2022年A股投资策略展望

2022年A股投资策略展望2021

年回顾：经济复苏，股市分化回顾

2021

年，全球经济在疫情的打击下持续复苏。一方面各国积极接种疫苗并实施适度的隔离措

施，另一方面各国出台了不同程度的金融财政措施来支持经济复苏。在此背景下，经济和消费逐步

从底部回升。但同时，经济复苏伴随着的是物价水平的加速上涨，甚至预期将会出现滞涨的可能。本轮的经济复苏和控制疫情息息相关。从

2021

年起，随着主要国家接种疫苗比例的提高，疫情感

染也得到了有效的控制，但离回到疫情之前仍有距离，经济活动仍受不同程度的限制。11

月之后，

随着奥密克戎毒株的蔓延，各国新增确诊病例人数出现反弹。在疫情得到控制的前提下，各国的制造业率先复苏，之后逐步扩散至服务业，欧美发达国家的

PMI值持续维持在

50

以上。由于宽松的货币政策和供应链中断等原因，需求增长带来的是商品价格大

幅上涨。但从供给端来看，欧美国家的劳动力缺失问题不断凸显，物流的中断不仅导致供给不足，

也带来了运费的大幅上涨。在此背景下，2021

年的中国经济表现相对良好，疫情得到有效控制，经济增长在主要国家中占据

首位。2021

年第一季度

GDP增速高开，但在疫情反复以及“双控”、“房住不炒”等结构调整政

策的影响下，二季度后经济内生动能减弱。不过，随着全球经济复苏带动贸易扩张，外需维持强劲，对

GDP的贡献率远高于往年。三季度后，限电停产和恒大违约事件等相对突出，对宏观经济形成

的影响，同比增速持续放缓。但整体来看，制造业投资支撑作用明显，特别是高科技产业投资增速

稳健，经济结构不断改善。从资本市场表现来看，全球资源、股市多数上涨，黄金下跌。美国

10

年期国债收益率虽出现大幅

反弹，但仍处于疫情以来的低位。美国股市的上涨和美联储宽松的货币政策、强劲的盈利增速以及

美上市公司的资金流密切相关，特别是大型成长股涨幅较大；中国股市同样受益于相对宽松的流动

性、较高的盈利增速以及强力的政策支持，科技股和先进制造业等相关板块涨幅居前，但整体分化

较大。综合来看，股市和大宗商品价格的上涨反映了宽松货币政策和需求的复苏。2022

年的变与不变随着世界经济的缓慢复苏，2022

年国内外的经济和政策对股市的影响既有延续性又蕴含着重大的

变化，这都将对

A股市场形成直接或间接的影响。疫情：仍是全球最重要事项，但不并妨碍经济底部回暖根据

11

月

30

日国家卫健委新闻发布会显示，奥密克戎毒株目前已在

10

个国家和地区被发现，传

播速率非常快，但是否会超越德尔塔成为新的主要流行株，还难以判断。在此影响下，日本宣布限

制外国人入境，欧美部分地区也再次强化隔离措施。同时，全球原油价格下跌，欧美股市普跌。

虽然发达国家宣布有条件开放国门，疫情仍是困扰全球的最重要因素，这还将会持续反复；但随着

疫苗接种率的上升，致死率也不断下降。同时，2021

年，各国政府把对抗疫情和恢复经济作为最

优先事项，出动了巨额的财政和宽松的金融政策，特别是发达国家更是高达

GDP总和的

23%。在

全球疫情反复的过程中，各国的支持政策很难大幅、快速退出。

中国目前仍处于常态化疫情防控阶段，坚持“动态清零”措施，正是坚持了“外防输入、内防反弹”

策略，国内才有效控制疫情发生与扩散，这对中国生产活动有着较大的积极意义。我们认为，在疫

情走势没有明显改善的前提下，国家仍将维持这一政策不变，对经济影响不会发生突变。美国加息预期：随着通胀水平的上涨，加息预期不断提升除欧元区和日本外，美英等国预计最早在

