海外文献推荐系列之一百五十一：西学东渐

证券研究报告定证券研究报告定量研究专题报告zhengzhaoleixyzqcomcnS06gongminxyzqcomcnS01报告关键点股票市场的宏观有效性在过去易型开放式指数基金(ETF)的广泛使用在向市场传递信息方面的宏观有效性。外文献推荐系列之一百五十一投资要点西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！上世纪90年代末萨缪尔森提出了一个论述，他认为股票市场尽管在微观上是有在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-1-定量研究专题请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-报告正文ETF如何改变市场宏观有效性和风险结构?Guzman,S.,Peteul,J.,&Rezaee,A.(2022).HowHaveETFsChangedMarketMacroEfficiencyandRiskStructure?.TheJournalofPortfolioManagement.推荐原因：的，但在宏观上是无效的，即在整体水平上市场不能准确反映现有的信息。从该FR个股后，文章使用金融市场以外的ETF相关数据来确认其贡献。们的思考：根据本文的研究结论，ETF的发展促进了美国资本市场宏观有效性的发展。其主要原理是ETF给广大投资者提供了一种方便且低成本的表达对市场或股票板块整处于蓬勃发展中，随着其影响力的增大，中国资本市场的宏观有效性也可能因此1、引言过去几十年来，市场参与者和学者研究了随机游走、有效市场和行为金融学了解风险如何演变仍然是一大挑战。在本文中，我们发现系统性风险(公司自身异性之外的风险)的重要性在上升。现金流、预期收益增长率、红利和管理质量等影响股价的公司特质性指标早a带来的。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-决于整体市场，而整体市场又受宏观因子影响，我们很自他写下了后来被称为萨缪尔森格言的一段话:“现代市场表现出相当强的微观有效性(因为少数发现微观无效性的人可以从中获利。而且在这样做的过程中，他们往往会消除这种无效性，使之不会持续列围绕其内在价值上下长期波动”2。在波士顿联邦储备银行(FederalReserveBankofBoston)主办的第42届经济会议观有效性之间的区别。他提出了一种观点，即期权和衍生品等例子在微观层面上我们已经在微观有效性上取得了显著的进展——例如通过广泛使用期权和其他衍生品使得金融市场越来越有效，但是无论是在经济学的历史，还是经以通过纠正特定证券的任何显著的错误定价来获利，但难以通过纠正股票市场价格总体水平上的显著宏观无效性来获利”3。在本文中，我们沿用萨缪尔森的宏观有效性的概念从不同的角度对其进行分析。我们提出了一个衡量美国股市系统性风险特征和演变的框架。我们认为在过去几十年中这种风险对股价的影响显著增加。我们提出了一个假设来阐述为什么们认为交易型开放式指数基金(ETF)如今已成为市场宏观观点的载体，对全球投资经理带来了新的挑战。理解系统风险的底层机制变得越来越重要，低估这种风险对行业和股票的影响程度可能导致对投资组合整体风险的低估。为了评估宏观有效性的演变，我们从多个层次研究了有效性的代理指标。为能够说明特定公司的价格中蕴含了多少宏观信息。然后我们提高研究的层级，对更高，因为我们知道它们的价格表现更依赖于市场的整体情绪。例们采用这种方法来研究风险特征的全貌。这种分析使我们能够探究同步性指标能了变化的观点。为了在更宏观的层面上分析，我们对股票指数本身也作了相同的分析。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-我们在分析中关注的是对市场最重要的创新产品——ETF及其对风险结构的TF模调整后的ETF资产规模资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理估值的失真，而我们认为ETF通过提供对股票整体(例如行业板块)的新型投资方式提高了市场的宏观有效性。这相当于建立了一个能更加有效的对系统性风险的演变，并对如何更好地理解风险进行了思考。F机和社交媒体平台这类通信行业的技术发展使得信息能在全球范围内实时传播。另一个例子是越来越多的电子经纪商提供超低成本的服务，这已经成为一个有争议的话题。有人认为这会增加散户投资者的数量，从而导致价格失真，他们系的一个额外组成部分，不应将预期外的结果归咎于此。不可否认，这些创新推动了金融市场整体认知的提高，因此在投资组合分析中需要考虑其影响。这种演提出的有效市场假说背后的理论基础。我们是在观察其各个组成部分的总体表能具有相同行业分类、相同国家或甚至类似风格(如成长、价值或其他因素)。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-股票和行业的系统风险分布。在下一节中，我们回顾了过去有关宏观有效性相关的文献，然后介绍了本文使用的方法和数据。最后，文章对结果进行了讨论并以思考收尾。2、以往研究回顾是成功投资的四大支柱之一。它有助于投资者从与宏观无效性相关的任何市场异范围。有趣的是，尽管萨缪尔森的论述可以追溯到20世纪90年代末，但后来的研究的理论基础很简单：如果股息率对个股未来股息的(基本面)预测能力和对股票整体的不一致，那么萨缪尔森的论述就是有道理的。也就是说，如果根据股市整体中个股的基本面信息难以预测整体股息的增长情况，那么我们在判断市场素。上述模型分别在个股和整体层面做了一个简单的回归：用未来的股息增长率对现在的股息率作回归。这种方法的主要问题是，它需要通过长期存续的上市公能提供一致的结果，这里仍然有幸存者偏差的问题。著预测未来的总体股息变化，这说明了美国股市存在宏观无效性。就在房地产泡沫破裂之前，Ennis(2007)提出了各种关于市场宏观有效性的研究命题。这些研究试图寻找宏观无效性的理论基础。他引发了市场对于投资策略的思考，并呼吁要讨论金融市场和产品的发展会如何影响市场有效性。本文解决了最后一点，研究了随着时间推移市场宏观有效性如何变化，并确定哪些因素可能导致其变化。