三人行专题报告

三人行专题报告1.公司简介：核心客户资源优势明显的整合营销服务公司三人行传媒集团成立于

2003

年，2004

年成为中国移动、三星和诺基亚的校园代理

商，2014

年快速切入互联网领域，2016

年加入中国

4A广告协会，是专业从事整合营

销服务的综合型广告传媒企业。2017

年，公司成为中国广告协会互联网广告委员会常务

委员单位，被评为“数字营销类一级广告企业”。公司拥有超过

500

人的综合服务团队和行业领先的服务经验，为多个行业的客户提

供服务，公司主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户，中

国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国人保集团等金融领域客户，京东、滴

滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒等快速消费品领域客户，一汽大众等

汽车领域客户。持续优化客户结构。2021

年上半年，公司继续挖潜原有电信运营商、金融、消费品、

汽车等行业客户的增量投放预算，同时，积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡

宝、雪花、喜力等快速消费品客户，为京东等客户进行了

618

的热门综艺采买和专题广

告投放；新增医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户、国家体育总局体育彩票管理

中心客户；新增邮储银行等金融行业头部优质客户，进一步完善了公司在国内大型银行、

保险机构客户的业务布局。公司主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，能够为客户

多场景、广覆盖、高效率地传播营销信息，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝

光和产品或服务推广的营销需求。公司主要为客户提供品牌广告服务，亦建立了效果广告服务团队，正在为京东等原

有品牌广告客户提供效果广告服务。公司未来将持续以毛利率较高品牌广告为主要业务，

在效果广告领域的布局主要以提升整体盈利能力和保障回款质量为首要目标。公司股权集中，创始人夫妇合计持股超一半。根据公司

2021

年半年度报告，青岛

多多行投资有限公司为公司第一大股东，持股比例为

26.69%。公司实际控制人、董事

长、总经理钱俊冬直接持有公司

12.09%的股份，其控制的青岛多多行投资有限公司持

有公司

26.69%的股份，其担任执行事务合伙人的青岛众行投资合伙企业(有限合伙)持

有公司

12.43%的股份，钱俊冬配偶崔蕾直接持有公司

4.79%的股份。钱俊冬及崔蕾合

计持有公司

56.30%的股份。2.行业分析：中国整合营销市场规模持续扩大，数字营销增长迅速根据交付渠道，广告市场传统线下媒体广告市场及线上媒体广告市场两大主要分

支，线下媒体广告主要通过杂志及报纸、广播、电视及户外媒体等广告投放形式交付，

随着近年移动互联网的渗透，更多广告主更倾向于通过线上渠道发布广告。作为广告主及广告媒体平台的中介，广告服务供应商会根据广告主明确提出的营销

指标及营销需求进行媒体购买及策划，并定期就媒体环境作出报告、评估广告效果及根

据广告媒体平台的媒体策划执行结果为广告主优化广告策略。近年来，因广告服务供应

商有不同媒体的充足资源，可为其提供有效的营销策略及广告投放方案，广告主更青睐

于通过广告服务供应商联系广告媒体或平台。（获取优质报告请登录：未来智库）多元化广告媒体的繁荣推动整合营销服务市场高速增长。随著中国广告市场的快速

发展及电视广告、户外广告及线上媒体广告等多元化广告媒体的出现，广告主对个性化

品牌及营销方案提出了更高的要求，促进了中国品牌、广告及营销方案一体化服务市场

的发展。我们认为，整合营销商拥有充足的客户群，并与主要的广告媒体保持稳定的合

作关系，在探索和开发广告媒体的新资源时具备一定的优势。根据华视集团招股书援引

弗若斯特沙利文数据，自

2016

年至

2020

年，中国品牌、广告及营销方案一体化服务市

场总支出快速增长，由人民币

5355

亿元增加至人民币

9734

亿元，复合年增长率为

16.1%，预计

2020

至

2025

年仍将保持

13.7%的复合增速，到

2025

年将增长至

18475

亿元。2020

年互联网广告营业额高速增长，市场份额超

50%。互联网广告主要以文字、

图片、音频及视频等形式向消费者传递促销信息，根据不同的信息传递方法及渠道，可

分为搜索引擎广告、电子商务广告、展示广告、信息流广告及分类广告等，与电视广告、

户外媒体广告等线下媒体广告相比，其具备用户接触广泛且黏性高、更高的性价比、灵

活的广告策略及综合数据分析等特点。此外，大数据、人工智能、云计算等新技术的应

用，进一步促进了中国互联网广告服务市场的发展，通过新技术的应用，互联网广告可