2022

年上半年，最晚到

2023

年初，CPI水平将会高于

央行设定的目标。全球对通胀的担忧日益加深，特别是对货币政策的正常化呼声不断加强，美英等

国实施加息的可能性进一步提升。其中，对于美国通胀的担忧尤为显著。虽然美国仍受供应链约束，但人均消费支出已从疫情中恢复，

延续了

2019

年以来的趋势。同时，在生产和服务领域，美国私人非农企业生产和非管理人员的平

均时薪也在持续上升。也就是说，美国除了上游能源价格和股市房市价格上涨外，工资水平也在持

续上涨，这很可能成为推动通胀内生性上涨的重要因素。对此，11

月

30

日，美联储主席鲍威尔在美参议院银行委员会的听证会表示，自

21

年

11

月开始

的缩债计划（Taper），会在明年提前结束，并且放弃了“暂时性通胀”这一看法。虽然仍认为供

需不均衡若得以缓解，2022

年的通胀水平将会下行，但强调明年通胀压力仍很大。12

月

1

日发布

的美联储褐皮书（BeigeBook）也对此提供了佐证：美国受供应链中断和劳动力短缺影响，经济增

长受到限制，同时各地区的物价以温和乃至强劲的速度上涨。

英国央行加息的可能性也较大。虽然

11

月英国央行行长贝利放弃了加息，但仍然非常担心通胀走

势。目前，美国国债市场中

10

年期国债收益率和

2

年期国债收益率之差不断收窄，鲍威尔的发言加大

了短期利率的上涨压力，同时奥密克戎毒株又使得未来经济扑朔迷离，压低了长期利率的下行。整

体而言，长短期利差收窄或是主要方向。与

2013-2014

年的

Taper相比，目前最大的不同在于通

胀水平的高企，目前利差收窄、甚至逆转的压力要大于当时。从美国股市来看，美国的实际利率仍处于负数，对美股估值相对友好；并且，美国这两年市场的上

涨动力逐步由宽松的流动性转向不断超预期的业绩增长，使得美股不断创出新高。但明年若出现流

动性收紧，将会对估值和预期产生边际影响。美国

10

年期国债收益率对股市的影响：不改变方向，但影响速度和节奏从历史周期来看，美国利率的底部回升不会改变美股的长期上涨方向，但对估值的影响仍将存在，

这或会导致价值股和成长股之间的轮动，同样又对

A股市场形成间接影响。

从统计数据来看，疫情之后，美国

10

年期国债收益率在

2020

年

8

月初探底后反弹至

2021

年

3

月末高点，此后又下跌至

8

月初的低点，此后再次回升至

10

月中旬的高点。在美国

10

年期国债

收益率走强的过程中，道琼斯指数略强于纳斯达克指数；而在走弱过程中，纳斯达克指数走势稍强。

与此相比，中国的上证指数和创业板指的表现更为明显。当美国

10

年期国债收益率走强时，上证

指数上涨，而创业板指下跌；当美国十年期国债收益率下跌时，创业板指的上涨更为凌厉。

由于中美之间的差异性，以及统计数据相对较短，我们并不认为美国

10

年期国债收益率对

A股市

场会形成直接影响。但在疫情这一特殊时期，由于中国成长股估值相对较高，一旦美国长债收益率

上涨，且美国成长股受此影响而形成调整，中国成长股的估值对利率和美股波动或更为敏感。中国经济和通胀：2022

年经济前低后稳，PPI和

CPI剪刀差收窄根据东方宏观组的预测，2022

年中国经济由于基数效应及地产和疫情等不利因素的延续，明年上

半年压力较大，下半年逐步企稳，全年

GDP增速约在

5-5.5%之间。同时，2022

年

PPI将明显下

滑，全年累计同比增速

4.2%，遵循前高后低的特征，年末有转负可能；明年

CPI多数月份在

2-3%

之间，不排除下半年部分月份超过

3%。由于今年上游价格大幅上涨，使得利润主要集中在上游和原材料行业，对中下游行业的利润形成挤

压。随着

PPI和

CPI的剪刀差的收窄以及

CPI的回升，明年下游行业的盈利或将会回升。国内政策：明年重要看点，调整经济结构的主要手段对于明年的投资，国内政策仍是重要的看点。我们认为政策将持续对不同的产业和领域有保有压，

