司正处于持续扩张的阶段，2017/2018/2019年公司销售费用率分别为35.58%/39.20%/23.20%。相对较高的宣传、促销和渠道费用是2018年公司营业收入有大幅度增长的部分原因，但是同期的归母净利润相对较低（不到公司营业收入的10%。2019年，公司战略的转变，适当减少广告投放，使得销售费用中广告费用减少9.14亿元，销售费用率大幅度降低，公司的归母净利润有大幅提升，同比增长240.30%。图8公司毛利率情况（%）图9公司销售、管理和财务费用率情况（%）80.76%0%75.15%67.47%65.61%67.99%201966.95%20182017201820192017销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率公司整体毛利率白酒上市公司平均毛利率资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部2.产品结构清晰，保障郎酒发展2.1.公司产品结构四个价位段分别有四个系列产品，产品线定位明确结构清晰。2004年起，郎酒砍掉许多产品线，裁掉了大量低价品种，持续优化品牌结构。2016年7月，郎酒对各大事业部进行调整，将老酒事业部整体并入红花郎事业部，形成青花郎、红花郎、郎牌特曲、郎牌原浆、新郎酒五大事业部。2017年，郎酒五大事业部缩减为青花郎、小郎酒、郎牌特曲三大事业部，产品战略为酱香、浓香、兼香三种香型布局，并逐渐形成以青花郎为首，红花郎、郎牌特曲、小郎酒四大核心战略产品并肩发展的格局。表3公司产品分类产品分类分类标准(产品出厂价区间)500元/500ml以上主要香型酱香型代表产品高端白酒青花郎系列白酒红花郎系列白酒次高端白酒300元/500ml-500元/500ml酱香型郎牌特曲系列鉴赏12白中端白酒40元/500ml-300元/500ml40元/500ml以下浓香型、浓酱兼香型浓香型、浓酱兼香型酒、小郎酒系列白酒中低端白酒顺品郎系列白酒资料来源：公司招股说明书，市场研究部8目前，酱香型白酒依旧为公司的主要香型。以酱香型为代表的青花郎和红花郎系列白酒分别为高端和次高端价格带的代表产品。青花郎系列产品主要与五粮液普五系列产品、国窖1573和洋河梦之蓝竞争，红花郎系列产品主要与水晶剑南春、品味舍得、洋河天之蓝、汾酒青花20和古井贡年份原浆竞争。以公司的品牌知名度、公司酱香型白酒的规模和酱酒行业的热度，未来完全有可能成为酱酒行业第二名企业。中端白酒竞争激烈，但并非公司主要产品的价格带。公司中端白酒郎牌特曲系列主要与剑南春、舍得、泸州老窖60版&特曲、洋河天之蓝&海之蓝、今世缘、五粮春，五粮醇和五粮特曲竞争。中端白酒小郎酒系列主要竞争对手为江小白和牛栏山二锅头。中端价位无论是全国一线品牌、二线品牌还是地方品牌均有产品布局，竞争非常激烈。但是公司中端白酒营业收入相对稳定，且在公司主营业务中占比逐年下滑，未来公司的重点会放在高端和次高端的产品上，中端产品激烈的竞争对公司的营业收入影响不大。表4公司主要产品结构产品系列产品定位产品名称产品香型产品参数产品价格青花郎青花郎珍藏版青花郎（小批量勾调）红花郎10酱香型酱香型500/558ml3.3L1129元7010元-青花郎高端酱香型500ml酱香型500ml498元红花郎15酱香型500ml669元红花郎次高端红花郎珍藏版红钻酱香型1.65L2000元658元酱香型500ml郎牌特曲浓香型500ml1248元（6瓶）-郎牌特曲中端中端原浆系列浓香型500ml新郎酒浓酱兼香型浓酱兼香型兼香型500ml/1L100ml178-688元30元精酿小郎酒经典小郎酒小郎酒100/218ml108元（6瓶）资料来源：公司官网，京东，市场研究部2.2.对标高端一线酒企，公司拥有很强的竞争优势2.2.1.白酒行业竞争情况和发展优势白酒行业产量和规模以上白酒企业数量均呈现下降趋势。截至2019年年末，白酒行业产量降为峰值的57.88%，规模以上白酒企业数量降为峰值的73.82%。国民收入水平的提升和酒类的社交属性，将白酒的消费主导从政商消费逐渐拓展到大众消费，所以白酒的需求依旧旺盛喝好酒”和健康的消费理念，使得消费者选择产品时更倾向于选择次高端以上的品牌或自己熟悉的品牌，导致白酒行业向高端和区域性或全国性名酒集中的趋势越来越明显。