服装行业之比音勒芬研究

服装行业之比音勒芬研究1.定位中高端，国内高端时尚运动服饰品牌1.1.高尔夫龙头异军突起，差异化定位助力业绩高增高尔夫龙头异军突起，业绩高增优于行业。公司是国内高尔夫服饰龙头，目前专注于高端运动休闲时尚服饰领域，赛道优异，旗下拥有比音勒芬

及威尼斯狂欢节两大品牌。2016-2020年，公司的营业收入由8.4亿元增长至19.4亿元，CAGR高达16.6%，2021年前三季度收入17.2亿元，同比增长24.5%，业绩持续高增长，在疫情下也展现出良好的韧性。公司业绩靓丽的增长表现明显优于国内整个服装行业及其部分细分赛道。回顾公司的发展历程，我们认为其成功主要得益于差异化定位。比音勒芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高端细分市场，赛道优异。具体来看：创立探索期（2003-2006）：敢为人先，差异化定位高尔夫蓝海。公司于2003年在广州成立，创始人为谢秉政，初始团队共35人。在此之前，谢秉政从事服装代理工作，曾与华伦天奴等多个国际知名品牌合作，并在深度对接国际品牌与仔细研究市场需求的过程中，培养出敏锐的市场感知力。创立初期，比音勒芬曾定位于商务休闲。后来谢秉政通过对日韩等发达国家的深度考察，前瞻性地意识到国内高尔夫领域的广阔发展空间。尽管当时鲜少有定位于高尔夫领域的国内品牌，甚至连金狐狸、泰勒梅等国外专业高尔夫品牌在国内的知名度与规模也还非常低，但谢秉政凭借“敢为人先”的精神，率领比音勒芬大步迈入这一竞争环境良好、发展前景宽广的赛道，并提出高尔夫运动与生活相结合的理念，实现品牌的差异化定位。逆势成长期（2007-2016）：知难而进，多方位发力成就A股高尔夫服饰第一股。公司差异化的品牌定位与独具特色的产品在市场上收获不错的反馈。尽管过程中遇到了国外品牌抢占市场（2007-2010）、金融危机冲击消费行业（2008）及运动行业深陷库存危机（2011-2015）等挑战，但公司始终坚持提升产品力、渠道力与品牌力，不仅联合北京服装学院等高校进行产品研究，还作为国家高尔夫球队唯一的服装合作伙伴，先后多次助力国家队征战奥运。得益于公司的不懈努力，2011-2016年营业收入由3.0亿元增长至7.5亿元，CAGR高达22.6%，门店数量由367家增长至601家，实现在行业起伏中的逆势成长。2016年，公司于深交所上市，成为A股高尔夫服饰第一股。成熟拓展期（2017年至今）：坚守初心，以差异化为原则积极外拓。1）拓展时尚系列产品：基于品牌在高尔夫领域的快速成长及自身对于市场的深刻洞察，比音勒芬在经过两年多的探索后，于2017年正式推出时尚系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓展至认同高尔夫文化、热衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。同时，为提升消费者对于比音勒芬时尚系列的认知与接受度，公司新增多个娱乐营销手段，不仅邀请了杨烁、江一燕等知名影星作为品牌代言人，还参与影视剧植入恋爱先生。得益于国内时尚运动风潮的兴起，17-19年公司收入分别高增25.2%/40.0%/23.7%，20年在疫情之下仍保持6.1%的增长。2）拓展度假旅游市场：2018年公司再次布局细分蓝海市场，推出度假旅游服饰品牌威尼斯狂欢节。2019年，威尼斯狂欢节的产品正式在中国大陆上市。作为目前国内唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌，威尼斯狂欢节独享国内旅游业发展红利，具备百亿增长空间。1.2.盈利能力行业领先，存货周转有所改善毛利率和净利率逐年提升，盈利能力持续强劲。2011-2020年，公司毛利率由56.2%提升至69.1%，2020年疫情期间仍逆势上涨1.3pct，受益于新品推出及零售折扣改善，2021年前三季度公司毛利率进一步增长至71.7%。净利率方面，2011-2020年，公司净利率由14.6%提升至24.7%，2021年前三季度净利率再创新高，同比提升1.5pct至26.8%。与同行业公司相比，公司的毛利率在行业中处于中上水平，盈利能力强劲。存货周转天数有所改善，库龄结构集中在2年以内。从存货周转天数来看，2011-2017年公司周转能力处于行业平均水平；2018年由于推出新品牌威尼斯狂欢节，同时直营门店数量高增71家，公司铺货量有所增加，由此导致2018、2019年存货周转天数分别提升至323天/397天；

