第五讲-积极的投资组合管理课件

两种管理理念积极的资产组合管理资产组合管理策略消极的资产组合管理两种管理理念积极的资产组合管理资产组合管理策略消极的资产组合1消极的资产组合管理基于市场是完全有效的认识。证券选择毫无意义，真正的消极资产组合只需持有市场指数资产组合与货币市场基金（安全资产），配置比例因风险态度而异。消极的资产组合管理2积极的资产组合管理相信市场非有效（更符合现实）。

对比寻找误定价的股票，以求获得正的超额收益误定价市场非均衡SML证券市场线市场均衡目标：构造一个报酬—波动率比率（夏普比率）最大的风险资产组合。积极的资产组合管理对比误定价市场非均衡SML证券市场线市场均3两种形式的积极管理时机选择建立在宏观经济因素基础上的积极投资管理证券选择建立在微观经济预测基础上的两种形式的积极管理时机选择积极投资管理证券选择4积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产组合构建积极的资产组合证券选择引入无风险资产，结合个人的风险态度如何进一步分散风险？（引入市场组合，实现夏普比例最大化）如何配置各种具有超额收益的股票？（考虑非系统风险）如何发现具有超额收益的股票？积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产5证券选择模型一：证券市场线法运用统计计量的方法拟合市场数据，挑选出优异（α>0）或拙劣(α<0)的股票.操作步骤：1.估计每一种股票的期望收益率。可以运用股利折现模型来求股票的收益率

2.根据历史数据估计每种股票的β.3.用OLS拟合这两组变量,可以得到证券市场线如下:证券选择模型一：证券市场线法运用统计计量的方法拟合市场数据，6证券选择模型一：证券市场线法(续)其中对比之前利用股利折现模型估计出的和由OLS估计出的位于证券市场线上方的，其实际收益高于正常期望收益率，具有正的α，是优质股票。位于SML线上的，α=0，没有超额收益，定价正确。位于证券市场线下方的，其实际收益低于正常期望收益率，具有负的α，是拙劣股票。证券选择模型一：证券市场线法(续)7证券选择模型一：证券市场线法(续)ABBCE(R))实际收益率正常期望收益率证券选择模型一：证券市场线法(续)ABCE(R))实际收益率8证券选择模型二：BARRAR模型理论依据：多因素定价模型应用：BARRAE2(BARRAR的12因素模型)AKKM(1989):四个因素可以解释大部分股票收益率的变动：面值市价比率（B/P），每股盈余与市价比率(E/P),公司规模（S），国外收益(FI)证券选择模型二：BARRAR模型理论依据：多因素定价模型9证券选择模型二：BARRAR模型（续）选股步骤：1.从历史数据中估计出敏感因子βij2.预测未来这四种因素的变动趋势方法：通过领先经济指标（如：通货膨胀、财务流动性、风险溢酬、股市波动幅度）来预测这四因子。3.挑选出对组合总收益率有显著改善作用的优良股票，增加其所占的权重。证券选择模型二：BARRAR模型（续）选股步骤：10积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产组合构建积极的资产组合证券选择引入无风险资产，结合个人的风险态度如何进一步分散风险？（引入市场组合，实现夏普比例最大化）如何配置各种具有超额收益的股票？（考虑非系统风险）如何发现具有超额收益的股票？积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产11Treynor-Black模型如何配置？无风险资产误定价证券市场组合Treynor-Black模型如何配置？无风险资产误定价证12Treynor-Black模型（续）最佳投资组合（最大化报酬—波动率比率）市场指数组合

（消极资产组合）积极组合（最小化非系统风险）

误定价证券i误定价证券jTreynor-Black模型（续）最佳投资组合市场指数组13TB模型——积极组合的构建准备工作：估计每只股票的αi，βi和残差风险积极组合A的残差风险为（隐含假设：股票残差之间是不相关的，即积极组合A的目标超额收益率为其中，代表投资于优异关票i的权数TB模型——积极组合的构建14TB模型——积极组合的构建（续）目标：在既定的目标超额收益率的约束条件下，最小化组合A的残差风险。求解最优化问题：构建拉格朗日函数

TB模型——积极组合的构建（续）目标：15TB模型——积极组合的构建（续）F.O.C组合A中股票i的最佳权重为TB模型——积极组合的构建（续）组合A中股票i的最佳权重为16TB模型——积极组合的构建（续）积极组合A的预期收益率为：积极组合的方差为：

TB模型——积极组合的构建（续）17TB模型——最佳组合的构建最佳组合：是指能够获得最高的收益—风险比率（或称夏普比率）的组合。Treynor-Black（1973）认为：投资者的最佳组合应该包括积极组合A和消极组合M（市场指数组合）。TB模型——最佳组合的构建18TB模型——最佳组合的构建（续）设在最佳组合P中，积极组合A所占权重为w，消极组合M所占权重为1-w。最佳组合的收益率为：最佳组合P的波动率为:TB模型——最佳组合的构建（续）19TB模型——最佳组合的构建（续）目标：最大化最佳组合P的报酬—波动率比例

TB模型——最佳组合的构建（续）目标：20TB模型——最佳组合的构建（续）TB模型——最佳组合的构建（续）21TB模型——最佳组合的构建（续）当时，积极组合在最优组合中的最优权重为：将代入，得