9近几年，以茅台、五粮液为代表的全国性和区域性知名酒企业绩快速增长，它们不断挤占各区域酒企的市场份额，导致近五年规模以上白酒的企业数量呈加速下降的趋势，2019年全国规模以上白酒企业下降至1176家。而且，随着白酒企业数量的下降，白酒生产的准入门槛将会提升，这将推动白酒行业落后产能淘汰并促进白酒行业的产业升级和结构调整。综上所述，消费者对于白酒的需求依旧旺盛，并且白酒行业向高端集中的趋势越来越明显。图10近五年白酒行业产量及增长率（%）图11近五年规模以上白酒企业数量及增长率（%）5%5%0%0%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%--2015201620172018201920152016201720182019白酒行业产量（万千升）行业产量YOY规模以上白酒企业数量（家）企业数量YOY资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部规模以上白酒企业利润总额和白酒上市公司平均毛利率持续上涨。2012年，受国家限制“三公消费”的影响，白酒行业受到比较大的冲击，进入行业调整期。2015年起白酒行业开始复苏，终端消费需求上涨带动规模以上白酒企业利润总额和白酒上市公司平均毛利率从相对低值逐渐上升。2017-2019年，白酒行业连续三年较快的发展，盈利水平迅速提升，2016-2019年规模以上白酒企业利润总额CAGR为20.77%。2019年规模以上白酒企业利润总额已经达到1404亿元，白酒上市公司平均毛利率为67.99%。图122005-2019白酒行业利润和上市公司平均毛利率情况（亿元）67.99%70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%66.95%65.61%64.07%63.85%63.17%62.15%62.30%57.35%56.96%140412511028821805797699727572350-2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年规模以上白酒企业利润总额白酒上市公司平均毛利率资料来源：公司招股说明书，市场研究部10从上文提到的“两降两升”发展趋势来看，白酒行业呈现出向全国化和地方性名酒品牌集中、向主流产品集中的趋势。我国白酒行业A股主要上市公司CR5市场占有率从2017年的22.13%提升至2019年的33.18%，三年提升了10.94pct。目前公司市场占有率在白酒行业上市公司中排第八名，是酱香型白酒上市公司市场占有率第二名。公司市场占有率从2017年的0.90%提升至2019年的1.49%，三年提升0.59pct。表52019年中国白酒企业市场占有率核心产2017年营业收入市场占2018年营业收入市场占2019年营业收入市场占公司名称贵州茅台酱香型品香型（亿元）582.18301.87199.18103.9563.61有率10.30%5.34%3.52%1.84%1.13%1.23%1.14%0.90%（亿元）736.39400.30241.60130.5594.44有率13.73%7.46%4.50%2.43%1.76%1.62%1.73%1.39%（亿元）854.30501.18231.26158.17118.80104.17102.8983.48有率15.21%8.92%4.12%2.82%2.11%1.85%1.83%1.49%五粮液浓香型浓香型浓香型洋河股份泸州老窖山西汾酒清香型古井贡酒浓香型69.6886.86顺鑫农业清香型64.5192.78四川郎酒酱香型51.1674.79资料来源：公司招股说明书，市场研究部白酒产业集中度大幅度提高，中高端白酒占比将更进一步提升。产区在向名酒产区和特色产区集中，品牌在向名酒品牌和区域强势品牌集中。白酒产业集中度趋势不会减弱，未来为了满足消费者的多元化和个性化需求，还会有跨品类和小酒品类的出现。同时，十八大报告提出，2020年我国将全面建成小康社会，初步预计我国中等收入群体规模从2013年的1.6亿人左右，扩大到2020年的2.7亿人左右。随着中等收入群体规模的扩大，中高端价位的白酒产品销售规模也将进一步扩大。2.2.2.八大优势为公司竞争增添助力公司八大竞争优势主要为品质、品牌、产区、历史与文化、技术研发、政策支持、渠道优势和基酒储存优势。其中，渠道优势和基酒储存优势分别在第三章和第四章做详细说明。