2020年至今，通过增加电商新渠道、提升奥莱店去库存力度及投资智慧仓储项目等措施，公司存货周转效率有所改善，截止2021年9月30日，存货周转天数为358天，较2020年底下降38天。从库龄结构来看，2015-2018年公司1年以内的库存占比高达80%左右，结构健康；2019年至今，由于前期积累的库存消化较慢，公司库龄结构有所恶化，但2年以内存货占比仍在80%左右。1.3.股权结构较为集中，员工持股计划彰显信心公司一致行动人持股46.1%，股权较为集中。公司创始人兼董事长谢秉政担任中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、中国服装协会副会长和中国纺织工业企业管理协会常务理事，从业经验丰富。谢秉政与其妻子冯玲玲合计持股42.9%，二者为公司的实际控制人；谢秉政与谢挺为兄弟关系，谢秉政、冯玲玲、谢挺为一致行动人，三人合计持股46.1%，股权集中度较高。多次实施员工持股计划，第三期覆盖范围进一步扩大。公司曾于2017年、2019年推出两期员工持股计划，激励对象主要包括公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务及技术骨干等，2017和2019年员工持股计划的激励员工数量分别为不超过600人和不超过900人。2021年公司推出第三期员工持股计划，参与人数不超过1320人，员工持股计划覆盖范围扩大，更大程度的调动了公司员工的积极性。控股股东提供支持，关爱员工免其后顾之忧。1）从第一期员工持股计划开始，公司控股股东谢秉政先生承诺弥补所有持股员工可能的亏损。当员工持股计划到期结束股票变现后，若员工被分配的金额低于其认购时所缴纳的本金，谢秉政先生将承担补足差值的义务；2）第三期股东持股计划新增借款支持条款，控股股东谢秉政先生将为员工提供借款支持进行认购，控股股东借款资金部分与员工自筹资金部分的比例不超过1:1。控股股东为员工提供支持，彰显了控股股东对公司经营的信心以及对于员工的关爱。2.高尔夫服饰仍有增量空间，比音勒芬龙头地位稳固2.1.高尔夫服饰行业回暖，政策+中产崛起拓宽市场空间随着高尔夫成为奥运会的正式比赛项目，中国高尔夫服饰行业回暖。1984年，中国高尔夫运动俱乐部诞生于广州，相较于其他欧美发达国家，中国高尔夫运动起步较晚。1993-2013年，中国高尔夫市场一直处于探索阶段，在场地建设、能源利用和执照等方面存在较为严重的经营问题。因此2013年起，国家对高尔夫行业进行了较为严肃的整治，2015-2016年中国高尔夫市场规模出现大幅下滑。2016年，随着高尔夫成为奥运会的正式比赛项目，中国加快推动高尔夫运动发展，整体行业逐渐回暖，2016-2020年中国高尔夫市场规模从86.4亿元逐步增长至102.6亿元。国家出台多项政策，支持高尔夫市场健康发展。2016年至今，国家各部门颁布多项利好高尔夫产业的扶持政策，充分体现出政府对高尔夫运动的重视程度正不断提高，利好政策的推出大力促进高尔夫产业健康发展。如2017年中国高尔夫球会发布高尔夫球运动发展“十三五”规划，提出要大力推动高尔夫运动大众化，并将其纳入全民健身公共服务体系，争取到2020年初步形成门类齐全、协调发展的高尔夫球运动产业体系，参与高尔夫运动的人数达3000万（其中青少年参与人数达2000万）。中产阶级崛起，高尔夫服饰市场增长潜力较大。根据麦肯锡的预测，预计到2022年，中国中产以上阶层（家庭年收入超过6万元人民币）的占比将大幅度提升至81%，同时从城市分布来看，三四线城市的中产阶层