以实现精准营销和效果监测，并逐渐从传统的线上媒体广告发展到实时竞价广告。我们

认为，拥有成熟运营经验的互联网媒体广告服务供应商可以保持竞争优势，获得更大的

市场份额。根据中关村互动营销实验室公众号数据，2020

年中国互联网广告营业额同比

增长

13.9%达

4972

亿元，其占各广告媒体平台总营业额比重于

2019

年即达到

50.3%，

占比超过一半。中国场景活动市场规模总体维持稳定，汽车行业贡献绝大部分市场份额。受到

2021

年初疫情反复的短期因素影响，今年来中国公共关系市场规模增速总体呈放缓趋势。由

于受新冠疫情影响，2020

年场景活动市场受到较大冲击，但市场规模仍同比增长

3.1%

达

689

亿元，仍呈现增长态势，我们认为这体现了市场对场景活动的需求仍在不断增加。

从市场份额细分来看，汽车行业连续

3

年持续增长，2020

年占比同比提升

3.1pct达

40.5%，稳居榜首。IT通讯行业表现较为稳定，市场份额维持在

10%-12%左右。互联

网行业对于公关的需求稳健增长，超越快速消费品，稳居第

3

位。我们认为，疫情恢复

后企业将增加投入在广告预算上，全年总投放量将有回升。校园营销市场规模稳定可期。校园媒体营销定位大学生群体，广告主重视程度加强、

高校扩张带动市场规模提升。高校校园封闭性较强，是在校大学生的主要学习生活场所，

营销受众天然地限定于在校大学生，有助于广告主对在校大学生展开精准营销，并形成

口碑效应。同时，大学生消费习惯和品牌意识可塑性较强，消费行为易受同龄人影响，

易于接受品牌主的宣传推广。3.公司核心竞争力：深度绑定头部客户，盈利能力显著领

先同业3.1

深耕细分行业多年，头部客户高粘性公司盈利能力显著高于行业。公司

2021

年上半年毛利率和净利率分别

18.7%和

11.9%，显著高于同业其他公司。我们认为其高盈利能力的背后一方面因为公司主要以

毛利率较高的品牌广告服务为主，虽然公司已经建立了效果广告服务团队，正在为京东

等原有品牌广告客户提供效果广告服务，但对于效果广告仍以提升整体盈利能力和保障

回款质量为首要目标。且公司服务的客户更注重品牌调性，对品牌广告的需求会逐年增

强，因此客户在增加效果广告投入的同时，不会降低品牌广告的业务预算。另一方面，

公司与大客户保持长期合作关系，用户粘性强，在媒体投放返利方面亦具备一定的优势。深度绑定头部用户。公司的主要客户为运营商、食品饮料、银行、互联网领域内具

有市场领先地位的大型企业或者上市公司，客户业务规模较大，单一客户的广告预算及

投放金额都较大，因此占公司收入比重较高，造成公司客户集中度较高，前五大客户占

营收比重稳定于

75%左右。在相关行业深耕多年，客户黏性极强。公司

2004

年开始与中国移动合作，自

2008

年开始与中国电信合作，自

2013

年开始与中国工商银行、京东集团合作，自

2014

年开

始与中国农业银行合作，自

2015

年开始与伊利集团合作，对客户品牌和市场定位有深

刻的专业理解，是通信运营商领域、金融保险领域、消费品领域等专业的营销专家。能

为客户提供与其品牌调性、战略定位相匹配的品牌广告服务，客户一旦更换广告服务商，

需要耗费大量时间来探索和磨合，所以客户黏性很强。同时，公司通过提升专业服务水

平、打造创意爆款，提升交付质量等方面，增强客户服务能力，夯实客户基础，在行业

内建立突出的品牌形象。以伊利为例，公司为伊利建立了整建制、专业化的服务团队，深刻理解伊利液奶、

冰品、奶粉等不同产品线产品的品牌调性和营销特点，能够为其进行未来，公司争取以

专业的整合营销服务能力争取为伊利提供更多服务。此外，公司在主要客户的销售额占客户当年的总销售费用的比例较低，公司主要提

供品牌广告业务，品牌客户强调的是品牌调性和品牌战略，投放广告是客户实施品牌战

略的一种手段，因此公司来自大客户的收入波动性较低，在广告行业受

2020

年疫情冲

击较大时公司

20

年

Q1

期收入仍有

37.2%的高速增长。因此，我们认为无需过于担心

公司客户集中度较高而带来的业绩持续性问题。（获取优质报告请登录：未来智库）绝大部分收入来自直接客户。公司主要采用直接销售和招投标的销售模式，2019

年来自直接客户收入占比达

98.1%。公司具备专业的整合营销服务能力，以及线上线下

广泛覆盖的媒体资源网络。在业务开拓过程中，公司能够深入发掘客户在数字营销、场

景活动、校园媒体营销等领域中的不同营销需求，并通过部门间协作获取客户多种类型

的营销业务机会，为客户提供整合营销服务，提升客户服务满意度与黏性。媒体返利超

3

成，且向客户返利仅占其中

50%。公司在为客户提供数字营销服务时，

存在从互联网媒体取得返利及向部分客户返还互联网媒体返利的情形，对于提供阶梯式

返利模式的互联网媒体，公司通过代理众多客户的广告投放需求，提升采购媒体资源的

总金额，从而获得该类媒体较高比例的返利政策。2017

年至

2019

年，由于公司媒体资源采购金额不断增加，公司从互联网媒体取得

的返利比例不断提高，2019

年达