1)品质优势：首先，公司酱香型白酒原料采用产于赤水河中游合江、二郎等地的优质原粮。其次，酱香型白酒窖池采用石窖泥材质，利于微生物生长，提升产品品质；浓香型窖池采用泸州本地黄泥铸造，保证了浓香型白酒的独特风味。然后，公司酱香型白酒传统酿制工艺被列入“国家非物质文化遗产”保护名录，同时积极与高校合作，对生产过程中的机械化、自动化和智能化等项目进行研究。最后，公司已经建立了较为完整的质量检测、环境监测、食品安全等体系，再次保障产品品质。2)品牌优势“郎”牌是我国知名白酒品牌，从本报告第4页的公司发展历程来看，公司和旗下“郎”牌白酒荣获了许多国家级奖项，获得了广大消费者的认可。目前，白酒行业的竞争格局已经逐步转向包括品牌、品质、价格等多种因素在内的综合竞争。公司的“郎”牌白酒拥有青花郎、11红花郎、小郎酒和郎牌特曲等系列产品，已经在行业内树立了较好的品牌形象、市场口碑和品牌影响力。3)产区优势：公司酱香型白酒基酒的生产基地位于四川省古蔺县二郎镇赤水河畔，处于“中国白酒金三角”核心区域，是酿造“郎”牌酱香型白酒品质和风味的重要保障。公司浓香型白酒基酒的产地位于四川省泸州市龙马潭区石洞镇，产区的亚热带气候、优质的水源和环境等因素共同造就了公司的优质浓香型白酒。图13公司白酒产地图14中国白酒金三角内白酒生产基地位置图资料来源：公开资料整理，市场研究部资料来源：公开资料整理，市场研究部4)历史与文化优势：郎酒的工艺技法传承自二郎镇酱香型白酒传统酿造技来在北宋时期进一步演化成为“凤十九世纪末，二郎镇惠川糟房酿造的“回沙郎酒”被认为是郎酒的前身。2008年，公司传统酿造工艺被列入“国家非物质文化遗产”保护名录。悠久的历史和传统酿造技法给予郎酒历史和文化沉淀。5)技术研发优势：公司已参与制定“酱香型白酒”等4项国家级白酒酿造标准，先后发表科技创新论文60余篇。公司还多次获得四川省科技进步奖，四川省专利奖等奖项。2019年为了推动酿造工艺的研究与创新，公司成立了郎酒品质研究院，为公司的研究与创新打下坚实的基础。6)政策支持优势：由于公司是有较强市场影响力的白酒企业，所以受到政府的广泛关注。政府也为公司的良好发展提供了政策支持和良好的外部环境。表6近年政策支持具体内容年份具体内容20082019四川省委、省政府提出“建设长江上游名酒经济带，打造中国白酒金三角”的发展战略。四川省政府和贵州省政府签署“1+8”深化合作协议，两省将在白酒产业开展合作，共同打造以赤水河流域为核心的世界酱香型白酒产业集群，提升“中国白酒金三角”地理标志的影响力。泸州市委市政府印发《泸州市推进白酒产业高质量突破发展若干政策》，指出发挥“中国白酒原产地”2020和“世界十大烈酒产区”优势，提升泸酒核心竞争力，推动泸州市白酒产业高质量发展，建设中国白酒金三角核心腹地，打造白酒行业旗帜性企业。资料来源：公司招股说明书，市场研究部122.2.3.公司财务分析公司是以次高端和高端酱香型白酒“青花郎”和“红花郎”系列酒为主导，中端和中低端以浓香型和浓酱兼香型白酒“郎牌特等系列酒为辅的产品结构。因此，在招股说明书中，公司将产品的主要竞争对手对标为全国大中型白酒品牌企业的高端系列白酒产品。表7公司主要竞争对手和对标产品序号公司名称五粮液香型对标产品五粮液系列123浓香型浓香型清香型古井贡酒山西汾酒年份原浆系列、古井系列、黄鹤楼汾酒等资料来源：公司招股说明书，市场研究部公司经营现金流净额有大幅改善，销售收现比与可比公司相当。公司2017-2019年经营现金流净额分别为-0.36/7.60/12.47亿元，与净利润变动趋势基本保持一致。公司经营现金流净额较小的原因，一方面是随着公司规模的逐渐扩大和酱香型白酒生产的工艺需要，公司存货的规模逐渐扩大。另一方面是经销商使用银行承兑汇票的占比比较大，同时公司还会背书部分票据转让，以满足公司自身的投资活动资金需求。但是经过了几年的发展，公司应收账款金额逐渐减少，应收票据和应收款项融资的增长幅度低于营业收入的增长幅度，使得公司经营活动现金流有了明显的改善。销售收现比也从88.74%提升至101.67%。图15经营活动现金流和销售收现比（百万元）图16销售收现比比较（%）1400120010000105%100%130%101.67%120%110%100%93.48%88.74%201720182019-2002017四川郎酒20182019经营活动现金流净额销售收现比五粮液古井贡酒山西汾酒资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司应收账款水平逐渐下降，应收账款周转率在可比公司中处于相对较高水平。