（家庭年收入在6万到22.9万元之间）占比将达到约40%。由于高尔夫服饰的目标群体为中高端收入人群，中产阶层的崛起有望带动高尔夫服饰的消费需求进一步提高。公司通过布局一二线城市，加速三四线城市下沉，有望进一步打开市场空间，未来增长潜力较大。2.2.竞争格局：比音稳居第一，龙头优势显著比音勒芬定位于高尔夫服饰，旗下产品包括专业高尔夫系列、生活休闲系列及时尚系列。在不同系列的产品中，比音勒芬的竞争对手也有所不同：专业高尔夫系列竞争对手：1）法国公鸡（LeCoqSportif）：法国公鸡于1882年在法国成立，创立初期主打产品为竞技用的跑步服、内衣等针织服装。1929年，法国公鸡打造了第一件为自行车竞技者特制的运动衫，并在此后成为自行车运动领域的佼佼者，于1951年赞助了世界最高级别的自行车比赛——环法自行车赛，为13支队伍中的12支提供服装。在1960年的罗马奥运会及1964年的东京奥运会中，法国公鸡曾为法国奥运队提供队服，获得世界的广泛关注。70年代，法国公鸡先后推出运动鞋、网球服等专业运动装备，并在全球范围快速成长，销售网络遍及80多个国家。1990年，Descente取得法国公鸡在亚太地区的经营权；

1995年，法国公鸡高尔夫系列上线；1998年，法国公鸡（日本）正式加入到Descente旗下；2004年，杉杉集团作为主要出资方，与Descente等公司共同成立了宁波乐卡克，将法国公鸡引入中国市场。多年来，法国公鸡凭借专业时尚的服装、与众不同品牌理念而获得消费者的广泛认可，目前在国内高尔夫市场占据较为领先的地位。2）金狐狸（Wolsey）：金狐狸于1755年在英国成立，以袜业起家；1984年将业务拓展至内衣与外衣；19世纪20年代开始涉足高尔夫、网球与游泳领域，并逐步成长为行业领导者；1995年，金狐狸进入中国市场，目前北京业宏达经贸有限公司为其唯一指定授权代理商，产品以韩国成衣进口为主，具备精良的做工、高品质的面料及时尚潮流的设计。截止至2014年底，金狐狸在中国地区拥有54家门店。3）黄金熊(JackNicklaus)：黄金熊于1922年在美国成立，创始人JackNicklaus是历史上最伟大的高尔夫球手之一，曾获得18次大满贯赛事冠军。黄金熊的目标群体为30-40岁的高尔夫球爱好者，其产品特点是高贵优雅，强调靓丽的色彩和合体的剪裁。2002年黄金熊在韩国企业FNCKOLON集团的率领下进入中国市场，目前已在北京、上海及南京等各大城市开设店铺。4）雅狮威(Ashworth)：雅狮威于1987年在美国成立，以高尔夫服饰起家，创立初期业绩增长迅速，销售额由首年的37万美元增至1989年的214万美元。1990年，雅狮威于美国上市，开始加速成长；1995年其门店已遍布全球30多个国家；1997年雅狮威以10.4%的市场份额成为自1985年以来第一个在美国高尔夫市场中份额超过10%的品牌；1998年雅狮威进入中国市场；2005年以来，由于竞争加剧，雅狮威业绩不断下滑，并几经易主，2020年被香港

YGM贸易有限公司以400万美元收购。5）万星威(Munsingwear)：万星威于1886年在美国成立，以生产内衣起家。1955年，万星威开始涉足专业高尔夫球服领域，产品以美式传统风格为主；60年代凭借轻便的款式万星威受到高尔夫爱好者的广泛好评；1966年，DESCENTE公司开始在日本生产万星威的产品；70-80年代，万星威引领当时高尔夫服装潮流；1997年，万星威进入中国市场，目前由DESCENTE下属的上海迪桑特商业有限公司经营；2006年，万星威向外拓展至运动休闲领域，推出品牌PenguinByMunsingwear；2015年底，万星威在中国拥有56家门店。6）卡拉威（Callaway）:卡拉威于1982年在美国成立，主要生产高尔夫球具，是目前全球最大的高尔夫球具制造商，旗下拥有Callaway、Odyssey、OGIO、TravisMathew、JackWolfskin以及Topgolf等品牌。除球具之外，卡拉威还售卖部分高尔夫服饰，产品功能性较强，主要销售渠道包括高尔夫球会、俱乐部及高尔夫产品专卖店。截止至2021财年，卡拉威营业收入为20.6亿美元，其中服饰收入为8.2亿美元，占比约39.7%。7）泰勒梅（TaylorMade）：泰勒梅于1979年在德国成立，是世界上首个发明铁杆的品牌，主要产品为高尔夫球具。1998年，泰勒梅被Adidas收购，并开始售卖运动鞋。1999年，泰勒梅的销售额达327万欧元，成为世界高尔夫俱乐部市场的第二大供应商。2005年，泰勒梅结束长达十年的代理时代，直接进入中国市场。