航空零部件行业之爱乐达研究报告

航空零部件行业之爱乐达研究报告1.航空零部件核心供应商，中航工业“小核心大协作”受益者1.1重点公司分析航空零部件民营龙头企业，专注航空航天制造。成都爱乐达航空制造股份有限公司成立于2004年，并于2017年于深交所创业板上市。公司专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。1.2股权结构股权结构情况：截至2021Q3，冉光文、丁洪涛、范庆新、谢鹏为公司实际控制人，共计直接持有公司48.08%股份。实际控制人及核心管理层工作履历：

1）冉光文：11年成飞工作经验，设计室主管，目前任公司副董事长；

2）丁洪涛：11年成飞设计所工作经验，目前任公司监事会主席；

3）谢鹏：14年成飞设计所工作经验，目前任公司监事；

4）范庆新：6年成都发动机公司工作经验，目前任公司董事长；

5）杨有新：长期任职于原总装备部军兵种装备部航空局，目前任公司董事。1.3主营业务公司主营业务包括：数控精密机加、特种工艺及部组件装配，可单独承接，亦承接“数控精密机加——特种工艺处理——部组件装配”全流程业务。公司生产的航空零部件产品包含结构类、系统液压类及发动机类，军用及民用飞机零部件业务均主要为订单定制生产模式，其中民用飞机零件包括空客、波音多个主要型号机型国际转包订单；赛峰集团起落架零组件国际直接订单；ARJ21、C919、C929、MA700等国产机型订单。1.4经营状况受益于航空装备高景气及成飞“小核心大协作”，公司实现收入利润持续高增长。在中国大力发展航空航天产业，加强国防建设和强化现代化军队改革的目标下，以及中航工业持续深化社会化大协作战略的背景下，公司参与的相关军品型号产品逐步量产，订单持续增长。同时，公司相关工序产能陆续释放，营业收入及净利润实现持续、较快增长。2019~2021Q1-3公司实现营业收入1.84/3.04/3.81亿元，同比增长43.77%/64.89%/105.42%；

2019~2021Q1-3公司实现归母净利润0.78/1.37/1.80亿元，同比增长13.98%/75.22%/103.18%。公司毛利率始终处于较高水平。公司主营的航空零部件精密加工业务毛利率始终处于较高水平，主要系公司业务为来料加工模式、再加上航空零部件行业对产品质量要求较高、进入该行业企业需要完善的质量控制体系及相应资质认证，以及规模效率等因素。2019/2020/2021Q1-3公司分别实现综合毛利率67.27%/69.26%/64.31%。期间费用率下降带动盈利能力稳中有升。2019年公司管理费用率较高主要系确认股份支付费用，2020及2021Q1-3公司管理费用率不断下降，我们认为主要系规模化效应。得益于期间费用率的下降，近两年公司净利率稳中有升，2019/2020/2021Q1-3公司分别实现净利率42.37%/45.02%/47.25%。1.5股权激励2019年公司实施股权激励计划，将员工利益与公司发展绑定。2019年2月公司发布公告拟向包含核心技术人员在内的123人授予限制性股票200万股，占总股本1.71%，授予价格11.34元；2019年5月完成授予登记。目前公司前两期激励目标已超额达成并完成行权解禁，按2022/01/27收盘价浮盈超过3倍，激励意义显著。1.6定增募投公司于2021年8月顺利完成非公开发行。每股发行价格42.01元，募集资金总额5.00亿元，其中4.4亿元投向航空零部件智能制造中心项目，用于扩充产能、助力智能制造升级。该项目建设期2年，第3年部分投产，第5年达产，预计达产年收入2.34亿元。2.航空零部件行业：军民两用，赛道坡长雪厚2.1行业概况航空零部件：广义上包含机体零部件、发动机零部件、航空电子部件、机载设备和其他零部件，狭义上只包含机体零部件。一架大型民航客机有数百万个零部件，航空零部件制造具有广阔的市场前景。航空零部件产业链：航空零部件制造行业处于整个航空制造业的中前端，上游行业主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业以及水、电等燃料动力行业，下游为军用和民用各航空器主机厂和分承制厂。2.2军用市场中国空军已进入发展“战略空军”阶段，但目前仍与美国等军事大国存在较大差距。中国空军发展先后经历“国土防空”“攻防兼备”“战略空军”三个阶段，目前中国空军已进入大力发展“战略空军”

阶段，我们认为未来中国空军的发展将得到更多国防军费支持，但目前中国军机的总量和结构上较美国的差距依然较大。从军机数量看，2020年中国海陆空各军种军机数量共计3260架，约占世界军机数量比重6%，但对比美国仍差距巨大。从军机结构看，2020年中国仍有47%的战斗机为J7/J-8等老旧二代机型，且四代机占比不到2%；而对比美国已形成二代机退役、F-15/F-16等三代机为主