2017-2019年公司应收账款分别为4018.05/1699.55/1051.17万元；应收账款占营业收入比例分别为0.79%/0.23%/0.13%，逐渐下降。公司的应收账款主要为部分大型经销商的赊销货款。2018年末，公司应收账款有大幅度减少主要是收回部分散酒客户的购酒款和2018年散酒销售收入下降导致。同时，公司的应收账款前五名较为集中，都是和公司有长期业务往来的客户，所以公司发生坏账的风险较低。但公司应收账款周转率在可比公司中处于相对较高水平，说明公司收账速度较快，平均收账期较短。13图17应收账款（百万元）及周转率（次/年）图18应收账款周转率比较（次/年）4501,5001,200606.9940353025261.622015105156.49002017201820192017四川郎酒20182019山西汾酒应收账款（左轴）应收账款周转率（右轴）五粮液古井贡酒资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司应付账款数额略有增长，但周转率保持在较低水平。2017-2019年公司应付账款数额分别为7.57/9.53/8.96亿元，占各期末负债总额比例分别为8.36%/9.08%/6.48%。材料采购款是应付账款中占比最大的部分，在各期应付账款中占比分别为91.54%/82.38%/92.13%。由于2018年公司为提升产品知名度和品牌影响力进行了大规模的广告投放，导致材料采购款占比略有下降。2019年公司采用更精准高效的广告投放策略，使得材料采购款占比回升至几乎与2017年几乎同等的水平。同时，公司的应付账款周转率在可比公司中最低。说明公司对行业上游供应商的占款能力较强，公司的市场地位相对较高，在供应商中的议价能力较强。图19应付账款（百万元）及周转率（次/年）图20应付账款周转率比较（次/年）1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.002.25432102.171.74201720182019201720182019应付账款（左轴）应付账款周转率（右轴）四川郎酒五粮液古井贡酒山西汾酒资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司市场地位相对较高，上下游占款能力较强。2017-2019年公司预收账款和应付账款占营收的百分比在可比公司中一直处于处于较高水平，说明公司在占用上下游资金的能力较强，行业地位相对较高。2017-2019年公司预收账款分别为21.39/21.69/34.98亿元，公司的预收款项主要来自于经销商订货的预收款。由于2019年下半年青花郎和红花郎系列的几个产品上调19-50元不等的出厂价，导致部分经销商为了在涨价前订货而向公司支付款项。同时，公司产品的销售规模和影响力逐渐扩大、竞争力逐渐增强，也是吸引经销商加大订货量的原因。公司应收账款、应收票据和预付账款占营收的百分比相对较高。公司2017-2019年应收票据及应收款项融资分别为4.14/3.72/15.86亿元，占当期营业收入14的比分别为8.09%/4.97%/19.00%。2019年应收票据有大幅度增加主要是2019年公司上调核心产品出厂价格，部分经销商在上调价格前大规模进货但同时为了保证资金周转正常，大多采用银行承兑汇票形式支付导致的。公司2017-2019年预付款项分别为3.64/0.48/0.67亿元。2017年预付款项较大主要原因为公司战略规划从2017年下半年进行大量广告费投入。由于年末大量广告项目未完成投放，导致预付款项摊销后余额较高。2018年下半年后，公司改变战略，对前期广告效果进行分析，进行更精准高效的投放，适当减少了广告费用，2019年年末公司预付账款回归正常水平。公司应收账款、应收票据和预付账款占比相对较高，在可比公司中仅次于五粮液，说明公司在下游的话语权较强。图21预收账款和应付账款占营收百分比（%）图22应收账款&票据和预付账款占营收百分比（%）0%0%2017四川郎酒201820192017四川郎酒20182019五粮液古井贡酒山西汾酒五粮液古井贡酒山西汾酒资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司流动比率和速动比率相对较低。