张亦春《金融市场学》第十一章普通股价值

前进返回本章答案第六章普通股价值分析第五章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由现金流分析法（Freecashflowapproach）。

二、股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下：

（6.2）其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率（thecapitalizationrate）。

第一节

股息贴现模型股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？第一节

股息贴现模型

假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：

（6.3）其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。

（6.4）将式（6.4）代入式（6.3），化简得：（6.6）所以，式（6.3）与式（6.2）是完全一致的。第一节

股息贴现模型上述结论成立的前提条件是（6.4）式和（6.3）式有相同的贴现率y。这就是说，至少对同一个人，股票的内在价值不因其是永久持有还是短炒而改变。如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式（6.2）计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：

(6.7)根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。第一节

股息贴现模型三、利用股息贴现模型指导证券投资判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示：

(6.8)

其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出；第一节

股息贴现模型第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。内部收益率(internalrateofreturn,简称IRR)就是价格P内含的收益率，也即当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：

(6.9)第一节

股息贴现模型我对股息贴现模型的看法股息贴现模型是理论上最完美的模型！现实中,预测一个公司三年以上的业绩很困难,由此得出的结果,其误差多半已大过选择不同模型所带来的差距。也就是说，股息贴现模型几乎没有使用价值！自然，研究其各类简化模型，如零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等也就没有价值。相关内容，我就不讲了，有兴趣者可自己看。第二节市盈率模型与股息贴现模型相比，市盈率模型历史更悠久。市盈率=P/E，P为股票价格，E为每股收益。在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：

1.由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较；

2.书上P152说：“对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用（只要每股收益大于零），而股息贴现模型却不能使用”，这后半句话不对—股息贴现模型并不要求每个时段都要分红；