加快优化产业结构的调整，实现资源合理配置，同时也为新兴产业的发展打开空间。1）政策在碳中和与科技领域持续发力、不断加码中国在第十四个五年规划和

2035

年远景目标纲要中把科技提升到了前所未有的高度，并指出

强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快

解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业，并出台了一系列配套措施。

在围绕

3060

目标方面，政府发布各项支持政策和指导意见。实行全面节约战略，提高投入产出效

率。并构建新型举国体制，强化科技和制度创新，加快绿色低碳科技革命，特别是在能源和相关领

域深化改革。同时，人民银行推出碳减排支持工具。实现碳中和已成为全球共同目标，这也是可持续发展的必由之路。在双碳目标达成的过程中，必然

带动各项新技术的开发和大量资金的投入，这也与振兴科技息息相关。我们认为，这是未来中国确

定性最大的政策方向。2）限制地产政策基调明显，A股政策环境更优地产方面，今年年初全面推行的三道红线，对重点房企的监管和融资管理形成了有效的制约机制。

自恒大债务危机爆发以来，地产行业面临销售快速下降、企业资金链恶化、债务违约压力不断增加

的困境。同时，房地产税改革试点虽刚起步，但从中长期对需求侧形成了一定的约束。自

9

月末以

来，在央行指导下，商业银行加大按揭、开发贷的投放力度。金融监管部门以及各地政府也在权限

范围内尽可能放松对房企的约束，以阻止行业出现系统性风险。三道红线和房地产税的试点扩大将对中长期房价上涨形成制约，深刻改变地产行业格局。尽管短期

房地产行业紧张的信用环境有所缓和，但是力度有限。与此同时，多个一、二线城市在地方“十四

五”规划中明确提出加快构建以公共租赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障

体系。相比房地产，A股的政策环境更优。资管新规过渡期今年即将到期，根据银行业理财登记中心发布

的三季度理财市场数据显示，9

月末银行理财净值化产品超过

86%。同时，根据银行业理财登记

托管中心数据显示，截至

2021

年

6

月底，银行理财的

90%的资金仍以配置债券为主，其中包括对

未上市企业股权等的权益类资产和公募基金的合计投资比例仅为

6.66%。我们认为，由于银行理财

对资产要求是以稳定性、低风险、低波动、长期稳定增长为主，受益于净值化管理，优质资产仍有

稀缺性。由于上市公司是中国最好的优质资产之一，叠加银行理财整体配置股市的比例偏低，资金

长期流入股市的动力仍将持续。3）共同富裕：事关经济发展和民生保障共同富裕未来将会影响到社会和产业等各个层面：高质量发展对推动科技创新、加快结构转型有积

极的作用；让更多低收入人群迈入中等收入行列，城乡差距将会逐步缩小，将会对拉动消费和推动

消费升级起到重要的作用；同时，从制度上降低家庭在地产、教育、医保等方面的负担。A股趋势：重视结构性机会和市场节奏结合以上对国内外经济和政策的判断，我们认为

2022

年

A股市场将会受到较大影响：

国外经济缓慢复苏，但世界范围内疫情仍有反复，全球的财政货币政策的退出不会太快；

美国通胀高企使得市场对美联储在

Taper后或实施加息的预期不断上升，国内通胀下半年抬

升概率高，在时间上与美国加息节奏相重叠。美国

10

年期国债收益率的涨跌对美中股市形成影响。若持续上涨，对

A股成长股将会有一

定压力。

随着流动性逐步平稳，与美国股市相同，A股市场的主要驱动力也来自于业绩的增长。市场

继续由

2020

年的流动性推动向业绩市场过渡。

科技、碳中和及共同富裕将是未来重要的政策方向。同时，国内货币政策逐步从宽松走向稳

健，碳减排等定向支持性工具的出现，更加结构性倾向于支持绿色碳中和行业。

从银行理财角度来看，资金未来持续流入股市、配置优质资产的趋势不会发生改变。

所以，从宏观角度，我们认为：1、

A股长期上涨逻辑不变，产业集中度提升，资金持续入市。2、

A股逐步由资金推动向业绩增长主导过渡。2022

年下半年中国通胀预期叠加美国加息预期，

高估值成长股对利率和流动性的敏感度更高，下半年的宏观环境或并不是特别友好。但由于是

低位通胀和低位加息预期，并不改变股市长期上涨逻辑以及盈利长期向上的预期，相对利好蓝

筹股。3、

2022

年，更重视结构性机会，成长和价值均衡配置。根据国内通胀和政策节奏，上半年成长

和价值均有阶段性机会，但成长更受益于政策确定性；下半年通胀抬升，相对利好蓝筹。2022

年

A股盈利展望：重回低增速、低波动趋势我们认为，疫情带来的盈利增速大波动周期将会在

2022

年回归“低增速、低波动”的平静周期。

在乐观/中性/悲观假设下，我们分别预测

2022

年

A股（非金融、两油）的归母净利润增速为