TB模型——最佳组合的构建（续）22TB模型——最佳组合的构建（续）CML(资本市场线)CAL(最优资产配置线)市场组合（最佳组合）分离定理有效边界可行集（积极和消极组合）TB模型——最佳组合的构建（续）CML(资本市场线)市场组合23TB模型——最佳组合的构建（续）CALCMLAPME(R)TB模型——最佳组合的构建（续）CALCMLAPM24两种管理理念积极的资产组合管理资产组合管理策略消极的资产组合管理两种管理理念积极的资产组合管理资产组合管理策略消极的资产组合25消极的资产组合管理基于市场是完全有效的认识。证券选择毫无意义，真正的消极资产组合只需持有市场指数资产组合与货币市场基金（安全资产），配置比例因风险态度而异。消极的资产组合管理26积极的资产组合管理相信市场非有效（更符合现实）。

对比寻找误定价的股票，以求获得正的超额收益误定价市场非均衡SML证券市场线市场均衡目标：构造一个报酬—波动率比率（夏普比率）最大的风险资产组合。积极的资产组合管理对比误定价市场非均衡SML证券市场线市场均27两种形式的积极管理时机选择建立在宏观经济因素基础上的积极投资管理证券选择建立在微观经济预测基础上的两种形式的积极管理时机选择积极投资管理证券选择28积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产组合构建积极的资产组合证券选择引入无风险资产，结合个人的风险态度如何进一步分散风险？（引入市场组合，实现夏普比例最大化）如何配置各种具有超额收益的股票？（考虑非系统风险）如何发现具有超额收益的股票？积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产29证券选择模型一：证券市场线法运用统计计量的方法拟合市场数据，挑选出优异（α>0）或拙劣(α<0)的股票.操作步骤：1.估计每一种股票的期望收益率。可以运用股利折现模型来求股票的收益率

2.根据历史数据估计每种股票的β.3.用OLS拟合这两组变量,可以得到证券市场线如下:证券选择模型一：证券市场线法运用统计计量的方法拟合市场数据，30证券选择模型一：证券市场线法(续)其中对比之前利用股利折现模型估计出的和由OLS估计出的位于证券市场线上方的，其实际收益高于正常期望收益率，具有正的α，是优质股票。位于SML线上的，α=0，没有超额收益，定价正确。位于证券市场线下方的，其实际收益低于正常期望收益率，具有负的α，是拙劣股票。证券选择模型一：证券市场线法(续)31证券选择模型一：证券市场线法(续)ABBCE(R))实际收益率正常期望收益率证券选择模型一：证券市场线法(续)ABCE(R))实际收益率32证券选择模型二：BARRAR模型理论依据：多因素定价模型应用：BARRAE2(BARRAR的12因素模型)AKKM(1989):四个因素可以解释大部分股票收益率的变动：面值市价比率（B/P），每股盈余与市价比率(E/P),公司规模（S），国外收益(FI)证券选择模型二：BARRAR模型理论依据：多因素定价模型33证券选择模型二：BARRAR模型（续）选股步骤：1.从历史数据中估计出敏感因子βij2.预测未来这四种因素的变动趋势方法：通过领先经济指标（如：通货膨胀、财务流动性、风险溢酬、股市波动幅度）来预测这四因子。3.挑选出对组合总收益率有显著改善作用的优良股票，增加其所占的权重。证券选择模型二：BARRAR模型（续）选股步骤：34积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产组合构建积极的资产组合证券选择引入无风险资产，结合个人的风险态度如何进一步分散风险？（引入市场组合，实现夏普比例最大化）如何配置各种具有超额收益的股票？（考虑非系统风险）如何发现具有超额收益的股票？积极投资组合管理的感性认识确定最终的资产配置构建最佳风险资产35Treynor-Black模型如何配置？无风险资产误定价证券市场组合Treynor-Black模型如何配置？无风险资产误定价证36Treynor-Black模型（续）最佳投资组合（最大化报酬—波动率比率）市场指数组合

（消极资产组合）积极组合（最小化非系统风险）

误定价证券i误定价证券jTreynor-Black模型（续）最佳投资组合市场指数组37TB模型——积极组合的构建准备工作：估计每只股票的αi，βi和残差风险积极组合A的残差风险为（隐含假设：股票残差之间是不相关的，即积极组合A的目标超额收益率为其中，代表投资于优异关票i的权数TB模型——积极组合的构建38TB模型——积极组合的构建（续）目标：在既定的目标超额收益率的约束条件下，最小化组合A的残差风险。求解最优化问题：构建拉格朗日函数

TB模型——积极组合的构建（续）目标：39TB模型——积极组合的构建（续）F.O.C组合A中股票i的最佳权重为TB模型——积极组合的构建（续）组合A中股票i的最佳权重为40TB模型——积极组合的构建（续）积极组合A的预期收益率为：积极组合的方差为：

TB模型——积极组合的构建（续）41TB模型——最佳组合的构建最佳组合：是指能够获得最高的收益—风险比率（或称夏普比率）的组合。Treynor-Black（1973）认为：投资者的最佳组合应该包括积极组合A和消极组合M（市场指数组合）。TB模型——最佳组合的构建42TB模型——最佳组合的构建（续）设在最佳组合P中，积极组合A所占权重为w，消极组合M所占权重为1-w。最佳组合的收益率为：最佳组合P的波动率为:TB模型——最佳组合的构建（续）43TB模型——最佳组合的构建（续）目标：最大化最佳组合P的报酬—波动率比例

TB模型——最佳组合的构建（续）目标：44TB模型——最佳组合的构建（续）TB模型——最佳组合的构建（续）45TB模型——最佳组合的构建（续）当时，积极组合