2012-2013年的鼎盛时期，泰勒梅营业收入超过10亿欧元，稳居全球第一大高尔夫球具品牌。2011年开始美国甚至全球的高尔夫运动行业陷入低谷，2017年Adidas将泰勒梅出售给美国私募公司KPS。8）HONMA：HONMA于1959年在日本成立，创立初期以生产高尔夫球杆起家。1962年，HONMA成功地研制出一支柿木造发球杆；1973年，HONMA成为全球第一家使用碳素物料作杆身的高尔夫球杆制造商，获得空前的成功。此后，HONMA不断在高尔夫球杆研发方面取得重大突破，先后开发了以硼及钛金属为材料的杆身，引领了行业发展。针对中国业务，2021财年HONMA中国地区收入为551.2万日元，同比增长100.4%，收入占比约24.2%，是其重要增长动力。截止至2021年3月31日，HONMA在中国拥有35家直营门店，以及大量第三方零售商及批发经销商的零售网点。针对服装产品，2019年1月HONMA在日本及中国地区重塑服装系列，2021财年其服装收入为172.7万日元，同比增长6.7%，收入占比约7.6%。生活休闲系列竞争对手：1）拉夫劳伦（

RalphLauren）：拉夫劳伦于1967年在美国成立，以马球运动服饰起家，目前是全球高端时尚行业巨头，业务覆盖服装、香水、家居、餐饮及配饰等五大领域。在服装领域，拉夫劳伦通过多品牌覆盖男装、女装及童装等各细分市场，且品牌风格多种多样，包含美式复古、高端精品及商务休闲等各种类型，可满足中高端到高端各类人群的需求。1997年，拉夫劳伦于美国上市，并开启高增长时代，FY1997-2015其营业收入CAGR约10.9%。2015年开始，由于外部经营环境恶化，拉夫劳伦业绩逐步下滑。经过大力改革后，2018年开始拉夫劳伦业绩有所改善。针对国内业务，1983-2009年拉夫劳伦委托香港DicksonConcepts代理运营，2010年开始自营。2）法国鳄鱼（Lacoste）：法国鳄鱼于1933年在法国成立，由著名网球选手ReneLacoste创办。创立初期，法国鳄鱼以专业的网球服起家，还生产高尔夫球衫、航船衫等。1952年开始，法国鳄鱼外销至美国，品牌定位为“优秀球员的地位象征”，成为了上流人士首选的运动服饰。70年代，公司在美国大受欢迎，产品品类拓展至鞋履、皮具、腕表、眼镜及香水等。3）比华利保罗（BeverlyHillsPoloClub）：比华利保罗于1982年在美国成立，其前身为比华利山马球服。作为欧洲贵族品味与美国自由精神完美融合的载体，比华利保罗将马球运动特有的执着、拼搏的竞技精神，完美的融入到产品的设计之中，主要产品系列包括马球系列、时尚系列及轻运动系列等，其目标人群为28-50岁对服装和时尚有着独特见解和追求的都市新贵人群。目前，比华利保罗已在全球100多个国家和地区开设了数千家专卖店。针对中国地区业务，2002年比华利保罗被广州市胜美皮具服装成功引入中国，为中国时尚界注入一股新奢华血液。短短十多年，比华利保罗在中国大陆地区的门店已超过800家，港澳地区专卖店已达十余家。时尚系列竞争对手：1）雨果博斯（HugoBoss）：雨果博斯于1923年在德国成立，是世界知名奢侈品牌，主营男女装、香水、手表与其他配件，旗下拥有Hugo和Boss两个品牌，其中Hugo为针对年轻人的品牌，设计前卫且理念新潮，Boss主打商务职场风格，色调与款式相对经典。2006年，雨果博斯进入中国市场，2011年中国已成为其全球第三大市场，仅次于欧洲与美国。2020年雨果博斯营业收入为23.9亿美元，其中中国地区表现强劲，收入占比高达10%左右。截止至2020年底，雨果博斯在全球127个国家经营1157家直营店，其中约150家位于中国。2）CalvinKlein：CK于1968年在美国成立，创立初期专注于女性服饰，1979年推出香水系列，1981年开始涉足男性内衣领域，2005年布局女士皮包及配件市场。目前CK已经成为全球知名的时尚巨头，拥有CalvinKlein、CKCalvinKlein、CalvinKleinJeans、CalvinKleinUnderwear、CalvinKleinPerformance五大品牌。创立至今，CK始终以极简、舒适、现代、休闲的风格吸引着广大消费者。2001年，CK正式进入中国市场，采用授权和直营两种经营模式。