8.06%/4.49%/-0.26%。从节奏上来看，2022

年

H1

受限于高基数，业绩增速或会维持弱势寻底走

势，下半年或会触底回升。具体来看：（一）我们预测明年归母净利润增速的方法主要是基于

ROE。即：2022

年预测归母净利润=2022

年预测

ROE*2022

年预测归母净资产。其中，预测

ROE方法为季度翘尾环比预测方法；用该方法

预测的历史

ROE水平和实际水平非常接近，可以向前滚动预测

4

个季度；预测归母净资产主要为

历史季度环比规律，即用

2010

年-2021

年各个季度归母净资产环比变化的均值作为未来四个季度

净资产环比变化的拟合。（二）预测可得

2021Q4-2022Q3

A股（非金融、两油）的

ROE,TTM分别为

9.65%、9.35%、

8.93%、8.88%。（三）根据以上结果，并考虑到

ROE,TTM周期变化的稳定性，我们给出

2022Q4A股（非金融、

两油）的

ROE,TTM乐观/中性/悲观假设分别为

9.1%、8.8%、8.4%，可以得到

2022

年

A股（非

金融、两油）的归母净利润预测增速为

8.06%/4.49%/-0.26%。2022

年

A股流动性展望：股市将受益于全面净值时代的到来2022

年

A股资金供给面展望一方面，按照之前的政策安排，2021

年是资管新规过渡期的最后一年，2022

年开始，银行理财的

全面净值化时代将会到来。另一方面，随着房产税的加速落地，居民资产配置逐步从地产向金融资

产倾斜的趋势也越来越明确，因此我们认为，A股将会充分受益于资管的全面净值化时代。（一）从现实情况来看，目前居民资产通过各种渠道加速流入

A股市场：

1）截至

2021

年

11

月

25

日，今年新成立的偏股型基金份额高达

20257

亿份，已经超越

2020

年，

创下历史新高。且根据我们统计，今年

Q2

股票型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）持

股占

A股总流通市值比例，已经创下

2013

年

Q2

以来新高。2）险资方面，目前股票和基金投资规模高达

27293

亿元，继续位于

2013

年以来的高位。

3）外资角度，截至

2021

年

11

月

25

日，今年陆股通净买入（3477

亿元）已经接近

2019

年的历

史新高（3517

亿元），在

2021

年还有一个月的情况下，今年陆股通净买入创历史新高的概率非

常大。（二）展望

2022

年，我们认为：

1）25.8

万亿的非保本浮动收益类理财产品，对

A股配置增长空间较大：截至

21

年

6

月，理财产

品投资资产占比中，包括未上市企业股权等权益类资产和公募基金比重仅分别为

4.08%、2.58%，

进一步流入的空间巨大。

2）偏股型基金连续两年的新成立份额突破

2

万亿，我们认为随着机构化趋势的加深，2022

年新成

立的偏股型基金规模或依然较为可观。

3）虽然陆股通今年净流入创下历史新高，但是我们从陆股通持股占全

A比重来看，截至今年三季

度末，仍然不足

3%，存在巨大提升空间。2022

年

A股资金需求面展望2021

年

A股一级市场融资需求较大，IPO市场较为火热，截止至

2021

年

11

月底，IPO企业数量

486

家，IPO融资规模总额为

4,668

亿元。再融资方面，定增家数为

475

家，总融资规模达到

7,981

亿元。从行业角度看，资本货物、材料、技术硬件与设备、电信服务以及制药、生物科技及生命科学的

IPO融资总额分列前五名，分别为

838.12

亿元、520.20

亿元、512.48

亿元、492.65

亿元以及

405.97

亿元。定增方面，材料、资本货物以及技术硬件与设备仍然排在前三位，半导体以及运输业紧随其

后，分别为

1,928.02

亿元、1,194.68

亿元、893.61

亿元、725.90

亿元以及

578.99

亿元。展望

2022

年，我们认为：

（1）国家政策支持的方向，如“双碳”，“科技”，“进口替代”，“专精特新”等，在一级市

场募资较为容易，预计募资规模稳定提升。（2）2022

年随着北交所的成立，专精特新企业加快上市步伐，募资规模有望平稳上升；叠加科创

板以及创业板注册制的平稳推进，我们预测

2022

年

A股

IPO市场和定增规模均将平稳提升。

从限售解禁角度来看，A股市场自

2013

年解禁规模稳定升高，至

2021

年达到峰值，2022

年的解

禁压力将小于

2021

年。节奏来看，2022

年中和年底的解禁压力较大。总结来看，我们认为

2022

年

A股资金供需将维持平衡。资金供给增量有望来自于基金发行、银行

