财务管理 王斌课件 第6章

第六章长期投资决策参数估计及风险分析1本章核心问题：参数估计第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。2本章主要内容

项目现金流的估算资本成本的估算长期投资决策中的风险分析3一、投资项目现金流估算（一）投资项目现金流分类１、按现金流向不同分现金流出量。现金流入量。净现金流量。4２、按投资项目所处时期不同划分初始现金流量；经营期间现金流量；项目终结现金流量。5（二）投资项目现金流量估算应注意的问题

1、使用现金流而不是利润2、考虑增量现金流3、注意附属或连带的现金流4、考虑营运资本的需求5、牢记沉没成本不是增量现金流6、勿忘机会成本7、忽略利息支付和融资现金流6（三）投资项目现金流的估算方法

1、项目初始现金流的构成项目原始投资额（如固定资产上的投资）；流动资产上追加投入；其他投资费用；原有固定资产的变价收入。72、项目经营活动期内的现金流构成

NCF=营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧83、项目终结现金流的构成

固定资产的残值收入或变现收入；原垫支流动资金的回收；停止使用的土地的变价收入等。9举例见教材案例。10二、资本成本与项目折现率（一）资本成本概念从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。从纯经济学的角度看，是机会成本。11（二）资本成本的估算个别资本成本加权平均资本成本121、债券资本成本从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。

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2、银行借款成本银行借款成本=年实际负担的占用费/实际筹资净额=【借款利率×（1-所得税率）】/【1-筹资费率】

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3、优先股资本成本优先股资本成本=优先股股利/实际筹资额=优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】

Kp=DP/P0（1

fP）15

4、普通股成本：普通股成本=发行第一期股利/【发行价格×（1-筹资费率）】+股利增长率

Kc=D1/P0（1fc）+g165、留存收益资本成本留存收益成本——是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。17方法一：资本资产定价（CAPM）法方法二：折现现金流法（现金红利增长模型）方法三：风险溢价法18资本资产定价（CAPM）法

其模型的基本表达式为：Ks=Rf+βj(Rm-Rf)其中：

Rf----无风险收益率

Rm---市场组合的预期收益率βj---代表公司系统风险系数。19折现现金流法（现金股利增长模型）其测算模型可表述为：Ks=D1//Po+g20风险溢价法

Ks=债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价）21（三）加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。22加权平均资本成本的计算：

加权平均资本成本=∑个别资本成本×个别资本占总资本的比重（即权重）K＝WdKd＋WPKP＋WcKc＋WeKe

23WACC的测算步骤计算个别融资来源的资本成本；确定各融资来源分别在全部资本中的比重；用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。24权重的选择

（1）账面价值（2）市场价值（3）目标价值除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。

25简例说明：某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率为7％，手续费为2％。

（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12％，筹资费率为4%。

（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6％。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8％递增。

（4）其余所需资本通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资本成本。

（2）计算该企业加权平均资本成本。

261、银行借款成本＝7％（1-30%）/（1-2%）＝5%2、优先股成本＝25×12%/25（14%）＝12.5%3、普通股成本＝1.2/10（16%）+8%＝20.77%4、留存收益成本＝1.2/10+8%＝20%WACC＝10%×5%＋25%×12.5%＋40%×20.77%＋25%×20%＝16.92%27(四)资本成本与项目折现率的关系

1、项目投资决策中的折现率选择在长期投资决策中要采用公司的加权平均资本成本作为项目的折现率。为什么？这是投资与融资分离的问题即分离原则。282、公司加权平均资本成本作为项目折现率的条件新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险;新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。29三、长期投资决策中的风险分析如何进行投资项目的风险分析？如何根据投资项目的风险来调整项目现金流或折现率，以降低决策风险？30（一）如何进行投资项目的风险分析

投资项目的风险分析方法主要有：敏感性分析情境分析等。31１、敏感性分析（sensitivityanalysis）敏感性分析的基本思想是：假定除某一用于分析的变量外，其余所有变量都保持不变，然后改变所选定的分析变量的值，观察项目决策标准（如NPV）的预测值相对于这一变量的敏感性。敏感性分析是项目风险分析的一种重要技巧，它有助于我们准确寻找那些预测风险较大的关键因素，以便对重点因素重点控制。32敏感性分析的程序一般如下：选择敏感性分析的对象；选择敏感性分析的变量；确定项目决策标准的基础值；确定各变量的变化范围；计算各变量变化引起的ＮＰＶ的变化幅度；通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素。33２、情境分析(scenarioanalysis)情境分析是对不同情境下项目投资风险状况的分析，它是通过计算不同情境下所有主要变量同时变动时的NPV，并将其与基础值对比的一种分析方法。34情境分析的具体做法是：估计各种情境发生的概率，计算项目投资净现值的预期值、标准差和标准离差率，将项目的标准离差率与公司原有资产的标准离差率比较，以此评价项目投资风险的大小。35情境分析的局限：情境分析中的情境假设有局限。情境分析中的估计值也不完全符合实际。情境分析有助于估计项目潜在的风险，但它不能告诉我们项目是否应接受或拒绝。36（二）如何对投资项目相关决策参数进行风险调整，以降低决策风险

1、风险调整折现率法—折现率的调整2、风险调整现金流量法—现金流量的调整371、风险调整折现率法

即对折现率进行调整，以使折现率更好地反映项目风险。一种有效的方法是替代法，即寻找一家经营业务与待评估项目的风险相似的公司，以该替代公司的风险系数当作待评估项目的风