2020年CK在全球地区的销售额为62亿美元（包含授权商），其中中国市场是主要增长动力。3）伦德保罗（LondaPolo）：伦德保罗的创始人为爵士LondaWinstonPalmer，是一位英国贵族家庭的后代，他出于热爱赛马，创办了全英国最独特的赛马俱乐部。后来，为了能够将时尚生活方式的品位分享给公众，1958年Londa又创办了LondaPolo，并在英国中部建立了第一家门店。1992年，LondaPolo被选为巴塞罗那25届奥林匹克运动会的主赞助商，这次营销极大地提升了LondaPolo的知名度，并促使其走上国际舞台。2000年，LondaPolo在英国创办了“顾客体验中心”，致力于在全球范围内针对顾客的时尚需求开展市场调研，为其打开中国市场创造了良好的基础。2004年，LondaPolo在中国开启第一家旗舰店；2012年，爵派尔集团获得LONDAPOLO在中国地区的运营权，并且调整品牌战略，用更加标准的品牌运营方式迅速地发展中国市场。目前LONDAPOLO在中国地区的店铺已突破260家，产品包含服装、箱包、皮具等，覆盖生活休闲、时尚潮流、商务运动三大领域，形成潮流时尚、彰显粗犷、崇尚品质生活的品牌特色。比音勒芬位居国内高尔夫服装市场第一，龙头优势显著。通过与竞争对手对比，可以发现比音勒芬的竞争优势主要体现在：1）渠道端：从渠道数量来看，截止至2021H1比音勒芬终端门店共计1007家，而法国鳄鱼、卡拉威、HugoBoss等品牌在中国地区的门店数量均低于500家，海外品牌的覆盖范围尚且有限。从经营模式来看，截止至2021H1，比音勒芬直营店铺及加盟店铺的门店数量分别为500/507家，两类渠道地位相近。而大部分海外品牌在中国仍采用授权商代理的模式，品牌力优势难以发挥，且对终端市场的把控能力不强。2）产品端：针对功能性产品，比音勒芬以高尔夫服饰起家，秉持“高品质、高品位、高科技和创新”的理念，深耕产品研发多年，广泛应用国内外现金科技，产品功能性行业领先，获得国家队多年的认可与支持。针对时尚休闲类产品，比音勒芬比海外品牌更加了解国人的身材特点，采用人体工程学原理，专门针对亚洲人的身型进行合理剪裁，力求给消费者完美的穿着体验。凭借产品及渠道等方面突出的竞争力，比音勒芬已连续四年位列中国高尔夫服装市场第一，2020年市占率高达53.02%，龙头地位稳固。3.竞争优势：高度重视研发设计，积极探索全渠道新模式3.1.研发：注重研发投入，打造兼具功能性和时尚性的产品学研一体，参与建立多个研究中心，持续提升新功能与新设计研发能力。1）在色彩研究方面：2012年公司与中国流行色协会共建“中国高尔夫服饰色彩研发基地”，跟进中国色彩事业的建设，与中国流行色协会共同预测和发布中国高尔夫服饰流行趋势。2）在版型设计方面：2013年2月，比音勒芬和北京服装学院展开合作，建立“高尔夫服饰人体工程研究中心”，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型的研发，跟踪国际高尔夫服饰的前沿动态。3）在面料研究方面：公司在国家纺织开发中心的指导下，参与建立“流行趋势研究中心”，负责“FabricsChina中国流行面料”系统工程相关的面料流行趋势研究工作，并设立“纺织面料设计师培训中心”。2013年，中国纺织工业联合会、国家纺织产品开发中心正式授予公司“国家高尔夫服装产品开发基地”称号，标志着公司凭借领先的产品研发能力和先进的生产技术，已成为国内高尔夫服饰流行趋势的领导者。公司高度重视产品研发，研发费用逐年增长。从2016年上市起，研发费用投入大幅增加，从2016年的3146万元提高至2020年的6480万元，研发费用率始终维持在3%以上。公司的研发费用率始终处于行业前列，与高研发的运动品牌相比也毫不逊色。研发人员数量逐年增加，从2016年的150名稳步增加至2019年的187名，即便是在2020年疫情期间，公司仍保障了稳定的研发团队人员数量。公司一直以研发设计作为核心竞争力，在新材料的研发和应用方面形成独有的产品风格。截至目前，公司拥有发明专利和实用新型等专利数量达到75项，在申请中的实用新型专利24项。注重产品打磨，功能性与时尚型兼备。