32.7%，而公司向客户返利比例仅小幅提升，2019

年

公司向客户的返利金额仅占公司从媒体处收到的返利金额的

51.3%，我们认为这其中的

差额在一定程度上提升了公司的盈利能力。3.2

高素质的复合型人才团队公司团队核心成员均在各自领域有多年经验沉淀。面临校园市场存在的区域局限性、

传播周期短等问题，钱俊冬及其团队反复调研、商讨，走上整合、开发、创新校园媒体

市场的道路。在

2006

年至

2013

年间，三人行相继建成了

5

区

25

省全覆盖的全国传播

网，并与

900

余所高校建立了战略合作关系，覆盖全国重点高校近

70%。2014

年后移

动互联网快速普及，钱俊冬紧抓机遇，发力数字营销服务市场，多年发展积累公司已具

备专业的整合营销服务能力、覆盖线上线下的媒体资源网络、众多合作良好的知名客户

以及较高知名度的品牌形象。核心团队成员来自全球知名广告企业奥美。根据百度百科，奥美集团于

1948

年由

“现代广告之父”大卫〃奥格威在纽约创办。1989

年，WPP集团以

8

亿多美元的价格

收购了奥美集团，成为全球最大的广告集团。其业务涉及广告、媒体投资管理，一对一

传播、顾客关系管理、数码传播、公共关系与公共事务、品牌形象与标识、医药营销与

专业传播等，旗下有众多子公司如奥美互动，奥美公关，奥美世纪，奥美红坊，奥美时

尚等。服务客户包括美国运通、西尔斯、福特、壳牌、旁氏、多芬、IBM等。目前，公司建立了一支包括高层管理人员、中层业务骨干人员在内的高素质的人才

队伍，招聘了一批曾在奥美、电通、智威汤逊、群邑集团等国际知名

4A广告公司任职

的专业人才。公司董事兼副总经理王川曾先后服务于电通、奥美等国际

4A公司，负责

多个世界

500

强广告主的整合营销项目，对整合营销传播理论具有深刻的理解和丰富

的实践经验，所负责的项目获得过多个知名奖项，如艾菲奖金奖、长城奖金奖、金网奖

金奖、金瞳奖等。此外，公司现任媒介部总监张珊亦曾在奥美世纪（北京）广告有限公

司任职，拥有多年国际

4A公司的任职经历和媒介采买实施及运营的经验。实施股权激励计划，关注公司长远发展。公司于

2020

年

11

月

30

日进行首次股票

激励计划，向董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可共

2

名激励对象授予

61.11

万股限制性股票，授予价格

104.85

元/股，预留

15.3

万股。同时设臵了

2020

年

公司净利润不低于

3.5

亿元、2021

年公司净利润不低于

5

亿元、2022

年公司净利润不

低于

7

亿元的业绩考核目标。我们认为这将有利于调动激励对象的积极性和创造性，促

进公司长期战略目标的实现。4.财务分析业绩持续增长，单季度营收呈周期性变化。2021

年上半年公司收入同比增长

22.1%

达

14.0

亿元，归母净利润同比增长

62.5%达

1.7

亿元，业绩维持高速增长态势。此外，

大多数广告主在年初时尚未完全确定广告预算，因此一季度时将控制广告投放规模；此

外，上半年由于春节长假等原因，削弱了部分广告主的广告预算。随着年度内社会经济

活动的持续开展，尤其是随着夏季快消品等领域的广告投放量提升，广告投放的规模将

逐步增加。总体而言，广告行业的投放规模呈现下半年高于上半年的特点，具有一定的

季节性。（获取优质报告请登录：未来智库）数字营销服务收入占比高且逐年增长。自

2016

年以来，数字营销服务收入维持增

长势头，占比逐年增长，为公司主要收入来源。2017-2020

年，数字营销服务收入由

5.52

亿元增长至

25.66

亿元，占主营业务收入比也不断增长，成为公司营收增长的主要驱动

力。在

2016

年场景活动服务收入是公司收入重要来源，但近四年均为负增长，到

2020

年占总收入的比例仅为

5%。数字营销服务毛利率优于同业平均。2018-2020

年公司综合毛利率为

25.3%、

22.4%、19.5%，毛利率变动主要系收入结构变化，毛利率相对较低的数字营销服务收

入占比上升所致。数字营销服务包括广告投放代理和广告方案策划与执行两项业务，其

中广告代理投放业务的毛利率相对较低，但高于可比公司平均水平。广告方案策划与执

行对创意要求较高，故毛利率相对较高。场景活动服务

2018

至

2020

年的毛利率为

29.9%、35.4%、34.3%。校园媒体营销服务的毛利率最高，因公司的校园媒体主要为自

有媒体，且较多校园媒体已摊销完毕，成本较低。近三年公司在费用端控制上有所成效。2020

年公司销售费用率为

4%，主要系公司

大力拓展市场，人员增加的同时享受系列减免社保费国家疫情政策所致。2019

年销售费

用率

6.6%，同比

2018

年下降

1.6pct。管理及研发费用率自

2016

年呈现下降趋势，2020

年管理及研发费用率为

1.6%。公司管理费用率略低于行业平均，一方面系公司数字营销

业务收入占比较高，单客户营销投放量通常较