3.虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。市盈率率模型型也存存在一一些缺缺点：：1.市盈率率模型型的理理论基基础较较为薄薄弱，，而股股息贴贴现模模型的的逻辑辑性较较为严严密；；2.在进行行股票票之间间的比比较时时，市市盈率率模型型只能能决定定不同同股票票市盈盈率的的相对对大小小，却却不能能决定定股票票绝对对的市市盈率率水平平。市盈率率P/E与哪些些因素素有关关？或或者说说市盈盈率由由哪些些因素素决定定。下面我我们根根据一一些简简化的的模型型来谈谈论这这个问问题：：第二节节市市盈盈率模模型一、不不变增增长模模型当市场场达到到均衡衡时，，股票票价格格应该该等于于其内内在价价值。。因而而由（（6.11）式得得，不不变增增长的的市盈盈率模模型的的一般般表达达式：：（6.19）从式（（6.19）中可可以发发现，，市盈盈率取取决于于三个个变量量：派派息比比率(payoutratio)、贴现现率和和股息息增长长率。。市盈盈率与与股票票的派派息比比率成成正比比，与与股息息增长长率正正相关关，与与贴现现率负负相关关。派息比比率、、贴现现率和和股息息增长长率还还只是是第一一个层层次的的市盈盈率决决定因因素。。下面面将分分别讨讨论贴贴现率率和股股息增增长率率的决决定因因素，，即第第二层层次的的市盈盈率决决定因因素。。市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型（一））股息息增长长率的的决定定因素素分析析假定：：1.派息比比率固固定不不变，，恒等等于b；2.股东权权益收收益率率(returnonequity)固定不不变，，即：：ROE等于一一个常常数；；3.没有外外部融融资。。经分解解后的的股息息增长长率的的决定定公式式为（（6.25）。该该式反反映了了股息息增长长率与与公司司的税税后净净利润润率，，总资资产周周转率率和权权益比比率成成正比比，与与派息息比率率成反反比。。（6.25）市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型（二））贴现现率的的决定定因素素分析析根据资资本资资产定定价模模型，，证券券市场场线的的函数数表达达式为为：yi是投资资i种证券券的期期望收收益率率即贴贴现率率，贴贴现率率取决决于无无风险险资产产的收收益率率，市市场组组合的的平均均收益益率和和证券券的贝贝塔系系数等等三个个变量量，并并且与与无风风险资资产的的收益益率、、市场场组合合的平平均收收益率率以及及证券券自身身的贝贝塔系系数都都成正正比。。市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型哈马达达(R.Hamada)1972年从理理论上上证明明了贝贝塔系系数是是证券券所属属公司司的杠杠杆比比率或或权益益比率率的增增函数数，并并在之之后的的实证证检验验中得得到了了验证证。把把杠杆杆比率率之外外影响响贝塔塔系数数的其其他因因素，，用变变量表表示。。所以以，可可以将将证券券市场场线的的表达达式改改写为为：其中，，（三））市盈盈率模模型的的一般般形式式由表6-3可知：：在影影响市市盈率率的各各变量量中，，除派派息比比率和和杠杆杆比率率外，，其他他变量量对市市盈率率的影影响都都是单单向的的，即即：无风险险资产产收益益率、、市场场组合合收益益率、、贝塔塔系数数、贴贴现率率以及及影响响贝塔塔系数数的其其他变变量与与市盈盈率都都是负负相关关的；；而股息息增长长率、、股东东权益益收益益率、、资产产净利利率、、销售售净利利率以以及总总资产产周转转率与与市盈盈率之之间都都是正正相关关的。。市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型下面分分析派息比比率（（分红红政策策）,杆杠比比率与与市盈盈率之之间的的关系系首先，，派派息比比率与与市盈盈率之之间的的关系系是不不确定定的。。将式式（6.25）代入入式（（6.19），得得到：：（6.26）如果y＞ROE，则市市盈率率与派派息率率正相相关-提高分分红比比例有有利于于股价价；y＜ROE，则市市盈率率与派派息率率负相相关-降低分分红比比例有有利于于股价价；y＝ROE，则市市盈率率与派派息率率不相相关-分红与与否对对股价价无影影响。。y因人因因股（（风险险不同同）而而变，，因此此提高高分红红比例例对股股价是是好是是坏还还真是是因人人因股股而有有不同同的结结论。。市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型其次，，杠杆杆比率率（被被投公公司自自身营营运的的风险险杆杠杠）与与市盈盈率之之间的的关系系也是是不确确定的的。在式（（6.26）第二二个等等式的的分母母中，，减数数和被被减数数中都都受杠杠杆比比率的的影响响。在在被减减数（（贴现现率））中，，当杠杠杆比比率上上升时时，股股票的的贝塔塔系数数上升升，所所以，，贴现现率也也将上上升，，而市市盈率率却将将下降降；在在减数数中，，杠杆杆比率率与股股东权权益收收益率率成正正比，，所以以，当当杠杆杆比率率上升升时，，减数数加大大，从从而导导致市市盈率率上升升。市盈率率模型型之一一——不变增增长模模型市盈率率模型型之二二——零增长长和多多元增增长模模型一、零零增长长的市市盈率率模型型该模型型假定定股息息增长长率g恒等于于零。。零增长长市盈盈率模模型的的函数数表达达式（（6.27）。（6.27）与不变变增长长市盈盈率模模型相相比，，零增增长市市盈率率模型型中决决定市市盈率率的因因素仅仅贴现现率一一项，，并且且市盈盈率与与贴现现率成成反比比关系系。比较式式（6.26）与（（6.27），可可以发发现零零增长长模型型是股股息增增长率率等于于零时时的不不变增增长模模型的的一种种特例例。