公司的流动比率2017-2019年分别为1.04/1.07/1.17，公司的速动比率分别为0.31/0.32/0.45，均在可比公司中最低，但是也都呈现逐年提升的趋势。虽然公司流动比率相对较低，但公司货币资金比重较大，资产变现能力较强。公司速动比率也相对较低，但是公司的应收账款和其他应收款逐年降低，应收票据质量良好，流动资产质量较好，短期内不能偿还负债的风险较低。图23流动比率图24速动比率5432132100201720182019201720182019四川郎酒古井贡酒五粮液四川郎酒古井贡酒五粮液山西汾酒山西汾酒资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部15公司的资产负债率比较高，与同行业其他公司相比偿债能力相对较差的原因有三点。第一，公司产品以酱香型白酒为主，酱香型白酒的产品品质与基酒贮藏时间呈正相关。公司酱香型白酒中端和次高端系列产品主体基酒储存期在3年以上，高端系列产品主体基酒储存期在5年以上，酱香型成品酒储期一般为6个月以上。产品生产周期较长，使得存货平均库龄和存货金额较大，长期占用较大金额的流动资金。第二，公司为打造体验式营销的战略进行了郎酒酒庄的建设，相关工程增加了资金的需求。第三，与可比公司相比公司还未通过资本市场募集资金，并且公司还处在扩张阶段，对资金量的需求较大，所以与同行业上市公司相比偿债能力较弱。但是公司拥有持续盈利和良好的信用状况，可以为偿债能力提供保障。行业内周转率普遍较低，酱香型白酒生产企业存货周转率更低。2017-2019年公司存货周转率分别为0.28/0.28/0.21，在可比公司中最低。由于白酒生产中需要长期储存基酒，所以行业内白酒生产公司的存货周转率普遍较低。但公司存货周转率低于同行业平均水平，一方面由于酱香型白酒与其他香型白酒相比基酒储存期更长，导致存货周转率较低，公司与同为生产销售酱香型白酒的贵州茅台的存货周转率比较相近（2017/2018/2019年分别为0.28/0.29/0.30）。另一方面，公司目前处于扩张阶段，为了满足市场需求和扩大销售规模，公司进一步扩大了备货量，导致存货周转率进一步下降。2019年公司存货周转率下降的原因主要为，公司产品结构不断升级，高端及次高端产品占比继续提升，营业成本同比下降13.47%。图25资产负债率（%）图26存货周转率比较（次/年）0%201720182019201720182019四川郎酒古井贡酒五粮液四川郎酒山西汾酒五粮液古井贡酒山西汾酒贵州茅台资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司高端、次高端和中端产品毛利率稳步提升。2019年公司高端、次高端和中端白酒产品的毛利率分别为92.93%/84.91%/67.56%，同比分别提升了2.51/1.68/2.76pct。公司中端以上产品毛利率持续提升的原因，第一，2018年公司新增了包装材料生产设备，有效降低了包装材料的生产成本，提升了公司整体产品的毛利率。第二，2019年公司数次提升了高端、次高端和中端几个产品的出厂价格，也进一步推高了这些产品的毛利率。除此之外，面对白酒行业中竞争尤为激烈的中端价格带，公司在保证价格稳定的前提下，通过不断推出价值和品质更高的新品来保证产品的销量，使得中端产品的毛利率稳步提升，也为公司中端产品的长期发展奠定了基础。2019年公司推出了奢香订制白酒新产品，是专为高端消费者的定制化服务，因此毛利率在公司所有类别中最高（97.02%）。2019年中低端白酒的毛利率为51.09%，同比下降2.66pct。公司近年来不断研发新品类抢占中低端白酒市场的份额，同时开展了很多力度较大的促销活动，16所以中低端白酒产品的毛利率存在一定波动。未来中低端白酒市场份额稳定后，毛利率有可能逐渐提升。公司毛利率上升趋势非常明显，在可比公司中逐渐显现出优势。近年来国民消费能力提升、品牌意识和高端产品需求不断增强，同时，公司的产品品质和口碑逐渐提升，带动了公司整体毛利率的提升。另外，公司逐步向产业链上游拓展，2018年购置的包装材料生产线降低了公司主营业务的成本，提升了公司整体的毛利率。