比音勒芬拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，聘请中外知名的设计师，如韩国知名设计师李孝贞女士、深具国际视野的设计师冯玲玲女士等，通过工艺创新、面料创新、版型创新、跨界设计创新四方面，使公司产品在具备功能性的同时，又拥有国际化的时尚感且不失中国特色。功能性强：始终坚持“三高一新”的面料理念，与国际知名供应商研发合作。消费者对高尔夫服饰的透气、易干、吸汗等功能性提出很高的要求，为较好的满足消费者诉求，公司秉持“高品质、高品位、高科技和创新”的研发理念，与ITOCHU、CANCLINI、GORETEX、POLARTEC等国际知名面料供应商合作，整合全球优质资源，打造优质产品，保障产品能够在品质、品味和功能性等方面充分满足消费者的穿着需求。1)公司曾与日本ITOCHU合作引进“会呼吸的面料”，在高尔夫服饰系列中广泛运用；2)使用闻名于世的意大利CANCLINI高品质纱线，以“无折痕面料”打造服饰，既保证了服饰具有更好的抗皱性和耐穿性，又保证丝绒般光滑细腻的触感；3)2020年，比音勒芬与Gore-Tex合作，推出了GORE-TEXINFINIUMTMWINDSTOPPER系列羽绒服，在其防水、透气、防风的优良性能上，再加保暖性能，产品版型挺阔，尽显精英气质；4)2021年推出Polartec系列冬装外套，创新性地在羽绒服的双臂位置采用热力宝、阿尔法棉等黑科技面料，集“保暖、轻便、弹力和舒适”于一身，满足了消费者冬日轻便、保暖、时尚的穿着需求。时尚性佳：产品设计更贴合国人身材特点，在版式方面更受国内消费者青睐。公司可以结合新的纤维、面料等，采用最合身的裁剪方式，给予消费者最佳的产品体验。如公司采用了人体工程学原理，专门针对亚洲人的身型进行合理剪裁，让纤维更加贴近皮肤，能最大化利用智能调温性能；在冬款羽绒服设计上，更是在满足保暖性能的同时，使得产品款型更加贴身、舒适，让消费者穿着更加地轻便。此外，公司携手国内外知名设计师团队，打造集时尚性、功能性于一体的中国服饰。3.2.渠道：全渠道拓展，开启新零售时代公司采取直营与特许加盟相结合、线上线下联动的全渠道销售模式。线下渠道主要覆盖全国高端百货商场、购物中心、专卖店、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场等区域，并通过奥特莱斯折扣店消化库存。线上渠道包括天猫旗舰店、京东旗舰店等，同时已上线微信小程序。截至2021H1线下渠道的收入占比为94.5%，仍为公司的主要销售渠道。线下渠道有效覆盖全国市场，渠道结构均衡发展。公司的直营店多开在国内的一二线城市中的高端商场、大型机场、高端知名高尔夫球会所、酒店等高端渠道，设立专柜或专卖店进行销售。其他城市以加盟店为主，特许加盟商通过与公司签订合同，买断销售。随着公司快速发展，门店数量高速增长，截至2021H1，公司拥有1007家门店，覆盖全国31个地区，其中直营店500家，加盟店507家。在渠道结构上，公司始终保持着直营与加盟店1:1的比例。考虑到城市社区化正处于高速发展阶段，公司将一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将下沉至发展较快的三四线城市，以抢占下沉市场份额，进一步打开市场空间。2020年公司发行可转债项目，进行线下渠道扩张和升级。2020年，公司发行可转债募集资金6.89亿元，其中3.57亿元将用于200家比音勒芬

品牌直营店的智能化升级和威尼斯品牌的营销网络建设。2019年底威尼斯品牌拥有61家门店，2020-2022年有望维持每年50家左右净开店的拓展速度。尽管2020年受疫情影响，拓店速度低于预期，但我们预计在疫情之后，公司凭借高端的品牌文化基因和影响力，自2022年开始有望加快拓店速度，品牌有望恢复快速发展，赢得新市场增量，拉动公司业绩较快增长。积极布局线上VIP新零售，增强线下线上联动。2019年起，公司积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。目前公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会

旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局，为消费者提供更多元、更便捷的购物体验。线上营收呈现爆发式增长态势，截至20201H1，线上销售收入占比达到为5.7%，线上营收增速为243.5%。公司联合腾讯签约战略合作协议，全面开启数字化运营。2021年6月9日，比音勒芬在深圳腾讯总部，与腾讯智慧零售签署战略合作协议，积极发展数字化新零售模式。此次战略合作旨在打造智慧门店，将数字化技术运用到人、货、场、会员、促销、品推的各个环节中：1）在建立智慧门店方面，公司借助腾讯的技术和资源，有望提高消费者连接，建立用户画像进行个性化推荐，并链接超级导购系统，提升管理效率的同时，优化客户购物体验；2）公司将依托腾讯在大数据方面的优势，将品牌终端门店、线上店铺、代理商及供应商的全渠道信息，结合细分业务场景中产生的海量数据，为企业提供经营支持、决策支持和全维度的数据分析。3.3.营销：多圈层营销强化品牌基因，品牌力不断提高打造故宫联名IP，引领高端国货新潮流公司服饰贴合中国风格，通过打造与故宫联名的高端产品，增强品牌中国力量。产品长期使用新疆优质长绒棉，在新疆棉事件后，公司第一时间发声坚决支持新疆棉，并在未来也将继续优先使用新疆优质长绒棉，此举获得国内消费者的支持，品牌影响力也有所提升。2020年，为献礼紫禁城建成600周年，公司推出2020秋冬“天官赐福”系列和2021春夏

“福禄寿”等故宫IP系列，通过与故宫跨界联名演绎国潮文化，沉淀品牌价值内涵。这一系列举措在文化自信和消费商机的背景下，得到了市场的广泛认同，增强了品牌的中国力量。多圈层营销，提升品牌影响力赛事赞助：从专业领域出发，赞助多项体育赛事，彰显品牌价值。从2013年起，比音勒芬牵手中国国家高尔夫球队，成为其唯一专业高尔夫服装赞助商，并在2016年助力国家队首次参加奥运会；2017年，作为第一起草单位正式发布了国内首个高尔夫服饰技术标准；2018年，公司助力国家队的亚运会和悉尼高尔夫世界杯之旅；在2021年为国家高尔夫队提供专业比赛服，并承诺为在东京奥运会上夺冠的运动员提供300万元的奖励，以此为奥运健儿打气。在业余高尔夫领域，比音勒芬也参与赞助多项赛事，如郎酒·青花郎杯等。公司通过赞助多项体育赛事，提高曝光频率，品牌知名度快速提升。明星娱乐：宣传品牌文化并吸引明星的粉丝群体，提升品牌知名度。1）比音勒芬品牌：2018年，比音勒芬先后签约影视明星杨烁、江一燕，利用明星效应宣传阳光自信的品牌形象。随后，公司又签约品牌大使金大川、游天翼，还与李治廷、蓝盈莹、聂远、左小青等明星合作，形成多明星代言矩阵，大大提升品牌知名度。2020年，公司将比音勒芬的产品植入热播剧三十而已，成功树立专为精英人士提供服饰的品牌形象。2）威尼斯狂欢节品牌：2019年邀请田亮、叶一茜作为威尼斯狂欢节品牌代言人，两人结婚12年，爱情甜蜜，彰显威尼斯狂欢节自由、快乐的人生态度以及爱与陪伴的品牌理念。事件营销：公司通过参与策划大型新闻媒体事件，提升品牌知名度，树立起良好的品牌形象。2020年，比音勒芬携手CCTV大国品牌，作为中国高尔夫服饰细分领域标杆品牌，向世界展现中国服饰品牌的魅力和风采，讲述中国故事，彰显文化自信；2021年，比音勒芬与中国最大高铁媒体永达传媒合作，搭载中国速度，将品牌理念与价值文化传递给更多用户，提升了品牌势能，建立了品牌新高度。公益活动：公司参与多项公益活动，积极承担社会责任。2019年比音勒芬成立了广州市番禺区慈善会-比音勒芬慈善基金，将于10年注入总额不低于2000万元的善款，定向用于区内外扶老爱幼、精准扶贫等慈善用途；2020年疫情爆发，公司迅速开展应急物资生产，通过广州市番禺区慈善会向山区小学及边远地区捐赠防护服及口罩135.80万元，彰显大国品牌应有的社会责任心。4.对标拉夫劳伦：积极外拓品牌品类，增长空间逐步打开类比拉夫劳伦，公司业绩天花板尚远。目前公司已凭借产品力、渠道力及品牌力方面的优势在高尔夫领域建立起较高的壁垒，连续多年蝉联国内高尔夫服装市占率第一名。但市场认为，公司作为细分领域龙头，业绩天花板会受到行业容量限制。而我们认为，公司积极拓展品类，并且培育新品牌，业绩天花板尚远。类比拉夫劳伦发展历程，品牌及品类拓展能够有效开拓消费群体，进而打开业绩增长空间。4.1.拉夫劳伦：马球运动起家，多品牌+多品类成就国际巨头马球运动服饰起家，成长为国际时尚行业巨头。