[在假定定股东东权益益收益益率不不变时时，b=1时，g=0，（6.27）最后后的等等式成成立；；但多多数情情况下下b＜1（股东东权益益即净净资产产将增增加)，如果果来年年因股股东权权益收收益率率减少少而致致g=0，则（（6.27）最后后等式式中的的分子子应改改为b]二、多多元增增长市市盈率率模型型该模型型假定定在某某一时时点T之后股股息增增长率率和派派息比比率分分别为为常数数g和b，但是是在这这之前前股息息增长长率和和派息息比率率都是是可变变的。。多元增增长的的市盈盈率模模型的的函数数表达达式：：市盈率率模型型之二二——零增长长和多多元增增长模模型从而，，（6.30）式（6.30）表明明，多多元增增长市市盈率率模型型中的的市盈盈率决决定因因素包包括了了贴现现率、、派息息比率率和股股息增增长率率。其其中，，派息息比率率含有有T个变量量（b1，b2，……，bT）和一一个常常数（（b）。同同样，，股息息增长长率也也含有有T个变量量（g1，g2，……，gT）和一一个常常数（（g）。第七节节市市盈盈率模模型之之二——零增长长和多多元增增长模模型三、与与股息息贴现现模型型的结结合运运用事实上上，在在利用用股息息贴现现模型型评估估股票票价值值时，，可以以结合合市盈盈率分分析。。一些些分析析人员员利用用市盈盈率来来预测测股票票盈利利，从从而在在投资资初始始就能能估计计股票票的未未来价价格。。例如如，2007年预计计摩托托罗拉拉公司司2012年的市市盈率率为20.0，每股股盈利利为5.50美元。。那么么，可可预测测其2012年的股股价为为110美元。。假定定这一一价格格为2012年的股股票卖卖出价价，资资本化化率为为14.4%，2007年以后后四年年的股股息分分别为为0.54美元、、0.64美元、、0.74美元和和0.85美元。。根据据股息息贴现现模型型，摩摩托罗罗拉公公司的的股票票（2007年时的的）内内在价价值为为：(美元)市盈率率模型型与股息息贴现现模型型的结结合运运用经济学学的教教学中中，案案例分分析被被认为为是较较好的的研究究方法法，但但我发发现教教科书书上很很多案案例不不是来来自实实践而而是自自编的的，因因而常常常脱脱离现现实甚甚至会会误导导读者者。上上面教教材中中的案案例就就是如如此离离谱：：如果果投资资者2007年时已已能预预测出出2012年的市市盈率率和每每股收收益,也就是是能预预测2012年的股股价(=市盈率率*收收益）），那那2007年当年年的股股价还还不能能预测测吗？？还需需要去去预测测后四四年的的股息息吗？？还需需要去去“与股息息贴现现模型型的结结合运运用””吗？？第三节负负债情情况下的自自由现金流流分析法一、外部融融资与MM理论前面所讲都都没有考虑虑外部融资资.对于融资,莫迪格利安安尼（Modiliani）和米勒（（Miller）的MM理论认为，，如果考虑虑到公司的的未来投资资，那么该该未来投资资的融资方方式不会影影响普通股股的内在价价值。因此此，公司的的股利政策策和资本结结构都不会会影响其股股票的价值值。因为MM理论认为，，股票的内内在价值取取决于股东东所能得到到的净现金金流的现值值和公司未未来再投资资资金的净净现值。前前者产生于于公司现有有的资产。。在考虑后后者时，公公司的股利利政策和融融资政策都都仅仅影响响股东取得得投资回报报的形式（（即股息或或者资本利利得），而而不会影响响投资回报报的现值。。是否可以这这样看，以以MM理论来看，，债券或股权融资带带来的公司未来再再投资资金金的现金流流净现值=增加的债券券现值或股股权现值，因而不影影响原有的的股东价值值。在成熟市场场何许如此此，但在中中国目前这这样的资本本市场，则则未必如此此了。但这这方面的问问题，我没没有深入研研究。二、自由现现金流分析析法自由现金流流分析法首首先对公司司的总体价价值进行评评估，然后后扣除各项项非股票要要求权（Nonequityclaims，如债务），得到总总的股票价价值。具体体而言，公公司的总体体评估价值值，等于完完全股票融融资条件下下公司净现现金流的现现值，加上上因公司使使用债务融融资而带来来的税收节节省的净现现值。假定公司今今年的税前前经营性现现金流为PF，预计年增增长率为g。公司每年年把税前经经营性现金金流的一部部分（设此此比例为k）用于再投投资。税率率为T。今年的折折旧为M，年增长率率为g。资本化率率为r，公司当前前债务余额额为B。第三节负负债情情况下的自自由现金流流分析法那么，公司司今年的应应税所得Y=PF-M，从而税后后盈余N=(PF-M)(1-Ｔ)，税后经营性性现金流AF=N+M=PF(1-Ｔ)+M﹡T，追加投资额额RI=PF﹡K，自由现金流流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)+M﹡T，进而，该公公司的总体体价值（6.31）第八节负负债情情况下的自自由现金流流分析法公司的股权权价值为（6.32）(6.32)式暗示债券券利息（复复利）和股股权预期收收益率y一致。这和和MM理论相似。。需要指出的的是,自由现金流流分析法中中的资本化化率与股息息贴现模型型、市盈率率模型中的的资本化率率略有差异异。前者适适用于评估估存在负债债情况下的的权益，后后两者适用用于评估没没有负债时时的权益。。因为杆杠杠率会影响响股票的贝贝塔系数，，所以两个个资本化率率不完全一一致。和黄股价(港股报复式反弹弹6.03%，收报57.15元；但距离离其2011年8月2日之91.95元高位，至至今已累跌跌达37.85%。为挽回颓颓势，和黄黄昨日罕有有地在联交交所上载投投资者简报报，向投资资者宣称现现价有多便便宜。该公公司指，根根据美林、、法巴、花花旗、里昂昂、高盛等等13家券商预测测，综合其其多项已上上市的业务务，如能源源与基建、、地产、零零售及制造造、货柜码码头、电讯讯及其他，，每股总企业业平均值为为144.1元；扣除债债务后，公公司每股资资产净值达达119元，较昨日日收市价57.15元折让高达达52%。