2017年虽然公司90%以上的业务布局在中端以上价格带，但是由于中端白酒产品占比51.87%，导致公司毛利率相对偏低。2019年中端白酒产品占比下降到29.53%，使得公司整体毛利率上升至可比公司中最高。图27毛利率比较（%）图28分产品类别毛利率（%）100%2017201820190%高端次高端中端中低端奢香定制散酒四川郎酒古井贡酒五粮液山西汾酒201720182019资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部公司销售净利率逐年上升，公司盈利能力逐渐增强。2017-2019年公司的销售净利率分别为5.91%/9.71%/29.27%。2017-2018年，公司先后与央视、高铁媒体、地方卫视等媒体展开合作，通过向电视媒体、交通枢纽、商业中心和知名节目等媒体或渠道投放广告的方式，对“青花郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等核心产品进行宣传推广，因此2017&2018年公司销售费用非常高。2019年公司从大量投入广告费用的战略转向更加精准高效投放广告的策略，使得公司的销售费用率有了非常明显的下降。同时，公司规模效应逐渐显现，导致销售费用率在营业收入的占比逐渐降低，净利率大幅度提高。目前，公司的销售费用率处在行业中等位置，由于公司正处于发展阶段，短期可能不会采取控费策略。未来公司进入成熟期后，规模效应的显现和销售费用率的下降，销售净利率有进一步提高的空间。图29销售费用率比较（%）图30销售净利率比较（%）0%0%201720182019201720182019四川郎酒古井贡酒五粮液四川郎酒古井贡酒五粮液山西汾酒山西汾酒资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部资料来源：wind，公司招股说明书，市场研究部173.最早进行全国化，渠道基础良好公司是最早进行全国化的企业之一，渠道优势明显。目前，公司也已经建立了一支稳定的经销商队伍，并在此基础上拓展销售渠道。从按区域划分的营业收入看，公司在西南、华中和华东区域有优势较为明显，2019年这三个区域的营业收入占总营收的72.82%。近年来，公司西南、华中和华东区域依旧是销量占比较大的三个区域，但是占比略有下滑（2017年占比83.33%；同时，其他区域的收入占比也在快速增长，比如华南和华北两个区域，2019年营业收入占比已经超过10%。图31主营业务收入按区域划分（%）图32主营业务收入按渠道划分（%）100%0%100%30.99%15.98%29.02%15.05%37.13%16.67%29.53%96.82%96.66%96.38%0%29.35%201828.75%201720192017经销模式占比2018直营模式占比2019东北华北华东华南华中西北西南海外资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部公司采取经销为主、直销为辅的销售模式。公司下设郎酒销售公司和郎酒庄园公司两家子公司，与销售有关的工作主要由这两家子公司和郎酒股份市场部负责。2017-2019年，公司的经销模式占据公司整体收入保持在96%以上，郎酒销售公司下设青花郎、郎牌特曲和小郎酒三个事业部，负责奢香定制产品外的其他产品。2019年3月郎酒股份有限公司下属子公司新组建郎酒庄园事业部和综合渠道事业部。郎酒庄园事业部负责郎酒庄园打造、高端客户的开发维护和奢香定制白酒的销售；综合渠道事业部主要负责公司电商自营店渠道和国际贸易销售业务的运营。18图33公司销售部门架构郎酒庄园事业部小郎酒事业部郎牌特曲事业部青花郎事业部郎酒庄园公司郎酒股份郎酒销售公司市场部销售大区销售团队综合渠道事业部资料来源：公司招股说明书，市场研究部青花郎系列新广告语对标五粮液高端产品价格带。公司从上世纪九十年代开始做典范”的广告语使用了十年以上，提前布局渠道和广为人知的广告语，使得“郎”牌有很好的全国化品牌认知。2015年后公司调整产品结构，高端和次高端价格带分别只有青花郎和红花郎两个系列产品。2017年起，青花郎系列广告语改成间形成差异化定位。青花郎系列的广告语点明产品和茅台同属，同时对标消费者认知的茅台之下第二品牌五粮液，既表明公司要做酱香型白酒第二品牌的决心，又与五粮液在同一价格带竞争市场份额。