拉夫劳伦于1967年在美国成立，以马球运动服饰起家，目前是全球时尚行业巨头，业务覆盖服装、香水、家居、餐饮及配饰等五大领域。自1997年上市后，拉夫劳伦持续成长：营业收入稳健增长，FY1997-2015的CAGR约10.9%；市占率表现亮眼，最高位居美国服装行业第六，达到1.9%。2015年开始，由于外部经营环境恶化、品牌力因过度促销而下降，公司业绩逐步下滑。新CEO拉尔森接手后，拉夫劳伦从提升品牌形象定位、开展创意营销、加大数字化及全球化投资力度、提升供应链灵活性等四个方面大举改革，2019年开始改革成效逐步显现。我们认为，尽管拉夫劳伦从小众的马球运动起家，但其眼光并未拘泥于这个细分领域，而是通过多品牌、多品类战略，不断突破增长边界，最终成为国际时尚行业巨头。1）拓展多个服饰品牌：公司以男装业务起家，1968年创办了第一个男装品牌PoloRalphLauren。此后，公司从细分人群、品牌风格及产品档次等方面对于服装业务进行了拓展，使得公司能够在每个细分市场精准地满足相应消费者的需求。针对细分人群，公司先后创办了RalphLaurenCollection及PoloRalphLaurenChildren等品牌，进军女装与童装领域。针对品牌风格，公司从商务休闲风格拓展至高端精品、美式复古、都市时尚等多领域，品牌组合包括高端精品男装品牌RalphLaurenPurpleLabel、美式复古品牌DoubleRL、都市时尚女装品牌LaurenRalphLauren及运动风格品牌RalphLaurenGolf等。针对产品档次，公司于收购2013年收购Chaps，将其定位于PoloRalphLauren的低配版本。此外，公司还创办了LaurenRalphLauren，将其定位于RalphLaurenCollection的低配版本。2）拓展多个产品品类：除深耕服装领域各细分市场外，拉夫劳伦还积极拓宽产品品类。1978年，公司首次推出RalphLauren香水，进军香水市场。1983年，公司创办RalphLaurenHome，将马球基因所具备的绅士风范融入家居产品中。1999年，公司进军餐饮业，在芝加哥开设了旗下第一家餐厅RLRestaurant。2008年，公司创办WatchandJewelry，开始涉足腕表及珠宝领域。凭借多元化的产品品类，拉夫劳伦从一家国际知名服饰品牌商，发展为全品类国际时尚集团，渗透到消费者日常生活的方方面面。4.2.

比音勒芬：积极外拓成长可期，成长天花板尚远4.2.1.时尚系列开启高增时代，成功经验有望多次复制时尚系列开启高增时代，成功经验有望复刻，构建新增长点。与拉夫劳伦类似，比音勒芬同样以细分领域起家。凭借在高尔夫领域打下的良好基础，比音勒芬于2017年新增时尚系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓展至认同高尔夫文化、热衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者，满足了新的细分市场需求。得益于国内时尚运动风潮的兴起及自身积累的良好品牌力，比音勒芬的时尚系列取得良好的市场反馈，并带动17-19年公司收入分别高增25.2%/40.0%/23.7%。我们认为，时尚系列的成功证明了新系列带动业绩增长的可能性，未来公司有望通过复制该方法来构建新的增长点，不断打开增长天花板。4.2.2.旅游市场前景广阔，威尼斯品牌成长可期国家政策支持叠加居民收入水平提升，中产消费群体的度假旅游需求有望快速增长。1)国家政策促进旅游市场发展。在十四五期间，国家提出

国民休闲纲要（2021-2035年）等更多有利于休闲度假产业的政策，发展健康、文化、旅游、体育等服务消费，全面激发国内消费潜力。政府、企业和居民对于休闲旅游意识的强化，将成为推动旅游度假市场快速发展的新动能，扩大旅游服饰的市场空间。2）居民收入水平的提升有望带动旅游需求增长。根据世界旅游组织的研究，当人均GDP不足到3000美元时，旅游行业主要是旅途较短、人均消费较低的观光休闲游；

当人均GDP在3000-5000美元之间时，旅游行业主要是度假旅游；当人均GDP达到5000美元时，成熟的度假旅游经济时期