（占比83%）、F-22/F-35等四代机为骨干（占比17%）的装备能力。中国战斗机结构存在巨大代际差距，中国空军装备换代升级迫在眉睫。军用航空器市场规模：未来20年中国包括战斗机和运输机在内的军用飞机采购需求约为2900架，军用航空器市场规模将达到2290亿美元。军用航空零部件市场规模：根据飞机机体零部件价值占飞机总价值约30%的比例，以未来20年中国军用飞机的增量价值2000亿美元为测算基准，预计对应中国军用飞机机体零部件市场需求规模约3900亿元以上（以美元兑人民币汇率按照6.5测算）。对于公司所从事的航空零部件来料加工行业，按照铝合金材料费/加工费约1:1、钛合金及不锈钢材料费/加工费约2.5:1，假设各占一半，则对应未来20年的中国军用航空器零部件的来料加工市场规模约1532亿元、对应年化市场规模约76.6亿元。2.3民用市场民用航空市场稳定增长。近年来，中国商业航空飞机数量平稳增长，民航运力的快速增长需求、航线网络的进一步完善和优化也催生了中国民航运输飞机的大量需求。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元。其中，涡扇支线客机953架，单通道喷气客机6295架，双通道喷气客机1836架。民用航空零部件市场规模：根据爱乐达招股说明书，未来20年中国对外采购干线飞机数量及最低5%的贸易补偿标准，以及国产飞机已取得订单的情况，按飞机零部件约占飞机总价值30%的比例测算，中国民用航空零部件可预见的市场规模将超过1500亿元。2.4竞争格局中国航空制造业已形成较为齐全的自主工业体系。经过70多年的创新发展，中国已基本掌握航空产品设计、试制、试验和批产的关键技术，并已形成具备自主研制能力、相关产品配套比较齐全的工业体系，为中国航空制造业的未来可持续发展奠定了坚实基础。围绕航空工业的产业布局，中国航空零部件制造行业形成了内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局。中国航空零部件行业上市公司集中于民营企业，目前整体竞争格局相对分散。行业内主要企业包括：爱乐达、通达股份、新研股份、立航科技、广联航空、迈信林、驰达飞机、德坤航空、西子航空等，其中立航科技为拟上市公司，驰达飞机已退市、德坤航空为上市公司子公司，西子航空为非上市公司。3.爱乐达：业务线扩张持续拓展价值边界，高成长曲线延续3.1基本概况：贯通全流程制造能力公司具备全流程制造能力及技术创新优势，整体毛利率显著高于同行业其他公司。公司已具备“数控精密加工—特种工艺处理—部组件装配”航空零部件全流程能力，产品包括飞机机头、机身、机翼、尾翼及起落架等各部位相关零部件、发动机零件以及航天大型结构件。通过十余年的航空制造经验总结，公司形成了技术创新与生产相结合的优势，截止2021H1，公司拥有专利28项，其中发明专利3项，实用新型25项，另有4项发明专利正在审核中。由于公司的全流程制造优势、技术创新优势、经营管理优势及客户合作优势，公司整体毛利率水平显著高于同行业其他公司。3.2传统主业：数控精密加工生产经验丰富，技术实力领先。在数控精密加工方面，公司自2005年承接军民用航空零件生产开始，先后参与空客、波音多个主力机型零件批量生产。目前公司已形成6项核心技术，钛合金、高强度钢、高基镍温合金等材质高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面技术在行业内处于明显优势地位。IPO募投项目建设完成，聚焦关重、复杂产品精密制造。2020年公司三轴、五轴数控加工中心扩能建设项目已建设完成。目前公司现拥有各类生产制造设备160余台（套），随着相关产品定型批产，公司不断提升产品生产制造水平，优化技术工艺，降低生产消耗。重点聚焦关键、重要、复杂零件核心技术的巩固和深化，提质降本增效，提升精密制造整体水平。持续提高智能建造水平，增强公司竞争力。基于新一代信息和人工智能技术实施智能制造升级，是适应行业发展的最新趋势。通过2021年的定增募投项目，公司将持续提高智能建造水平，并大幅改善产品质量、提高制造效率、降低产品成本和资源消耗、有效规避产品制造风险。3.3第二成长曲线：特种工艺处理特种工艺处理：一般包含无损检测、热处理工艺、表面处理等。无损检测：确保每道工序的制造质量符合设计要求，及时发现结构制造过程中可能产生的超标缺陷。热处理工艺：通过热处理可以消除内应力，避免零部件产生裂纹。表面处理：阳极化处理提升零部件的耐蚀性、耐磨性、绝缘性和耐热性；喷丸强化可防止零部件变性，延长安全工作寿命。特种工艺处理一般集中于主机厂，公司是少数具备特种工艺全工序能力的民营航空零部件制造厂商。公司拥有阳极氧化、无损检测、电镀、钝化、热处理、喷漆线等10余种特种工艺和理化试验能力，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺全工序处理能力。2018年公司特种工艺无损检测、表面处理、热处理通过NADCAP认证，2019年特种工艺各产线陆续投产，2020年积极拓展特种工艺业务，大力提升热表处理各产线产能利用率。目前，公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴，多次获得中航工业下属主机厂及其分厂单位颁发的“优秀供应商”称号。3.4第三成长曲线：部组件装配部组件装配：根据飞机零件尺寸要求，采用飞机装配工装、夹具等辅助装配，同时还要根据飞机设计要求进行指导装配，飞机部件由组件产