第四节通通货膨胀胀对股票价价值评估的的影响一、通货膨膨胀与DDM模型通货膨胀对对股票价值值评估的影影响，主要要表现在对对所涉及的的一系列变变量的影响响上。引入入通货膨胀胀因素之后后，大部分分变量都需需要区分其其实际值与与名义变量量值。通货货膨胀因素素会使实际际变量表现现为名义值值（见表6-7）。由表6-7计算知：股票的内在价价值不受通货货膨胀的影响响。二、通货膨胀胀与市盈率由表6-8知：当通货膨胀率率上升时，市市盈率将会大大幅下跌。因为在通货膨膨胀期间，即即使公司的实实际盈利不变变，它们的账账面盈利也会会表现出大幅幅的增长（存存货成本不变变之故），而而股价（=内在价值）并并不变，故市市盈率P/E自然下降。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响三、相关观点点近年来的经验验研究表明，，普通股的实实际投资回报报率与通货膨膨胀率呈负相相关性。以下是四种不不同的解释。。（一）第一种种观点认为，，突发性的经经济冲击（如如石油危机））会导致通货货膨胀率上升升，而同时实实际盈利及股股息会下降。。因此。股票票投资的实际际回报率与通通货膨胀负相相关。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响（二）第二种种观点认为，，通货膨胀率率越高，股票票投资的风险险越大。因为为通货膨胀上上升以后，经经济的未来不不确定性加大大，从而投资资的风险上升升，投资者对对投资回报率率的要求也相相应提高。此此外，资本化化率会随着通通货膨胀率上上升，这意味味着股票价值值将下降。（三）第三种种观点认为，，当通货膨胀胀率上升时，，当前的税收收制度会使公公司的税后盈盈利降低，从从而实际股息息会减少，进进而使股票价价值低估。（四）第四种种观点认为，，股票投资者者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀胀率上升时，，投资者会把把名义利率的的升高看成是是实际利率的的升高（因而而提高预期收收益率），从从而低估股票票价值。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响本章小结收入资本化法法同样适用于于普通股的价价值分析，具具体表现为股股息贴现模型型。普通股价值分分析的方法有有：股息贴现现模型、市盈盈率模型和自自由现金流分分析法。股息贴现模型型认为，股票票的内在价值值等于投资股股票可获得的的未来股息的的现值。对于股息贴现现模型，如果果股票的市场场价格低于（（或高于）其其内在价值，，说明该股票票价格被低估估（或高估））；如果股票票的贴现率低低于（或高于于）其内部收收益率，说明明该股票价格格被低估（或或高估）。对于市盈率模模型，如果股股票的实际市市盈率低于（（或高于）其其正常市盈率率，说明该股股票价格被低低估（或高估估）。和书上观点不不同，我认为为把股息贴现现模型与市盈盈率模型结合合使用是很荒荒谬的。自由现金流分分析法从公司司的总体价值值入手，扣除除各种非股票票要求权（如如债务余额）），即得股票票总价值。MM理论认为，公公司的融资方方式不影响股股票的内在价价值。本章小结后退退出返回本章答案理论上，通货货膨胀不影响响股票的内在在价值。通货膨胀会降降低股票的市市盈率。经验研究表明明，实际的股股票投资回报报率与通货膨膨胀率负相关关。本章小结9、静夜四四无邻，，荒居旧旧业贫。。。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。10:28:4110:28:4110:2812/31/202210:28:41AM11、以以我我独独沈沈久久，，愧愧君君相相见见频频。。。。12月月-2210:28:4110:28Dec-2231-Dec-2212、故人江海别别，几度隔山山川。。10:28:4110:28:4110:28Saturday,December31,202213、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。12月月-2212月月-2210:28:4110:28:41December31,202214、他他乡乡生生白白发发，，旧旧国国见见青青山山。。。。31十十二二月月202210:28:41上上午午10:28:4112月月-2215、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。十二月2210:28上上午12月-2210:28December31,202216、行动出成果果，工作出财财富。。2022/12/3110:28:4110:28:4131December202217、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。10:28:41上上午10:28上午10:28:4112月-229、没有失失败，只只有暂时时停止成成功！。。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很多多事情情努力力了未未必有有结果果，但但是不不努力力却什什么改改变也也没有有。。。10:28:4110:28:4110:2812/31/202210:28:41AM11、成功就是是日复一日日那一点点点小小努力力的积累。。。12月-2210:28:4110:28Dec-2231-Dec-2212、世间成事事，不求其其绝对圆满满，留一份份不足，可可得无限完完美。。10:28:4110:28:4110:28Saturday,December31,202213、不知香香积寺，，数里入入云峰。。。12月-2212月-2210:28:4110:28:41December3