理财资金配置

A股、外资进一步流入以及地产政策收紧带来居民资产配置逐步转移至

A股。资金

需求主要来自于注册制下

IPO的稳定加速、定增以及大股东限售股解禁。2022

年

A股估值展望：整体合理，分化或将持续首先，目前主要指数之间估值分化较大。

（一）龙头和成长白马风格市盈率处于高分位。深证

100、中小板指、创业板指的

PE,TTM处于过

去

10

年以来的

80

分位以上；此外，上证

50、沪深

300、深证成指等处于

60-70

分位（数据截至

2021

年

11

月

30

日，下同）。（二）周期、中小市值市盈率处于低分位（科创

50

指数发布不到

3

年，数据时间不够）。国证

2000、中证

1000、中证

500

和上证红利等风格的市盈率分位处于过去

10

年以来的

40

分位以下。其次，行业之间估值分化更大。（一）汽车、食品饮料和电气设备

PE,TTM处于过去

10

年以来

80

分位以上；农业和公用事业同

样处于

60-70

分位左右的高位；而家电、纺服、商贸零售、休闲服务、计算机和军工则处于

50-60

分位。（二）机械、通信、医药、有色处于历史

30-40

分位，其他绝大部分行业

PE,TTM均处于历史

30

分位以下。展望

2022

年，我们认为基于以下几个判断，A股的估值分化或会持续：（一）虽然明年海内外流动性环境存在美联储加息预期、国内货币政策转向定向工具等事件扰动，

但我们认为

A股整体将受益于地产管控下的“资产荒”和理财产品“全面净值化”转型。另一方

面，目前

A股多数指数风格的静态市盈率处于历史

70

分位以下，且权重的金融地产、周期、制造

等市盈率分位非常低，因此我们认为

A股当前的估值水平较为合理，不存在整体长期的下行压力。（二）明年全

A业绩增速低速窄幅波动，因此不存在大幅提升估值的基础，且部分风格指数的市

盈率分位处于过去

10

年以来

80

分位以上，可能会出现波动。一方面，PPI增速下行以及宏观经

济增速的压力，决定了大部分顺周期行业在明年难以有业绩方面的大幅增长；另一方面，目前基本

面景气的行业相对来讲估值都在比较高的分位，例如电气设备、军工、新能源汽车等，因此继续提

升估值上限的阻力较大。2022

年配置展望2022

年

A股市场的核心配置准则在

2021

年下半年策略展望中流击水中，我们认为“A股市场将从流动性市场向业绩市场过渡，

股市震荡上行”。展望

2022

年，我们延续这一判断。我们认为这个阶段中，自下而上配置思路的

核心逻辑是买入长期高

ROE和具备稳定

EPS成长性的行业和公司，成长和价值均衡：（一）2022

年

A股市场结构性行情将会持续，行业板块之间的估值分化依然较大，因此优质公司

和优质行业的估值或将维持一定高位。在这种市场环境下，可以适当提高估值容忍度（例如优先买

入和持有市净率处于全市场前

20%分位的公司）；但提升估值容忍度的前提是必须具备长期高

ROE和稳定

EPS成长性。（二）虽然今年全年

A股偏股型基金发行有所回落，但发行规模依然处于过去

10

年以来的高位；

此外，随着

2021

年资管新规过渡期结束，2022

年将开始全面净值化时代，权益类资产或会受到

持续增配；最后，今年陆股通北上净流入同样创下历史新高

3500

亿元。因此，机构化趋势下，同

样会带来估值方面的“强者恒强”。（三）另一方面，由于整体市场会从流动性市场转向业绩市场，因此也要警惕估值过高带来的下跌

风险。指标上来看，需要警惕估值创下自身历史新高公司估值出现调整的风险。（四）最后，由于

2022

年全

A业绩增速重新步入“低增速、低波动”，后疫情时代龙头公司和具

备成长性公司的盈利能力和业绩稳定性依然会体现出极大的优势，叠加

A股整体

ROE也将步入下

行周期，因此我们认为高

ROE优质公司会重新受到市场重视。从指标上来看，优先买入

ROE处

于

10%以上的公司。2022

年

A股配置主线——通胀节奏和政策方向是主线2022

年，更重视结构性机会，成长和价值均衡配置。自上而下配置思路来看，一方面，上半年成

长和价值均有阶段性机会，但成长更受益于政策确定性；下半年通胀抬升，相对利好蓝筹。另一方

面，政策角度，碳中和及支持科技、“专精特新”政策持续，未来有更多的规划出台；地产政策在

三道红线、房地产税试点不变前提下，长期处于压制状态；共同富裕政策持续，整体收入仍有望正

增长。因此，沿着

2022

年国内

CPI变化节奏和政策方向来看，我们给出

2022

年行业配置主线的

三个关键词：

“科技强国”、“消费复苏”、“双碳”。具体来看：“科技强国”：2021

年

3

月，第十四个五年规划和

2035

年远景目标纲要发布，中国把科技