如前所述，Jung和Shiller(2005)使用长期股息率和股息增长率来检验萨缪尔森论述的有效性。本文首先提出了一个新的代理指标来表征宏观有效性的水平及其演变。然后我们分析结果来研究这种变化的影响因素。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-R理模型(CAPM)为个股(或股票整体)的收益与市场收益之间的关系提供了理论框 我们提出的指标显示宏观有效性在增加，股票和行业的回报能更好地被市场与指数本身回归的R平业指数与更宽基的罗素3000指数回归的R平方。高，投资者可以正确区分公司的优劣。在这种情况下，市场(系统性)信息在解票价格同步性对不同国家的影响。他们发现新兴经济体比发达经济体的股价变动n据我们所知，本文是首次使用R平方方法(同步性)来研究单个市场的宏观有效性随时间的演变。如前所述，我们在个股和行业层面来评估市场的宏观有效性。这样能使我们更好地理解从整体到个股的市场宏观有效性。ICS美国股票市场的行业(1级)指数作了相同的分析。Rst=as+FsRmt+est(1)定量研究专题请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-的比例。R)是市场宏观有效性的一个代理指标。我们用普通的最小二乘(OLS)来分析R平方均值(中位数)的济学方法——logistic变换，通过以下公LogistR_SQUARED=log(1) (2)LogistR_SQUAREDt=Constant+a1ETF_AUM_to_MARKETt+a2S&P500_V0LUMEt+a3S&P500t+a4US_10YEAR_TB0NDt+a5Dummy_NBER_RECESSI0Nt+6st(3)ETF_AUM_to_MARKET是第一个解释变量，它的含义是：美国流动性最好、关注度最高的ETF的管理资产总额(AUM)与美国股市市场资本总额7的比值。TFS&P500表示指数行情。S&P500_V0LUME表示市场成交量。US_10YEAR_TB0ND表示10年期国库券的收益。Dummy_NBER_RECESSI0N考虑了衰退年份8的影响。附录展示了所用变量的完整定义和数据来源。所有变量的描述性统计量如图来去除多重共性。定量研究专题请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理4、讨论产回报率)变化的百分比。结果表明相比本世纪初，如今个股和行业的价格变化能更好地被市场来解释，我们认为宏观信息从市场传导到行业再到个股的传导有以下两个原因，我们没有选择较短的窗口(例如，五年或一年)。首先，长窗口足一直保持严格的凸性。我们看到尽管有波动，但曲线整体呈上升趋势，这印证了我们市场宏观有请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-股和行业20年来回归R平方均值(10年期移动窗口)资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理要作用并用多元回归分析来验证该假设。场价格充分反映了所有可获得的信息。然而只有信息驱动了交易，才会由这部分交易将这些信息反映到价格中，交易在其中正起着信息载体的作用。也就是说影响公司未来现金流的特定信息，促使了卖出或买入该公司股票的交易行为。如果与该事件相关的交易量规模足够大，那么其价格水平将发生变化。这一机制历来在微观层面(即个股)能良好运作。在宏观层面(例如行业或国家)情况则有所不同。我们需要对个股取平均来ETF飞合了更多与宏观经济和金融相关的信息(Lettau和Madhavan，2018)。ETFAUMtoMARKET量在1%的置信水平上显著。此外所有控制变量的系数都是负的，只有ETF_AUM_to_MARKET是正的。这表明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-方都比较大，这证实了模型把相关因素都考虑进来了。总体结果(面板A–D)证资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-为了确保先前对整体的分析和对单个行业是一致的，我们转向研究单个行业的模型。我们对每个行业的R平方序列进行回归分析：LogistR_SQUAREDs,t=Constant+b1ETF_AUM_to_MARKETs,t+b2S&P500t(4)+b3US_10YEAR_TB0NDt+b4Dummy_NBER_RECESSI0Nt+(4)金融业的特殊情况是因为它历史上本就已与宏观因素有密切联系。银行是金了显著变化。也就是说，金融行业的价格中包含的宏观信息本就已经足够多，新的投资工具带来的宏观有效性提升不明显。4.4、市场指数回归结果对更宽基的指数使用CAPM作回归分析，用美国市场指数(标普500指数和道琼斯工业平均指数)和更宽基的罗素3000指数回归，所得的之前分析中相同的变量所解释，ETF_AUM_to_MARKET的增加能显著解释研究期。这一变化将显著增加市场潜在投资者数量。根据市场微观结构理论(Campbell，yTF方均值(股票和行业)和研究期内每年已发表的包含“ETF”术语的文章数量MEDIADOCUETF关系。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-LogistR_SQUAREDt=Constant+c1MEDIAD0CU_ETFt+c2S&+c3Dummy_NBER_RECESSI0Nt+ast横截面回归显示这两个序列之间存在直接的正相关关系。资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理5、结论20世纪90年代末萨缪尔森提出，市场虽然微观有效，但在宏观或总体层面上仍是无效的。本文分析并说明了美国股市的宏观有效性在过去20年中有所提ETF是这一转变的决定因素。本文表明关于ETF还是主动管理投资哪个更好的争论超出了选股的范畴。ETF的使用量激增给美国股市中个股和行业的风险结构带来了重大变化。本文提使得投资者在表达宏观观点上更加有效。6、附录资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-注1参见Hull和Qiao(2017)先前的研究。