图34青花郎广告语图35红花郎广告语资料来源：公开资料整理，市场研究部资料来源：公开资料整理，市场研究部公司未来市场营销规划。公司推行“扶大商、树好商”的发展战略，强化郎酒营销队伍和优秀商家队伍建设。公司将在现有国内营销网络体系的基础上，对品牌管理、产品研发、渠道整合、物流仓储、信息化建设等方面进行的整合的拓展，实现提高郎酒各系列产品市场占有率及品牌价值的目标。公司未来计划通过位于赤水河南岸的郎酒庄园，打造郎酒庄园体验式营销活动。郎酒庄园是公司正在建设中的郎酒酱香型白酒生产、储存及品质文化体验区，也是郎酒品质的具体呈现。公司通过邀请优质经销商和消费者到访郎酒庄园，一方面进一步激励经销商的销售积极性，另一方面让消费者更加认可产品，传播郎酒品牌和品质。募集资金用于运营部分的用途。公司拟将部分上市募集的资金用于郎酒数字化运营建设项目和郎酒企业技术中心建设项目。郎酒数字化运营建设项目主要用19于构建会员池、数据池，打通人货沟通渠道，链接生产、供应与销售，建成后将间接提高公司生产、研发、质量管理、经营管理等应用环节的工作效率，有助于提升公司整体综合经营实力。郎酒企业技术中心建设项目主要内容为购置白酒研发专用设备，以满足公司的研发需要、提升公司研发实力。表8募集资金用于运营的部分项目名称投资总额（万元）募集资金使用金额（万元）实施主体郎酒数字化运营建设项目郎酒企业技术中心建设项目103,416.24101,581.50128,718.21郎酒股份郎酒股份133,670.61资料来源：公司招股说明书，市场研究部4.酱酒基酒产能高，储存量多4.1.基酒产能产量情况公司酱香型白酒产能大，产能利用率较高。2019年公司酱香型基酒产量为16,998.56吨，产能利用率已达到94.44%，基本上已经达到满产。根据公司未来的发展规划和保证公司未来5-10年的业务发展需要，公司计划通过本次发行股票和上市募集的资金进行酱香型白酒基酒的扩产建设。公司浓香型白酒产能还有空间，但是仍需新增产能满足缺口。由于高端浓香型白酒对窖池中窖泥年限有较高要求，一般只有连续使用时间较长的窖池才能生产出高端浓香型基酒，因此2019年公司浓香型基酒产量仅为8,983.47吨。但2019年使用浓香型基酒的浓香型和兼香型产品销售量达到39,400吨，目前产量缺口需通过外购基酒来满足。表9公司基酒产能、产量以及产能利用率类别项目2017年2918年2019年产能（吨）产量（吨）产能利用率产能（吨）产量（吨）产能利用率15,000.0011,886.8379.25%18,000.0018,045.88100.25%18,000.0016,998.5694.44%酱香型基酒4,000.002,695.2667.38%9,000.005,548.9661.66%14,000.008,983.4764.17%浓香型基酒资料来源：公司招股说明书，市场研究部20图36公司存货构成（%）图37公司库存基酒金额（万元）100%80000070000060000050000040000030000020000010000008%7.64%9.62%7.99%6.96%11.20%10.65%0%80.56%80.18%80.75%6%4%2%2017201820190%201720182019基酒金额YOY半成品库存商品发出商品在产品原材料包装材料委托加工物资低值易耗品基酒金额资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部公司存货金额高，主要为生产酱香型白酒的基酒储存量大。2017-2019年公司存货余额分别为62.52/71.71/84.24亿元，其中在产品、半成品和库存商品为主要构成部分。半成品为生产成品酒所需的基础酒体，2017-2019年半成品金额分别为50.37/57.49/68.02亿元，在存货余额中占比分别为80.56%/80.18%/80.75%。公司酱香型产品中端、次高端系列的基酒储存期为3年以上，高端系列产品的基酒储存期为5年以上，因此对基酒的产量和储存数量要求较高。根据发展战略，公司计划未来在白酒行业具有重要地位，在高端酱香型白酒领域独具特色，与其它高端酱香型白酒企业共同做大高端酱香白酒市场，因此目前基酒的储存是为了满足未来3-5年酱香型白酒的市场需求。4.2.成品酒产能产量情况公司成品酒产能利率相对稳定，但是公司计划扩张成品酒灌装生产线。2019年公司二郎基地成品酒产能为20,000吨