2这句话出现在JeemanJung和RobertJ.Shiller(2005)所著的《Samuelson’sDictumandtheStockMarket》中。3我们感谢匿名人士提供这段引言。4分散化、消除不必要的开支和尊重市场的微观效率是另外三个原则。5参见/gics。这里考虑的行业包括能源、材料、工业、非必需消费品、必需消费品、医疗保健、金融、信息技术和公用事业部门。由于房地产和通信服务的ETF出现较晚，因此将它们排除在样本之外。6为克服自回归误差和异方差的影响，所有的回归模型都针对如上问题采用了相应的方法(Wooldridge，2020)。7100只ETF符合我们的流动性要求。有关此变量定义的更多信息，请参阅附录。8为了确定衰退年份，我们采用了国家经济研究局(NBER)的指标：/series/USREC。9对于每个行业，我们都选择了StateStreetSPDR旗下流动性最强的行业ETF。附录中提供了ETF的详细信息。10数据来自Factiva。AbedifarPKBouslahandYZheng.“StockPriceSynchronicityandPriceInformativeness:EvidencefromaRegulatoryChangeintheU.S.BankingIndustry.”FinanceResearchLetters40:101678.tional[3]Bessler,W.,P.Kurmann,andT.Nohel.2015.“Time-VaryingSystematicandHoldingCompaniesJournalofInternationalFinancialMarkets,Institutions&Money35:45–68.BlackF“Noise.”TheJournalofFinance41(3):529–543.[5]Boudoukh,J.,M.Richardson,Y.Q.Shen,andR.F.Whitelaw.2007.“DoAssetntalsFreshlySqueezedEvidencefromtheOJMarketJournalofFinancialEconomics83:397–412.[6]Braun,B.2016.“FromPerformativitytoPoliticalEconomy:IndexInvesting,ETFsandAssetManagerCapitalism.”NewPoliticalEconomy21(3):257–273.[7]Campbell,J.Y.,A.W.Lo,andA.C.MacKinlay.TheEconometricsofFinancialMarketsPrinceton,NJ:PrincetonUniversityPress,1997.JournalofFinancialMarkets16:414–438.[9]Chung,K.H.,A.J.Lee,andD.Rösch.2020.“TickSize,LiquidityforSmallandLargeOrders,andPriceInformativeness:EvidencefromtheTickSizePilotProgram.”JournalofFinancialEconomics136:879–899.定量研究专题请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-[10]Datta,S.,M.Iskandar-Datta,andV.Singh.2014.“OpaqueFinancialReportsandEnnisRM7.“ExploringMarketMacro-Inefficiency:CallforPapers.”FinancialAnalystsJournal63(5):8.[15]Hull,B.,andX.Qiao.2017.“APractitioner’sDefenseofReturnPredictability.”TheJournalofPortfolioManagement43(3):60–76.[16]Jung,J.,andR.J.Shiller.2005.“Samuelson’sDictumandtheStockMarket.”EconomicInquiry43(2):221–228.[17]Kritzman,M.2011.“Post-CrisisInvestmentManagement.”FinancialAnalystsJournal1(1):4–8.tss[19]Lintner,J.1965.“TheValuationofRiskAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfoliosandCapitalBudgets.”ReviewofEconomicsandStatistics7(1):13–37.arketsWhyDoEmergingMarketsHaveSynchronousStockPriceMovements?”JournalofFinancialEconomics58:215–260.[21]Papenkov,M.2019.“AnEmpiricalAssetPricingModelAccommodatingtheSectorHeterogeneityofRiskAtlanticEconomicJournal7:499–520.[22]Poynter,J.G.,J.P.Winder,andT.Tai.2015.“AnAnalysisofCo-MovementsinIndustrialSectorIndicesovertheLast30Years.”ReviewofQuantitativeFinancialAccounting44:69–88.heRoleofStockPriceSynchronicityontheReturnfEconomicsandFinanceRollR.“R2.”TheJournalofFinance43(3):541–566.[25]Samuelson,P.A.1965.“ProofThatPrope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